基于行業(yè)公平性的上市公司高管薪酬激勵(lì)作用研究

宿玉海，劉 璐

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

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基于行業(yè)公平性的上市公司高管薪酬激勵(lì)作用研究

宿玉海，劉 璐

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

摘 要：本文選用2003 -2013年的面板數(shù)據(jù)，從行業(yè)公平性角度分析上市公司高管薪酬的激勵(lì)作用。結(jié)果表明，提高高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的正向激勵(lì)作用，但是這種激勵(lì)作用呈現(xiàn)倒U型狀態(tài)：即當(dāng)高管薪酬開(kāi)始增加時(shí)會(huì)對(duì)高管起很強(qiáng)的正向激勵(lì)作用，但超過(guò)某一臨界值時(shí)，薪酬的繼續(xù)增加對(duì)高管的激勵(lì)作用將會(huì)變?nèi)酢Ｍ瑫r(shí)，當(dāng)高管薪酬明顯高于同行業(yè)同時(shí)間的平均水平時(shí)，薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)激勵(lì)的持續(xù)性將增強(qiáng)，倒U型的拐點(diǎn)明顯延后。而且薪酬的行業(yè)公平性對(duì)上市公司高管激勵(lì)作用的強(qiáng)弱程度，會(huì)因公司所在地區(qū)和股權(quán)性質(zhì)的不同而不同。

關(guān)鍵詞：行業(yè)公平性；高管薪酬；激勵(lì)

0 引 言

隨著“天價(jià)”薪酬的曝光，收入分配的公平與效率已經(jīng)成為當(dāng)代中國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的熱點(diǎn)和重點(diǎn)問(wèn)題。2014年我國(guó)基尼系數(shù)達(dá)到0.469，我們擔(dān)心收入不平等可能導(dǎo)致社會(huì)不平等，以及由此引發(fā)的一系列問(wèn)題。社會(huì)分配公平性問(wèn)題已經(jīng)進(jìn)入一觸即發(fā)的危險(xiǎn)狀態(tài)，而部分天價(jià)高管薪酬是導(dǎo)致社會(huì)不公平分配的重要因素之一。在《21世紀(jì)資本論》中，托馬斯·皮凱蒂［1］針對(duì)高層管理者在收入上將其他人遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后的現(xiàn)象，給出了兩個(gè)解釋?zhuān)阂粋€(gè)可能是，這些高層管理者的技能和生產(chǎn)率較其他人有了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)；還有一個(gè)可能是，這些高層管理者壟斷制定自己薪酬的權(quán)力。中層及以上管理人員拿的巨額工資，到底依據(jù)什么制定出來(lái)的，是不是因?yàn)樗麄冇凶远ㄐ匠甑臋?quán)力，從而“利益自肥”成為當(dāng)今社會(huì)最關(guān)注的為題之一。尤其是十八大以來(lái)，限薪令的出臺(tái)，央企、金融行業(yè)、壟斷行業(yè)等高管紛紛降薪，更體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)高管薪酬的行業(yè)公平性的重視。依據(jù)馬斯洛需求層次理論，高管作為追求高層次自我實(shí)現(xiàn)需求的群體，相對(duì)于追求低層次需求的群體更重視將自己的薪酬與同地區(qū)、不同地區(qū)的企業(yè)高管的收入進(jìn)行比較，依據(jù)現(xiàn)有薪酬與其心理標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的差距做出繼續(xù)留任還是另謀高就的決策，以此確定自己的行業(yè)地位，滿足心理榮譽(yù)感，因此行業(yè)公平性對(duì)高管群體的激勵(lì)作用將更大。同時(shí)，人力資本理論認(rèn)為外部公平性對(duì)企業(yè)關(guān)鍵人員的激勵(lì)作用遠(yuǎn)大于內(nèi)部公平性。所以了解行業(yè)的薪酬水平，根據(jù)行業(yè)公平性的激勵(lì)作用制定合理的高管薪酬，既能最大程度上保證并激發(fā)高管的工作積極性，為企業(yè)創(chuàng)造最大的效益，又能避免由薪酬差距帶來(lái)的行業(yè)內(nèi)分化的加劇和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改變，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有深遠(yuǎn)的研究?jī)r(jià)值。

1 文獻(xiàn)綜述

目前，學(xué)者對(duì)薪酬外部不公平性的研究主要基于高管薪酬外部不公平性的來(lái)源、度量方法及其與企業(yè)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的角度，分析薪酬外部不公平對(duì)高管行為的改變以及由此帶來(lái)的對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

