• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    南京江北新區(qū)國資“優(yōu)先股”投資模式法律分析

    2017-01-04 08:49:56陸瑞峰
    中國集體經(jīng)濟(jì) 2017年1期
    關(guān)鍵詞:公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)先股法律效力

    陸瑞峰

    摘要:2013年,證監(jiān)會在上市公司和非上市的公眾公司開展優(yōu)先股試點(diǎn),而對有限責(zé)任公司是否可以實(shí)施優(yōu)先股未做出明確規(guī)定。而實(shí)踐中,已有投資者基于投資的需求,開展有限責(zé)任公司“優(yōu)先股”投資模式的試點(diǎn)。文章通過對“優(yōu)先股”投資模式協(xié)議的效力性、公司治理結(jié)構(gòu)的效率性以及司法實(shí)踐的選擇分析,認(rèn)為該投資模式符合現(xiàn)行法律理念。建議通過修改完善現(xiàn)行法律,健全風(fēng)險(xiǎn)防范體系,進(jìn)一步發(fā)揮“優(yōu)先股”投資模式強(qiáng)大的價(jià)值功能。

    關(guān)鍵詞:優(yōu)先股;投資模式;法律效力;公司治理結(jié)構(gòu)

    所謂“優(yōu)先股”,與普通股相對而言,主要指投資人在利潤分配及剩余財(cái)產(chǎn)取回方面優(yōu)先,但同時(shí)需放棄公司日常經(jīng)營管理等股東權(quán)利。2013年11月,國務(wù)院出臺《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》,隨即中國證監(jiān)會于 2013年 12月發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》,探索在上市公司和非上市公眾公司實(shí)施優(yōu)先股,但對有限責(zé)任公司是否可以實(shí)施“優(yōu)先股”尚未明確。

    優(yōu)先股制度入法,既是公司實(shí)現(xiàn)多樣化融資的制度需求,也是我國公司法現(xiàn)代化演進(jìn)的必然選擇。然而,實(shí)踐中,大量的企業(yè)基于對投、融資的需求,發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)的靈活多樣性,在我國現(xiàn)有法律未有明確規(guī)定的情形下,通過系列合同安排、公司章程構(gòu)建,在有限責(zé)任公司中開展“優(yōu)先股”投資模式試點(diǎn)。如Y集團(tuán)作為南京江北新區(qū)國資主要投資平臺之一,按照國務(wù)院對南京江北新區(qū)打造“自主創(chuàng)新先導(dǎo)區(qū)”的要求,率先開展優(yōu)先股的投資實(shí)踐,在引入投資和對外投資中運(yùn)用“優(yōu)先股”投資模式實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

    一、江北新區(qū)國資“優(yōu)先股”投資模式特點(diǎn)

    通過對Y集團(tuán)引入投資和對外投資采用的模式分析,江北新區(qū)國資“優(yōu)先股”投資模式主要具有以下特點(diǎn)。

    (一)投資方式采用股權(quán)投資模式

    投資方與被投資的目標(biāo)公司以及目標(biāo)公司的原股東方分別簽署《投資協(xié)議》和《回購協(xié)議》,分別約定投資管理事宜和未來股權(quán)溢價(jià)回購事宜。投資人均登記在股東名冊中,被投資公司需完成章程修訂、工商變更登記等系列工作。

    (二)投資方讓渡公司日常經(jīng)營管理權(quán)利

    投資人不參與被投資公司的日常經(jīng)營,將部分股東權(quán)利委托其他股東代為行使;但為保障國有資本的安全,投資人享有重大事項(xiàng)的否決權(quán)以及財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)等主要權(quán)利。

    (三)投資約定觀察期限

    在觀察期滿后,投資人視公司經(jīng)營狀況投資方式可以轉(zhuǎn)換。公司經(jīng)營狀況達(dá)到投資約定的目標(biāo),投資人轉(zhuǎn)換成普通股東,優(yōu)先權(quán)喪失;未達(dá)到投資約定的目標(biāo),投資人可以選擇退出,按照《回購協(xié)議》約定,由其他股東溢價(jià)回購?fù)顿Y人的股權(quán)。

