中國證券市場制度演變及制度性風險分析

鞏若利+郭靖

摘要：文章對我國證券市場制度的演變過程進行了回顧，對證券市場制度的發(fā)展趨勢進行了預測，又進一步分析了這種制度性帶來的風險，并提出了相應的化解對策。

關(guān)鍵詞：證券市場制度；演變；風險

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）019-000-01

一、我國證券市場制度演變綜述

從1978年開始，我國證券市場經(jīng)歷了38年發(fā)展歷程，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化、企業(yè)資金來源得以擴充、社會資源得以優(yōu)化配置，中國經(jīng)濟也因此快速發(fā)展。證券市場制度演變，指的是證券市場上新的制度、規(guī)則對舊的制度、規(guī)則進行替代的過程。我國學者林毅夫?qū)⑦@種變遷劃分為強制性的演變和誘致性的演變兩類。我國的證券市場發(fā)展中，政府是一個重要的推動力，證券市場制度的歷次演變，都是由政府頒布法律、成立機構(gòu)等進行的強制性推動。在我國證券市場制度演變的發(fā)展階段上，張亦春等學者將證券市場制度的演變過程劃分為自然演變階段（1978-1990）、形成階段（1990-1996）、發(fā)展階段（1996年以后）三個階段。本文主要探討我國證券市場正式形成以來，證券市場制度的演變。同時，本文將證券市場制度分為證券發(fā)行制度、證券交易制分別進行研究和分析。

1.我國證券市場發(fā)行制度的演變。證券發(fā)行制度，是指對符合條件的股票發(fā)行人向投資者募集股份的行為進行規(guī)范而出臺的一系列法律、法規(guī)和規(guī)章。按照市場化程度的不同，一般分為審批制、核準制和注冊制三種。我國的股票發(fā)行制度經(jīng)歷了由審批制向核準制的轉(zhuǎn)變。1993年開始，國家層面對每年股票的發(fā)行規(guī)模，包括額度和家數(shù)進行控制和規(guī)定，即實行審批制。2000年明確了證券監(jiān)管部門對符合條件的股票發(fā)行人進行核準的發(fā)行方式，我國的發(fā)行制度也進入核準制。初始的核準制主要是通過證券公司的通道，因此也稱為“通道制”，即由證券公司推薦符合條件的發(fā)行人。2003年，保薦制度建立并發(fā)布，對于保薦機構(gòu)、保薦人設(shè)立了注冊登記制度，我國股票發(fā)行制度進入保薦人制。從審批制到核準制中的“通道制”再到核準制中的“保薦人制”，政府仍處于主導地位，也就是發(fā)行制度仍然非市場化，這也導致當前股票市場發(fā)展對市場化的需要與非市場化的發(fā)行制度之間存在矛盾。

2.我國證券二級市場交易制度的演變。我國證券二級市場交易制度的演變，以2005年修訂的《證券法》和《公司法》為重要節(jié)點。這兩項法律的修訂，對證券交易方式、收購方式進行了修改與擴充，解除了T+0交易限制，完善了禁止內(nèi)幕交易、市場操縱的相關(guān)規(guī)定，加強了證券交易所監(jiān)管證券交易的權(quán)利。2005年股權(quán)分置改革推進了我國的國有股和法人股的流通。無論是發(fā)行制度還是交易制度的演變，我國證券市場制度的演變表現(xiàn)出顯著的外生性特征。政府制作制度演變的方案、推進具體政策的實施、并控制演變的結(jié)果。這種方式一方面極大促進了我國證券市場的快速發(fā)展，另一方面，也造成市場的資源配置功能沒有得到很好的發(fā)揮。因此，讓市場更好發(fā)揮作用，是未來證券市場制度探索和發(fā)展的方向。

二、我國證券市場制度發(fā)展趨勢

1.證券發(fā)行制度向注冊制演變。注冊制作為發(fā)達國家證券市場普遍采用的發(fā)行制度，具備的優(yōu)點包括：一是突出市場準入標準的權(quán)威程度；二是突出中介機構(gòu)的作用；三是突出信息披露的公開、真實、及時程度。證券市場如果具備了專業(yè)的中介機構(gòu)以及成熟的投資者，實行注冊制的條件就基本具備。在通道制、核準制等發(fā)行制度推進的過程中，我國的證券公司、保薦機構(gòu)都已快速成長起來，可以說中介機構(gòu)已經(jīng)具備提供較好的服務的能力。但是我國的投資者教育、投資者自身風險意識還不健全，對于發(fā)行公司的信息的鑒別、分析能力還不夠強，因此要發(fā)行注冊制，還需要多多培植專業(yè)程度相對更高的機構(gòu)類投資者，這是我國發(fā)展注冊制需要突破的難關(guān)。

