民間資本的投資偏好及風險治理——基于溫州的案例

葉　茜　茜

（1.溫州職業(yè)技術(shù)學院財會系，浙江溫州325035；2.浙江省社科重點研究基地溫州人經(jīng)濟研究中心，浙江溫州325035）

民間資本的投資偏好及風險治理——基于溫州的案例

葉茜茜1、2

（1.溫州職業(yè)技術(shù)學院財會系，浙江溫州325035；2.浙江省社科重點研究基地溫州人經(jīng)濟研究中心，浙江溫州325035）

摘要：民間資本的投資行為在不同市場環(huán)境下有不同的偏好，但這種投資偏好會呈現(xiàn)出一定的群體特征。當前溫州民間資本投資偏好的形態(tài)主要包括進取型投資偏好、抱團投資偏好、高杠桿投資偏好和跨區(qū)域投資偏好。民間資本投資偏好內(nèi)含的正面因子能夠促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大，但其內(nèi)含的負面因子會誘導民間資本進入投機性領(lǐng)域催生資產(chǎn)泡沫、導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)代際鎖定、加劇信用鏈的脆弱性，甚至誘發(fā)區(qū)域金融風波。因此，在遵循民間資本投資偏好的基礎(chǔ)上引導民間資本推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，就要徹底打破制度障礙，優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境，以多層次資本市場夯實產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級基礎(chǔ)，創(chuàng)新民間資本管理公司業(yè)務(wù)，建設(shè)金融特色小鎮(zhèn)，引導民間資本回歸聚集。

關(guān)鍵詞：民間資本；投資偏好；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；風險治理

一、引言

民間資本是中國特有的概念，還沒有統(tǒng)一、權(quán)威的定義。民間資本一般是指除國有資本以外的所有資本（不含國外資本），本文所界定的民間資本包括民營企業(yè)的流動資產(chǎn)和家庭的金融資產(chǎn)。［1］根據(jù)溫州市金融辦測算，截至2015年6月溫州民間資本規(guī)模近5 700億元，比2010年底增加近900億元，年均增長3.9%。①

溫州充裕的民間資本創(chuàng)造了曾經(jīng)受世人矚目的溫州民營經(jīng)濟奇跡，但是當前溫州正面臨著“兩多兩難”②困境和實體經(jīng)濟空心化問題。產(chǎn)生這些問題的原因，一方面是固有的勞動密集型制造業(yè)逐漸失去了吸收和吸附資本的能力；另一方面是民間資本逐利本性導向不僅令其喪失了創(chuàng)業(yè)的動能，而且引發(fā)了溫州民間金融風波。

偏好是微觀經(jīng)濟學價值理論的概念，是潛藏在人們內(nèi)心的一種情感和傾向，它形成的原因包括示范效應(yīng)、天生偏好和突發(fā)事件等。投資偏好是指投資者在特定的市場環(huán)境、資源稟賦和文化傳統(tǒng)背景下形成的投資行為傾向，即在投資過程中表現(xiàn)出的主觀傾向或者態(tài)度趨向，這種主觀傾向決定了民間資本的運作方式、投向和結(jié)構(gòu)。民間資本投資行為在不同市場環(huán)境下有不同的偏好，但這種投資偏好會呈現(xiàn)出一定的群體特征。民間資本投資偏好是一把雙刃劍，其內(nèi)含的正面因子能夠促進民營企業(yè)和社會經(jīng)濟發(fā)展，但其內(nèi)含的負面因子會導致民間資本供求關(guān)系存在明顯的“期限錯配、結(jié)構(gòu)錯位”現(xiàn)象，特別是當經(jīng)濟增速回落、流動性趨緊時，民間資本投資偏好蘊含的風險就會集中暴露，從而誘發(fā)金融風險和金融風波。

學術(shù)界對民間資本的研究，大多集中于公共投資與民間投資的關(guān)系［2-3］及民間資本的經(jīng)濟增長效應(yīng)［4-6］的分析。近幾年，民間資本風險事件頻發(fā)，引發(fā)了學術(shù)界和政府部門對于民間資本的風險及其治理的探討。杜佐松［7］認為溫州民間資本風險的形成是民營經(jīng)濟發(fā)展模式、企業(yè)自身運營和政府調(diào)控的共同責任；辜勝阻［8］認為是投資性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加劇了民間資本風險；李富有［9］認為民間資本風險源于經(jīng)濟的周期性波動、金融主體的有限理性和民間金融市場監(jiān)管不足等因素。對策研究方面傾向于通過外部因素來引導民間資本：放寬民間投資的準入領(lǐng)域；［10］培育地方法人金融機構(gòu)；［11］民間資本代理圈的聲譽機制與道德風險都需要頂層設(shè)計；［12］構(gòu)建“四位一體”的民間資本供求風險防范機制，健全民間投資的服務(wù)體系。［13］隨著金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的政策措施的推進，民間資本偏好進入金融服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，引發(fā)了我國學者關(guān)于上述領(lǐng)域進入機制和存在問題的熱議。［14］

