論互聯(lián)網(wǎng)金融下對(duì)股權(quán)眾籌模式的監(jiān)管

李　玫，劉汗青

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 法學(xué)院，北京　100020)

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論互聯(lián)網(wǎng)金融下對(duì)股權(quán)眾籌模式的監(jiān)管

李玫，劉汗青

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 法學(xué)院，北京100020)

摘要：眾籌，是項(xiàng)目發(fā)起人在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目信息，吸引公眾為該項(xiàng)目籌集資金的融資方式。眾籌的出現(xiàn)帶來(lái)了金融理念的重大轉(zhuǎn)變，有望成為解決中小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資的重要途徑。但是，股權(quán)眾籌模式在中國(guó)均面臨法律與政策風(fēng)險(xiǎn)，生存空間幾乎沒(méi)有，急需監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)相關(guān)法律和政策進(jìn)行松綁。金融業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)調(diào)整對(duì)待民間融資的固有思維模式，出臺(tái)便利中小微企業(yè)融資和投資者利益保護(hù)的規(guī)則，完善監(jiān)管機(jī)制。這是中國(guó)在金融領(lǐng)域趕上歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的大好機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;股權(quán)眾籌;法律風(fēng)險(xiǎn);監(jiān)管

一、 眾籌的基本概念

(一) 眾籌的定義

眾籌(crowdfunding)，即大眾籌資，起源于美國(guó)。作為一種廣義上的籌資手段，眾籌早在千百年前就已經(jīng)出現(xiàn)，起源于眾包模式，目的是有效利用一個(gè)新項(xiàng)目潛在參與者的知識(shí)、智慧、技能，構(gòu)建一個(gè)資金池[1]，但是眾籌這個(gè)概念卻是在最近幾年才開(kāi)始進(jìn)入人們的視野。維基百科上對(duì)眾籌的定義突出了兩個(gè)特點(diǎn)：一是公開(kāi)面向公眾；二是通過(guò)因特網(wǎng)，且明確眾籌的參與者應(yīng)該是項(xiàng)目發(fā)布者、眾籌平臺(tái)和投資者這三方。即“去中心化”明顯，眾籌可以讓項(xiàng)目發(fā)布人和投資者盡可能的零距離接觸，形成一種與網(wǎng)上易貨不同的交易模式：投資者參與到產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)制作過(guò)程中來(lái)，是一種投資與購(gòu)買的結(jié)合，消費(fèi)者不再是純粹的消費(fèi)者，而兼有生產(chǎn)者的角色，成為“產(chǎn)消者”(Pro-sumer)[2]。未來(lái)學(xué)家托夫勒提出了“產(chǎn)消者”的概念，并預(yù)言人類文明將邁向“生產(chǎn)者和消費(fèi)者再次合一的個(gè)性化文明”[3]。究其原因，一是得益于眾籌本身的低門檻和多樣性，二是趁勢(shì)搭上互聯(lián)網(wǎng)金融的班車，得以迅速成燎原之勢(shì)進(jìn)入廣大投資者的視野，進(jìn)而引發(fā)眾籌浪潮。

(二) 眾籌的演變

1884年著名新聞家Joseph Pulitzer通過(guò)報(bào)紙和分發(fā)宣傳單號(hào)召紐約市民為來(lái)自法國(guó)盟友的禮物—自由女神像的底座捐款，這個(gè)面向紐約市大眾集資的項(xiàng)目前后耗時(shí)六個(gè)月，約12.5萬(wàn)人參與，共籌集到100091美元，換算成當(dāng)下的市值大約是220萬(wàn)美元，這個(gè)金額放在今天也鮮有眾籌項(xiàng)目可以匹敵。如今項(xiàng)目初期的融資時(shí)間已經(jīng)大大縮短，國(guó)外知名的眾籌網(wǎng)站如Kickstarter和Indiegogo，或者國(guó)內(nèi)的天使匯和點(diǎn)名時(shí)間都對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)投時(shí)間規(guī)定了1～60天的期限。而人數(shù)受限于目前國(guó)內(nèi)的法律規(guī)定，投資人還不是非常廣泛，如天使匯截至目前共1976位投資人，幾乎清一色都是有充裕資金的專業(yè)投資人，更像風(fēng)投而不是眾籌。

