董事長總經理兩職合一、盈余管理與過度投資

于曉紅++胡榮++姜百靈

【摘 要】 以我國滬深A股上市公司2010—2014年數據為樣本，實證檢驗了董事長總經理兩職合一、盈余管理與過度投資三者之間的關系。研究結果表明：盈余管理程度與過度投資具有顯著正相關關系；董事長總經理兩職合一這種制度安排不僅導致了過度投資行為的發(fā)生，而且加劇了盈余管理程度對過度投資水平的正向影響。

【關鍵詞】 兩職合一； 盈余管理； 過度投資

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）16-0059-05

一、引言

投資作為現代經濟主體發(fā)展的動力源泉，在促進我國經濟健康發(fā)展方面發(fā)揮著不可替代的作用。有數據顯示，目前我國上市公司的非效率投資問題依然存在，投資不足和投資過度的現象屢見不鮮。在現代企業(yè)制度下，由于委托代理關系的存在，上市公司的經理人為了建造滿足自身利益追求的“企業(yè)帝國”而選擇投資于凈現值小于零的項目，進而導致過度投資行為的發(fā)生[1-2]。研究表明，較高質量的會計信息有助于緩解投資過度問題[3]。但是，作為信息不對稱的副產物，管理人員的盈余管理行為卻嚴重損害了會計信息質量，扭曲了內部投資者對于會計信息的判斷，從而加劇了過度投資行為的發(fā)生[4]。

董事會是公司內部治理機制的核心，有效的董事會治理機制是解決經理人與股東目標不一致產生的代理問題的一劑良藥[5-6]。在董事會成員構成中，董事長總經理兩職合一意味著總經理的經營管理行為失去了董事會的監(jiān)督，經理人的逐利性會使其作出一些有悖于股東利益的投資決策。董事長總經理兩職合一為總經理牟取自身利益提供了更多的操作空間，這種董事會的領導結構不但沒有起到應有的治理作用，反而帶來了更大的代理問題，進而加劇了過度投資行為的發(fā)生[7]。那么，董事長總經理兩職合一、盈余管理與過度投資三者之間又有何關系？目前，國內外學者對這三者之間關系的研究相對較少，本文正是將這三者放在一個框架下進行研究以期為研究過度投資提供一個新的視角，為抑制過度投資行為的產生提供一些借鑒與幫助。

二、國內外研究現狀

（一）董事長總經理兩職合一與過度投資

董事會領導結構作為公司治理的重要組成部分，就其與公司組織效率之間的關系，存在以下兩種截然相反的理論，即代理理論與行為組織理論。代理理論認為董事長總經理兩職應當分離，若兩職合一則會弱化董事會的監(jiān)督作用，這將不利于組織效率的提升。由于代理人存在機會主義行為，兩職合一更易導致代理問題[6]。組織行為理論則認為董事長兼任總經理會使得管理層中的指揮鏈更加清晰，這在促使公司作出更高效的投資決策的同時，也促使內部進行更有效的溝通，從而能夠提高組織效率。Jensen et al.均指出兩職合一不利于提高公司績效；Klein研究指出，相較于兩職分離的企業(yè)，兩職合一的企業(yè)更易引發(fā)過度投資；Boyd，Sridharan and Marsinko，Peng et al.研究表明，董事長總經理兩職合一有助于改善公司業(yè)績或公司價值；Faleye指出，董事長總經理兩職合一與公司績效之間的關系受到公司結構的復雜程度以及職位擔任人聲譽高低的影響。在公司組織結構比較復雜的前提下，董事長兼任總經理的做法能幫助公司的績效得到顯著提升，反之則會降低公司績效；另外，如果同時擔任董事長與總經理的高管有著較高的社會聲譽，那么這種兩職合一的做法也會提高企業(yè)管理活動的效率和效果。

國內外就專門針對董事長總經理兩職合一與投資效率之間關系的研究相對較少，一般都是作為董事會治理因素以及控制變量進行研究的，其研究結果也不太一致。劉慧龍等[8]將兩職合一作為控制變量的形式，研究發(fā)現兩職合一并不能顯著地抑制或是提高公司的投資效率。劉行和葉康濤[9]則在研究中發(fā)現兩職合一比兩職分離的公司更易發(fā)生非效率投資。王艷林和薛魯[10]從董事會治理的視角，結合了公司高管面對自由現金流充足時容易過度自信的特征，考察了兩職合一與投資效率之間的關系，結果表明兩職合一加大過度投資行為發(fā)生的幾率?？梢?，董事長與總經理的合一或分離狀況對過度投資究竟具有何種影響，已有研究并未給出一致的結論。

