基于實(shí)物期權(quán)理論的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)并購估值分析

李唯濱++姚文飛

[摘 要] 鑒于傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法無法完整而又合理地評(píng)估在充滿不確定性和動(dòng)態(tài)性的市場環(huán)境中的企業(yè)價(jià)值的缺陷和不足，把實(shí)物期權(quán)應(yīng)用到企業(yè)股權(quán)并購價(jià)值評(píng)估中，建立動(dòng)態(tài)的并購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估框架。實(shí)物期權(quán)方法建立了公司投資項(xiàng)目分析和公司投資戰(zhàn)略之間的聯(lián)系，是決策者應(yīng)對(duì)項(xiàng)目未來不確定性的一種有效工具，在決策前和決策中動(dòng)態(tài)而有效地管理投資項(xiàng)目以使得項(xiàng)目收益最大、損失最小。同時(shí)，在非獨(dú)占性并購情形下，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略的高度，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行全方位的考量，權(quán)衡競爭情形下的期權(quán)博弈價(jià)值，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估并購中投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，進(jìn)而更加慎重和理性地進(jìn)行并購決策。

[關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權(quán)；目標(biāo)企業(yè)；股權(quán)并購價(jià)值評(píng)估

[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

一、實(shí)物期權(quán)的相關(guān)概念

期權(quán)（Options）是一種合約，該合約賦予期權(quán)持有者在繳納一定的期權(quán)費(fèi)用后獲得一種選擇權(quán)，選擇是否在某特定日期或該特定日期之前的任何時(shí)間以事先約定的固定價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）購進(jìn)或者出售某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

期權(quán)最先產(chǎn)生于金融領(lǐng)域，是為金融期權(quán)。直到1977年MIT的Myers首次提出了“實(shí)物期權(quán)”（realoptions）的概念[1]。簡單而言，實(shí)物期權(quán)是指以期權(quán)的概念定義的實(shí)物資產(chǎn)之選擇權(quán)，公司在進(jìn)行長期投資決策分析時(shí)，擁有的能夠根據(jù)決策時(shí)的不確定性因素改變投資決策的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)是一種或有投資：當(dāng)市場情況向預(yù)想的方向發(fā)展的時(shí)候，期權(quán)持有者可以執(zhí)行實(shí)物期權(quán)賦予的選擇權(quán)；反之，當(dāng)市場情況向預(yù)想方向的反方向發(fā)展的時(shí)候，期權(quán)持有者可以放棄執(zhí)行實(shí)物期權(quán)賦予的選擇權(quán)。

與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下四個(gè)特點(diǎn)。一是非交易性。

金融期權(quán)一般具有活躍的交易市場，其標(biāo)的資產(chǎn)也可以上市交易，而實(shí)物期權(quán)恰恰相反，其本身并不能在市場上交易，其標(biāo)的資產(chǎn)一般也不存在相對(duì)應(yīng)的交易市場。這是實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別。二是非獨(dú)占性。一般情形下，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)具有可復(fù)制、可共享的特點(diǎn)，所以絕大多數(shù)的實(shí)物期權(quán)都是可以由多個(gè)競爭者共同占有的，這一點(diǎn)與金融期權(quán)只能獨(dú)占的性質(zhì)截然不同。當(dāng)然，也并不排除某些特殊的實(shí)物期權(quán)可能具有獨(dú)占性的特點(diǎn)，比如一項(xiàng)專有技術(shù)使競爭對(duì)手很難進(jìn)入相關(guān)市場。三是先占性。先占性的特點(diǎn)是基于實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性，它是指期權(quán)的持有者為了獲得先發(fā)優(yōu)勢會(huì)搶先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)以獲取戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值最大化。四是復(fù)合性。實(shí)物期權(quán)往往不是單一存在的，而是表現(xiàn)為多種期權(quán)并存，這些期權(quán)之間相互影響、互為依存，關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，形成復(fù)合期權(quán)[2]。復(fù)合期權(quán)不僅可以存在于同一個(gè)項(xiàng)目內(nèi)部，也可以存在于不同的項(xiàng)目之間。