經(jīng)理主義理論認(rèn)為高管薪酬的外部不公平性主要來(lái)源于高管權(quán)利的尋租空間，高層管理人員會(huì)利用其對(duì)公司的控制權(quán)擴(kuò)大公司規(guī)模以補(bǔ)償其薪酬契約，Hambrick等［2］認(rèn)為高管自主權(quán)力的大小決定高管對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響程度。李世新等［3］通過(guò)利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)經(jīng)理人自主度理論，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理主義理論和Hambrick及Finkelstein的觀點(diǎn)更符合中國(guó)上市公司實(shí)際。Faulkender等［4］發(fā)現(xiàn)行業(yè)間高管薪酬的攀比是導(dǎo)致高管薪酬不斷上升的“罪魁禍?zhǔn)住?。高管?huì)選擇比類(lèi)似公司經(jīng)理人更高的薪酬作為證明自己價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，這種現(xiàn)象在公司規(guī)模越小、高管任期越長(zhǎng)、權(quán)力越大的情況下越明顯。陳震等［5］研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)壟斷程度越高，高管越容易利用自己手中的權(quán)力制定出利己的薪酬契約，提高自己的顯性薪酬。同時(shí)，如果高度競(jìng)爭(zhēng)阻礙了其獲取顯性薪酬的道路，高管會(huì)依據(jù)公司規(guī)模謀求新的隱性薪酬。高貴富等［6］考察了在高管權(quán)力作用的背景下，管理層權(quán)力，包括高管擁有的組織權(quán)力和所有制權(quán)力是導(dǎo)致薪酬外部不公平的主要原因。還有部分學(xué)者對(duì)外部公平性的研究集中于量化方法角度。Core等［7］首次在論文中用殘差來(lái)計(jì)量外部不公平程度，后經(jīng)吳聯(lián)生［8］結(jié)合中國(guó)國(guó)情改進(jìn)，被學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可和沿用。步丹璐、蔡春等［9］在公平理論、相對(duì)剝削理論、有效工資理論、效用函數(shù)理論以及最優(yōu)薪酬機(jī)制理論的基礎(chǔ)上，分別從三個(gè)角度設(shè)計(jì)了三種不同的衡量思路，提供了直接量化高管薪酬公平性的方法。王莉等［10］從公平分配的組織層面探討個(gè)人公平、內(nèi)部公平和外部公平三個(gè)方面，并依據(jù)公司不同發(fā)展階段特征給予三種公平不同的權(quán)重構(gòu)建衡量高管薪酬總體公平程度的模型。祁懷錦等［11］采用相對(duì)分位數(shù)計(jì)量方法，為衡量高管薪酬外部不公平性和由此引發(fā)的機(jī)會(huì)成本提供了數(shù)量研究的新途徑，并且發(fā)現(xiàn)我國(guó)高管薪酬分配總體服從右偏分布，高管薪酬的外部公平性存在區(qū)間效應(yīng)，從而導(dǎo)致了公平分配的機(jī)會(huì)成本。祁懷錦等［12］通過(guò)構(gòu)建國(guó)有企業(yè)高管薪酬理性預(yù)期模型度量國(guó)有企業(yè)薪酬分配的公平性，得出結(jié)論，國(guó)有企業(yè)的總體不公平性大，個(gè)體不公平性小，外部不公平程度較大。

國(guó)內(nèi)對(duì)外部公平性與企業(yè)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究主要通過(guò)結(jié)合企業(yè)性質(zhì)和外部環(huán)境等方面的因素進(jìn)行分析。黃輝［13］發(fā)現(xiàn)企業(yè)的正向外部不公平性不僅不利于經(jīng)理人激勵(lì)，降低企業(yè)績(jī)效，而且還會(huì)直接影響內(nèi)部薪酬激勵(lì)的效果。黎文靖等［14］以國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)研究高管外部差距的激勵(lì)作用，薪酬的正向外部不公平性，對(duì)非國(guó)有企業(yè)高管有激勵(lì)效果，對(duì)國(guó)有企業(yè)高管沒(méi)有影響；當(dāng)薪酬處在負(fù)向不公平性時(shí)，薪酬的提升僅是補(bǔ)償其落后的部分，并沒(méi)有激勵(lì)效果。覃予等［15］采用“相對(duì)薪酬”指標(biāo)度量發(fā)現(xiàn)，相對(duì)薪酬越高，越能激發(fā)高管和員工潛能，提升公司業(yè)績(jī)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，國(guó)有企業(yè)高管“相對(duì)薪酬”對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用會(huì)明顯增強(qiáng)，但是倒U型的拐點(diǎn)，即從對(duì)業(yè)績(jī)的激勵(lì)轉(zhuǎn)化為阻礙的相對(duì)薪酬也會(huì)降低。

總結(jié)上述學(xué)者的研究成果，不難看出他們對(duì)外部不公平性的研究視角正不斷豐富、研究細(xì)節(jié)正不斷深入，但是在外部公平性研究中，對(duì)外部公平性的定義較為廣泛，缺少同行業(yè)薪酬公平性與其對(duì)公司業(yè)績(jī)激勵(lì)之間相關(guān)關(guān)系的研究，而經(jīng)驗(yàn)表明同行業(yè)的不公平性更容易引起不公平感，基于此，本文將對(duì)外部不公平的研究細(xì)化到行業(yè)公平的角度上，構(gòu)造代表行業(yè)公平性的虛擬變量，探討當(dāng)高管薪酬高于或低于同年同行業(yè)的平均水平時(shí)，其對(duì)高管的激勵(lì)作用的影響，并探究這種影響在不同地區(qū)或不同股權(quán)性質(zhì)公司中的不同表現(xiàn)。

2 理論基礎(chǔ)與假設(shè)