綜上，目前學界均是從不同領(lǐng)域來研究民間投資，通過外部因素來引導民間資本，而較少從民間資本所有者需求角度來把握民間資本的投資機制，對民間資本的投資偏好及其運行風險缺乏深入研究。如果背離民間資本內(nèi)在投資偏好的客觀規(guī)律，相關(guān)的制度安排和政府決策就缺乏可行性與可操作性。因此本文以溫州為案例解剖和探究民間資本投資偏好，揭示投資偏好內(nèi)在風險特質(zhì)，并提出治理對策，以期合理化引導民間資本投資，助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展。

二、民間資本投資偏好的形態(tài)及其形成：溫州案例

溫州民間資本的產(chǎn)生與發(fā)展是中國民間資本發(fā)展歷程的縮影，雖然溫州民間資本投資的規(guī)模、領(lǐng)域、結(jié)構(gòu)和運作方式在不同時期有著不同的狀態(tài)，但在特定的歷史環(huán)境、特定的資源稟賦和特定的文化傳統(tǒng)背景下，溫州民間資本投資偏好呈現(xiàn)出一定的群體特征。

（一）進取型投資偏好

溫州民間資本的核心競爭力并不在于其雄厚的資金，而在于其“敢為人先”的創(chuàng)新進取精神。溫州由于地理環(huán)境的限制導致其可利用的資源非常少，一直以來，土地、水、能源和人才等主要生產(chǎn)要素都很匱乏。但聯(lián)系溫州模式的發(fā)展和溫州地域文化的形成，③會發(fā)現(xiàn)溫州人吃苦耐勞、敢于冒險、務(wù)實進取，具有很強的商業(yè)創(chuàng)造技能，溫州民間資本充滿了進取、創(chuàng)富精神和盈利動機。這種進取型投資偏好與市場經(jīng)濟發(fā)展初期的內(nèi)在需要相吻合，是溫州模式得以興起的推動力。正是因為這種進取型投資偏好，溫州民間資本即便在資源匱乏時代依然能白手起家。溫州平陽縣水頭鎮(zhèn)和甌海區(qū)郭溪鎮(zhèn)的皮革生產(chǎn)業(yè)是在沒有畜牧業(yè)做基礎(chǔ)的情況下發(fā)展起來的；溫州蒼南縣龍港鎮(zhèn)和宜山鎮(zhèn)的紡織業(yè)是在沒有棉花生產(chǎn)的情況下發(fā)展起來的；溫州瑞安市塘下鎮(zhèn)的汽摩配產(chǎn)業(yè)也是在當?shù)貨]有汽車摩托車制造業(yè)的情況下發(fā)展起來的。溫州民間資本對商機有著獨到的嗅覺，善于發(fā)現(xiàn)市場空白，敢于冒險搶占先機。在改革開放的大潮中，溫州出現(xiàn)了中國第一批個體工商戶、第一批私營企業(yè)、第一批專業(yè)市場，溫州民間資本投資成立了中國第一家股份合作制企業(yè)、第一家民營包機公司，投資建設(shè)第一座中國農(nóng)民城、第一條中外合資的地方鐵路，這些都無不體現(xiàn)出溫州民間資本“敢為人先”的進取精神。

另外，民間資本進取型的投資偏好還表現(xiàn)在善于捕捉市場與政策空間。溫州民間資本獨有的靈活性，反映了其對各式各樣的投資環(huán)境的適應(yīng)性和對國家政策的高度靈敏性。20世紀末我國開始進行住房改革，2001年溫州民間資本就轉(zhuǎn)戰(zhàn)上海、杭州等地開辟了購房團之先河，接著又看準了國家西部大開發(fā)、建設(shè)國際旅游島等政策對于重慶、海南等地區(qū)的影響力，在房價處于低點的時候就果斷買進，在一定時間內(nèi)都收獲了高額回報。溫州民間資本對國家的政策十分敏感，在房地產(chǎn)市場上滾打了十幾年，自己摸索出了判斷調(diào)與漲的土方法，總結(jié)出“調(diào)漲不調(diào)跌”等調(diào)控規(guī)律，在政策調(diào)控下仍顯得游刃有余。④

由此可見，溫州民間資本的進取型投資偏好是有政策導向性的，民間資本也習慣于在各種各樣的政策環(huán)境中找尋盈利機會。長期以來，溫州民間資本參與金融領(lǐng)域的積極性從未減弱。隨著金融綜合改革試驗區(qū)的設(shè)立，民間資本開始加速挺進金融產(chǎn)業(yè)。溫州民商銀行建立、溫州銀行增資擴股、農(nóng)村合作金融機構(gòu)股份制改革等都成為民資進入金融領(lǐng)域的良機。截至2015年6月末，溫州民間資本已經(jīng)進入金融領(lǐng)域的資金規(guī)模合計超過420億元，其中，進入銀行業(yè)的資金達到278.44億元，占66.1%。⑤近兩年，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的迅猛發(fā)展，線上P2P和配資等成為溫州民間資本匯聚的新陣地。截至2015年6月末，溫州市共備案民間融資信息服務(wù)企業(yè)124家，其中線上P2P平臺36家，28家經(jīng)營正常的P2P網(wǎng)貸平臺2013年以來在溫州地區(qū)已經(jīng)累計撮合融資262.69億元，超過溫州市民間借貸累計登記備案量的總和。⑥

