國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中所面臨的問題研究

金小琴

【摘要】我國(guó)的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資面面臨著諸多困境，比如退出渠道不暢通、管理體制僵化、募資能力不足、平均投資收益低、增值服務(wù)能力弱、政府實(shí)質(zhì)性扶持政策欠缺等困境。為了國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的生存和進(jìn)一步發(fā)展，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅只能期待中國(guó)投融資環(huán)境的改善，還必須要基于目前的國(guó)情并主動(dòng)起進(jìn)行體制和管理的創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資 困境 收益 體制創(chuàng)新 管理對(duì)策

從一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展層面來說風(fēng)險(xiǎn)投資是具有重要意義的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新具有很大的支持作用。世界上各國(guó)的資金以各種方式在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域進(jìn)行投資，從而以促進(jìn)本國(guó)的新興產(chǎn)以及和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在我國(guó)，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資從始至終都要擔(dān)負(fù)著國(guó)家的政策使命。鑒于國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景和實(shí)力，一定程度上可以緩解市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱以及研發(fā)活動(dòng)中的外部性所造成的市場(chǎng)失靈，但是同時(shí)在國(guó)有背景下，存在政治目標(biāo)利益的干擾，這些干擾會(huì)一定程度上導(dǎo)致政府風(fēng)投行為出現(xiàn)扭曲，同時(shí)對(duì)私人部門的投資會(huì)造成“擠出”效應(yīng)。對(duì)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資行為及成效進(jìn)行研究，不僅可以揭示國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠?qū)崿F(xiàn)其設(shè)立目的，還可以為政府風(fēng)投政策提供改進(jìn)依據(jù)。

一、我國(guó)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資問題現(xiàn)狀分析

近年在國(guó)外，有政府資金支持的風(fēng)險(xiǎn)投資在專利申請(qǐng)數(shù)量、項(xiàng)目成功退出率以及企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造方面要比私人部門的表現(xiàn)更差，并且政府支持的投資期限也比它風(fēng)險(xiǎn)投資要短。但是中國(guó)作為新興市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資和資本市場(chǎng)的發(fā)展有著自己獨(dú)樹一幟的形式和發(fā)展路徑，這使得中國(guó)的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資行為的特征與眾不同。首先，在中國(guó)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)投市場(chǎng)占有著很大的比重也擁有著重要的地位，其組織形式呈多樣化。我國(guó)在財(cái)政直接對(duì)投資公司進(jìn)行投資和管理的同時(shí)，也存在創(chuàng)投引導(dǎo)基金；不僅有國(guó)有機(jī)構(gòu)以有限合伙人身份出現(xiàn)的風(fēng)投基金，也有國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資自身管理的公司。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中除了加拿大以外，幾沒有投資基金是由國(guó)家直接投資的。雖然近年來我國(guó)財(cái)政預(yù)算出資占比不斷有著下降的趨勢(shì)，但是在風(fēng)險(xiǎn)投資中國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資金依然占據(jù)了半壁江山。其次，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)始終和各級(jí)政府之間有著各種聯(lián)系，這種聯(lián)系為其投資項(xiàng)帶來很多的便利和優(yōu)勢(shì)。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，資本市場(chǎng)成熟后才有風(fēng)險(xiǎn)投資的繁榮。而在國(guó)內(nèi)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資和證券市場(chǎng)是一起開始發(fā)展的。中國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟和不穩(wěn)定對(duì)眾多的風(fēng)投機(jī)構(gòu)都造成了極大的負(fù)面影響，但是國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資因?yàn)橛兄酆竦恼尘?，生命力顯得更加頑強(qiáng)。而且國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的政府背景使它更容易得到證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持。再次，在我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的業(yè)績(jī)考核制度依然不夠成熟，這導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的代理問題更困難。國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資往往面臨著國(guó)有資產(chǎn)增值的考核體系，這就會(huì)導(dǎo)致短期投資效應(yīng)。擁有國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很容易被代理人利用，導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資成為代理人的私人利益工具。這些國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資所特有的因素往往就決定了國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的期限、回報(bào)率以及成本。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)在我國(guó)國(guó)內(nèi)的投資活動(dòng)越來越活躍，外資風(fēng)投成為引領(lǐng)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)力量，相對(duì)而言國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資量則較少，處境尷尬。2001年，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資量有5.18億美元，其時(shí)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資量和國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資量基本相當(dāng)；到2004年，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資量已經(jīng)有12.69億美元左右，但國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資占比卻萎縮到只有四分之一的占比；時(shí)至2006年，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資量增加尤為迅速達(dá)到17.78億美元，國(guó)內(nèi)的風(fēng)投量則減少到僅占18.40%。