本文的理論假設(shè)基于人力資本理論和馬斯洛需要層次理論。依據(jù)人力資本理論，公司業(yè)績(jī)和外部公平性直接關(guān)系到企業(yè)關(guān)鍵人員對(duì)自身工作價(jià)值的判定并做出日后是否繼續(xù)留任的決定，因此，外部公平性應(yīng)當(dāng)成為人力資本的關(guān)鍵考量標(biāo)準(zhǔn)。只有建立高效的薪酬績(jī)效制度，令高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，才能更好地督促高管辛勤工作，提升公司業(yè)績(jī)。而外部公平性之所以重于內(nèi)部公平性主要是因?yàn)樾袠I(yè)特質(zhì)決定了不同行業(yè)的企業(yè)之間高管薪酬可比性差，同行業(yè)之間由于業(yè)務(wù)熟悉等因素使高管跳槽成本更低，所以高管相較于普通員工更容易觀察到同行業(yè)中與其工作內(nèi)容、工作強(qiáng)度類(lèi)似的高管的薪酬，這種較強(qiáng)的可比性會(huì)帶來(lái)較強(qiáng)的不公平感，更容易造成高管人員流動(dòng)，給企業(yè)帶來(lái)巨大的勞動(dòng)力培訓(xùn)成本，影響企業(yè)業(yè)績(jī)。

馬斯洛需要層次理論將人類(lèi)需要從低到高按層次分為五種：生理需要、安全需要、社交需要、尊重需要和自我實(shí)現(xiàn)需要。高管一般追求的是更高層次的需要：即對(duì)成就、社會(huì)地位、榮譽(yù)等層面的追求。如果高管薪酬高于行業(yè)平均水平，高管會(huì)認(rèn)為這是公司對(duì)其工作能力、社會(huì)地位的認(rèn)可，高薪酬帶來(lái)的不僅是物質(zhì)層面的收益，更重要的是尊重、榮譽(yù)等精神層面的收益，因此得到高報(bào)酬的高管會(huì)全心全意為公司工作以回報(bào)公司對(duì)他的尊重，自然會(huì)使公司業(yè)績(jī)上升。如果高管薪酬低于行業(yè)平均水平，會(huì)引發(fā)消極怠工、離職用在職消費(fèi)彌補(bǔ)薪酬數(shù)量上的不足等一系列消極行為。這種高層人員的消極性長(zhǎng)期發(fā)展勢(shì)必會(huì)影響整個(gè)公司員工的斗志，造成公司士氣低迷和績(jī)效水平下降。

基于以上理論分析，我們可以預(yù)期，股東在制定薪酬契約時(shí)一定會(huì)考慮將高管薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，從而減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)。并且如果股東給予的薪酬激勵(lì)可以滿足高管的自我實(shí)現(xiàn)需求，那么經(jīng)理人一定會(huì)盡其所能創(chuàng)造更好的業(yè)績(jī)換取對(duì)其能力和行業(yè)地位的認(rèn)證：即高于行業(yè)平均水平的薪酬。因此提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向激勵(lì)作用，且當(dāng)高管薪酬高于行業(yè)平均水平時(shí)，高管薪酬的正向激勵(lì)作用會(huì)顯著增強(qiáng)。

基于高鶴［16］構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型理論框架發(fā)現(xiàn)中國(guó)不同區(qū)域具有不同的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型路徑、資本積累方式和市場(chǎng)化進(jìn)程。陳信元等［17］發(fā)現(xiàn)薪酬的管制程度會(huì)受市場(chǎng)化程度、貧富差距等因素的影響。受此啟發(fā)，考慮到中國(guó)不同地區(qū)特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)，行業(yè)公平性對(duì)高管的激勵(lì)作用是否會(huì)因?yàn)榈貐^(qū)而不同。東部地區(qū)是改革開(kāi)放的先驅(qū)城市，也是中國(guó)較早出現(xiàn)收入差距的地區(qū)，其代理人市場(chǎng)發(fā)展水平和對(duì)薪酬制定機(jī)制的要求標(biāo)準(zhǔn)及其管制程度遠(yuǎn)高于落后地區(qū)，東部地區(qū)高管的職業(yè)水平，需要層次都遠(yuǎn)高于落后地區(qū)，這種情況下薪酬差距給人心理帶來(lái)的影響程度更深，高于行業(yè)平均水平的薪酬帶給經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)高管的滿足感大于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)。同時(shí)，江偉［18］研究表明市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)公司治理結(jié)構(gòu)越完善，管理者越難以通過(guò)行業(yè)薪酬基準(zhǔn)來(lái)提升自己的薪酬，從而謀取控制權(quán)獲取私利。所以在發(fā)達(dá)地區(qū)管理者難以控制自己薪酬的前提下，行業(yè)公平性對(duì)其激勵(lì)作用很可能大于中西部地區(qū)。因此提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，薪酬行業(yè)公平性對(duì)高管的激勵(lì)作用明顯大于中西部落后地區(qū)。