    二、“優(yōu)先股”投資模式的合理性及合法性考量

    “優(yōu)先股”投資模式不論被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危顿Y方都能獲得相應(yīng)的收益,被投資方風(fēng)險(xiǎn)很高;我國《公司法》理論一直強(qiáng)調(diào)“同股同權(quán)”,“優(yōu)先股”投資模式中存在著股東權(quán)利不對等的情形。因此有學(xué)者從合同的公平角度和公司治理規(guī)范的角度出發(fā),對“優(yōu)先股”投資模式的法律效力產(chǎn)生質(zhì)疑。筆者通過“優(yōu)先股”投資模式協(xié)議的效力性、公司治理結(jié)構(gòu)的效率性以及司法實(shí)踐中的選擇分析,認(rèn)為“優(yōu)先股”投資模式均符合我國法律的現(xiàn)行的規(guī)定。

    (一)“優(yōu)先股”投資模式中協(xié)議效力性分析

    考量一種合同合法性,可以依據(jù)法理、民法、合同法,從主體是否適格、意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否適法以及是否損害了社會公共利益、是否違背了公序良俗、是否體現(xiàn)了等價(jià)有償原則等方面進(jìn)行?!锻顿Y協(xié)議》和《回購協(xié)議》的協(xié)議主體均為符合我國法律設(shè)立的法人或具有完全民事行為能力的自然人,主體適格。投資方的目的不取得企業(yè)的控制權(quán),通過讓渡日常經(jīng)營管理的權(quán)利獲得一定的投資回報(bào)保底,更傾向于被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績做大取得更大的投資回報(bào);被投資方的目的是通過資本注入,為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更大的便利條件;雙方是本著雙向激勵,互利共贏的共同目標(biāo)而簽訂協(xié)議,符合意思表示真實(shí)的要件。而被投資方與投資方之間利益分歧的客觀存在,并且存在著信息不對稱的情況,極易導(dǎo)致前者為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而不惜損害后者的利益。為防止被投資方偏離雙方簽署投資協(xié)議時(shí)的目標(biāo),并降低信息不對稱所附加的效率低下,投資方委托原股東公司代為行使具體的經(jīng)營管理權(quán)利,并以獲取安全的投資回報(bào)為底線,符合等價(jià)有償原則;優(yōu)先股投資模式中,投資方和被投資方均不損害社會公共利益,在投資前均取得被投資方的股東會認(rèn)可,不損害被投資方債權(quán)人和原股東的利益,符合公序良俗的標(biāo)準(zhǔn)。由此可見,“優(yōu)先股”投資模式作為一種投融資工具,符合現(xiàn)實(shí)需要,不違反法律中的效力性禁止規(guī)范,也并不侵犯股東、第三方債權(quán)人的利益,符合我國《公司法》和《合同法》的規(guī)定。

    (二)“優(yōu)先股”投資模式不改變公司的治理結(jié)構(gòu)

    在法學(xué)理論界一直存在著“同股同權(quán)”的理念,對于“優(yōu)先股”投資模式,股東權(quán)利不完全對等,部分學(xué)者擔(dān)心“優(yōu)先股”股東因?yàn)橥顿Y收益可從其他途徑彌補(bǔ),對公司的管理過渡放權(quán),而導(dǎo)致部分股東濫用公司的有限責(zé)任地位損害公司和公司債權(quán)人的利益,從而損害社會公共利益。而筆者認(rèn)為此種擔(dān)心過于謹(jǐn)慎。公司中經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的最大特點(diǎn)之一?,F(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)制度體現(xiàn)了股權(quán)、決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)之間的相互制衡關(guān)系。公司管理層在實(shí)際進(jìn)行公司的運(yùn)營操作,而公司的所有者股東通過行使投票權(quán)來選擇公司的管理層。通過這種治理結(jié)構(gòu)達(dá)到公司管理的專業(yè)化和公司所有者權(quán)益的最大化。在“優(yōu)先股”投資模式中,投資方和被投資方均不改變公司的治理結(jié)構(gòu),公司董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層仍然各司其職,繼續(xù)發(fā)揮股東會、董事會的科學(xué)決策作用、經(jīng)營層的經(jīng)營執(zhí)行作用和監(jiān)事會有效監(jiān)督作用。與普通股權(quán)投資唯一的不同,部分股東會的權(quán)利被替代,而在我國《公司法》明確規(guī)定股東會的股東表決權(quán)可委托他人行使的情況下,不存在法律上障礙。根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)的制度理論分析,“優(yōu)先股”投資模式和普通股投資模式一樣,當(dāng)公司的經(jīng)營者不能夠有效的代表股東的利益并使利潤最大化,公司股東就可以行使選舉權(quán)重新選擇經(jīng)營層。公司經(jīng)營層仍然存在著增加公司業(yè)績,提高投資回報(bào)率的重任,從而消除損害公司和公司債權(quán)人利益的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