真正意義上眾籌的風(fēng)靡源于分別在2008 年、2009 年上線的美國(guó)網(wǎng)站 Indiegogo 和 Kickstarter，他們的初衷是幫助那些缺少資金的人實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想，而到目前眾籌的模式橫向上來(lái)看可以分為四種，分別是回報(bào)型眾籌、債務(wù)型眾籌、募捐型眾籌以及股權(quán)型眾籌。若從縱向上來(lái)細(xì)分，那基本上已經(jīng)覆蓋大部分公眾耳熟能詳?shù)男袠I(yè)了，如電影、軟件、音樂(lè)及演出甚至地產(chǎn)和能源都有眾籌的身影。已成功的案例從早期圖書出版、唱片發(fā)行到最近電影的上映和高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)、甚至宗教都有涉足，如近期國(guó)內(nèi)上映的《黃金時(shí)代》和早些的德國(guó)電影《鋼鐵蒼穹》，前者是百度金融的眾籌試水，后者是粉絲籌資請(qǐng)導(dǎo)演拍攝的成功案例。不管是橫向的分類還是縱向的分布，眾籌項(xiàng)目都離不開(kāi)特定客戶(即投資者)的支持，真正的最大限度地使公眾參與到感興趣的項(xiàng)目的投資中來(lái)，這與信貸權(quán)的本質(zhì)不謀而合，正如孟加拉鄉(xiāng)村銀行總裁尤努斯創(chuàng)辦銀行之理念，這將是普惠金融的發(fā)端，而不僅僅是將錢打入“寶寶”們獲取利息收入。試想一下，可以入股自己喜歡的餐廳、咖啡廳、電影、房產(chǎn)甚至太空火箭制造商將是多么令人興奮的事，而這些投資居然只需要簡(jiǎn)單地點(diǎn)擊幾下鼠標(biāo)即可實(shí)現(xiàn)。

(三) 眾籌的世界地圖

美國(guó)在平臺(tái)的建設(shè)和法律的制定上雖然先行一步，但各國(guó)在這方面幾乎還是處于同一起跑線上，都在摸索各自的眾籌之路?？v觀世界，向公眾發(fā)行股票的證券發(fā)行行為，在幾乎任何一個(gè)國(guó)家都受到嚴(yán)格限制。因此，從法律角度看，股權(quán)眾籌始終處于夾縫中求生存的狀態(tài)。股權(quán)眾籌在各國(guó)監(jiān)管程度不一。意大利先拔頭籌，在2012年12月議會(huì)通過(guò)了“Decreto Crescita Bis”(或稱“Growth Act 2.0”)，成為世界上第一個(gè)將股權(quán)眾籌正式合法化的國(guó)家。美國(guó)的JOBS法案為股權(quán)眾籌確立了基本的監(jiān)管框架，但具體實(shí)施辦法還有待SEC出臺(tái)最終的監(jiān)管規(guī)則。澳大利亞也未將面向公眾的股權(quán)眾籌完全合法化，但其《公司法》6D 章節(jié)確立的小規(guī)模發(fā)行制度，卻非常具有啟發(fā)性。其他國(guó)家，比如英國(guó)，以Seedrs Limited為代表的眾籌平臺(tái)已獲得英國(guó)金融監(jiān)管局(FSA)的批準(zhǔn)，從事類似眾籌的募集活動(dòng)，但英國(guó)尚沒(méi)有正式將眾籌從一般規(guī)則的角度合法化[4]。不過(guò)北美和歐洲部分發(fā)達(dá)國(guó)家依靠相對(duì)自由的市場(chǎng)環(huán)境，已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)出眾籌的巨大能量，反觀國(guó)內(nèi)乃至整個(gè)亞洲依然不溫不火。2014年上半年，美國(guó)國(guó)內(nèi)眾籌模式共發(fā)生募資案例近5600起，參與眾籌投資人數(shù)近281萬(wàn)人，擬募資金額共10426.99萬(wàn)美元，實(shí)際募資金額21508.61萬(wàn)美元，募資成功率為206.28%[5]。