呂長(zhǎng)江等［19］證明了高管權(quán)力的存在會(huì)使高管做出不同的行為選擇，從而使貨幣性補(bǔ)償?shù)募?lì)效應(yīng)產(chǎn)生了差異。權(quán)力大的會(huì)同時(shí)獲得高權(quán)力收益和高貨幣性補(bǔ)償，而權(quán)力弱的通過(guò)虛構(gòu)利潤(rùn)達(dá)到薪酬考核目標(biāo)。權(quán)小鋒等［20］研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，獲取的私有收益越高，且高管越會(huì)利用盈余操縱獲取績(jī)效薪酬。本文用高管是否持股來(lái)代表高管對(duì)企業(yè)的權(quán)力，高管對(duì)企業(yè)權(quán)力越多，越容易壟斷自己的薪酬制定權(quán)力，持股的高管不只獲得貨幣薪酬，還可以得到許多隱性收入：如在職消費(fèi)、股權(quán)報(bào)酬、權(quán)利激勵(lì)、資本利得等。當(dāng)高管持有的公司權(quán)力增多到一定程度時(shí)，高管的個(gè)人利益將與公司長(zhǎng)期利益緊密結(jié)合。張金麟等［21］實(shí)證分析得出高管持股越多，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?。所以高管一旦擁有制定薪酬的?quán)力便不會(huì)使自己的薪酬水平低于行業(yè)平均水平，此時(shí)激勵(lì)高管提升業(yè)績(jī)的動(dòng)力來(lái)源于持股收益，行業(yè)公平性對(duì)高管的激勵(lì)就不如非高管持股公司重要了?；诖颂岢龅谌齻€(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：管理層權(quán)力越大，高管會(huì)通過(guò)控制權(quán)謀取顯性和隱性收益，此時(shí)，薪酬的行業(yè)公平性對(duì)高管的激勵(lì)作用就會(huì)減弱。

3 模型設(shè)計(jì)和樣本選擇

3.1 模型構(gòu)建

為研究上文提出的假設(shè)，我們沿用Core、Holthausen和Larcker［7］的模型構(gòu)建回歸模型如下：

其中，c0代表常數(shù)項(xiàng)，bn代表變量系數(shù)，jiaohu代表交互變量。

國(guó)外學(xué)者常采用企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)檢驗(yàn)薪酬激勵(lì)效應(yīng)，本文沿襲這一方法，采用凈資產(chǎn)收益率作為對(duì)高管激勵(lì)作用的衡量標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，凈資產(chǎn)收益率越高，公司高管薪酬越高，而高管薪酬越高越會(huì)激勵(lì)高管努力工作提升業(yè)績(jī)，同時(shí)，高管的薪酬通常根據(jù)上年高管實(shí)現(xiàn)的公司業(yè)績(jī)來(lái)制定，上年高管薪酬可能影響本年業(yè)績(jī)，但是本年業(yè)績(jī)不可能對(duì)上年高管薪酬產(chǎn)生影響，所以為了避免高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在反向因果關(guān)系引起的模型內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用滯后一期的高管薪酬對(duì)本期凈資產(chǎn)收益率的影響來(lái)構(gòu)建模型。本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，考察高管薪酬與企業(yè)資產(chǎn)收益率隨時(shí)間和個(gè)體變化的關(guān)系，同時(shí)，不隨時(shí)間變化的變量可以通過(guò)固定效應(yīng)的一階差分消除。構(gòu)建線性模型（1）高管薪酬與激勵(lì)作用呈線性關(guān)系。但是高管薪酬與激勵(lì)作用可能呈現(xiàn)非線性關(guān)系，即薪酬剛開(kāi)始增加時(shí)對(duì)高管的正向激勵(lì)作用很大，但當(dāng)薪酬增加到某一點(diǎn)時(shí)，替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，此時(shí)高管薪酬的激勵(lì)作用將減弱，為驗(yàn)證是否存在這種效應(yīng)，構(gòu)建非線性模型（2）。

3.2 變量的定義

將本研究選取的變量列表予以解釋和說(shuō)明（見(jiàn)表1）。

表1 變量來(lái)源和釋義說(shuō)明

3.3 數(shù)據(jù)處理

為防止自相關(guān)性，本文選取2003 -2013年10年間上市公司的數(shù)據(jù)，包括資本收益率、高管薪酬、總股本等數(shù)據(jù)。并且對(duì)原始的數(shù)據(jù)進(jìn)行初始的處理：首先，剔除各變量存在缺失值和離群值的上市公司數(shù)據(jù)。由于金融行業(yè)薪酬的特殊性，且金融行業(yè)數(shù)據(jù)較少，所以剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)；其次，構(gòu)建行業(yè)虛擬變量dm＿s。對(duì)每一行業(yè)同一年的薪酬平均值和每一個(gè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，薪酬高于行業(yè)平均水平的，dm＿s取1；低于行業(yè)平均水平的dm＿s取0；然后對(duì)高管薪酬、總股本和分省國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，再對(duì)分省國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)求差分，算出國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率；再次，對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行描述性的統(tǒng)計(jì)，結(jié)果詳見(jiàn)表2，并且將薪酬的對(duì)數(shù)分別與GDP對(duì)數(shù)的差分、總股本的對(duì)數(shù)、股權(quán)集中度、行業(yè)虛擬變量分別進(jìn)行交互處理；最后，對(duì)剩余的除金融行業(yè)以外、連續(xù)公布高管薪酬、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司信息不存在缺失、至今仍然在上市的，包含房地產(chǎn)行業(yè)、公共事業(yè)行業(yè)、綜合和商業(yè)在內(nèi)的366家上市公司（用T代表）的數(shù)據(jù)進(jìn)行固定面板效應(yīng)分析，其中東部地區(qū)上市公司225家，中西部地區(qū)上市公司141家，高管持股上市公司258家，非高管持股上市公司108家。

