債轉(zhuǎn)股對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的效應(yīng)分析研究

李旭旭

摘 要：從黨的十六大開始，新的國有資產(chǎn)管理體制被提出，逐步明確了相應(yīng)的基本框架以及配套政策，資產(chǎn)管理公司對股權(quán)進(jìn)行管理有了依據(jù)和方法，在《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中指明了要大力發(fā)展國有資本、集體資本以及非公有資本等這些參股的混合所有制經(jīng)濟(jì)，完成投資主體多元化，保證公有制的主要實現(xiàn)形式變成股份制。本文第一部分完成了債轉(zhuǎn)股的相關(guān)背景的概述以及目標(biāo)；第二部分對債轉(zhuǎn)股的實施情況及原因分析；第三部分詳細(xì)論述了債轉(zhuǎn)股與我國國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的分析；第四部分提出相應(yīng)對策加強(qiáng)股權(quán)資本管理，拓寬股權(quán)轉(zhuǎn)讓通道。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；公司治理結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)管理公司；股權(quán)管理

一、債轉(zhuǎn)股的政策涵義和目標(biāo)

（一）政策背景

在1999年，銀行受到不良債權(quán)沖擊，此時國有企業(yè)改革受到負(fù)債過高影響而前行艱難，中央政府做出新的改革方案，由金融資產(chǎn)管理公司持有銀行債務(wù)轉(zhuǎn)為的股份，從此正式出臺了債轉(zhuǎn)股政策。債轉(zhuǎn)股是一項重大戰(zhàn)略措施，在實施之初就受到極大的關(guān)注與厚望，希望由此降低國有企業(yè)負(fù)擔(dān)、化解金融風(fēng)險，保證國有企業(yè)可以在三年內(nèi)完成脫困。但是實施四年后，債轉(zhuǎn)股政策并沒有取得讓人滿意的成績。本文利用資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，將這一問題從約束、激勵以及控制權(quán)安排等方面分析其對治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)這種方式造成債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營機(jī)制與治理結(jié)構(gòu)的發(fā)生改變。

（二）債轉(zhuǎn)股的涵義

按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則-債務(wù)重組》中規(guī)定，債務(wù)重組是債權(quán)人按照法院的裁決或者是和債務(wù)人之間約定的協(xié)議，允許債務(wù)人對債務(wù)條件事項的修改。債務(wù)重組有以下幾種方式：一，利用非現(xiàn)金資產(chǎn)對債務(wù)進(jìn)行清償；二，利用比債務(wù)帳面價值還要低的現(xiàn)金來清償債務(wù)；三，修改其他債務(wù)條件；四，債務(wù)人把債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，即債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，與此同時債權(quán)人把債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)；五，混合重組?？偟膩碚f，指的是商業(yè)銀行剔除不良信貸資產(chǎn)的這種行為，剔除出的部分交給新成立的金融資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，如此操作把企業(yè)和商業(yè)銀行存在的債務(wù)人和債權(quán)人的關(guān)系變成了企業(yè)和資產(chǎn)管理公司相互間的被投資和投資的關(guān)系。商業(yè)銀行不再接收企業(yè)對其償還的貸款本金以及相應(yīng)的貸款利息，變成依據(jù)經(jīng)營業(yè)績向包含資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的股東按股進(jìn)行紅利分配。

（三）債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)

《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》中對采取債轉(zhuǎn)股政策的目的做出清晰的表述，這是由國家經(jīng)貿(mào)委和人民銀行共同聯(lián)合發(fā)布的文件。采取債轉(zhuǎn)股政策主要希望能夠達(dá)到三個預(yù)期目標(biāo)：一是提高企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制效率，促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度更快建立；二是改變商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)現(xiàn)狀，加快回收銀行的不良資產(chǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)可以更快流通，降低金融風(fēng)險的存在；三是加快完成國有大中型虧損企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，更快轉(zhuǎn)變虧損現(xiàn)狀，及早盈利。后兩項都是直接運(yùn)用債轉(zhuǎn)股政策可以獲得的優(yōu)勢，能夠在一定范圍內(nèi)減輕銀行以及國有企業(yè)可能受到的原來問題的影響。如今我國的資本市場相對來說已經(jīng)比較成熟，必須加強(qiáng)資本的流動性，促進(jìn)資本所有者能夠更加具有活力與變化，保證企業(yè)的經(jīng)營管理能夠得到企業(yè)的資本所有者的更多關(guān)注，創(chuàng)造出更高的經(jīng)營業(yè)績，需要管理層也參與到市場競爭中來。