企業(yè)投資決策中的實(shí)物期權(quán)可劃分為擴(kuò)張期權(quán)、放棄期權(quán)和等待期權(quán)三個(gè)核心類別：擴(kuò)張期權(quán)又稱為增長期權(quán)，是指企業(yè)通過投資形成一定的資源條件，獲得未來擴(kuò)大規(guī)?；蛳蛳嚓P(guān)領(lǐng)域擴(kuò)張的機(jī)會(huì)和權(quán)利，具體可以細(xì)分為規(guī)模擴(kuò)大期權(quán)和范圍擴(kuò)展期權(quán)；放棄期權(quán)是指在市場環(huán)境變差時(shí)可以將投資變現(xiàn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)的權(quán)利，具體可以細(xì)分為縮小規(guī)模期權(quán)和范圍收縮期權(quán)。等待期權(quán)也稱為延遲期權(quán)，是指可以延遲投資而不失去投資機(jī)會(huì)（在不增加期望投資數(shù)額情況下），以及可以延遲退出而不失去退出機(jī)會(huì)（在不增加期望退出成本情況下）的權(quán)利，簡而言之，即是在投資和放棄之前可以等待和觀察，以選擇最佳投資和放棄時(shí)機(jī)的權(quán)利，因而又稱為時(shí)機(jī)選擇的期權(quán)。

二、企業(yè)股權(quán)價(jià)值的傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估

在實(shí)踐中得到廣泛運(yùn)用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法主要包括：重置成本法、賬面價(jià)值法、可比對(duì)象比較法、股票市值法、經(jīng)濟(jì)增加值法、收益現(xiàn)值法等。這些評(píng)估方法大致上可以劃分為三類，即資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場比較法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是最直觀傳統(tǒng)的定價(jià)方法，依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表，通過對(duì)賬面價(jià)值的調(diào)整確定企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債，進(jìn)而得到并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，主要包含三種具體估值法：重置成本法、賬面價(jià)值法和清算價(jià)值法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的特點(diǎn)是靜態(tài)評(píng)估，以歷史成本、賬面價(jià)值為計(jì)量基礎(chǔ)，反映的是企業(yè)過去的歷史狀態(tài)?？紤]到現(xiàn)實(shí)狀況中資產(chǎn)的價(jià)值可能會(huì)受到會(huì)計(jì)政策變更、會(huì)計(jì)估計(jì)變更、通貨膨脹等多種因素的影響而不斷變化，這會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值與賬面價(jià)值存在巨大差異。但是，資本基礎(chǔ)法不僅沒有考慮目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的市場價(jià)值，還忽視了企業(yè)未來可能獲得的盈余價(jià)值，再加上它是以企業(yè)各資產(chǎn)要素的重建為出發(fā)點(diǎn)，將企業(yè)的各部分割裂開來看，而不是作為一個(gè)有機(jī)的整體進(jìn)行計(jì)量，評(píng)估時(shí)沒有考慮到未在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)的無形資源，更無法反映并購過程中協(xié)同效應(yīng)[3]和未來增長機(jī)會(huì)的價(jià)值，因此計(jì)算所得的價(jià)值很可能與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。企業(yè)價(jià)值和成本的弱對(duì)稱性以及收益與成本的非相關(guān)性，決定了資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能單獨(dú)作為企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。

（二）市場比較法

市場比較法是在市場上尋找相同或類似的資產(chǎn)，即可比對(duì)象，參考它們的近期交易價(jià)格，通過類比分析的方法確定價(jià)值調(diào)整系數(shù)，并利用該系數(shù)乘以可比對(duì)象的價(jià)值，從而確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。在企業(yè)并購中常用的市場估值法包括上市公司基準(zhǔn)定價(jià)法和并購交易法。市場比較法的局限性在于：企業(yè)不同于普通的資產(chǎn)，存在著規(guī)模大小、經(jīng)營業(yè)務(wù)、生產(chǎn)水平以及其他影響企業(yè)價(jià)值的無形因素等諸多方面的差異。企業(yè)個(gè)體差異性的存在決定了市場比較法應(yīng)用的局限性，在資本市場較為發(fā)達(dá)的情況下，市場比較法較為常用。然而針對(duì)我國目前市場發(fā)展不充分的狀況，很難找到與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參考企業(yè)。對(duì)評(píng)估人員來說，缺乏一個(gè)可以共享的企業(yè)并購案例資料庫，無法以較低的成本獲得可用的信息。