4 結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從總體樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表2）中我們可以看出凈資產(chǎn)收益率的均值為0.107 8，樣本圍繞均值在0.189 8左右波動(dòng)，樣本分布正常，其中最大值為1.814 1，最小值為-1.754，說(shuō)明對(duì)Roe的縮尾處理是合理的。高管薪酬對(duì)數(shù)的均值為13.867 2，最大10.776 1，最小值16.213 4，高管薪酬差距較大。分省GDP的增長(zhǎng)率均值為8.88，最小值12.353 1，最大值16.213 4，各省生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率參差不齊。股權(quán)集中程度均值0.37，最大值0.849 8，最小值0.03，說(shuō)明各公司股權(quán)集中程度差異非常大。公司規(guī)模對(duì)數(shù)的均值20.490 9，最小值18.506 9，最大值22.765 8，說(shuō)明在研究數(shù)據(jù)中，公司規(guī)模差異很大。

表2 樣本總體描述性統(tǒng)計(jì)

為研究薪酬的地區(qū)差異，我們將上市公司按照注冊(cè)地所在區(qū)域劃分為東部和中西部?jī)深?lèi)，并繪出兩地區(qū)高管薪酬的平均值（如圖1）。從圖上可以看出高管薪酬總體水平呈上升趨勢(shì)至2010年到達(dá)高點(diǎn)后便開(kāi)始下滑，主要是因?yàn)?010年“天價(jià)”薪酬事件曝光，中央對(duì)高管薪酬開(kāi)始了管制改革政策，所以2010年后薪酬水平開(kāi)始下滑。東西差距一直很大，東部地區(qū)高管薪酬的均值一直是中西部地區(qū)的兩倍及以上，這種差距從2010年開(kāi)始逐漸減小，主要是因?yàn)?010年西部大開(kāi)發(fā)會(huì)議舉行，西部開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略規(guī)劃的基礎(chǔ)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)、西部地區(qū)投資環(huán)境初步改善、生態(tài)和環(huán)境惡化得到初步遏制、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行步入良性循環(huán)、增長(zhǎng)速度達(dá)到全國(guó)平均增長(zhǎng)水平。

圖1 東西部高管平均薪酬

圖2 不同類(lèi)型公司高管年薪均值

對(duì)分地區(qū)的高管薪酬做描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表3），我們可以發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)的薪酬水平無(wú)論是均值還是最大值明顯高于中西部地區(qū)，而且東部地區(qū)51.23%的企業(yè)高管的薪酬是高于行業(yè)平均水平的，西部地區(qū)只有10.48%的上市公司高管薪酬高于行業(yè)平均水平，說(shuō)明東西部地區(qū)的高管薪酬存在明顯差距且東部地區(qū)的行業(yè)不公平現(xiàn)象要明顯比中西部地區(qū)嚴(yán)重。

表3 分地區(qū)高管薪酬描述性統(tǒng)計(jì)

緊接著，我們研究高管是否持股對(duì)高管薪酬總體水平產(chǎn)生的影響，將上市公司分為高管持股和高管不持股兩類(lèi)，繪制不同類(lèi)型高管年薪的平均值柱狀圖（圖2），由圖發(fā)現(xiàn)在2007年之前我國(guó)高管持股公司和非高管持股公司高管薪酬差距較小，2007年之后差距逐漸拉大，高管持股公司高管薪酬的平均水平顯著高于非高管持股公司，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革帶來(lái)的后遺癥——同股不同權(quán)，使上市公司很容易一股獨(dú)大，擴(kuò)大了持股高層的管理者權(quán)利。自2010年起上市公司大范圍施行股權(quán)激勵(lì)制度改革，所以2011年出現(xiàn)高管不持股公司薪酬反而顯著高于高管持股公司薪酬的現(xiàn)象，2012年后這種差距又逐漸開(kāi)始縮小，這是因?yàn)榇蟛糠殖止筛吖荛_(kāi)始意識(shí)到股權(quán)激勵(lì)的真正含義，將自己的個(gè)人利益與公司長(zhǎng)期利益掛鉤，并開(kāi)始關(guān)注長(zhǎng)期盈利目標(biāo)。

通過(guò)將上市公司按高管是否持股劃分為兩類(lèi)后，對(duì)高管薪酬數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（表4）可以得知，高管持股公司的高管薪酬平均水平、最值等都高于非高管持股公司，其中非高管持股公司中31.7%的高管薪酬水平高于行業(yè)平均水平，高管持股公司中41.39%的企業(yè)高管薪酬是高于同行業(yè)平均水平的。