（二）盈余管理與過度投資

大多國外學者認為盈余管理與過度投資之間存在著一定的相關性。Verdi研究指出，當公司現金較為充足、股權較為分散、環(huán)境信息較差時，盈余管理程度越高，過度投資發(fā)生的概率越高。Polk and Sapienza指出公司管理者因為盈余管理導致被高估的股價而進行過度投資。Kedia and Philippon也認為管理者為了私利而進行盈余管理，致使過度投資行為的發(fā)生。

近年來國內也涌現出了大量探討盈余管理與投資效率之間關系的文獻。李青原[3]研究指出，有效的審計監(jiān)督對提高公司的會計信息質量存在著良好的效果，可以有效地緩解過度投資與投資不足的發(fā)生。任春艷[11]以我國現實制度作為研究背景，指出在上市公司中，較高程度的盈余管理是導致非效率投資發(fā)生的助推器。杜建華[12]從投資者保護機制的視角出發(fā)，指出較高的終極控股股東兩權分離度，會導致更為嚴重的過度投資。羅琦和肖逸[13]的研究成果表明，在非國有控股公司中，盈余管理引致過度投資行為的發(fā)生更為嚴重。

（三）董事長總經理兩職合一與盈余管理

為了保持董事會的獨立性，董事長總經理兩職應當分離，董事長兼任總經理將阻礙董事會履行其獨立判斷和監(jiān)督的職能，更易增大公司發(fā)生盈余管理的概率。Dechow et al.研究認為，公司采用董事長兼任總經理的做法導致盈余管理的可能性要遠高出董事長總經理兩職分離導致盈余管理的可能性。Klein研究表明，公司要想加強對財務信息和董事會的監(jiān)督，兩職分離可以是一個很有效的方法。Feng et al.也指出，兩職合一的公司中更易發(fā)生盈余操縱行為。張炳才和董寶根[7]以財務困境作為中間因素，指出兩職合一將會使公司更易陷入財務困境，從而使得盈余管理行為發(fā)生的概率加大。徐愛勤和陳旭東[14]從董事長治理的角度研究發(fā)現，董事長總經理兩職分離能夠在一定程度上減少管理層在公司的銷售、生產以及費用處理環(huán)節(jié)進行操縱的空間，從而有利于提高公司績效。

綜上可知，國內外學者對董事長總經理兩職合一、盈余管理與過度投資的研究多是建立在兩者關系的基礎上。因此，將這三者放在一個框架下進行實證研究是非常有必要的，不僅可以為研究三者關系提供新的視角，還可以為企業(yè)抑制過度投資提供一定的理論支撐，具有一定的理論意義和現實意義。

三、理論分析與研究假設

（一）董事長總經理兩職合一與過度投資

針對董事長與總經理兩職合一與過度投資之間的關系，學術界存在兩種觀點，即委托代理理論和組織行為理論。本文是以委托代理理論為基礎進行研究的。委托代理理論認為，管理層與股東的目標不一致，管理層為了讓私利盡可能得到滿足而作出一些非股東利益最大化的投資選擇，進而導致過度投資[1-2]。董事會作為公司內部治理機制的核心，其存在的目的就是為了監(jiān)督經營管理層和確保股東回報，同時避免各方利益沖突，平衡各方需求，從而緩解代理問題。基于此理論，董事長不應兼任總經理，如果兩職合一則意味著總經理要實現自我監(jiān)督，這種自我監(jiān)督不僅會因為人的逐利性而削弱，阻礙了公司的長遠發(fā)展，也會使設置董事會監(jiān)督管理者的初衷付諸東流。

根據公司治理理論，董事會應當對股東負責，依法行使公司的經營決策權，經理層則對董事會負責，主持整個企業(yè)的生產經營管理工作，總經理的薪酬與聘任均由董事會決定，董事會對經理層的經營管理行為進行監(jiān)督和評價。如果董事長和總經理兩職合一，那么總經理的經營管理行為失去了董事會的監(jiān)督，經理人的逐利性會使其作出一些有悖于股東利益的投資決策，并且兩職合一為總經理牟取自身利益提供了更多的操作空間，這種董事會的領導結構不但沒有起到很好的治理作用，反而帶來更大的代理問題，進而導致過度投資[7]。據此，提出假設1。

H1：董事長總經理兩職合一與過度投資顯著正相關。

（二）盈余管理與過度投資

盈余管理行為是公司的管理層為了保住自身職位或追求貨幣收益而進行的一種改變財務報告的行為，這種行為會導致企業(yè)的財務報告質量下降，而內部投資決策者往往根據企業(yè)的財務報告等會計信息進行投資，低質量的會計信息會誤導內部投資者，影響內部投資決策者的投資判斷。管理層通過盈余管理促使企業(yè)的經營業(yè)績出現虛假繁榮，導致內部投資者因對企業(yè)的經營前景盲目樂觀而進行過度投資。因此，盈余管理會影響內部投資者的判斷，從而導致企業(yè)進行過度投資[4]。此外，為了掩飾其因為獲取私利而進行了以粉飾公司業(yè)績?yōu)槟康牡挠喙芾硇袨?，管理者也會極力促使過度投資行為的發(fā)生，進而造成公司經營業(yè)績依舊良好的假象[15]。