    (三)從股權(quán)回購的對賭協(xié)議效力司法實(shí)踐的選擇

    對賭協(xié)議又稱為“估值調(diào)整機(jī)制,是指私募股權(quán)資本在投資時(shí),投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值暫不爭議,共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo),以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)的融資協(xié)議。以經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角看對賭協(xié)議,它是一種投資工具,目的是為了激勵企業(yè)管理層和保護(hù)投資者的權(quán)益。以法學(xué)視角看,它是投融資雙方的一種契約安排,是雙方權(quán)利義務(wù)分配時(shí)的博弈。“優(yōu)先股”投資模式雖處于初探階段,但“對賭協(xié)議”的股權(quán)回購對賭模式已經(jīng)獲得我國司法認(rèn)可。

    2014年8月上海市第一中級人民法院(以下簡稱“上海一中院”)以(2014)滬一中民四(商)終字第730號民事判決書確認(rèn)股權(quán)回購型對賭協(xié)議有效,并就對賭協(xié)議和對賭條款是否合法有效的判定原則進(jìn)行明確的歸納和闡述。根據(jù)判決書中的描述,上海一中院認(rèn)為對賭協(xié)議是否有效應(yīng)當(dāng)同時(shí)四個(gè)遵循的原則,即鼓勵交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易的過程正義。上述四個(gè)評判標(biāo)準(zhǔn),是法院依據(jù)當(dāng)今的商業(yè)趨勢,在司法實(shí)踐中判定對賭條款效力的總結(jié)和確立的評判標(biāo)準(zhǔn),縱觀多地法院對多個(gè)類似案例中所做出的判決,該四個(gè)評判標(biāo)準(zhǔn)已成為全國各地法院的共識。而“優(yōu)先股”投資模式中,股權(quán)回購條款類似于“對賭協(xié)議”的股權(quán)回購對賭,符合上海歸納形成司法界認(rèn)知的四個(gè)評判標(biāo)準(zhǔn),已被司法實(shí)踐所認(rèn)可。

    三、“優(yōu)先股”投資模式價(jià)值分析

    (一)滿足國有資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好

    投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好是指投資者對風(fēng)險(xiǎn)的不同喜好程度,一般認(rèn)為投資者存在三種風(fēng)險(xiǎn)偏好,即風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中性及風(fēng)險(xiǎn)尋求。行為金融理論認(rèn)為,投資決策過程實(shí)際上是投資人在預(yù)估評判收益與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的過程,因此投資決策會受到投資者對風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響。而在國有資本中,國有資產(chǎn)保值增值是第一要務(wù),可以說典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型。國有資本采用“優(yōu)先股”投資模式,除了具有盈余分配權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)的優(yōu)先之外,并將轉(zhuǎn)換權(quán)、特定事項(xiàng)否決權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、要求回購權(quán)等一系列權(quán)利作為“權(quán)利池”保障投資收益,從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)有利于提升企業(yè)的治理水平

    投資工具的選擇決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮治理效應(yīng)。優(yōu)先股在激勵和控制方面相較于傳統(tǒng)普通股與債權(quán)融資方式有著明顯優(yōu)勢。一是“資本效應(yīng)”,投資資金以股權(quán)形式注入平臺公司,充實(shí)了項(xiàng)目資本金,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,增大了融資空間,資金杠桿作用凸顯;二是 “激勵效應(yīng)”,為保護(hù)投資者的資金成本,優(yōu)先股投資模式中可行使回購權(quán)的設(shè)計(jì),能最大程度的對原股東和管理者的激勵。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳時(shí),投資者會行使要求回購權(quán)。此時(shí),基于“經(jīng)濟(jì)人”的理性特征,被投資方的原股東和管理團(tuán)隊(duì)更加努力提升公司經(jīng)營業(yè)績,避免觸發(fā)回購條款。