表4 分公司高管薪酬類(lèi)型描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 回歸分析

本文回歸采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)減少異方差問(wèn)題對(duì)模型的影響。對(duì)比模型一三和模型二四（表5），我們可以發(fā)現(xiàn)，加入非線性因素后模型的擬合效果和模型整體顯著性水平都優(yōu)于線性模型，而且非線性模型的解釋能力更符合實(shí)際，更具有經(jīng)濟(jì)意義。隨著控制變量和非線性因素的加入得出模型四，高管薪酬及其平方項(xiàng)的系數(shù)分別為1.132和-0.040 6且通過(guò)0.1%的顯著性檢驗(yàn)，我們可以得知，提高高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向激勵(lì)作用，且呈現(xiàn)倒U型狀態(tài)，這意味著薪酬剛開(kāi)始增加時(shí)對(duì)高管的正向激勵(lì)作用很大，但當(dāng)薪酬增加到某一點(diǎn)時(shí)，替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，此時(shí)高管薪酬的激勵(lì)作用將減弱，證明了假設(shè)1的前半部分。行業(yè)虛擬變量和高管薪酬的交互項(xiàng)系數(shù)為0.074 1且在5%的水平上顯著，我們可以得出當(dāng)高管薪酬高于行業(yè)平均水平時(shí)，高管薪酬的正向激勵(lì)作用會(huì)顯著增強(qiáng)，證明了假設(shè)1的后半部分。將模型四的結(jié)果同其他三個(gè)模型對(duì)比發(fā)現(xiàn)，考慮行業(yè)公平性后，高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的正向激勵(lì)作用持續(xù)性顯著增強(qiáng)，倒U型的拐點(diǎn)明顯延后，薪酬由激勵(lì)變?yōu)樽璧K的值將提升。

下面我們將366家上市公司按照注冊(cè)所在地將其劃分為東部發(fā)達(dá)地區(qū)和中西部落后地區(qū)，按照高管控制力劃分為高管持股和高管不持股兩組分析行業(yè)公平性對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響，其中東部地區(qū)上市公司225家，中西部地區(qū)上市公司141家，高管持股上市公司258家，高管不持股上市公司108家，全部采用與模型四相同的方法相同的變量構(gòu)建模型，為比較方便，只呈現(xiàn)交互項(xiàng)結(jié)果，具體回歸結(jié)果如表6所示。

表5 四個(gè)模型的回歸結(jié)果

表6 分組回歸結(jié)果

通過(guò)對(duì)比前兩列：東西部地區(qū)滯后一期薪酬的系數(shù)分別為2.551和0.623，滯后一期薪酬平方的系數(shù)分別為-0.093 7 和-0.022 5，且均至少通過(guò)1%的顯著水平檢驗(yàn)，不僅符合表5中模型四的結(jié)論，而且通過(guò)對(duì)比我們可以發(fā)現(xiàn)，東部地區(qū)高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向激勵(lì)作用和倒U型的拐點(diǎn)遠(yuǎn)大于中西部地區(qū)。通過(guò)兩地區(qū)行業(yè)虛擬變量和薪酬的交互項(xiàng)系數(shù)分別為0.173和0.036，證實(shí)了我們的假設(shè)2，即在東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，行業(yè)公平性對(duì)高管薪酬激勵(lì)作用的影響明顯大于中西部落后地區(qū)。東部地區(qū)由于其自身的發(fā)展水平高，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，更容易吸引高學(xué)歷、高水平、高素質(zhì)的高管，這些高管獲取信息的能力和需求層次都遠(yuǎn)高于中西部地區(qū)，因此更容易將自己的薪酬水平與同行業(yè)其他高管對(duì)比，薪酬對(duì)其工作的流動(dòng)性和心理滿足感影響程度更大。而且東部地區(qū)由于公司治理機(jī)制和薪酬管制水平相對(duì)完善，高管難以通過(guò)壟斷公司的控制權(quán)制定利己的薪酬水平或者謀取隱性福利，因此在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，高于行業(yè)平均的薪酬的工資水平更容易吸引和激勵(lì)高管，從而提升整個(gè)公司的效益。

通過(guò)對(duì)比后兩列：滯后一期薪酬的系數(shù)分別為2.049和1.867，滯后一期薪酬平方的系數(shù)分別為-0.074 1和-0.056 7，且均至少通過(guò)5%的顯著性水平上檢驗(yàn)，結(jié)論既符合假設(shè)1的假定，又通過(guò)兩種類(lèi)型公司的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，高管持股公司薪酬的正向激勵(lì)作用大于高管不持股公司，因?yàn)楦吖芸梢詰{借自己擁有的管理權(quán)力，提升自己的顯性權(quán)力薪酬，這代表了高管對(duì)未來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的信心，因此高水平的薪酬更能促使高管提升效益。但是，通過(guò)對(duì)比高管持股公司行業(yè)虛擬變量和薪酬的交互項(xiàng)系數(shù)0.154，以及高管不持股公司行業(yè)虛擬變量和薪酬的交互項(xiàng)系數(shù)0.462，發(fā)現(xiàn)：薪酬的行業(yè)公平性對(duì)高管不持股公司的激勵(lì)作用要大于高管持股公司，符合假設(shè)3的分析。這是因?yàn)榈谝?，高管持股公司，高管的個(gè)人收益與公司長(zhǎng)期利益緊密結(jié)合，所以高管更關(guān)心的是公司長(zhǎng)期發(fā)展水平而不是短期盈利的高低；非高管持股公司，高管更關(guān)注眼前的既得利益，較少注意公司長(zhǎng)期發(fā)展，只是為了實(shí)現(xiàn)本期的盈利任務(wù)，得到高報(bào)酬。第二，高管持股公司高管攫取了更多貨幣薪酬之外的權(quán)利和隱性福利，如：資本利得收入，在職消費(fèi)等，而我們模型中納入的變量?jī)H僅是上市公司年報(bào)中公開(kāi)披露的高管純貨幣性薪酬，沒(méi)有考慮其他隱性薪酬是否高于行業(yè)平均水平。第三，在高管持股公司中，權(quán)力大的可能自己就可以抬高薪酬使其大于行業(yè)平均水平，同時(shí)獲得高權(quán)利收益和高貨幣性補(bǔ)償，而權(quán)力弱的通過(guò)盈余操縱虛構(gòu)利潤(rùn)達(dá)到薪酬考核目標(biāo)［19］。而相較于高管持股公司，非高管持股公司的薪酬制定和權(quán)利區(qū)間受眾多因素的制約，此類(lèi)公司高管更多的關(guān)心自己貨幣薪酬是否低于行業(yè)平均水平，因?yàn)樗麄兗炔荒茏约豪咝匠暧植荒芫鹑‰[性收益，所以只能通過(guò)比較現(xiàn)有薪酬的行業(yè)公平性證明自己的行業(yè)價(jià)值，滿足自己更高層次的需求從而做出是否繼續(xù)留任的決定。