目前，擁有國(guó)有背景的國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍然占有主導(dǎo)地位。國(guó)內(nèi)風(fēng)投行業(yè)的龍頭都具備國(guó)有背景，比如深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、上海聯(lián)創(chuàng)投資管理有限公司等，但是它們的國(guó)有制背景在它們的投資活動(dòng)中往往也產(chǎn)生了大量的弊端，甚至嚴(yán)重影響了它們的活力與效率。如果要振興國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)，實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展，就一定要提高其效率。要改進(jìn)其效率，就一定要反思國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的困境和弊端，基于具體的國(guó)情實(shí)際來積極尋求對(duì)策。

二、對(duì)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展困境的反思

（一）退出渠道不暢通依舊是國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資而對(duì)的主要困境

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，主要包括公開上市（IPO）、企業(yè)購(gòu)并、創(chuàng)業(yè)企業(yè)同購(gòu)（包括經(jīng)營(yíng)層同購(gòu)MBO）、清算退出四種方式。國(guó)內(nèi)的風(fēng)投若要健康的發(fā)展就必須保證退出渠道的通暢。

這種情況主要是由中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境所造成的。中國(guó)證券市場(chǎng)的“股權(quán)分置改革”帶來了“全流通”，這為國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資帶來了更多的希望，但由于上市門檻高而且審核制過程不透明不確定，再加上企業(yè)上市的排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)高，上市容易退出難，這就使得很難短期內(nèi)根本改善目前的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資困境。而且由于企業(yè)并購(gòu)氣氛不活躍、多層次的資本市場(chǎng)體系還沒有實(shí)質(zhì)性建立等因素，這也造成了非上市退出渠道不夠暢通。國(guó)內(nèi)多傾向于去絕對(duì)控股，而國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出難就導(dǎo)致其不能吸引買方。

國(guó)有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)也是導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)投退出難的重要原因之一。在國(guó)外基本上所有的風(fēng)投基金都是離岸性的，這些基金通過在海外的免稅島注冊(cè)離岸公司，然后利用離岸公司去持有中國(guó)企業(yè)的股權(quán)，然后將離岸公司在境外上市，這樣便解決了股權(quán)的流通性問題同時(shí)取得了超額同報(bào)，也可以在境外實(shí)施退出，這就規(guī)避了一些中國(guó)資本市場(chǎng)中存在的不利因素。國(guó)有風(fēng)投風(fēng)險(xiǎn)高，通過離岸上市難以解決股權(quán)流通的問題，國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移到境外是需要很多的政府部門之間協(xié)調(diào)與審批，除了一些比較特殊的情況，基本很難得以通過。而且國(guó)有產(chǎn)權(quán)的監(jiān)管方式普遍存在審批層次多、周期長(zhǎng)、不確定性大、手續(xù)繁瑣等問題，這些問題都限制了國(guó)有風(fēng)投退出的靈活性和時(shí)效性。

增值退出的難度大，而且退出渠道不通暢，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)這些年來都通過向原股東施壓，通過原股東同購(gòu)方式來達(dá)到退出的目的，但很多時(shí)候協(xié)議簽訂的多，卻不能得到執(zhí)行。對(duì)原股東來說，一方面，原股東通常都是企業(yè)的創(chuàng)立者，他們尋求風(fēng)險(xiǎn)投資就是為了籌措資金，風(fēng)險(xiǎn)投資雖然減輕了資金壓力，但是要求創(chuàng)業(yè)者在短短幾年之內(nèi)就能拿出額外的、足夠的資金對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，通常這些創(chuàng)業(yè)者是沒有這樣實(shí)力的；另一方面，原股東通常不想回購(gòu)，風(fēng)投資金往往只是參股，原股東不回購(gòu)，也不會(huì)影響到他自己的控股地位。因此國(guó)內(nèi)的一些回購(gòu)協(xié)議中往往會(huì)出現(xiàn)這樣的一些奇怪條款，即由國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向銀行擔(dān)保，然后銀行貸款給原股東用來回購(gòu)股權(quán)，當(dāng)然這種做法通常伴隨著很大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）平均投資收益偏低導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資生存與再發(fā)展困難