（三）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），亦稱現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法或者現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，是一種通過預(yù)測被評(píng)估資產(chǎn)在未來存續(xù)期內(nèi)可獲得的現(xiàn)金流，用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日現(xiàn)值的評(píng)估方法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法運(yùn)用的理論基礎(chǔ)是來源于經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值由它所能獲得的未來收益的現(xiàn)值決定，其中折現(xiàn)率反映的是投資者所期望的投資回報(bào)率[4]。這種與企業(yè)價(jià)值形成理論相對(duì)應(yīng)的價(jià)值評(píng)估思路容易被各方所接受，因而成為目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最為廣泛的技術(shù)方法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性主要依賴于現(xiàn)金流的預(yù)測和折現(xiàn)率的選取，而這兩個(gè)變量都是通過預(yù)測和估算得到的，在評(píng)估過程中存在很多主觀性，由此帶來評(píng)估的結(jié)果存在諸多問題。針對(duì)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法存在的未來自由現(xiàn)金流不確定性和加權(quán)資本成本的缺陷，人們對(duì)其進(jìn)行了改進(jìn)，比如調(diào)整現(xiàn)值法（APV）、經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）等。但是由于這些方法本質(zhì)上沒有實(shí)質(zhì)性的改變評(píng)估思路，依舊停留在對(duì)現(xiàn)金流或折現(xiàn)率的調(diào)整上，所以它們依然不能體現(xiàn)出企業(yè)所特有的經(jīng)營靈活性價(jià)值。endprint

（四）傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的缺陷

通過以上對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分析，我們可以總結(jié)出傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法存在的缺陷：首先，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法未充分考慮到企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境的不確定性，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)處理方法不當(dāng)。例如，企業(yè)并購前后所處的經(jīng)營環(huán)境是不斷變化的，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中對(duì)未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的預(yù)測是單一的、固定不變的，這種情況在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中幾乎是不可能出現(xiàn)的。其次，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法屬于靜態(tài)評(píng)估方法，不適應(yīng)企業(yè)所處環(huán)境的變化。合理的價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)該根據(jù)并購過程中企業(yè)所處環(huán)境的變化建立動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估方法體系。最后，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法忽略了被并購企業(yè)經(jīng)營管理的柔性價(jià)值。企業(yè)未來經(jīng)營環(huán)境具有很大的不確定性，管理者可以根據(jù)環(huán)境的變化，進(jìn)一步做出有利的投資決策，即并購中存在著期權(quán)特性。傳統(tǒng)方法未考慮到目標(biāo)企業(yè)蘊(yùn)含的這種實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，可能會(huì)低估被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而使投資者做出不合理的投資決策。

三、企業(yè)股權(quán)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估的分析框架

（一）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析

企業(yè)并購是一項(xiàng)復(fù)雜的戰(zhàn)略性投資，過程中蘊(yùn)含著多種實(shí)物期權(quán)。鑒于傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法無法完整而又合理地評(píng)估在充滿不確定性和動(dòng)態(tài)性的市場環(huán)境中的企業(yè)價(jià)值的缺陷和不足，我們把實(shí)物期權(quán)應(yīng)用到企業(yè)股權(quán)并購價(jià)值評(píng)估中，建立動(dòng)態(tài)的并購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估框架。

企業(yè)股權(quán)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以運(yùn)用Black-Scholes模型進(jìn)行評(píng)估：

C=S0N（d1）-Xe-rtN（d2）

d1=[In（S0/X）+（r+σ2/2）t]/σ■

d2=[In（S0/X）+（r-σ2/2）t]/σ■=d1-σ■

其中：C——期權(quán)價(jià)格

S0——基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格

X——期權(quán)執(zhí)行價(jià)格

r——無風(fēng)險(xiǎn)利率

σ——收益率標(biāo)準(zhǔn)差

t——期權(quán)的期限

將企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值作為S0，發(fā)行在外的債券和其他要求權(quán)面值作為X，債券的期限作為t，企業(yè)收益的標(biāo)準(zhǔn)差作為σ，無風(fēng)險(xiǎn)利率r與金融期權(quán)一致，由此通過B-S模型計(jì)算得到的期權(quán)價(jià)格C即可作為企業(yè)股權(quán)的評(píng)估價(jià)值V1[5]。