5 結(jié)論及政策建議

在已有的理論基礎(chǔ)和實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)之上，本文采用2003 -2013年上市公司數(shù)據(jù)，在薪酬是否高于同年同行業(yè)高管的平均薪酬水平的基礎(chǔ)上構(gòu)造虛擬變量，同時(shí)控制了股權(quán)集中程度、公司規(guī)模、分省國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等變量，通過(guò)面板回歸分析行業(yè)公平性對(duì)高管薪酬激勵(lì)的作用，上市公司涵蓋了房地產(chǎn)、綜合、商業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)，避免了結(jié)論的行業(yè)特殊性。并且將上市公司按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和高管是否持股兩種方法分類(lèi)分別考察行業(yè)公平性對(duì)上市公司高管薪酬激勵(lì)的影響，在驗(yàn)證了本文假設(shè)的同時(shí)得出以下具體結(jié)論及相關(guān)政策建議：

5.1 主要結(jié)論

第一，從描述性統(tǒng)計(jì)上可以看出，高管薪酬存在明顯的差距，且這種不公平程度在行業(yè)和地區(qū)之間的表現(xiàn)尤為明顯。

第二，從實(shí)證結(jié)果我們可以得出結(jié)論：薪酬提高對(duì)高管有正向激勵(lì)作用，這種激勵(lì)作用呈現(xiàn)倒U型狀態(tài)，開(kāi)始提高薪酬對(duì)高管的正向激勵(lì)作用逐漸增強(qiáng)，但是當(dāng)超過(guò)某一臨界值后，激勵(lì)作用逐漸減弱。更重要的是，當(dāng)高管薪酬明顯高于同年同行業(yè)平均水平時(shí)，高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的正向激勵(lì)作用會(huì)顯著增強(qiáng)。而且在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和非高管持股的公司，行業(yè)公平性對(duì)薪酬的正向激勵(lì)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于落后地區(qū)和高管持股公司。

5.2 政策建議

本文實(shí)證結(jié)論證實(shí)了能否制定合理的高管薪酬水平直接關(guān)乎上市公司的業(yè)績(jī)，在市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，權(quán)力越得到有效制約的公司，薪酬的行業(yè)公平性對(duì)高管的正向激勵(lì)越大，所以薪酬的制定不能僅考慮到公司內(nèi)部因素，還要重點(diǎn)考慮外部因素和行業(yè)發(fā)展水平，才能保證高管薪酬水平對(duì)高管行為的最大最有效地激勵(lì)作用，同時(shí)科學(xué)合理的行業(yè)高管薪酬水平有助于優(yōu)化行業(yè)內(nèi)部格局，實(shí)現(xiàn)有效競(jìng)爭(zhēng)?；谝陨蠈?shí)證結(jié)果提出下列政策建議：

第一，在建立完全市場(chǎng)化的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的同時(shí)，政府必須采取措施對(duì)極其突出的高管年薪進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督。政府采取措施減少極大差距并不意味著消除差距，我們?cè)试S存在合理的差距，這種差距一定要能正確發(fā)揮高管薪酬差距的正向激勵(lì)作用。過(guò)高的“天價(jià)”薪酬非但不能正確提升高管的積極性，反而會(huì)使高管的替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，進(jìn)入消極享受階段。政府不能干預(yù)正常的市場(chǎng)化的高管薪酬發(fā)展，但是一旦發(fā)現(xiàn)高管對(duì)其薪酬造假或者薪酬水平在同行業(yè)內(nèi)尤其突出，政府可以予以延遲發(fā)放和定時(shí)監(jiān)控，并派專(zhuān)門(mén)工作人員對(duì)其是否合理予以查證和評(píng)估，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)必須嚴(yán)懲不貸，同時(shí)公開(kāi)審核結(jié)果和處理意見(jiàn)，使造假高管的聲譽(yù)在經(jīng)理人市場(chǎng)上受損，從而防止“天價(jià)”年薪拉高整個(gè)經(jīng)理人市場(chǎng)的平均薪酬水平，以及對(duì)其他經(jīng)理人及全社會(huì)造成的負(fù)面影響，降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)。