（二）抱團投資偏好

溫州人的自組織能力很強，抱團投資是溫州民間資本最典型的運作模式。民間資本雖然是分散的，但通過抱團投資機制能夠圍繞利潤、商機迅速積聚起來。抱團投資偏好源于溫州社會強烈的宗族意識和家族文化，以親緣、地緣為中心的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)成為抱團投資活動最根本的信用基礎(chǔ)。民間資本抱團投資偏好在整合資源和降低信息成本方面有著天然的優(yōu)勢，能夠形成一種緊密的分工協(xié)作、互助互利關(guān)系，以創(chuàng)造與分享合作成果，這種現(xiàn)象就是“抱團取利”。［15］這種獨特的資金運作模式，使溫州民間資本投資在市場化改革初期形成較強的規(guī)模效應(yīng)，并且具有很高的投資效率，曾經(jīng)催生了中國最活躍的民間資本和最發(fā)達的民營經(jīng)濟。

民間資本的這種偏好主要表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)資本抱團投資偏好，就是形成了具有區(qū)域特色的產(chǎn)業(yè)集群。在改革開放初期，溫州人選擇的是“小商品、小生意、小作坊”的生產(chǎn)形態(tài)，由于進入門檻低，投資成功的生意會引起周圍人競相模仿，進而抱團投資，越來越多的小作坊便沿著“一人帶一戶、一戶帶一村、一村帶一鎮(zhèn)”的路徑繁衍，最終形成了電器、服裝、皮鞋、包裝印刷、金屬制品、塑料制品、通用設(shè)備等產(chǎn)業(yè)集群。產(chǎn)業(yè)集聚具有顯著的區(qū)塊特征，以樂清柳市的低壓電器企業(yè)集群為例，正泰集團、德力西集團、天正集團、人民電器集團、長城電器集團都集中在這一區(qū)域，其他大大小小的低壓電器企業(yè)更是數(shù)不勝數(shù)，形成了集原材料生產(chǎn)、組裝加工、銷售為一體的產(chǎn)業(yè)鏈。這種社會化分工和專業(yè)化協(xié)作的產(chǎn)業(yè)體系，在技術(shù)、資金、品牌的集聚方面更具優(yōu)勢。

隨著傳統(tǒng)制造業(yè)利潤率逐步降低，溫州民間資本抱團投資偏好更多地表現(xiàn)為金融資本抱團偏好即各種投機行為，形成溫州“炒房團”“炒煤團”“炒棉團”“炒油團”“炒銀團”等等，扎堆投資于房地產(chǎn)、能源、原材料、農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬等市場。投資者憑著對市場敏銳的嗅覺果斷出手，將資金大規(guī)模集中投向上述領(lǐng)域，當把價格推升到一定高度時，又抱團撤離，快進快出，以期獲得高回報。

（三）高杠桿投資偏好

溫州經(jīng)濟具有高杠桿率的特點，特別是民間資本高杠桿運作之風盛行。民間資本的高杠桿投資偏好根源于民營企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和民營企業(yè)家的決策模式。民營企業(yè)主權(quán)力高度集中，決策高度自由，往往憑經(jīng)驗和直感決策。市場初期這種決策模式效率很高，但面對復雜信息和模糊信息的時候，企業(yè)家的決策能力與市場環(huán)境不匹配，決策糾錯機制和風險防控機制缺失，往往導致投資決策失敗。［16］而且溫州民間資本的發(fā)展壯大時期正是中國宏觀經(jīng)濟處于高速擴張階段，宏觀經(jīng)濟長期繁榮背景下形成的企業(yè)成功定律是：“投資規(guī)模越大，增長速度越快，盈利能力越強”。這種既定的成功模式加劇了民間資本所有者的過度自信，在信貸順周期性推動下，他們往往采取激進投資策略，憑經(jīng)驗和直覺盲目決策，其結(jié)果表現(xiàn)為外延性規(guī)模擴張和高杠桿投資偏好。