國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展興盛，往往是由風(fēng)險(xiǎn)投資基金的高平均收益所帶來的示范效應(yīng)造成的。據(jù)調(diào)查，在美國(guó)，風(fēng)投以公開上市（IPO）方式退出所帶來的平均收益有7.1倍，該方式占退出比例有20%，平均周期為4.2年；以企業(yè)購(gòu)并方式退出平均收益達(dá)1.7倍，占退出比例約40%，平均周期3.7年；以創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)方式退出平均收益達(dá)2.1倍，占退出比例約20%，平均周期4.7年；而清算退出平均收益為0.2倍，占退出比例約20%，平均周期4.1年。至于國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資質(zhì)量好的項(xiàng)目比例少，占比僅有10%左右，退出收益同國(guó)際水平相比也存在著非常大的差距，一般連翻倍的水平都難以達(dá)到，然而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度、體系不健全也導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資難以可持續(xù)發(fā)展。從美國(guó)的數(shù)據(jù)來看，上市退出的收益最高；而且在美國(guó)，雖然看起來以公開上市方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資比例僅占20%，但由于美國(guó)市場(chǎng)成熟，可以通過與上市公司換股方式來實(shí)現(xiàn)企業(yè)購(gòu)并，也就是實(shí)現(xiàn)了間接上市退出，根據(jù)調(diào)查，通過這種間接上市的方式退出，占近些年退出比例的70%。

在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)體系尚且不健全，不能夠通過資本運(yùn)作從而獲得較高的收益，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資維持生存就得依靠投資企業(yè)分紅。但是對(duì)很多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，企業(yè)要謀求可持續(xù)發(fā)展就必須將資金留存下來，從而導(dǎo)致分紅少，這就更加劇了國(guó)內(nèi)股票二級(jí)市場(chǎng)炒作，這種方式不是專業(yè)風(fēng)投應(yīng)該要走的正規(guī)道路，而且也加重了資金所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的僵化管理體制不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際運(yùn)作

國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)機(jī)關(guān)化、官僚行政化傾向嚴(yán)重，管理復(fù)雜、組織臃腫、決策程序復(fù)雜、遇事審批難，從而導(dǎo)致決策和辦事效率非常低下，權(quán)責(zé)邊界又很模糊。對(duì)于投資企業(yè)來說，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的會(huì)嚴(yán)重降低企業(yè)的決策效率，這些主要體現(xiàn)在董事會(huì)的決策層面上，董事會(huì)的執(zhí)行力被削弱，也導(dǎo)致企業(yè)對(duì)環(huán)境變化的反應(yīng)變遲鈍。

由于國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資僵化、官僚化的體制，導(dǎo)致以人為本的思想難以實(shí)現(xiàn)，管理團(tuán)隊(duì)不能被充分授權(quán)，同時(shí)缺乏責(zé)權(quán)利相匹配的激勵(lì)約束機(jī)制，優(yōu)秀人才難以被挽留。而在在美國(guó)，風(fēng)投大多采用有限合伙制的組織形式，普通合伙人管理合伙事務(wù)并且合伙人要對(duì)合伙事務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，有限合伙人以其出資對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，但有限合伙人并不參與合伙事務(wù)管理。美國(guó)的這些經(jīng)驗(yàn)給我們以啟示，有限合伙制對(duì)于目前來說是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的組織形式，它不僅能夠很好地解決管理者的激勵(lì)與約束問題，而且在這樣的機(jī)制下，管理團(tuán)隊(duì)可以得到充分授權(quán)。在國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，最熟悉所投資企業(yè)狀況、負(fù)責(zé)實(shí)際運(yùn)作的項(xiàng)目經(jīng)理們通常都不能夠得到足夠授權(quán)，往往需要層層匯報(bào)，需要上級(jí)批示，害怕去承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

從人才選聘機(jī)制方面來說，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資比外資風(fēng)險(xiǎn)投資也要落后很多。在國(guó)外人才選聘是市場(chǎng)化的，在全球范圍內(nèi)去選拔優(yōu)秀人才；但在國(guó)內(nèi)，人才的挑選依然是行政任命，所選擇的經(jīng)營(yíng)者不一定適合市場(chǎng)化運(yùn)作。國(guó)資管理部門對(duì)投資機(jī)構(gòu)的考核應(yīng)該將風(fēng)險(xiǎn)投資的周期性特點(diǎn)考慮在內(nèi)，如果按照和其他國(guó)有企業(yè)那種類型的考核方式，孤立地對(duì)資產(chǎn)的保值增值進(jìn)行年度考核，就會(huì)導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于短期利益，許多資金流向了證券投資與債權(quán)投資等可能短期獲得收益的非風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，而真正的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)卻淡化了。