二、債轉(zhuǎn)股的實施情況及原因分析

（一）我國債轉(zhuǎn)股實施情況分析

《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》由國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會和中國人民銀行共同聯(lián)合發(fā)布，其中對哪些國有企業(yè)能夠進(jìn)行債轉(zhuǎn)股以及企業(yè)選擇的范圍給出明確要求與限制：由于缺乏資本金與匯率變動這些因素的影響導(dǎo)致，使得“七五”、“八五”全部與“九五”前兩年以商業(yè)銀行貸款為主要方式設(shè)立投產(chǎn)，這種情況造成企業(yè)歸還本息困難，虧損成為經(jīng)常性事務(wù)，還有一部分由于負(fù)債過高，運(yùn)用債轉(zhuǎn)股之后能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的工業(yè)企業(yè)，其中有總共512戶是由國家決定的重點企業(yè)，這些企業(yè)負(fù)債過重問題能夠得以解決，存在的虛盈實虧或者是虧損都是由于改建、擴(kuò)建原因?qū)е碌?，利用?yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。這些被選中的工業(yè)企業(yè)所含不良債務(wù)必須是1995年或是之前年度形成的。

（二）債轉(zhuǎn)股工作存在的主要問題

第一，還是有形成不良資產(chǎn)的風(fēng)險存在，債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的效益必須提供，這樣資產(chǎn)管理公司才能避免產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。國有商業(yè)銀行剝離自身的不良資產(chǎn)，金融資產(chǎn)管理公司接收后變成金融債券，資產(chǎn)管理公司承擔(dān)這部分的風(fēng)險，從國家整體角度來分析，僅僅是從國家的一只手放到另一只手，一旦資產(chǎn)管理公司不能把這部分的不良資產(chǎn)采取有效措施進(jìn)行重整與處置，不良資產(chǎn)風(fēng)險并沒有真正消失。

第二，轉(zhuǎn)股操作改制成本偏高，同時缺乏配套政策，造成進(jìn)行具體運(yùn)作時出現(xiàn)許多困難。債轉(zhuǎn)股受到現(xiàn)行的法律、法規(guī)與政策影響，沒有相應(yīng)配套制度，導(dǎo)致在債轉(zhuǎn)股后成立的公司有很多新增加了支付壓力與負(fù)擔(dān)，過高的改制成本極大的影響了企業(yè)實現(xiàn)盈利、擺脫困境與債權(quán)變現(xiàn)的目標(biāo)達(dá)成。將以上提到的問題進(jìn)行整理后可以看出，問題主要集中在三個方面：一是土地使用權(quán)問題，二是稅務(wù)負(fù)擔(dān)問題，三是其他改制成本。

第三，進(jìn)行改制之后，資產(chǎn)管理公司不能夠順利實施自身的股東權(quán)利，存在難以規(guī)范轉(zhuǎn)股企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的問題。在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股時，《公司法》有明確規(guī)定，國有企業(yè)需要依照相關(guān)規(guī)定實施，改組為有限責(zé)任公司或是股份有限公司，債轉(zhuǎn)股后，作為轉(zhuǎn)股企業(yè)的階段性股東的資產(chǎn)管理公司，雖然不對企業(yè)的日常經(jīng)營管理插手，可是需要對企業(yè)的重大決策進(jìn)行參與，包括派出財務(wù)人員監(jiān)管企業(yè)的財務(wù)管理以及控制控股企業(yè)經(jīng)營管理者的選任權(quán)等，要求企業(yè)必須按照現(xiàn)代企業(yè)制度的規(guī)定，改變經(jīng)營機(jī)制，按照《金融資產(chǎn)管理公司條例》成立規(guī)范合理的公司法人治理結(jié)構(gòu)。