    (三)發(fā)揮國有資本的戰(zhàn)略引領(lǐng)作用

    “優(yōu)先股”投資模式的充分運(yùn)用可發(fā)揮國資的引導(dǎo)功能。對一些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、高新技術(shù)領(lǐng)域、新型戰(zhàn)略性領(lǐng)域,可以由國有資本以“優(yōu)先股”投資引導(dǎo)社會資本參與,結(jié)合PPP模式發(fā)展混合所有制,引領(lǐng)其他資本向地區(qū)重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)集中,向前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)集中,向具有核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)集中。

    四、“優(yōu)先股”投資模式的完善建議

    (一)完善相關(guān)法律規(guī)定

    法律經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為,法律的發(fā)展依托于一個(gè)與經(jīng)濟(jì)市場具有相似屬性的法律市場。市場和社會對法律的需求與國家立法者的法律供給,共同推動了法律制度的制定與變革。法律供給與需求是否均衡,決定了國家是否能夠提供有效的經(jīng)濟(jì)體制。目前“優(yōu)先股”投資模式雖得到了廣泛的司法實(shí)踐認(rèn)可,但我國并非屬于“判例法”國家,法律尚未對“優(yōu)先股”投資模式作出明確的規(guī)定,各地的司法實(shí)踐認(rèn)知不同程度存在差異性。建議盡快修改相關(guān)規(guī)定,明確“優(yōu)先股”投資模式合法地位。

    (二)進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)保障體制

    “優(yōu)先股”投資方放棄了公司的經(jīng)營權(quán)而獲得穩(wěn)定的保障收益保底,并不能完全規(guī)避市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),可能存在被投資方未盡勤勉的義務(wù)或經(jīng)營不善而出現(xiàn)資不抵債,投資觀察期滿后回購股東方不能履行回購義務(wù)的情況,存在一定履約風(fēng)險(xiǎn)。建議進(jìn)一步強(qiáng)化投資方知情權(quán)和監(jiān)督權(quán),強(qiáng)化對被投資公司財(cái)務(wù)報(bào)表的知情權(quán),強(qiáng)化對公司的經(jīng)營方針、經(jīng)營計(jì)劃、重大決策、重大投資、重大處分資產(chǎn)等重要事項(xiàng)監(jiān)督管理權(quán);引入“金股”模式,在章程中明確重大事項(xiàng)需股東一致表決通過方可實(shí)施;引入擔(dān)保機(jī)制,要求負(fù)有回購義務(wù)的股東,提供抵押或者第三方擔(dān)保,增加投資收益保障。

    參考文獻(xiàn):

    [1]關(guān)璐.我國公司優(yōu)先股的規(guī)則構(gòu)建與修法建議[J].甘肅社會科學(xué),2014(04).

    [2]崔建遠(yuǎn).合同法[M].法律出版社,2010.

    [3]宋偉,胡海洋.優(yōu)先股相關(guān)法律問題透析[J].法治研究,2009(09).

    [4](美)弗蘭克·伊斯特布魯克,丹尼爾·費(fèi)希爾.公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)[M].張建偉,羅培新,譯.北京大學(xué)出版社,2005.

    [5]張虹.對賭協(xié)議規(guī)范的理性選擇:載舟式的策略[J].西部法學(xué)評論,2011(01).

    [6]李詩林.行為金融與證券投資行為分析[M].社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2005.

    [7]傅趙戎.私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的法律路徑[J].河北法學(xué),2015(05).

    [8]錢弘道.法律經(jīng)濟(jì)分析[M].清華大學(xué)出版社,2006.

    [9]曲振濤.法經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].中國發(fā)展出版社,2005.

    [10]任爾昕.關(guān)于我國設(shè)置公司種類股的思考[J].中國法學(xué),2010(06).