（四）增值服務(wù)能力弱，募資能力不足，制約了國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展

增值服務(wù)是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一系列可以促使其提高績(jī)效、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值的服務(wù)，這是風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于其他投資的重要特征之一。國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)者多來自于政府官員、國(guó)有企業(yè)或國(guó)有金融業(yè)人士。但是復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才還是非常缺少，包括僵化的國(guó)有體制和國(guó)有產(chǎn)權(quán)等限制在內(nèi)，導(dǎo)致增值服務(wù)能力并不能達(dá)到所投資企業(yè)的需求。

募資能力不足也是極大的限制了國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資資金通常以政府資金為主，社會(huì)資金通常追求的都是高收益；外資風(fēng)險(xiǎn)投資具有在境外募集基金的廣闊渠道與豐富經(jīng)驗(yàn)，資金的實(shí)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資，在爭(zhēng)奪中國(guó)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源方而具有國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資難以比擬的優(yōu)勢(shì)。

三、對(duì)策與建議

在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資想成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主導(dǎo)力量是非常困難的，但是國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資仍然是有著不可取代的作用，它在引導(dǎo)社會(huì)資本更多關(guān)注科技創(chuàng)新、促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)化等方面依然承擔(dān)著巨大的責(zé)任，外資風(fēng)險(xiǎn)投資、國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資、其他社會(huì)資本風(fēng)險(xiǎn)投資的共生，將有利于互相補(bǔ)充從而可以建立起一個(gè)多層次的投資體系。從現(xiàn)階段自身生存與再發(fā)展角度考慮，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資不僅要期待中國(guó)投融資環(huán)境能得到有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的逐步改善，還必須向國(guó)外學(xué)習(xí)，借鑒外資風(fēng)險(xiǎn)投資先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，基于我國(guó)的國(guó)情實(shí)際然后主動(dòng)積極的探索解決之道，只有進(jìn)行體制、管理創(chuàng)新，才能在競(jìng)爭(zhēng)中能夠生存并實(shí)現(xiàn)發(fā)展

（一）積極爭(zhēng)取政府制定與落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資扶持政策，改善投融資環(huán)境

國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)充分利用自身所擁有的背景，多向政府相關(guān)部門呼吁，從而來爭(zhēng)取政府制定實(shí)質(zhì)性的扶持政策或者相關(guān)的法律法規(guī)，只有落實(shí)好相關(guān)的措施，才能更好的推動(dòng)中國(guó)投融資體制改革，從而進(jìn)一步去推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建。

（二）改進(jìn)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)公司治理機(jī)制，變革僵化管理體制

國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要改變自身的公司治理機(jī)制，從而使得國(guó)有僵化體制轉(zhuǎn)化為真正適應(yīng)商業(yè)化運(yùn)作的新機(jī)制。從國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部而言，可以對(duì)自身決策機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革，在董事會(huì)中引入外部董事，緩解內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)，提高決策科學(xué)化。同時(shí)應(yīng)該去積極尋求引進(jìn)社會(huì)資本，方能使得股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，社會(huì)資本的介入會(huì)促使國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資改善自身治理機(jī)制，提高效率，只有這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)真正市場(chǎng)化。

（三）積極學(xué)習(xí)研究國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)情，主動(dòng)進(jìn)行各環(huán)節(jié)的管理創(chuàng)新

對(duì)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資與外資風(fēng)險(xiǎn)投資的差距不能回避，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該積極學(xué)習(xí)借鑒外資風(fēng)險(xiǎn)投資先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。對(duì)國(guó)情實(shí)際積極探索，主動(dòng)進(jìn)行管理創(chuàng)新與體制創(chuàng)新，探索差異化的生存發(fā)展道路，在籌資、投資、退出各個(gè)環(huán)節(jié)上營(yíng)造自己的特色，在與外資風(fēng)險(xiǎn)投資的競(jìng)爭(zhēng)中求發(fā)展，與其他類型資本共同構(gòu)建多層次的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體系。

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