首先，銀行信貸順周期助長了民間資本的高杠桿投資偏好。2008年，在大規(guī)模財政投資措施的刺激下，銀行貸款營銷力度加大，紛紛提高授信額度，特別是通過企業(yè)互保發(fā)放的保證貸款增加較多，均助長了中小企業(yè)的高負債擴張。中國人民銀行溫州中心支行報告顯示，從2006年至2011年，溫州年均貸款增長率為24.40%，高于浙江（20.94%）和全國（18.98%），其中2009年溫州全部貸款增長率高達33.98%；2009年至2014年溫州銀行業(yè)貸款余額占GDP的比重平均值為183.54%，高于浙江（171.38%）和全國均值（129.3%），特別是2011年和2012年，溫州銀行業(yè)兩年貸款增量達1 500億元，貸款占GDP的比重高達190.85%和192.13%。⑦一方面是融資環(huán)境寬松；另一方面是在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級政策的推動下，溫州一些具有一定規(guī)模的中小企業(yè)開始謀求轉(zhuǎn)型，紛紛將投資重點轉(zhuǎn)向利潤率高、資金需求龐大的新型制造業(yè)或房地產(chǎn)業(yè)，如莊吉集團（以服裝生產(chǎn)為主）投資造船業(yè)，信泰集團（以眼鏡生產(chǎn)為主）投資光伏行業(yè)，樂清三旗集團（以電纜生產(chǎn)為主）巨資打造葡萄產(chǎn)業(yè)鏈，還有一些民間資金投向礦產(chǎn)、地產(chǎn)、證券等資金密集型的非主業(yè)領(lǐng)域。這些企業(yè)的多元化投資資金主要來源于銀行信貸和民間借貸。根據(jù)溫州統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)計算，2010年和2011年溫州規(guī)模以上企業(yè)平均企業(yè)資產(chǎn)負債率在60%以上，高于浙江和全國，部分企業(yè)資產(chǎn)負債率甚至高達700%到1 000%，比如立人集團、信泰集團、海鶴藥業(yè)。［17］

其次，活躍的溫州民間借貸市場為民營企業(yè)高負債擴張?zhí)峁┝丝臻g。溫州民間金融活動歷來活躍，民間金融等影子銀行信貸同樣具有順周期效應(yīng)。溫州市金融辦的調(diào)查報告顯示，2011年民間借貸中介活躍程度達到高潮，全市共有擔保公司、投資公司各類民間金融市場主體1 900多家，抽樣調(diào)查的民間借貸資金市場規(guī)模估計約1 100億元。2011年下半年溫州老板“跑路”的企業(yè)往往都涉及大量的民間借貸。以信泰集團為例，為了實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型目標，該集團從2008年開始不斷借入民間資金來投資光伏產(chǎn)業(yè)，先后投資組建了溫州中硅科技有限公司、浙江中硅新能源股份有限公司、浙江賽力科技股份有限公司等多家光伏企業(yè)。在2011年跑路事件之后的資產(chǎn)清算結(jié)果顯示，債權(quán)人申報的債權(quán)共計42.9億元，最終經(jīng)法院確認債權(quán)24.5億元（含擔保債權(quán)等），銀行貸款和民間債務(wù)各占一半。［18］而作為信泰集團主打產(chǎn)業(yè)的眼鏡產(chǎn)業(yè)，2010年產(chǎn)值只有2.7億元，2011年1—8月僅1.2億元。可見，信泰集團投資光伏行業(yè)時過分依賴外部資金，處于過度融資狀態(tài)。

（四）跨區(qū)域投資偏好

溫州地少人多，資源貧乏，因而在改革開放初期，大批溫州人陸續(xù)涌向全國乃至世界各地謀生，形成200多萬的在外創(chuàng)業(yè)大軍。他們走南闖北，四海為家，憑借吃苦耐勞的精神和人格化的社會交易網(wǎng)絡(luò)，在全國各地和世界各地求生存、謀發(fā)展。溫州民間資本跟隨幾百萬在海內(nèi)外闖蕩的溫州人流動，從白山黑水到南國海濱，從繁華都市到窮鄉(xiāng)僻壤，從山西、內(nèi)蒙的煤炭投資到四川、貴州的水電投資，從上海、江蘇的教育投資到新疆的棉田、油田投資，到處都有溫州民間資本活躍的身影。目前還有將近60萬溫州人移民到131個國家和地區(qū)，在那里經(jīng)商創(chuàng)業(yè)，甚至10萬溫州人制造了巴黎和紐約的“溫州現(xiàn)象”。可以說，溫州民間資本跨區(qū)域投資使得溫州經(jīng)濟演變成了溫州人經(jīng)濟，這種資本轉(zhuǎn)移不但可以為資本流入地區(qū)帶來稀缺的資本，更為重要的是帶來溫州人的創(chuàng)業(yè)精神和價值觀念，進而促進當?shù)氐慕?jīng)濟增長。