（三）債轉(zhuǎn)股運(yùn)作中主要問題的原因分析

第一，債轉(zhuǎn)股自身的作用是有限的。采取債轉(zhuǎn)股政策完善了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減少了企業(yè)的利息支出，增加了企業(yè)利潤水平，給國有企業(yè)提供了能夠擺脫困境的機(jī)會，在政策剛開始實行的時候，國家經(jīng)貿(mào)委受到社會多方關(guān)注，眾多國有企業(yè)都展示出極大的熱情。大部分企業(yè)將其認(rèn)作是計劃經(jīng)濟(jì)時代的最后一次免費午餐。然而，債轉(zhuǎn)股雖然將處于困境的國有企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)減除，但對企業(yè)能否利用轉(zhuǎn)股形式實現(xiàn)獲利能力的提高完成盈利存在疑問，國有企業(yè)是否能夠走上健康發(fā)展的道路無法保證，以財務(wù)角度來分析可以得出結(jié)論，債轉(zhuǎn)股只是作為一項簡單舉措用來減輕國有企業(yè)負(fù)擔(dān)，無法在根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)存在的困境。

第二，債轉(zhuǎn)股政策執(zhí)行上存在的問題。債轉(zhuǎn)股涵蓋多個方面，從轉(zhuǎn)股企業(yè)到政府、銀行，再到資產(chǎn)管理公司，是一個較為系統(tǒng)的工程。當(dāng)時實行時各方條件還不能完全具備。債轉(zhuǎn)股運(yùn)作過程中出現(xiàn)了各種各樣的問題，分析其原因最終能夠歸為以下兩個類型：一是沒有一個良好的外部環(huán)境。債轉(zhuǎn)股是一種應(yīng)急之策，為了化解金融風(fēng)險與解決國有企業(yè)脫困，具體實施缺乏法律保障，存在許多的法律障礙。二是資產(chǎn)管理公司以及轉(zhuǎn)股企業(yè)之間的治理結(jié)構(gòu)存在問題。進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的最終目標(biāo)是為了改變企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，建成現(xiàn)代企業(yè)制度。在實行債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)發(fā)生了根本性的組織架構(gòu)改變，必須要有對應(yīng)的運(yùn)行機(jī)制與管理體制相配合，需要進(jìn)行大力度的變革，快速培養(yǎng)自身的核心競爭力。

三、資本結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)聯(lián)性的理論分析

第一，激勵理論。激勵理論對經(jīng)理行為與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究，認(rèn)定資本結(jié)構(gòu)會對經(jīng)理的行為選擇以及工作努力水平各方面產(chǎn)生其他的影響，企業(yè)未來現(xiàn)金以及企業(yè)市場價值也會導(dǎo)致收入方面的影響。舉例說明，如果經(jīng)理同時是內(nèi)部股東，那么降低其持有的股份之時，必然導(dǎo)致經(jīng)理自己背負(fù)更多的努力成本，同時他人可以得到更多的經(jīng)理努力所得。經(jīng)理自身在職消費時能夠享有更多的優(yōu)勢，但是消費成本卻可以由他人負(fù)擔(dān)更大的比例，所以這時必然會提高其偷懶與謀求私利的想法。

第二，代理成本理論。代理成本學(xué)說以財產(chǎn)所有權(quán)理論、企業(yè)理論和代理理論為基礎(chǔ)的一種學(xué)說，分析并解釋了在信息不對稱的情況之下，企業(yè)內(nèi)部存在的融資結(jié)構(gòu)缺陷。代理人接受委托人給予的部分決策權(quán)，相應(yīng)的委托人的利益由代理人給予服務(wù)保證，這種關(guān)系被認(rèn)為是麥克林與詹森將代理關(guān)系。各種組織與合作都可能會有代理關(guān)系，例如公司中經(jīng)營者以及資本所有者的關(guān)系，可以看做是分離的控制權(quán)與所有權(quán)導(dǎo)致的，這種也一樣屬于代理關(guān)系。