綜上可知，代理問題的存在促使經理人為了追求自身利益，盲目擴大公司規(guī)模甚至將企業(yè)資金投資于凈現值為負的項目，導致過度投資的發(fā)生，損害了公司各股東的利益。較高質量的會計信息有助于緩解投資過度問題。但是，作為信息不對稱的副產物，管理人員的盈余管理行為嚴重降低了會計信息質量，加劇了過度投資行為的發(fā)生。據此，提出假設2。

H2：上市公司的盈余管理程度與過度投資顯著正相關。

（三）董事長總經理兩職合一、盈余管理與過度投資

企業(yè)管理層有著盈余管理的動機。鄭振和孫長江[16]指出，高級管理人員的貨幣與非貨幣性獎勵與上市公司的凈收益掛鉤，企業(yè)的管理層通常會因自身利益而人為操縱財務報表，促使企業(yè)凈收益最大化。然而，這種盈余管理行為往往很難被普通投資者識別，從而導致投資者高估企業(yè)價值，進而引發(fā)股價上漲，企業(yè)管理層為了迎合投資者的這一預期會選擇進行過度投資。如果董事長總經理兩職合一，那么總經理也就成為公司的股東之一，管理層進行盈余管理的行為在某種程度上也會使總經理獲得自身利益的提升。因此，兩職合一在主觀上增強了管理層進行盈余管理的動機。

公司治理理論認為，董事會負責監(jiān)督整個公司，具有任免高級管理人員的權力、審批和監(jiān)督管理層的主要資本支出和資本管理的權力、審批和監(jiān)督財務及其他報告的權力[17]。由此可知，董事會與管理層的關系應當是監(jiān)督與被監(jiān)督的關系。然而，當董事長總經理兩職合一時，兩者的權力與職責集中到同一人身上，這就意味著董事會失去了對總經理的監(jiān)督。在現實條件下，這種兩職合一會導致總經理的薪酬制定與各種獎勵機制可不受約束地隨意調整，這就為總經理進行盈余管理創(chuàng)造了客觀環(huán)境，加大了總經理根據自身利益進行盈余管理的動機。

綜上可知，董事長總經理兩職合一在主觀和客觀上均加劇了盈余管理程度對過度投資的影響。據此，提出假設3。

H3：董事長總經理兩職合一加劇了盈余管理程度與過度投資的正相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2014年我國深滬A股上市公司為研究樣本，由于滯后變量的存在，樣本中還包含了2009年的數據，并按下列標準進行篩選：（1）剔除ST、*ST的公司；（2）剔除數據異?；蛉笔У纳鲜泄?。（3）剔除金融行業(yè)數據，最終得到3 341個觀測值。數據均來源于國泰安數據庫，并運用Word 2007、Excel 2007、SPSS 16.0相關軟件進行數據處理與回歸分析。

（二）模型構建與變量定義

針對上文所提出的假設，本文建立如下回歸模型：

Overlnvt=γ0+γ1AbsDAt+γ2Dualt+γ3Dualt×AbsDAt+γ4OutDirt+

γ5DirNumt+γ6Firstt+ΣYear+ΣIndusty+ε

其中，被解釋變量為過度投資水平（Overlnvt），本文以Richardson[18]、姜付秀等[19]的投資效率測算模型的正殘差作為過度投資水平的衡量指標。解釋變量有盈余管理程度和董事長總經理兩職合一兩類指標。盈余管理程度（AbsDAt）是基于修正瓊斯模型來進行估計，用模型回歸所得殘差的絕對值作為其衡量指標，該值越大則表示盈余管理程度越高。而董事長總經理兩職合一（Dualt）為虛擬變量，如果兩職合一，則為1，否則為0。本文所涉及到的控制變量包括獨立董事在董事會中所占比例（OutDirt）、董事會規(guī)模（DirNumt）、股權集中度（Firstt）[20]，同時，本文控制了年度效應和行業(yè)效應。各變量的具體定義見表1。