表1　2014年上半年眾籌領(lǐng)域美中數(shù)據(jù)對(duì)比表

(四) 股權(quán)眾籌的興起

股權(quán)眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過(guò)出資入股公司，獲得未來(lái)收益。這種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進(jìn)行融資的模式被稱作股權(quán)眾籌。另一種解釋就是“股權(quán)眾籌是私募股權(quán)互聯(lián)網(wǎng)化”。作為四種眾籌類型之一，股權(quán)型眾籌還是未超越募捐型和借貸型這些較為傳統(tǒng)穩(wěn)妥的模式，但是股權(quán)型模式自2012年起開(kāi)始在市場(chǎng)份額上有了很大的提高。(圖1)這與當(dāng)前各政府對(duì)眾籌這種迅速崛起的新興事物的法律規(guī)范尚不完善有關(guān)，各國(guó)法律對(duì)于股權(quán)以及資金的回報(bào)都有嚴(yán)格的限定，因缺乏融資的資格，很有可能涉嫌非法集資，這在一定程度上限制了回報(bào)型和股權(quán)型模式的拓展。

圖1　眾籌模式發(fā)展情況

令人欣喜的是，2012年4月美國(guó)出臺(tái)了Jobs Act，即《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法》(Jumpstart of Our Business Startups)，旨在通過(guò)IPO等融資規(guī)則的改革，推動(dòng)中小企業(yè)更便利地獲得融資，以重新喚起美國(guó)社會(huì)的企業(yè)家的創(chuàng)新精神，從而解決高失業(yè)問(wèn)題。法案中特別新設(shè)了對(duì)眾籌融資的注冊(cè)豁免機(jī)制，確立了對(duì)眾籌融資的發(fā)行豁免條件：

(1) 發(fā)行人每年最高合計(jì)的眾籌融資不超過(guò)100萬(wàn)美元。

(2) 投資者的投資金額需滿足以下要求：第一，年收入少于10萬(wàn)美元的個(gè)人累計(jì)投資至多為2000美元或年收入5%中的高者；第二，年收入超過(guò)10萬(wàn)美元的個(gè)人可將其收入的10%用于投資。

(3) 必須通過(guò)經(jīng)紀(jì)人或資金門戶進(jìn)行眾籌融資[6]。

由此,可以大致推測(cè)法案的目的主要是在保護(hù)投資者的基礎(chǔ)上為想融資的中小企業(yè)提供一個(gè)股權(quán)眾籌的方式。JOBS ACT使得眾籌徹底脫離出“非法集資”的陰影。 JOBS ACT通過(guò)后，更多專注于企業(yè)融資和提供現(xiàn)金，或股權(quán)式回報(bào)的眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)如雨后春筍般出現(xiàn)了,其中對(duì)于股權(quán)式眾籌的呼聲最高。

國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展?fàn)顩r日趨火熱，自2008年起，已經(jīng)出現(xiàn)了許多提供不同眾籌方式的眾籌平臺(tái)。2014年更是被稱為中國(guó)眾籌“元年”，當(dāng)年便成立了14家股權(quán)眾籌平臺(tái)，5月22日全球眾籌峰會(huì)在北京召開(kāi)，快速發(fā)展的股權(quán)眾籌成為矚目焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)已初步形成了以天使匯、創(chuàng)投圈、原始會(huì)為第一梯隊(duì)，創(chuàng)業(yè)易、V2ipo創(chuàng)客、路演把、眾投邦、天使街、微投網(wǎng)、大家投為第二梯隊(duì)，愛(ài)合投、天使客、云籌網(wǎng)、奇點(diǎn)集、股權(quán)易、幣幫、愛(ài)創(chuàng)業(yè)等為第三梯隊(duì)的格局。而第一梯隊(duì)也就是成立較早的這些眾籌平臺(tái)，其發(fā)布的股權(quán)眾籌項(xiàng)目如今已經(jīng)占據(jù)了98%的全行業(yè)份額，呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面。

二、 股權(quán)眾籌的分類與特點(diǎn)

從目前的發(fā)展情況來(lái)看，各股權(quán)眾籌平臺(tái)和組織在特定的法律、法規(guī)和政策下形成了大致三種運(yùn)營(yíng)模式，憑證式、會(huì)籍式和天使式。

(一) 憑證式眾籌

憑證式眾籌主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)銷售憑證和股權(quán)的捆綁來(lái)募資，出資人付出資金取得相關(guān)的憑證，而該憑證又直接與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目或者企業(yè)的股權(quán)相掛鉤，但是投資者并不當(dāng)然成為股東。