2.信息披露責任更加強化。信息披露內(nèi)容的真實性、完整性、及時性，對于一級發(fā)行市場和二級交易市場都同樣重要。未來將加大對信息披露內(nèi)容的監(jiān)督、審核力度，同時，對虛假信息披露行為的處罰力度也需加強。

3.證券市場法規(guī)體系更加健全。法規(guī)體系不健全，或者在執(zhí)法不到位，都會使證券市場制度本身存在漏洞，只有不斷健全證券市場制度法規(guī)體系，并在執(zhí)行層面保證制度得到有效貫徹，整個證券市場才能健康、良性運行。

三、我國證券市場的制度性風險分析

正是由于我國證券市場制度演變來自政府部門的主導，微觀經(jīng)濟主體只能被動接受這種制度安排，使得市場的資源配置作用沒有得到充分發(fā)揮，給證券市場健康發(fā)展帶來了一些風險。

1.證券市場尋租活動帶來的風險。由于國家在證券市場制度的推進上，會采用國家強制力保證實施，這就給參與市場主體帶來一種額外的利益，即國家為證券市場制度、交易市場主體提供了一種“隱性擔保”。這使得參與主體將這部分利益納入成本收益的平衡中，尋求與分享這部分利益，容易將市場的風險轉(zhuǎn)嫁給政府，使得風險在政府層面集聚并轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風險。

2.政策在制定、推行上的不足帶來的風險。政策在制定、推行上的不足帶來的風險主要包含兩個方面：一是政策本身推出不及時，或者政策目標不明確，或者缺乏連續(xù)性，導致政策推行過程中帶來更大市場波動；二是政策雖然必要且及時，但投資者沒有準確知曉、理解，引發(fā)市場波動。

3.法律不完備、有法不依、執(zhí)法不嚴帶來的風險。我國的證券市場制度在一些內(nèi)容上，缺乏前瞻性、可操作性，使得制度與市場需要脫節(jié)，不能體現(xiàn)公平、公開的原則。例如，證券市場中，對券商的管理、監(jiān)督、執(zhí)法存在一定的局限性，這就使得證券公司在從事證券發(fā)行、經(jīng)紀業(yè)務中存在違法、違規(guī)行為，而執(zhí)法的不嚴使得這種行為不能得到有效禁止，投資者特別是中小投資者的利益被損害。

四、我國證券市場的制度性風險的化解對策

1.明確證監(jiān)會的監(jiān)管職能。將證券市場法律法規(guī)的制定者、執(zhí)行者、監(jiān)管者身份獨立開來，證監(jiān)會具體承擔對證券市場進行監(jiān)管的職能，同時強化證監(jiān)會對證券犯罪行為的監(jiān)督查辦職能，使證監(jiān)會的職責更加清晰。

2.提高上市公司的質(zhì)量。一是規(guī)范上市公司行為。上市公司章程、資產(chǎn)評估報告、財務業(yè)績等信息的披露在及時性、真實性上要進一步提高，同時強化內(nèi)部經(jīng)營管理。二是嚴格按照上市標準，選擇經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展?jié)摿ι细鼉?yōu)的企業(yè)進入證券市場。

3.完善證券市場組織制度和市場機制。要完善證券市場組織制度和市場機制，最關(guān)鍵的就是要建立多層次資本市場。完善創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板、“新三板”等各層次的資本市場，符合條件的企業(yè)可以逐級上市，也可以逐級退市。充分發(fā)揮市場機制的作用。

五、小結(jié)

本文分析了1990年證券交易所成立以來我國證券發(fā)行、交易制度的演變，并指出了向注冊制轉(zhuǎn)變的發(fā)展趨勢。同時認為，由于制度安排由政府推進的特征，我國證券市場在市場運行、+政策推進、法律體系等方面存在制度性風險，并提出明確證監(jiān)會監(jiān)管職能、提高上市公司質(zhì)量、完善證券市場組織制度等風險化解措施。

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作者簡介：鞏若利（1970-），女，漢族，山東惠民人，就職于渤海證券股份有限公司總裁辦公室，中級經(jīng)濟師。主要負責公司中樞運轉(zhuǎn)，文件承辦、綜合協(xié)調(diào)、擬制、修訂公司各類文件等工作。