投資者應(yīng)當(dāng)明確，實(shí)物期權(quán)總是與投資的不確定性情況聯(lián)系在一起的，是一種或有選擇權(quán)，它的執(zhí)行取決于未來的不確定性發(fā)展的情況和項(xiàng)目持有者的決策。投資者在企業(yè)并購過程中應(yīng)當(dāng)貫徹實(shí)物期權(quán)思想：事先積極的策劃，在戰(zhàn)略性投資中主動(dòng)的管理。在投資前充分的籌劃和積極設(shè)計(jì)項(xiàng)目中所包含的實(shí)物期權(quán)，充分識(shí)別和估計(jì)戰(zhàn)略性投資中的實(shí)物期權(quán)，有時(shí)甚至要主動(dòng)創(chuàng)立實(shí)物期權(quán)積極管理好投資項(xiàng)目；必須隨著未來情況的發(fā)展、不確定性環(huán)境的逐漸明確和所掌握信息的情況對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行動(dòng)態(tài)的追蹤管理。實(shí)物期權(quán)方法建立了公司投資項(xiàng)目分析和公司投資戰(zhàn)略之間的聯(lián)系，是決策者應(yīng)對(duì)項(xiàng)目未來不確定性的一種有效工具，在決策前和決策中動(dòng)態(tài)而有效地管理投資項(xiàng)目以使得項(xiàng)目收益最大、損失最小，充分實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化目標(biāo)。

（二）目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)并購的擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值分析

在并購決策過程中引入實(shí)物期權(quán)的理念，可以將目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值V分為兩部分，即目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的評(píng)估價(jià)值V1和目標(biāo)企業(yè)中蘊(yùn)含的擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值V2。

V=V1+V2

式中：V表示目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值；

V1表示目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的評(píng)估價(jià)值；

V2表示目標(biāo)企業(yè)蘊(yùn)含的擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值。

其中，目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的評(píng)估價(jià)值的計(jì)算V1已經(jīng)在上文中得到解決，而目標(biāo)企業(yè)中蘊(yùn)含的擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值V2也可以通過B-S模型來評(píng)估[6]。從而我們可以確定并購決策標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)V1+V2-并購支付對(duì)價(jià)>0，則項(xiàng)目可行，實(shí)施并購；否則，項(xiàng)目不可行，不實(shí)施并購。

（三）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)非獨(dú)占性并購的期權(quán)博弈價(jià)值分析

在獨(dú)占性并購情形下，并購企業(yè)獲得的實(shí)物期權(quán)具有獨(dú)占性的絕對(duì)優(yōu)勢，企業(yè)只需要根據(jù)自身的戰(zhàn)略決策來選擇和執(zhí)行實(shí)物期權(quán)。然而，現(xiàn)實(shí)中的大多數(shù)并購活動(dòng)往往都是幾個(gè)相互競爭的并購企業(yè)收購被并購企業(yè)的情形，即非獨(dú)占性并購的情形，這恰恰體現(xiàn)了并購活動(dòng)中的期權(quán)博弈的特點(diǎn)。因此，在非獨(dú)占性并購的情形下，并購企業(yè)一方面要計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值，另一方面還要計(jì)算搶先博弈的期權(quán)博弈價(jià)值。例如，2014年5月5日，騰訊入股四維圖新成為第二大股東的并購活動(dòng)中，并購者騰訊不僅考慮了被并購者四維圖新本身的價(jià)值和實(shí)物擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值，還考慮了在非獨(dú)占性情形下的期權(quán)博弈價(jià)值?？偠灾?，在非獨(dú)占性并購情形下，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略的高度，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行全方位的考量，同時(shí)權(quán)衡競爭情形下的期權(quán)博弈價(jià)值，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估并購中投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，進(jìn)而更加慎重和理性地進(jìn)行并購決策。

四、結(jié)論

企業(yè)投資領(lǐng)域?qū)嵨锲跈?quán)的普遍性是由投資的戰(zhàn)略特點(diǎn)所決定的，因?yàn)槿魏螒?zhàn)略都是面向未來的，而未來又總是不確定的和不可完全預(yù)知的，這就要求在投資實(shí)施過程中，決策者要隨機(jī)應(yīng)變，做出合理的選擇，這也正是決策者發(fā)揮管理才能的方面。因此，在投資決策中強(qiáng)調(diào)并恰當(dāng)考慮目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的實(shí)物期權(quán)有重要意義。

[參 考 文 獻(xiàn)]

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]endprint