2013年年初，美微傳媒在淘寶店“美微會(huì)員卡在線直營(yíng)店”出售會(huì)員卡，購(gòu)買會(huì)員卡就是購(gòu)買公司原始股票，單位憑證為1.2元，最低認(rèn)購(gòu)單位為100，只需要花120元下單就可以成為持有美微100股的原始股東。緊隨其后的是一植物護(hù)膚品牌“花草事”，同樣采用了類似的模式

這種集資行為曾引起法律及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)深度討論，有法律人士認(rèn)為按照公司法規(guī)定，即有限責(zé)任公司股東人數(shù)不能超過(guò)50人，只能實(shí)行股份代持方式。與此同時(shí)根據(jù)證券法規(guī)定，向不特定對(duì)象發(fā)行證券,或者向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的，都屬于公開(kāi)發(fā)行，需要經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)才可進(jìn)行。由于這種行為規(guī)避法律，且潛在的風(fēng)險(xiǎn)較大，都很快被證監(jiān)會(huì)叫停。

(二) 會(huì)籍式眾籌

會(huì)籍式眾籌就是由不超過(guò)200人的股東，每人認(rèn)購(gòu)一份股份成為被投資對(duì)象的股東。一般用來(lái)開(kāi)咖啡廳或者酒吧等。國(guó)內(nèi)較著名的就是由北大楊勇?tīng)款^的北京大學(xué)1989咖啡廳，由許單單牽頭的3W咖啡。2012年，3W咖啡通過(guò)微博招募原始股東，每個(gè)人10股，每股6000元。由于3W咖啡廳本身就聚集著很多創(chuàng)業(yè)群體和知名的投資人，因此很快就有一批諸如徐小平、沈南鵬等知名人士認(rèn)購(gòu)股份。但是這種眾籌模式主要依靠某個(gè)志同道合的群體之間的聯(lián)系，以交流為主，并非是為了尋求資金的回報(bào)而來(lái)，咖啡廳更多是以一種交流媒介而存在，但這也是眾籌的魅力所在，也是與PE/VC等投資方式的區(qū)別之一。

(三) 天使式眾籌

這種方式很容易讓人聯(lián)想到天使投資或者VC，同樣是通過(guò)付出資金直接或者間接地成為該公司的股東，同時(shí)出資人有明確的財(cái)務(wù)回報(bào)要求。

在國(guó)內(nèi)比較典型的是大家投，其在官網(wǎng)上舉了個(gè)例子來(lái)介紹其業(yè)務(wù)模式：假設(shè)有一個(gè)創(chuàng)業(yè)者在大家投網(wǎng)站上宣布自己的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目需要融資100萬(wàn)元，出讓20%的股份。然后有一定門檻和資質(zhì)的領(lǐng)投人認(rèn)投5萬(wàn)元，其余陸續(xù)有5位跟投人認(rèn)投20萬(wàn)、10萬(wàn)、3萬(wàn)、50萬(wàn)和12萬(wàn)元。湊滿了融資額度以后，領(lǐng)投人會(huì)以此為注冊(cè)資金成立有限合伙企業(yè)，辦理投資協(xié)議簽訂、工商變更等手續(xù)，資金注入創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)之后，該項(xiàng)目的天使期融資完成，投資人就按照各自出資比例占有創(chuàng)業(yè)公司出讓的20%股份。

這種典型的領(lǐng)投+跟投模式與天使投資、VC的區(qū)別已經(jīng)不是那么明顯了，但是其可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)讓更多的投資人參與進(jìn)來(lái)，有“全民天使”之稱，特點(diǎn)是比較依賴領(lǐng)投人，畢竟只有少數(shù)人有專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，一旦產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，有樹(shù)倒猢猻散之憂。

由以上三種主流的股權(quán)眾籌形式可以看出，股權(quán)眾籌與其他投資方式不同的地方在于除了專業(yè)的投資者外，其將來(lái)面對(duì)的是更廣泛的非專業(yè)投資者，這是由眾籌的低門檻和便捷性決定的。

三、 股權(quán)眾籌的主要法律風(fēng)險(xiǎn)