第三，控制權(quán)理論?？刂茩?quán)理論認(rèn)為，股票和債券其權(quán)利安排是有差異的，同時資本的回報方式也不同。股票是直接存在投票權(quán)的。而債券只有在企業(yè)破產(chǎn)后會附帶投票權(quán)。只要企業(yè)可以依照期限把所欠的債券全部償還，那么可以給投資者股東資產(chǎn)剩余控制權(quán)與股票融資。要不然債權(quán)人必然掌控剩余的控制權(quán)，這樣就能夠利用剩余控制權(quán)影響負(fù)債的代理成本。因此，在不完全合約之時，掌控剩余控制權(quán)的一方對企業(yè)行為有非常重要的影響。

四、加強(qiáng)股權(quán)資本管理的措施

（一）完善資產(chǎn)管理公司的治理結(jié)構(gòu)

債轉(zhuǎn)股過程由整個資產(chǎn)管理公司作為主導(dǎo)，國有企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)包括中央政府與地方政府，金融資產(chǎn)管理公司以及企業(yè)等。還涉及企業(yè)經(jīng)營者與職工雙方，涵蓋各個領(lǐng)域，包括債轉(zhuǎn)股企業(yè)新公司注冊、股份退出以及股權(quán)管理的多個環(huán)節(jié)。其主要載體是金融資產(chǎn)管理公司。應(yīng)該更多的發(fā)揮其治理的能力，對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的治理變革進(jìn)行積極的推動。在實施債轉(zhuǎn)股政策的過程中，債轉(zhuǎn)股的能否成功受到資產(chǎn)管理公司效率的影響。資產(chǎn)管理公司是專門為解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)而推出的，運(yùn)用“債轉(zhuǎn)股”的方式必然作為國家資本的代表之一。委托者決定代理者，資產(chǎn)管理公司是現(xiàn)實中的委托者，屬于現(xiàn)代公司的治理模式，理應(yīng)由資產(chǎn)管理公司來對國有企業(yè)的經(jīng)營管理者進(jìn)行選擇。

（二）加強(qiáng)股權(quán)資本的管理水平

能夠完善并建立起現(xiàn)代企業(yè)制度的同時增強(qiáng)國有企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制，可以說是債轉(zhuǎn)股的最終目標(biāo)。在還未進(jìn)行轉(zhuǎn)股之前，經(jīng)營者受到政府主導(dǎo)與控制，轉(zhuǎn)股后變成關(guān)鍵股東控制。一些債轉(zhuǎn)股企業(yè)隨著資產(chǎn)管理公司的體制變革、國有企業(yè)改革的政策環(huán)境改變與新國資管理體系的一步步確定而建立，新公司與母公司之間變?yōu)槊芮械膽?zhàn)略控制關(guān)系，國有資產(chǎn)被國家給予大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行直接管理，企業(yè)由戰(zhàn)略股東主導(dǎo)后一起進(jìn)行管理。當(dāng)資產(chǎn)管理公司運(yùn)用帶入戰(zhàn)略投資者來完成全部或部分股權(quán)的轉(zhuǎn)讓后，戰(zhàn)略股東在企業(yè)治理中變?yōu)橹鲗?dǎo)。

（三）加速資產(chǎn)管理公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓

金融資產(chǎn)公司是否可以很好的退出債轉(zhuǎn)股企業(yè)改制是最后存在的問題。同時，我國債轉(zhuǎn)股企業(yè)的回購與國外上市公司作為調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的股份回購手段不同，并不是完全自主的行為。以股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來看，短期內(nèi)大部分企業(yè)沒有能力將過大的份額進(jìn)行回購處理，導(dǎo)致之前完成的多元化股權(quán)格局變化，成為與之前相同的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。如此企業(yè)的資本規(guī)模必然降低，企業(yè)抵御風(fēng)險的能力下降，不符合債轉(zhuǎn)股政策目標(biāo)。（作者單位：遼寧師范大學(xué)海華學(xué)院）

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