    (作者單位:南京揚(yáng)子國資投資集團(tuán))

    猜你喜歡
    公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)先股法律效力
    假裝理論視角下的法律效力擬制研究
    法律方法(2019年3期)2019-09-11 06:26:28
    混合型管轄權(quán)條款法律效力問題研究
    仲裁研究(2019年3期)2019-07-24 07:39:02
    淺析我國上市公司股權(quán)激勵存在的問題及對策
    搶注歷史名人故里行為的法律效力研究
    公司治理結(jié)構(gòu)對審計(jì)獨(dú)立性的影響
    商情(2016年40期)2016-11-28 10:48:47
    公司治理結(jié)構(gòu)對盈利能力影響
    公司治理結(jié)構(gòu)與環(huán)境會計(jì)信息披露關(guān)系實(shí)證分析
    國企混改中引入優(yōu)先股的“定制”思考:基于利益平衡的視角
    商事法論集(2016年2期)2016-06-27 07:21:34
    基于優(yōu)先股改善國有上市公司治理
    Robots協(xié)議的法律效力探析——兼評百度訴360一案
    91老司机精品| 精品少妇久久久久久888优播| 久久国产精品人妻蜜桃| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| av不卡在线播放| 九色亚洲精品在线播放| 国产视频一区二区在线看| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲少妇的诱惑av| 考比视频在线观看| 黄色视频,在线免费观看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 制服诱惑二区| 老司机午夜十八禁免费视频| www.精华液| av在线播放精品| 欧美人与性动交α欧美软件| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久久久久久精品精品| 国产1区2区3区精品| av电影中文网址| 秋霞在线观看毛片| 午夜免费成人在线视频| 亚洲伊人色综图| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久女婷五月综合色啪小说| 十八禁高潮呻吟视频| 18禁观看日本| 极品少妇高潮喷水抽搐| 老熟女久久久| 欧美av亚洲av综合av国产av| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 人人妻人人澡人人看| 亚洲精品久久午夜乱码| 午夜两性在线视频| av视频免费观看在线观看| 永久免费av网站大全| 首页视频小说图片口味搜索| 在线观看舔阴道视频| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 一二三四社区在线视频社区8| 亚洲国产欧美一区二区综合| 成年女人毛片免费观看观看9 | 成在线人永久免费视频| 99久久国产精品久久久| av国产精品久久久久影院| 国产精品久久久久久精品古装| 黄片小视频在线播放| 免费高清在线观看视频在线观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 日韩 亚洲 欧美在线| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产福利在线免费观看视频| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲欧美一区二区三区久久| av天堂在线播放| 大陆偷拍与自拍| 精品久久久久久电影网| 国产成人免费无遮挡视频| 成人av一区二区三区在线看 | 搡老熟女国产l中国老女人| 99久久人妻综合| 国产男女超爽视频在线观看| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 久久 成人 亚洲| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲国产日韩一区二区| 一区在线观看完整版| 精品国产乱子伦一区二区三区 | 成人国产av品久久久| 亚洲三区欧美一区| 国产不卡av网站在线观看| 亚洲国产欧美一区二区综合| 亚洲精品国产一区二区精华液| 91精品国产国语对白视频| 国产日韩欧美视频二区| 在线观看免费视频网站a站| 啦啦啦免费观看视频1| 国产亚洲精品久久久久5区| 首页视频小说图片口味搜索| 国产精品久久久久成人av| 无遮挡黄片免费观看| 国产有黄有色有爽视频| 首页视频小说图片口味搜索| 不卡av一区二区三区| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 国产有黄有色有爽视频| 爱豆传媒免费全集在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 久久这里只有精品19| 国产成人免费无遮挡视频| 成人国产一区最新在线观看| 日韩视频一区二区在线观看| 亚洲伊人久久精品综合| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产一区有黄有色的免费视频| 中文字幕人妻丝袜制服| av又黄又爽大尺度在线免费看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲国产看品久久| 精品福利永久在线观看| 夫妻午夜视频| 欧美成人午夜精品| 免费在线观看完整版高清| 亚洲天堂av无毛| 国精品久久久久久国模美| 嫩草影视91久久| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 男女高潮啪啪啪动态图| 一边摸一边做爽爽视频免费| 免费在线观看完整版高清| 国产熟女午夜一区二区三区| 男男h啪啪无遮挡| av线在线观看网站| 国产亚洲精品久久久久5区| 2018国产大陆天天弄谢| 欧美日韩精品网址| 18禁国产床啪视频网站| 制服诱惑二区| 大片免费播放器 马上看| 91成人精品电影| 99国产综合亚洲精品| 日韩中文字幕视频在线看片| 色老头精品视频在线观看| 国产精品久久久人人做人人爽| 欧美精品一区二区免费开放| 国精品久久久久久国模美| 涩涩av久久男人的天堂| 香蕉丝袜av| 