溫州地方政府無為而治的做法曾經(jīng)是溫州模式得以發(fā)展的重要支撐力，而當下要素價格大幅度上揚、經(jīng)濟持續(xù)低迷、產(chǎn)業(yè)升級陷入困境，投資環(huán)境不盡如人意，導致本地企業(yè)大量外遷，溫州民間資本外流現(xiàn)象日益嚴重。奧康集團等制鞋企業(yè)在重慶打造“中國西部鞋都”；45家塑料編織企業(yè)在重慶興建塑料編織產(chǎn)業(yè)園；20余家合成革企業(yè)及其上下游配套企業(yè)集體搬往麗水；燈具企業(yè)集體南遷廣東古鎮(zhèn)；溫州鎖業(yè)群體轉(zhuǎn)移到江西上饒；家具龍頭企業(yè)外遷上海、東莞；多家知名服裝企業(yè)陸續(xù)在上海、杭州等地設(shè)立新的總部；五金機械、標準件、不銹鋼管件、無紡布、制革等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，也陸續(xù)開始或完成向周邊省市或者中西部地區(qū)集體遷移。據(jù)統(tǒng)計，近十年溫州本地現(xiàn)有工業(yè)企業(yè)和整體外遷企業(yè)對外累計投資額超過1 000億元，相當于溫州本地限額以上工業(yè)性投資的50%；外遷企業(yè)年工業(yè)產(chǎn)值達到3 000多億元，接近溫州市全社會工業(yè)總產(chǎn)值的一半。另外，2006年至2013年，溫州貸款余額與GDP的比值遠高于全國平均水平，這恰恰證明溫州資本在大量外流，而且趨勢不可逆。

三、不同形態(tài)民間資本投資偏好的風險

溫州民間資本投資偏好內(nèi)含的敢為人先、吃苦耐勞的企業(yè)家精神在市場經(jīng)濟早期為溫州民營經(jīng)濟發(fā)展立下了汗馬功勞。然而，隨著市場交易規(guī)模的不斷擴張、產(chǎn)品更新?lián)Q代和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級壓力的逐漸增大，溫州民間資本的先發(fā)優(yōu)勢和先天優(yōu)勢開始削弱，民間資本投資偏好蘊含的“負面因子”的抑制作用逐漸顯現(xiàn)。例如，民間資本進取型偏好蘊含的冒險精神在原始資本積累階段能夠使投資者獲得較大的財富效應(yīng)，但在經(jīng)濟下行和實業(yè)發(fā)展受困時期，民間資本的冒險精神如果主要體現(xiàn)為高杠桿投資偏好，反而提高了民間資本投資失敗的概率。

（一）進取型投資偏好誘導民間資本進入投機性領(lǐng)域催生資產(chǎn)泡沫

民間資本的進取型投資偏好特質(zhì)在市場早期效度更高，在市場競爭進入體系化、規(guī)范化的新階段，進取型投資偏好蘊含的強烈投機性和高度逐利性會誘導民間資本進入投機性領(lǐng)域催生資產(chǎn)泡沫。當傳統(tǒng)行業(yè)進入微利時代，民間資本必然追求房產(chǎn)、礦產(chǎn)、股票、期貨等高收益高風險的投資領(lǐng)域。在信貸順周期推動下，超預期的大量資本涌入投機領(lǐng)域，從而擾亂市場秩序，催生資產(chǎn)泡沫，破壞金融生態(tài)平衡。溫州民間資本經(jīng)常大量、快速地集中收購一個地區(qū)的某種資源，身份由“開發(fā)者”變成“掠奪者”，不僅直接推高當?shù)刭Y源價格，而且容易激化溫州資本與當?shù)刭Y本的矛盾。以溫州炒房團為例，從2000年開始，溫州人大量在上海、北京、杭州、蘇州、寧波、廈門、三亞等地置業(yè)，所到之處，房價一路狂飆。特別是2009年和2010年，溫州與北京、上海、杭州等國內(nèi)一二線城市房價不斷攀升（如圖1所示），在財富效應(yīng)刺激下，投資者瘋狂炒作進一步刺激了資產(chǎn)泡沫膨脹。

圖1　溫州與其他地區(qū)二手住宅價格變動幅度

民間資本進取型投資偏好面臨的最大風險就是政策性風險，特別是投資領(lǐng)域的行業(yè)特性使其極易受到宏觀經(jīng)濟運行波動的影響，一旦經(jīng)濟進入下行階段，民間資本進入投機領(lǐng)域的風險就會迅速暴露。在國家對于礦產(chǎn)、地產(chǎn)行業(yè)進行宏觀調(diào)控期間，沒有及時撤離的民間資本多有巨額損失。據(jù)相關(guān)行業(yè)商會統(tǒng)計，近年來溫州民間資本在省外礦產(chǎn)投資損失近200億元。而投資房地產(chǎn)的民間資本縮水更加嚴重，受2010年以來國家房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)影響，房價資產(chǎn)泡沫破滅，溫州本地房價更是領(lǐng)跌全國（參見圖1）。據(jù)測算，高峰時期溫州民間資本投資房地產(chǎn)達到3 800億元左右（含溫州本地）。根據(jù)同一區(qū)域房價的前后比較，縮水幅度約為30%，則該部分民間資本縮水約1 140億元。⑧

（二）抱團投資偏好對人格化交易方式的路徑依賴導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)代際鎖定

民間資本抱團投資偏好在資源整合與降低信息成本方面有著天然的優(yōu)勢，在市場化改革的初期形成了強大的“抱團”優(yōu)勢與規(guī)模效應(yīng)，為溫州中小微民營企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。但抱團投資偏好一個顯而易見的特點是基于人際網(wǎng)絡(luò)的擴展，也就是沿著熟業(yè)熟人投資，形成了較為封閉的商幫和商圈文化，而區(qū)域經(jīng)濟壁壘明顯，外來資本難以融入。［19］這種人格化交易方式的路徑依賴不僅會導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)代際鎖定，而且在社會信用體系不健全的背景下，抱團投資極易演變成非法集資。