第二，規(guī)范高管薪酬的信息披露制度。目前我國(guó)上市公司年報(bào)只公布薪酬為前三名的高管純貨幣收入，而沒(méi)有披露其他高管收入和高管收入的具體構(gòu)成、比例及在職消費(fèi)等隱性福利。下一步上市公司要增強(qiáng)薪酬的透明度，有義務(wù)每年向社會(huì)公開(kāi)披露其高級(jí)管理人員的顯性和隱性薪酬福利總額，接受全社會(huì)的監(jiān)督。同時(shí)應(yīng)該重新重視董事會(huì)及其薪酬委員會(huì)在高管薪酬制定中的作用，控制高管在董事會(huì)設(shè)計(jì)和實(shí)施高管薪酬制度中的話語(yǔ)權(quán)和影響力，設(shè)立由獨(dú)立董事構(gòu)成的薪酬委員會(huì)，實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)督薪酬體系的運(yùn)作是否與企業(yè)效益掛鉤，是否存在高管濫用企業(yè)資金以權(quán)謀私的現(xiàn)象，避免高管將重心放在謀取隱性福利和利用權(quán)力抬高薪酬水平上，造成薪酬激勵(lì)機(jī)制的失效。

第三，建立有效的薪酬契約機(jī)制。如果每個(gè)公司都給予經(jīng)理人高于行業(yè)平均水平的薪酬來(lái)實(shí)現(xiàn)薪酬激勵(lì)，那么勢(shì)必會(huì)不斷拉高行業(yè)的平均水平，導(dǎo)致經(jīng)理人市場(chǎng)扭曲，所以我們要引導(dǎo)經(jīng)理人加大對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效指標(biāo)的關(guān)注，將個(gè)人收益與公司長(zhǎng)期利益結(jié)合，從而在根本上減少機(jī)會(huì)主義行為。比如：推行股權(quán)激勵(lì)和任期激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)可以將高管的個(gè)人利益與企業(yè)利益相結(jié)合，高管在擁有部分公司控制權(quán)后，其“主人翁意識(shí)”會(huì)令高管不自覺(jué)的更加關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并真正對(duì)此負(fù)責(zé)。任期激勵(lì)是對(duì)任期滿一定年限的高級(jí)管理人員給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)，是減少人才流動(dòng)，留住公司的核心高級(jí)管理人員的有效手段。尤其我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較低，這就要求薪酬激勵(lì)機(jī)制更應(yīng)該注重長(zhǎng)期激勵(lì)，以彌補(bǔ)薪酬激勵(lì)的缺陷。

第四，建立和完善獨(dú)立董事制度，控制管理人權(quán)利。目前我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事大多是由高管人員舉薦，獨(dú)立董事的身份甚至還要經(jīng)過(guò)高管的同意，喪失了獨(dú)立董事的獨(dú)立性，很難有效的監(jiān)管和控制管理層權(quán)利的擴(kuò)張。因此我們要建立脫離高管、完全市場(chǎng)化的獨(dú)立董事產(chǎn)生機(jī)制，選擇具有優(yōu)秀職業(yè)道德、高水平專(zhuān)業(yè)能力、謹(jǐn)慎誠(chéng)信的獨(dú)立董事對(duì)公司重大經(jīng)營(yíng)決策做出公平客觀獨(dú)立的意見(jiàn)，對(duì)高級(jí)管理人員的權(quán)利形成內(nèi)部約束和監(jiān)管，根據(jù)經(jīng)理人的現(xiàn)實(shí)成績(jī)給予其客觀、公正、獨(dú)立、科學(xué)的薪酬回報(bào)，以便更好發(fā)揮薪酬的行業(yè)公平性對(duì)高管的正向激勵(lì)作用。

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（責(zé)任編輯 劉小平）

Incentive Effect of Listing Corporation Executive Compensation Based on Industry Equity——An Empirical Study

SU Yuhai，LIU Lu
（School of Finance，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

Abstract：From the perspective of industry equity and based on the panel data from 2003 to 2013，the incentive effects of listing corporation executive compensation are empirically analyzed.The empirical findings show that an executive compensation raise has a significantly positive effect on corporate performance，but such an incentive effect presents an inverted U state，that is，the raised executive compensation has a greatly positive incentive effect at its initial stage，but its incentive effect will be weakened when the raise goes beyond a critical value；the persistence of compensation incentive effect on company performance will be enhanced with the inverted U inflection point significantly delayed when the executive compensation is significantly higher than the average level of the same industry at the same time；and that the strength degrees of compensation industry equity incentive effects on listing corporation executives vary with different company locations and ownership properties.

Keywords：industry equity；executive compensation；incentive

作者簡(jiǎn)介：宿玉海，男，山東濰坊人，博士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：國(guó)際金融；劉璐，女，山東青島人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：國(guó)際金融，Email：943406486@ qq.com。

基金項(xiàng)目：山東省“金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心”規(guī)定性項(xiàng)目。

中圖分類(lèi)號(hào)：F244.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2095 -929X（2016）02 -0055 -10

修回日期：2015 -12 -08