互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策影響的實證研究

黎偉　王亞星

內(nèi)容摘要：互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展對貨幣政策形成了強烈的沖擊，大大降低了貨幣政策制定的準(zhǔn)確性和傳導(dǎo)效率。本文以P2P網(wǎng)貸為切入點，從理論和實證的角度探討互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策的影響。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融 貨幣政策 P2P網(wǎng)貸 脈沖響應(yīng)分析

引言

貨幣政策主要依賴于將貨幣與實際經(jīng)濟變量聯(lián)系起來的金融市場，是政府調(diào)控國民經(jīng)濟重要手段。互聯(lián)網(wǎng)金融以第三方支付、移動支付、虛擬貨幣、網(wǎng)絡(luò)貸款、互聯(lián)網(wǎng)投資與理財、眾籌等創(chuàng)新金融業(yè)態(tài)滲透到我國金融系統(tǒng)的各個領(lǐng)域，對傳統(tǒng)金融模式造成顛覆性的影響（謝平，2012）?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展對貨幣政策形成了強烈的沖擊，大大降低了貨幣政策制定的準(zhǔn)確性和傳導(dǎo)效率。互聯(lián)網(wǎng)金融主要包括第三方支付、P2P網(wǎng)貸、眾籌三種類型。從當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策影響的研究文獻看，國內(nèi)學(xué)者主要側(cè)重于傳導(dǎo)機理的理論研究（羅俊成，2013；鄒新月，2015），缺乏實證研究。另一方面，由于互聯(lián)網(wǎng)金融在支付業(yè)務(wù)中的介入程度最深，與商業(yè)銀行在支付領(lǐng)域的競爭最為激烈，因此，國內(nèi)學(xué)者側(cè)重研究互聯(lián)網(wǎng)支付對銀行或者貨幣政策的影響（牛華勇，2015；張文慶，2015）。然而，在強大的市場驅(qū)動和政策支持下，P2P網(wǎng)貸正加速狂飆。P2P網(wǎng)貸對貨幣政策的影響，應(yīng)該得到充分的重視。本文以P2P網(wǎng)貸為切入點，探討互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策的影響，以期為互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策的影響提供更為全面的研究角度。

P2P網(wǎng)貸對貨幣政策影響的機理

（一）P2P網(wǎng)貸對貨幣需求的影響

P2P網(wǎng)貸實質(zhì)就是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和金融創(chuàng)新的有機結(jié)合，為金融市場注入了新的活力，它的交易方式和創(chuàng)新產(chǎn)品對微觀經(jīng)濟主體的貨幣需求產(chǎn)生極大影響，改變了貨幣需求結(jié)構(gòu)，降低貨幣需求的穩(wěn)定性。

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，人們持有貨幣的動機有三種：交易動機，預(yù)防動機和投機動機。其中交易動機和預(yù)防動機與收入（y）正相關(guān)，投機動機與利率（r）負(fù)相關(guān)。P2P的創(chuàng)新使得許多金融產(chǎn)品在產(chǎn)生較高收益的同時具有較高的流動性。例如平安陸金所推出的“穩(wěn)盈-安e”，可以讓借款人將債權(quán)分割轉(zhuǎn)讓，快速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。這些高收益、高資產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率的優(yōu)勢提高了人們持有現(xiàn)金和銀行存款的機會成本，促使部分預(yù)防動機的貨幣轉(zhuǎn)向投機動機的貨幣。相應(yīng)的，貨幣的投機需求加大，貨幣的需求結(jié)構(gòu)改變。

（二）P2P網(wǎng)貸對貨幣供給的影響

P2P網(wǎng)貸拓寬貨幣的供給渠道。在P2P網(wǎng)貸出現(xiàn)之前，貨幣供給主要通過商業(yè)銀行進行，貨幣供給渠道較為單一。在這種模式下，貨幣當(dāng)局只需調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率就可以達到調(diào)控貨幣供給的目的。但是，P2P網(wǎng)貸的出現(xiàn)拓寬了貨幣供給的渠道，P2P網(wǎng)貸在存、貸和支付方面對商業(yè)銀行產(chǎn)生沖擊（見圖1）。隨著P2P網(wǎng)貸快速發(fā)展，事實上突破了原來許多金融機構(gòu)無法攬儲吸存的禁令，利用網(wǎng)絡(luò)平臺，撮合投資方和融資方，獲取利息收入。這相當(dāng)于在原來的體系外增加了一筆基礎(chǔ)貨幣，獲得存款派生能力。2015年7月18日，央行等十部門發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指出P2P是純信息中介平臺，P2P等金融機構(gòu)應(yīng)選擇銀行建立客戶資金第三方存管制度。這在一定程度上保障了客戶的資金安全，進一步推升了公眾對P2P網(wǎng)貸的熱情。