抱團投資偏好使得溫州民間資本能以較低的成本進入傳統(tǒng)勞動密集型行業(yè)，溫州經(jīng)濟一直以來主要依靠企業(yè)集群方式獲得低成本競爭優(yōu)勢，低成本競爭策略使溫州企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面投入不足。抱團投資偏好也制約了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，轉(zhuǎn)型即意味著新的社會分工體系和市場網(wǎng)絡(luò)，將可能承擔更大的機會成本及經(jīng)營風險，容易導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)代際鎖定。在形成一定規(guī)模與知名度的產(chǎn)業(yè)集群中，一些企業(yè)不思進取、盲目跟風，企業(yè)之間產(chǎn)品功能相似，導致惡性競爭等問題，加劇鎖定“低小散”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征，影響企業(yè)集群的更新?lián)Q代。抱團投資偏好采用風險共擔、集資入股的資金運作模式，這對參與者特別是資金募集者的道德信用要求非常高，而在當前社會信用普遍下降的背景下，抱團投資極易演變成非法集資，進而引發(fā)民間金融糾紛。

（三）高杠桿投資偏好和期限錯配決定了信用鏈的脆弱性

經(jīng)濟繁榮期，一些中小企業(yè)為了彌補規(guī)模擴張和多元化投資的資金缺口，除了大量銀行貸款外，不惜高利向民間借貸，導致企業(yè)陷入高負債陷阱，加劇了企業(yè)流動性風險集聚。高杠桿投資偏好蘊含的冒險精神和高度逐利性誘導民間資本投向房地產(chǎn)、礦產(chǎn)、造船、光伏等高風險行業(yè)，導致“投資熱錢化”和“產(chǎn)業(yè)空心化”，一些企業(yè)甚至已淪為融資平臺，從而加劇了信用鏈的脆弱性。2011年下半年以來，溫州企業(yè)跑路風波就是由于高杠桿投資偏好造成的過度融資導致資金鏈斷裂。

首先，高杠桿投資偏好內(nèi)含的高風險溢價助長了信用鏈的脆弱性。一方面，企業(yè)在高速擴張的資金壓力下普遍有高負債偏好，對利率不敏感；另一方面，商業(yè)銀行通過提高貸款利率來覆蓋風險成本，雙方供需特質(zhì)匹配，因此在溫州借貸風波爆發(fā)的2011年，商業(yè)銀行對企業(yè)貸款利率上浮30%～50%的情況很普遍，上浮100%的也比較多。另外在企業(yè)杠桿率高企的背景下，再通過民間借貸加杠桿的風險更大，風險溢價更高，2011年溫州民間借貸綜合利率始終維持在24%以上的高位，從而埋下金融風險隱患。

其次，信貸資金期限錯配決定了信用鏈的脆弱性。溫州中小企業(yè)“短貸長用”的期限錯配現(xiàn)象十分普遍。據(jù)溫州市金融辦統(tǒng)計，近十年溫州銀行業(yè)的短期貸款比例平均值為75%，2010年至2013年溫州市場上的短期貸款占比接近80%，遠遠高于全國52%的平均值。銀行的短期貸款供給滿足不了企業(yè)的中長期借款需求，特別是那些正在進行多元化投資擴張的企業(yè)。銀行貸款的“短貸長用”不僅蘊藏著巨大的流動性風險，也為民間融資中介的“過橋貸款”提供了市場空間。溫州市金融辦的調(diào)研報告顯示，2012年下半年，有75.6%的小微企業(yè)需要通過民間資金轉(zhuǎn)貸。轉(zhuǎn)貸資金期限更短，趨利性更強，進一步加劇了信用鏈的脆弱性。當流動性趨緊時，一批高杠桿、高成本擴張企業(yè)資金鏈斷裂，民間借貸逾期違約案件高發(fā)，各地非法集資吸儲、民間借貸糾紛等案件大幅增加。據(jù)溫州法院數(shù)據(jù)顯示，2012年民間借貸案件高達19 446件，結(jié)案標的197.64億元，分別上升61.46% 和266.9%，而2012年法院受理涉金融類民商案件就達6 458件，結(jié)案標的高達140.58億余元，是2011年同期的7.12倍。這些均標志著以民間借貸為主的溫州民間資本風險進入了集中暴露期。

再次，從金融技術(shù)層面來看，高杠桿投資偏好為擔保鏈風險爆發(fā)埋下隱患。由于中小企業(yè)缺乏抵押品，為了分擔個體違約風險，溫州銀行業(yè)大量發(fā)放互保聯(lián)保貸款，其中一家企業(yè)的資金鏈斷裂，資金鏈風險就會演化為擔保鏈風險，導致銀行不良貸款不斷攀升。溫州一些企業(yè)擔保鏈非常龐大和復雜。以信泰集團為例，其擔保鏈第一圈涉及企業(yè)19家，金額5億多元；第二圈涉及企業(yè)115家，擔保金額34億多元；到了第四圈，涉及企業(yè)多達411家，金額超過72億元；整個擔保鏈上的企業(yè)數(shù)量達到730家，金額超過了150億元。［20］