色综合欧美亚洲国产小说| 午夜激情av网站| 久久中文看片网| 最黄视频免费看| 亚洲av成人一区二区三| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲精华国产精华精| 久久国产精品人妻蜜桃| 男人舔女人的私密视频| 黄色视频,在线免费观看| 一级片'在线观看视频| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 国产极品粉嫩免费观看在线| av电影中文网址| 午夜免费观看性视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 丁香六月欧美| 丁香六月天网| 人成视频在线观看免费观看| 天堂8中文在线网| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 亚洲七黄色美女视频| 正在播放国产对白刺激| 久久久久久久大尺度免费视频| 天天添夜夜摸| 国产亚洲欧美精品永久| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 一二三四社区在线视频社区8| 精品久久久久久电影网| 下体分泌物呈黄色| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 99久久国产精品久久久| 五月天丁香电影| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 免费在线观看黄色视频的| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 午夜免费观看性视频| 免费观看a级毛片全部| 人妻人人澡人人爽人人| 另类亚洲欧美激情| 久久香蕉激情| 欧美人与性动交α欧美软件| 国产野战对白在线观看| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产成人精品无人区| 99香蕉大伊视频| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲专区中文字幕在线| 女人久久www免费人成看片| 操出白浆在线播放| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产日韩欧美亚洲二区| 天天添夜夜摸| 精品欧美一区二区三区在线| 老司机在亚洲福利影院| 久久毛片免费看一区二区三区| 交换朋友夫妻互换小说| 一本色道久久久久久精品综合| 脱女人内裤的视频| 高清欧美精品videossex| 热re99久久精品国产66热6| 高清视频免费观看一区二区| 老司机午夜十八禁免费视频| a 毛片基地| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲免费av在线视频| 久久国产精品影院| 一个人免费在线观看的高清视频 | 亚洲精品国产av蜜桃| 成年美女黄网站色视频大全免费| 人人澡人人妻人| 精品亚洲成a人片在线观看| 1024视频免费在线观看| 国产成人精品久久二区二区免费| 精品视频人人做人人爽| av福利片在线| 男人爽女人下面视频在线观看| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 99精品久久久久人妻精品| av电影中文网址| 国产不卡av网站在线观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 亚洲国产精品一区三区| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲五月婷婷丁香| 欧美乱码精品一区二区三区| 蜜桃在线观看..| 色婷婷av一区二区三区视频| 少妇 在线观看| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产片内射在线| 国产在线一区二区三区精| 午夜福利在线观看吧| 大片免费播放器 马上看| 另类亚洲欧美激情| 亚洲av男天堂| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 啦啦啦 在线观看视频| 国产激情久久老熟女| 嫩草影视91久久| 免费看十八禁软件| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 18禁国产床啪视频网站| 在线av久久热| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 香蕉丝袜av| 我的亚洲天堂| 美女午夜性视频免费| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 一级a爱视频在线免费观看| 午夜福利免费观看在线| 搡老乐熟女国产| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 久久香蕉激情| av免费在线观看网站| 成在线人永久免费视频| 人人澡人人妻人| 日韩电影二区| 国产一区二区在线观看av| 韩国高清视频一区二区三区| 天堂中文最新版在线下载| 一区二区三区四区激情视频| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲国产av影院在线观看| 国产精品一二三区在线看| 成年美女黄网站色视频大全免费| 国精品久久久久久国模美| 国产免费av片在线观看野外av| 亚洲国产av新网站| 在线观看www视频免费| 久久99一区二区三区| 久久 成人 亚洲| 国产一卡二卡三卡精品| 久久久久视频综合| 久久久久久久国产电影| a在线观看视频网站| 欧美性长视频在线观看| 国产免费现黄频在线看| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 亚洲第一av免费看| 精品国产一区二区久久| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 久久99一区二区三区| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲久久久国产精品| 国产男女内射视频| av天堂在线播放| 波多野结衣一区麻豆| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产精品av久久久久免费| 色视频在线一区二区三区| 欧美黑人精品巨大| 三级毛片av免费| 