P2P網(wǎng)貸擴大的貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)論認(rèn)為貨幣乘數(shù)主要取決于央行所控制的存款準(zhǔn)備金率rd、商業(yè)銀行所決定的超額準(zhǔn)備金率re和公眾所決定的通貨比率rc和長期存款比率rt。第一，公眾在P2P網(wǎng)貸的影響下傾向于降低現(xiàn)金的持有量，導(dǎo)致通貨比率的降低和貨幣乘數(shù)的增加；第二，P2P網(wǎng)貸高收益率和較高的流動性使商業(yè)銀行的存款吸收能力下降，一定程度上導(dǎo)致長期存款和儲蓄存款比率降低和貨幣乘數(shù)的增加；第三，商業(yè)銀行在超額準(zhǔn)備金率決定上，由于P2P網(wǎng)貸接入貨幣型基金，商業(yè)銀行在頭寸上的不足可以通過貨幣型基金進行低成本快速籌資；除此之外，P2P網(wǎng)貸分流小微貸款業(yè)務(wù)，降低了銀行貸款業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險，這兩者都導(dǎo)致商業(yè)銀行所決定的超額準(zhǔn)備金率有所降低，貨幣乘數(shù)有所增加。綜上所述，由于P2P網(wǎng)貸的影響，商業(yè)銀行和公眾的行為選擇將會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的擴張。

P2P網(wǎng)貸對貨幣政策工具效率的影響。P2P網(wǎng)貸改變了金融市場經(jīng)濟主體行為，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和貨幣需求波動加大，貨幣政策工具傳導(dǎo)不確定性增強，貨幣政策效果難以判斷。

第一，P2P網(wǎng)貸削弱了再貼現(xiàn)率的政策效果。P2P網(wǎng)貸不受再貼現(xiàn)率政策的影響，具有透明度高、交易成本低、用戶體驗更好的優(yōu)勢，為金融市場提供了多樣化的融資渠道，更好地滿足金融市場流動性需求。這樣，傳統(tǒng)金融機構(gòu)對央行的再貼現(xiàn)依賴度減少，從而削弱了再貼現(xiàn)政策的效果。

第二，P2P網(wǎng)貸干擾了存款準(zhǔn)備金政策的政策效果。存款準(zhǔn)備金政策的作用機制主要是央行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金來影響貨幣乘數(shù)，再作用于貨幣供應(yīng)量。一方面，P2P網(wǎng)貸分流了商業(yè)銀行的資金來源，使商業(yè)銀行的活期存款大幅度減少。P2P網(wǎng)貸平臺主要經(jīng)營不需要上繳存款準(zhǔn)備金的中間業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行作為貨幣政策導(dǎo)體的作用被大大削弱（周雨嬌，2015）。但是，《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》要求P2P網(wǎng)貸平臺選擇銀行作為第三方存管。隨著新規(guī)定的落實，商業(yè)銀行作為貨幣政策導(dǎo)體的作用將重新被加強。另一方面，央行對貨幣供給的控制主要依靠控制商業(yè)銀行派生存款。P2P網(wǎng)貸使貨幣創(chuàng)造的主體多元化，干擾了央行控制的貨幣供給。例如，通過資產(chǎn)證券化的支持，以阿里小貸為代表的網(wǎng)絡(luò)貸款也可以實現(xiàn)類似商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造機制（肖大勇，2014）。這樣，存款準(zhǔn)備金傳導(dǎo)機制的作用受到了嚴(yán)重的干擾。

第三，P2P網(wǎng)貸強化了公開市場操作的效果。P2P網(wǎng)貸為金融市場創(chuàng)造了許多新型金融產(chǎn)品，提高了市場的積極性，政府債券的價格和收益率的基準(zhǔn)作用也顯得更加突出，央行公開市場操作的“告示作用”將更加突出。

P2P網(wǎng)貸對貨幣政策影響的實證檢驗

通過以上的分析可知，互聯(lián)網(wǎng)金融的主力軍—P2P網(wǎng)貸，對我國金融系統(tǒng)發(fā)展具有重要推動作用，它影響了貨幣的供給和需求，以及貨幣政策目標(biāo)。本文研究P2P網(wǎng)貸對貨幣政策的影響，涉及到不同時期的多個變量的聯(lián)合分析，而向量自回歸（ VAR） 模型可以通過脈沖分析對時間序列之間的相互聯(lián)系以及隨機擾動對多變量系統(tǒng)的動態(tài)響應(yīng)進行研究。因此，可以采用VAR 模型方法。對本文的研究數(shù)據(jù)進行分析。