五、實證結果分析

（一）變量描述性統計分析

對本文中所使用到的各個變量進行了描述性統計分析，具體結果如表2所示。

由表2可知，過度投資水平均值為0.285，最大值為10.361，最小值為0.000，標準差為0.373，證明我國A股上市公司的確存在過度投資行為且不同公司之間的過度投資行為存在較大的差異；盈余管理程度的平均值為0.118，表明絕大多數樣本公司都存在著較高程度的盈余管理行為，最大值為11.299，最小值為0.000，標準差為0.398，進一步說明不同公司的盈余管理程度存在較大的差異；第一大股東持股比例的均值為0.357，說明樣本公司中第一大股東持股比例的平均值為35.7%，反映出我國A股上市公司中第一大股東的持股比例相對較高；董事會規(guī)模的平均數為9.025，中位數為9.000，最大值18，最小值為4，表明樣本公司中都設有董事會且大部分公司的董事會成員都集中在9個左右，但仍有一些公司的董事會規(guī)模存在著較大的差別；獨董比例的平均值為0.369，表明樣本公司的獨立董事人數占董事會總人數比例超過了1/3，獨董比例的最小值為0.182，最大值為0.714，說明樣本公司中均設有獨立董事，反映出在我國A股上市公司都比較重視獨立董事對公司的治理作用。

（二）模型回歸結果與分析

為了考察董事長總經理兩職合一、盈余管理與過度投資三者之間的關系，本文采用分步回歸的方式，先將董事長總經理兩職合一、盈余管理分別與過度投資進行回歸，再將這兩者以及其交乘項同時加入模型中與過度投資進行回歸，具體回歸結果如表3所示。

由表3可知，第Ⅰ步回歸的結果反映的是董事長總經理兩職合一與過度投資之間的關系。第Ⅰ步回歸模型的F值為3.203，并且模型在1%的水平上顯著，說明模型整體回歸是有效的。董事長總經理兩職合一與過度投資水平的非標準化系數為0.035，t值為2.249，在5%的水平上顯著正相關，表明董事長總經理兩職合一這種制度安排的確會導致過度投資行為的發(fā)生，H1得到驗證。另外，從樣本整體的回歸結果來看，第一大股東持股比例對過度投資確實存在負向影響，并且在5%的水平上顯著，表明公司第一大股東持股比例越高，發(fā)生過度投資的可能性越小。董事會規(guī)模對過度投資有正向影響，但不顯著，這說明董事會規(guī)模對公司中的過度投資行為并沒有治理作用。獨董比例對過度投資有負向影響，但不顯著，這說明獨立董事能在一定程度上抑制過度投資，但作用微弱。這主要可能是因為我國股權集中度相對較高，一股獨大現象較為普遍所致。

由表3可知，第Ⅱ步回歸的結果反映的是盈余管理程度與過度投資之間的關系。第Ⅱ步回歸模型的F值為6.550，并且模型在1%的水平上顯著，說明模型整體回歸是有效的。盈余管理程度與過度投資水平的非標準化系數為0.133，t值為8.221，在1%的水平上顯著正相關，表明上市公司的盈余管理行為確實會導致過度投資，且盈余管理程度越大則導致的過度投資越嚴重，H2得到驗證。

由表3可知，第Ⅲ步回歸考察的是董事長總經理兩職合一、盈余管理與過度投資三者之間的關系，即將董事長總經理兩職合一、盈余管理與其兩者之間的交乘項放進同一個方程中進行回歸。第Ⅲ步回歸模型的F值為7.098，并且模型在1%的水平上顯著，說明模型整體回歸是有效的。樣本中董事長總經理兩職合一和盈余管理程度的交乘項與過度投資水平的非標準化系數為0.211，t值為4.198，并且在1%的水平上顯著正相關，說明當公司采用董事長總經理兩職合一這種制度安排時，總經理因為失去董事會的監(jiān)督而加大了根據自身利益進行盈余管理的動機，進而加劇了盈余管理程度導致過度投資行為的發(fā)生，據此，H3得到驗證。

六、研究結論

為了考察董事長總經理兩職合一、盈余管理與過度投資三者之間的關系，本文利用我國A股上市公司2010—2014年以及滯后一期的相關數據進行了實證分析，并得出如下結論：（1）公司的盈余管理程度與過度投資水平具有顯著正相關關系，盈余管理程度越高，越容易促使公司過度投資行為的發(fā)生。（2）董事長總經理兩職合一這種制度安排不僅導致了企業(yè)過度投資行為的發(fā)生，而且加劇了盈余管理程度對過度投資水平的正向影響。由此可知，董事長總經理兩職合一這種制度安排增加了總經理因缺乏董事會的監(jiān)督而進行以自利為動機的過度投資的可能性，同時也增加了其根據自身利益而進行盈余管理的可能性，這在一定程度上加強了盈余管理程度對過度投資的正向影響。因此，由本文研究結果可知，通過提高企業(yè)會計信息披露質量和避免董事長總經理兩職合一這種制度的安排，可以在一定程度上起到抑制企業(yè)過度投資的作用。

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