（四）跨區(qū)域投資偏好導致民間資本外溢影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

基于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的民間資本跨區(qū)域投資偏好，有助于促進我國區(qū)域經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展，促進要素市場的完善，但無助于溫州本地的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化?？鐓^(qū)域投資偏好導致的企業(yè)外遷和民間資本集中外流，尤其是龍頭企業(yè)的外遷還會對整個產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生影響，造成產(chǎn)業(yè)集群的整體衰落，直接影響區(qū)域經(jīng)濟增長速度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，導致最近幾年溫州經(jīng)濟增長的速度在浙江省的排名不斷下降甚至墊底。

近年來在實體經(jīng)濟收益率和虛擬經(jīng)濟投資收益率相差較大的情況下，民間資本外流的同時，留在溫州本地的實業(yè)資本也無暇顧及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。受資本利潤誘惑，產(chǎn)業(yè)資本不能守住實業(yè)，轉(zhuǎn)而投向金融、房產(chǎn)、礦產(chǎn)等高風險高收益行業(yè)。產(chǎn)業(yè)資本“脫實向虛”，不僅助推經(jīng)濟泡沫，加大投資風險隱患，并且加劇了溫州“產(chǎn)業(yè)空心化”，從而進一步引發(fā)企業(yè)外遷、資本外溢的浪潮。

特別值得關(guān)注的是，部分跨區(qū)域投資企業(yè)將溫州作為融資平臺，域內(nèi)貸款域外投資，導致溫州轄區(qū)內(nèi)貸款資金投放量大但地方實體經(jīng)濟依然“融資難”，導致溫州經(jīng)濟空心化。并且該部分資金投資失敗的風險幾乎都留在了溫州，這也是近幾年溫州銀行機構(gòu)不良資產(chǎn)持續(xù)快速上升的重要原因。

四、民間資本投資偏好的風險治理

民間資本投資偏好是一把雙刃劍，其內(nèi)含的正面因子能夠創(chuàng)造民營經(jīng)濟的發(fā)展奇跡，但其內(nèi)含的負面因子會導致民間資本風險的集中暴露，從而誘發(fā)金融風險和金融危機。因此在遵循民間資本投資偏好的基礎(chǔ)上，堅持改革創(chuàng)新理念，從觀念、政策、金融、管理和服務(wù)等各個方面加強對民間資本投資的引導，充分激發(fā)民間資本的活力，創(chuàng)造全新的經(jīng)濟增長點。

（一）徹底打破制度障礙，優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境

溫州民間資本投資未能得到進一步發(fā)展，既有政策、制度等體制的約束，也有市場環(huán)境瞬息萬變、經(jīng)濟政策等不協(xié)調(diào)因素及金融機構(gòu)和企業(yè)自身素質(zhì)的制約。當務(wù)之急是要清除民間資本發(fā)展的制度障礙，真正在制度層面賦予民間資本以合法的地位，也就是要確定“禁區(qū)”、縮小“盲區(qū)”、開放“特區(qū)”，給民間資本充分而明確的空間。同時，還要制定公平、合理的準入和退出機制，消除民間資本投資顧慮，營造公平、合理的市場環(huán)境，促進市場化競爭，切實保護民間投資的合法權(quán)益，真正將雄厚的民間資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的推動力。另外急需建立一整套與區(qū)域社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相匹配的現(xiàn)代征信體系，推動建立信用信息共享平臺，加強金融知識宣傳教育，提高投資者風險意識。

（二）創(chuàng)新民間資本管理公司業(yè)務(wù)，打造專業(yè)管理團隊

民間資本管理公司作為探索民間資本規(guī)范化投資的創(chuàng)新模式，設(shè)立目的是為了促進民間投資的規(guī)范化和專業(yè)化運作，引導民間資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟，防范地下融資形成的風險集聚。穩(wěn)定的贏利模式是民間資本管理公司可持續(xù)發(fā)展的根本。民間資本管理公司以資本金、股東額外投資資金以及私募資金作為主要資金來源，主要資金運用是債權(quán)投資和項目投資。當前民間資本管理公司除開展項目投資、定向集合資金等業(yè)務(wù)之外，還應(yīng)積極向股權(quán)投資探索轉(zhuǎn)型，積極開展外延服務(wù)，打造專業(yè)管理團隊，做民間資金管理的專業(yè)機構(gòu)?？梢栽囁c證券公司合作開展投資業(yè)務(wù)、融資顧問服務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)等，豐富公司業(yè)務(wù)，還可以探索與小額貸款公司的業(yè)務(wù)合作，發(fā)揮民間資本管理公司融通功能，解決當前小貸公司融資難題。