（一）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)說明

如表1所示，本文選取P2P網(wǎng)貸成交額作為P2P網(wǎng)貸發(fā)展的衡量指標(biāo)。在貨幣政策效果方面，商業(yè)銀行是貨幣政策的主要傳導(dǎo)體，通過驗證P2P網(wǎng)貸發(fā)展對金融機構(gòu)的貸款的影響，從而考察P2P網(wǎng)貸發(fā)展對傳統(tǒng)金融機構(gòu)的替代性；貨幣政策目標(biāo)除了選取我國的貨幣政策中介目標(biāo)M2外，考慮還選取了市場利率。由于我國還沒有實現(xiàn)利率的市場化，所以選擇比較具有代表性的七天同業(yè)拆借利率來側(cè)面反映。數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行網(wǎng)站和專業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)金融門戶網(wǎng)站—第一網(wǎng)貸，所有數(shù)據(jù)均采用月度數(shù)據(jù)。

（二）平穩(wěn)性檢驗

為了消除可能存在的異方差，對以上四個指標(biāo)進行自然對數(shù)處理，分別記為LVOL、LDEP、LLOAN和LRATE。由于VAR模型要求系統(tǒng)中的變量具有平穩(wěn)性，因此，首先要對所研究問題的相關(guān)數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，以檢驗其平穩(wěn)性。下面本文利用ADF檢驗方法分別對LVOL、LDEP、LLOAN和LRATE進行單位根檢驗，具體結(jié)果如表2所示。

（三）脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)AIC和SC取值最小的準(zhǔn)則，多次嘗試后將變量滯后期數(shù)確定為2階。經(jīng)檢驗，模型顯著且AR模型所有特征根在位于單位圓內(nèi)，說明VAR模型的結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。下面本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)得到P2P網(wǎng)貸對貨幣政策效果的沖擊效應(yīng)，其中沖擊標(biāo)準(zhǔn)差由漸近解析法得到，沖擊響應(yīng)期設(shè)定為10期。

P2P網(wǎng)貸對信貸投放規(guī)模的沖擊效應(yīng)。圖2反映了P2P網(wǎng)貸發(fā)展對金融機構(gòu)信貸投放規(guī)模一個標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。在本期給P2P網(wǎng)貸發(fā)展一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，在第1期是一個負(fù)響應(yīng)，但是，在第2、3期逐漸回升，并且到第3期達到最大的正響應(yīng)，隨后又變?yōu)樨?fù)響應(yīng)，第5期之后快速收斂。第1期的負(fù)響應(yīng)說明P2P網(wǎng)貸發(fā)展會對金融機構(gòu)信貸投放規(guī)模產(chǎn)生沖擊效應(yīng)，分流銀行等金融機構(gòu)的小微貸款業(yè)務(wù)，私人部門開始改變依賴金融機構(gòu)的傳統(tǒng)融資方式，采用銀行貸款以外的融資方式。第2、3期金融機構(gòu)貸款余額逐漸回升，說明P2P網(wǎng)貸的發(fā)展推動了傳統(tǒng)金融機構(gòu)的改革，促進了金融機構(gòu)貸款的增加，提高了全社會的資金利用率。

P2P網(wǎng)貸對廣義貨幣供給量M2的沖擊效應(yīng)。圖3反映了P2P網(wǎng)貸發(fā)展對廣義貨幣供給量M2一個標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。M2主要是流通中的現(xiàn)金、活期存款和定期存款。在本期給P2P網(wǎng)貸發(fā)展一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，在第1期是一個負(fù)響應(yīng)，但是，在第2、3期迅速回升，并且到第3期達到最大的正響應(yīng)，隨后又變?yōu)樨?fù)響應(yīng)，第5期之后快速收斂。第1期的負(fù)響應(yīng)說明P2P網(wǎng)貸高收益率和較高的流動性使流通中的現(xiàn)金和銀行存款減少，對存款和流通現(xiàn)金有一定的替代作用。第2、3期M2迅速回升，并在第3期呈現(xiàn)出正響應(yīng)，驗證了前面P2P網(wǎng)貸的發(fā)展促使貨幣乘數(shù)擴張的理論分析。