欧美日韩黄片免| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 女性被躁到高潮视频| 国产精品一区二区在线观看99| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 精品视频人人做人人爽| 国产精品亚洲av一区麻豆| 三上悠亚av全集在线观看| 亚洲五月婷婷丁香| 欧美精品亚洲一区二区| 性色av乱码一区二区三区2| 午夜福利视频精品| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 精品一区在线观看国产| 亚洲国产看品久久| 亚洲av男天堂| 成年av动漫网址| 国产av又大| 国产视频一区二区在线看| 男女下面插进去视频免费观看| 9191精品国产免费久久| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久久影院123| 日韩精品免费视频一区二区三区| 成人国语在线视频| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 久久久国产欧美日韩av| 一区二区av电影网| 午夜视频精品福利| 亚洲美女黄色视频免费看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 大香蕉久久成人网| 日韩 亚洲 欧美在线| 大型av网站在线播放| 精品久久久精品久久久| 国产精品一区二区在线观看99| 啦啦啦在线免费观看视频4| 精品乱码久久久久久99久播| 欧美国产精品一级二级三级| 日韩电影二区| 国产男人的电影天堂91| 少妇精品久久久久久久| 老司机午夜十八禁免费视频| 成年av动漫网址| 最黄视频免费看| 亚洲精品中文字幕在线视频| 中文欧美无线码| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 丝袜脚勾引网站| 亚洲七黄色美女视频| 中文字幕精品免费在线观看视频| 丝袜美腿诱惑在线| netflix在线观看网站| 性高湖久久久久久久久免费观看| 啦啦啦在线免费观看视频4| 18禁国产床啪视频网站| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产亚洲av高清不卡| 一个人免费在线观看的高清视频 | av免费在线观看网站| 视频区欧美日本亚洲| 久久热在线av| 1024香蕉在线观看| 夫妻午夜视频| 两个人免费观看高清视频| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产真人三级小视频在线观看| 精品久久蜜臀av无| 丝袜喷水一区| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 国产野战对白在线观看| 国产97色在线日韩免费| 在线观看人妻少妇| 国产区一区二久久| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 夜夜夜夜夜久久久久| 精品亚洲成a人片在线观看| 免费不卡黄色视频| 亚洲伊人色综图| 国产一区二区在线观看av| 老熟女久久久| 日本vs欧美在线观看视频| 午夜视频精品福利| 一级,二级,三级黄色视频| 午夜福利影视在线免费观看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 99精国产麻豆久久婷婷| 午夜福利影视在线免费观看| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 咕卡用的链子| 国产亚洲精品久久久久5区| 欧美人与性动交α欧美软件| 狠狠狠狠99中文字幕| 欧美国产精品va在线观看不卡| 91成人精品电影| 国产97色在线日韩免费| 99久久人妻综合| 日本vs欧美在线观看视频| 精品亚洲成a人片在线观看| 欧美黄色淫秽网站| 国产又爽黄色视频| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 日韩电影二区| 一级毛片电影观看| 亚洲视频免费观看视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 日本黄色日本黄色录像| 国产成人免费无遮挡视频| 90打野战视频偷拍视频| 日日爽夜夜爽网站| 色94色欧美一区二区| 在线观看舔阴道视频| 免费观看人在逋| 国产老妇伦熟女老妇高清| 欧美在线一区亚洲| 一边摸一边抽搐一进一出视频| a级毛片在线看网站| 国产精品免费视频内射| 久久久久国内视频| 亚洲精品国产区一区二| av福利片在线| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 爱豆传媒免费全集在线观看| 精品视频人人做人人爽| 中文字幕最新亚洲高清| 欧美黄色片欧美黄色片| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 9191精品国产免费久久| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲一区中文字幕在线| 1024视频免费在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 亚洲视频免费观看视频| 我的亚洲天堂| 久久久国产精品麻豆| 搡老熟女国产l中国老女人| 精品免费久久久久久久清纯 | 老司机深夜福利视频在线观看 | 国产一级毛片在线| 午夜老司机福利片| 亚洲欧美色中文字幕在线| 国产亚洲欧美精品永久| 国产又色又爽无遮挡免| 免费在线观看日本一区| 久久精品国产亚洲av高清一级| 老司机亚洲免费影院| a级毛片在线看网站| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 波多野结衣av一区二区av| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 亚洲国产欧美一区二区综合| 超碰97精品在线观看| 99久久国产精品久久久| 国产又爽黄色视频| 制服人妻中文乱码| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 在线看a的网站| 久久人人爽人人片av| 亚洲天堂av无毛| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 成年女人毛片免费观看观看9 | 天堂俺去俺来也www色官网| 欧美日韩福利视频一区二区| 欧美精品高潮呻吟av久久| 欧美国产精品一级二级三级| 亚洲国产日韩一区二区| 中文字幕精品免费在线观看视频| 麻豆av在线久日| 国产成人欧美| 国产成人免费观看mmmm| 国产免费av片在线观看野外av| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 在线av久久热| 国产不卡av网站在线观看| 窝窝影院91人妻| 黄色视频,在线免费观看| 9热在线视频观看99| a在线观看视频网站| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 亚洲免费av在线视频| 午夜福利乱码中文字幕| av国产精品久久久久影院| 精品国产乱码久久久久久男人| 狂野欧美激情性bbbbbb| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 国产精品一区二区在线不卡| 大香蕉久久网| 亚洲一区中文字幕在线| 波多野结衣一区麻豆| 91成人精品电影| 久久久精品94久久精品| av有码第一页| 老熟妇乱子伦视频在线观看 | 亚洲精品第二区| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| www.熟女人妻精品国产| videosex国产| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 波多野结衣一区麻豆| 午夜福利视频在线观看免费| 中国国产av一级| 性高湖久久久久久久久免费观看| 久久久久网色| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 91成人精品电影| 欧美精品av麻豆av| 老司机影院毛片| 美女国产高潮福利片在线看| 波多野结衣一区麻豆| av在线老鸭窝| 天堂8中文在线网| 精品国产乱码久久久久久男人| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产成人av教育| 精品国产一区二区三区四区第35| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲欧美激情在线| 国产麻豆69| 国产av一区二区精品久久| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 美女扒开内裤让男人捅视频| 十八禁网站网址无遮挡| 美国免费a级毛片| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲精品在线美女| 国产av又大| 一级黄色大片毛片| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 丝瓜视频免费看黄片| 女警被强在线播放| 无遮挡黄片免费观看| 国产激情久久老熟女| 亚洲成人国产一区在线观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产精品国产av在线观看| www.熟女人妻精品国产| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 精品一区二区三区av网在线观看 | 国产精品久久久av美女十八| 美女扒开内裤让男人捅视频| av欧美777| 久久久国产一区二区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 中文字幕高清在线视频| 免费看十八禁软件| av在线app专区| 成人影院久久| 91av网站免费观看| 蜜桃国产av成人99| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲久久久国产精品| 欧美性长视频在线观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 美女中出高潮动态图| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 嫩草影视91久久| 一级毛片电影观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 日韩免费高清中文字幕av| 免费高清在线观看视频在线观看| 一个人免费看片子| 亚洲精品久久午夜乱码| 啪啪无遮挡十八禁网站| 99久久人妻综合| 青春草亚洲视频在线观看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 欧美日韩黄片免| 高清av免费在线| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 一级黄色大片毛片| 首页视频小说图片口味搜索| 捣出白浆h1v1| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 久久久久久人人人人人| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 免费黄频网站在线观看国产| 久久久精品94久久精品| 丝袜美腿诱惑在线| 免费在线观看影片大全网站| 法律面前人人平等表现在哪些方面 | 国产成人免费观看mmmm| www.999成人在线观看| 亚洲中文av在线| 国产精品久久久久久精品电影小说| 黄色片一级片一级黄色片| 国产精品久久久人人做人人爽| 人妻人人澡人人爽人人| 久久久国产成人免费| 久热这里只有精品99| 人妻人人澡人人爽人人| 国产欧美日韩一区二区精品| 人妻 亚洲 视频| 午夜福利影视在线免费观看| 美女主播在线视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 男男h啪啪无遮挡| 黄片大片在线免费观看| 精品一区二区三卡| 精品少妇内射三级| 久久九九热精品免费| 精品国产一区二区三区四区第35| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产黄频视频在线观看| 欧美97在线视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产一区二区三区av在线| 一区二区日韩欧美中文字幕| 日韩免费高清中文字幕av| 操出白浆在线播放| 久久中文看片网| 手机成人av网站| 国产区一区二久久| www.av在线官网国产| 国产亚洲av高清不卡|