（三）以多層次資本市場夯實產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級基礎(chǔ)

建設(shè)多層次、廣覆蓋的資本市場，推進企業(yè)股改、上市重組，引導企業(yè)到“新三板”等各類場外交易市場掛牌融資。發(fā)揮好本地股權(quán)、產(chǎn)權(quán)、金融資產(chǎn)等各類要素交易市場的作用，推動各類股權(quán)（產(chǎn)權(quán)）交易中心、金融資產(chǎn)交易平臺、中小企業(yè)金融服務(wù)中心、民間財富管理中心等發(fā)展壯大。創(chuàng)新市政建設(shè)項目融資方式，利用政府和社會資本合作（PPP）方式引導社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和高新企業(yè)發(fā)展。同時，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，綜合各類融資工具，夯實實體經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)。

（四）以金融特色小鎮(zhèn)建設(shè)引導民間資本回歸聚集

特色小鎮(zhèn)是以新理念、新機制、新載體推進產(chǎn)業(yè)集聚、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。2015年第一批浙江省省級金融特色小鎮(zhèn)有37個，包括杭州上城玉皇山南基金小鎮(zhèn)、寧波梅山海洋金融小鎮(zhèn)、嘉興南湖基金小鎮(zhèn)、金華義烏絲路金融小鎮(zhèn)等。特別是杭州上城玉皇山南基金小鎮(zhèn)目前已集聚了各類基金機構(gòu)160家，總管理資產(chǎn)規(guī)模超過500億元。目前溫州已經(jīng)在規(guī)劃和建設(shè)溫州萬國（財富）小鎮(zhèn)、甌海匯富小鎮(zhèn)、南麂基金島（小鎮(zhèn)）等市級金融特色小鎮(zhèn)，通過建設(shè)這些現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)集聚示范區(qū)，推動金融、文化、旅游、商業(yè)等多產(chǎn)業(yè)融合、集聚、創(chuàng)新和升級，并以點帶面，促進經(jīng)濟創(chuàng)新特色發(fā)展，提高資金運作效率和區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平。

注釋：

①受局部民間借貸風波影響，近幾年溫州民間資本不僅增量萎縮，而且有相當程度的減值。詳細參見溫州金融辦2015年8月27日第315期專報。

②溫州的“兩多兩難”主要指中小企業(yè)多但融資難、民間資本多但投資難。

③溫州地域文化由家族文化、海洋文化、農(nóng)業(yè)文化和儒家文化（永嘉學派和劉基思想）相互交織而成，提倡勤勞、勇敢、功利、重商，但也蘊含著投機、狹隘和封閉。

④據(jù)我們了解，大部分的民間資本進入房地產(chǎn)時機較早，中間雖然有幾次起落，但總體來說還是盈利的。這部分民間資本與市場緊密對接，對風險的自我消化吸收能力較強。

⑤、⑥、⑦、⑧資料來源于溫州市金融辦2015年8月內(nèi)部調(diào)研報告。

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責任編輯：林英澤

中圖分類號：F832.48

文獻標識碼：A

文章編號：1007-8266（2016）03-0108-08

收稿日期：2015-12-25

基金項目：浙江省哲學社會科學規(guī)劃項目“基于溫州產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的民間資本投資偏好研究”（12YD46YB）、溫州金融研究院全國招標項目“溫州民間資本投資偏好研究：基于實體經(jīng)濟空心化與轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略視角”（ZB12108）、溫州市哲學社會科學規(guī)劃課題“民間資本投資偏好、脆弱性與治理機制研究：基于溫州的實證”（14WSK073）

作者簡介：葉茜茜（1978—），女，浙江省溫州市人，溫州職業(yè)技術(shù)學院副教授，浙江省社科重點研究基地溫州人經(jīng)濟研究中心兼職研究員，西北大學博士生，主要研究方向為民間資本投資。

A Study on Private Capital Investment Preference and Risk Governance Based on the Case of Wenzhou

YE Xi-xi1，2
（1.Wenzhou Vocational&Technical College，Wenzhou，Zhejiang325035，China；2.Wenzhouneses Economic Research Institute，Wenzhou，Zhejiang325035，China）

Abstract：The investment behavior of private capital demonstrates different preferences in different context of market；and the investment preferences will demonstrate certain characteristic of group.Nowadays，there are many kinds of preferences including aggressive，holding together，high leverage and cross-region ones.The positive side of investment preference can help accelerate private economy，while the negative side will induce private capital to produce asset bubbles in speculative areas，cause“l(fā)ock in”of industrial structure，increase vulnerability of credit chain，and even induce regional economic crisis.So，to lead the transformation and upgrade of private capital in the context of investment preferences of private capital，we should fundamentally remove the institutional barriers，optimize regional financial eco-environment，lay the solid foundation for the industrial transformation and upgrade with the help of multi-layer capital market，make innovation in the business of private capital management company，build up towns taking finance as the characteristic，and lead the return and gathering of private capital.

Key words：private capital；investment preference；industrial structure；risk governance