P2P網(wǎng)貸對市場利率的沖擊效應(yīng)。圖4反映了P2P網(wǎng)貸發(fā)展對市場利率一個標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。在本期給P2P網(wǎng)貸發(fā)展一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，在第1期是一個正響應(yīng)，但是，在第2、3期迅速降低，并且到第3期達到最大的負(fù)響應(yīng)，隨后又有所輕微的回彈，第5期之后快速收斂。第1期的正響應(yīng)，說明作為普惠金融的一部分，P2P網(wǎng)貸雖然解決了許多中小企業(yè)融資難的問題，但是其融資成本比銀行等傳統(tǒng)金融渠道高，推高了市場利率。但是，在第2、3期迅速降低，并且到第3期達到最大的負(fù)響應(yīng)，說明P2P網(wǎng)貸拓寬了融資渠道，增加了市場的資金供給，提高了資金的利用率，降低了市場的利率，在一定程度上對整個金融體系的發(fā)展起到促進作用。

方差分解分析。方差分解的基本思想是把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量的變動按其成因分解為與各方程隨機擾動項（新息）相關(guān)聯(lián)的各組成部分，以了解各新息對模型內(nèi)生變量的相對重要性。在此，利用方差分解技術(shù)來了解P2P網(wǎng)貸對貨幣政策效果各變量作用的貢獻度。

從表3可知， 金融機構(gòu)的信貸投放規(guī)模主要受到自身波動的影響，約占64%，其次是P2P網(wǎng)貸，約占18%，然后才是廣義貨幣供給量，約占16%。至于市場利率，對信貸規(guī)模有影響，但影響比較小，不足2%。P2P網(wǎng)貸對金融機構(gòu)的信貸投放規(guī)模有著重要且穩(wěn)定的影響。

從表4可知，貨幣政策中介目標(biāo)M2主要受自身影響，占64%，P2P網(wǎng)貸和金融機構(gòu)的信貸規(guī)模的影響相近，都大約占15%，受利率影響較小，約占5%。P2P網(wǎng)貸對M2的影響較大，而且比較穩(wěn)定。

從表5可知，市場利率第1、2期主要受到自身波動的影響，約占85%。廣義貨幣供給量、P2P網(wǎng)貸和金融機構(gòu)的信貸投放規(guī)模的影響在第3期開始才呈現(xiàn)出來，并且第4期后，所受影響的構(gòu)成趨于穩(wěn)定。這說明市場利率隨著金融體系的不斷發(fā)展壯大，其穩(wěn)定性不斷提高。同時，隨著時間的推移，P2P網(wǎng)貸的角色不可或缺，其影響從原來的2.72%增加到7.34%，對市場利率下降，融資成本的降低起到重要的推動作用。從結(jié)果看，市場利率較廣義貨幣供給量而言，對P2P網(wǎng)貸的發(fā)展更加敏感。

結(jié)論

第一，P2P網(wǎng)貸分流了銀行的小微貸款，一定程度上解決了小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，短期上對傳統(tǒng)金融機構(gòu)的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。但是從長期看，P2P網(wǎng)貸迫使傳統(tǒng)金融機構(gòu)進行改革，做出更多的金融創(chuàng)新，最終全社會的信貸規(guī)模進一步擴大，提高了市場的資金利用率。P2P網(wǎng)貸對金融機構(gòu)的信貸投放規(guī)模有著重要且穩(wěn)定的影響。

第二，P2P網(wǎng)貸一定程度上解決了小微企業(yè)的貸款難題，不僅拓寬了融資渠道，增加了資金供給，還降低了市場利率，最終降低了市場的融資成本。P2P網(wǎng)貸對市場利率的作用在開始的時候并不明顯，但是隨著時間的推移，其影響逐漸加大，并不可忽視。

第三， P2P網(wǎng)貸特點是高收益率，并且在此基礎(chǔ)上進行金融創(chuàng)新，保持了較高流動性。公眾的選擇行為使貨幣乘數(shù)擴張。雖然P2P網(wǎng)貸在短期對流通現(xiàn)金和存款有一定的替代作用，但是貨幣乘數(shù)的擴張導(dǎo)致在長期內(nèi)使廣義貨幣供給量的增加。而且P2P網(wǎng)貸對廣義貨幣供給量保持穩(wěn)定的影響。P2P網(wǎng)貸對M2的影響較大，而且比較穩(wěn)定。

第四，就貨幣政策中介目標(biāo)而言，市場利率（七天同業(yè)拆借利率）對P2P網(wǎng)貸發(fā)展的影響更敏感；互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展加速了利率市場化，使得貨幣流通速度加快，原有的以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的調(diào)控難度增大，貨幣政策需要更快地向利率調(diào)控轉(zhuǎn)變。

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