包括眾籌在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融具有“金融換媒”的特性，即繞過(guò)傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)(如銀行、證券等)進(jìn)行融資。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)中小微企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的情況下，眾籌模式有望成為解決中小微企業(yè)融資難題的重要途徑。然而，中國(guó)的眾籌模式尚處于法律灰色地帶，在當(dāng)前的法律框架之內(nèi)難以施展拳腳，隨時(shí)可能觸及法律的高壓線。天使匯作為最早成立的一批眾籌平臺(tái)，其編寫的《中國(guó)天使眾籌領(lǐng)投人規(guī)則》及《合格投資人規(guī)則》是中國(guó)股權(quán)眾籌領(lǐng)域最早的成文規(guī)則，建立了良好的行業(yè)自律規(guī)則，但是做的沒(méi)有P2P行業(yè)規(guī)范和統(tǒng)一，P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)具備初步的行業(yè)聯(lián)盟和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。目前在國(guó)內(nèi)尚缺乏對(duì)眾籌的法律規(guī)范和保護(hù)，也曾出現(xiàn)過(guò)涉嫌欺詐和非法集資、出售股權(quán)被叫停的情況，急需官方出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行指導(dǎo)。

(一) 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌在運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)主要包括涉嫌非法吸收公眾存款罪，擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。

我國(guó)民間借貸監(jiān)管長(zhǎng)期堅(jiān)持國(guó)家本位主義，存在著兩個(gè)基本價(jià)值上的偏差:一是堅(jiān)持壓制等于穩(wěn)定和安全的理念，過(guò)分強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格的限制;二是過(guò)分強(qiáng)調(diào)通過(guò)壓制民間金融維護(hù)正式金融機(jī)構(gòu)壟斷地位的目標(biāo)。因此民間融資渠道較少，雖然眾籌具備多種優(yōu)勢(shì)，但目前相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)不完善，容易觸發(fā)非法融資的紅線。

中華人民共和國(guó)最高人民法院公告的《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》已于2010年11月22日由最高人民法院審判委員會(huì)第1502次會(huì)議通過(guò)并自2011年1月4日起施行。為依法懲治非法吸收公眾存款、集資詐騙等非法集資犯罪活動(dòng)，根據(jù)刑法有關(guān)規(guī)定，現(xiàn)就審理此類刑事案件具體應(yīng)用法律的若干問(wèn)題解釋如下：

第一條違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定，向社會(huì)公眾(包括單位和個(gè)人)吸收資金的行為，同時(shí)具備下列四個(gè)條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：

(1) 未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金；

(2) 通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開(kāi)宣傳；

(3) 承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)；

(4) 向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金。

未向社會(huì)公開(kāi)宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對(duì)特定對(duì)象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。

值得注意的是第三款規(guī)定，其他三款基本都無(wú)法避免。第三款規(guī)定實(shí)踐中有兩種方式去規(guī)避：一是不以股權(quán)作為回報(bào)，而是通過(guò)代持去控制出資人的股份，略為復(fù)雜；二是給予股權(quán)但是不承諾給予固定回報(bào)，類似私募股權(quán)基金集資時(shí)承諾“預(yù)期收益率”。 雖然還是有方式曲線救國(guó)進(jìn)行股權(quán)眾籌，但是成本會(huì)相應(yīng)提高，且有違“全民投資”之名，無(wú)法普遍發(fā)揮眾籌的優(yōu)勢(shì)。

(二) 非法發(fā)行股票、證券

我國(guó)《證券法》第十條規(guī)定公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。

有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：

(1) 向不特定對(duì)象發(fā)行證券；

(2) 向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券；

(3) 法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。

此外，2006 年12月的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)辦發(fā)〔2006〕99 號(hào))，對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票的某些行為作了限制:向特定對(duì)象發(fā)行股票后股東累計(jì)不超過(guò) 200 人的，為非公開(kāi)發(fā)行;非公開(kāi)發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會(huì)、說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開(kāi)勸誘等公開(kāi)方式或變相公開(kāi)方式向社會(huì)公眾發(fā)行;嚴(yán)禁任何公司股東自行或委托他人以公開(kāi)方式向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓股票;向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的，轉(zhuǎn)讓后，公司股東累計(jì)不得超過(guò) 200 人[7]。

可以看到，有兩個(gè)地方是股權(quán)眾籌無(wú)法回避的，一是人數(shù)，二是“公開(kāi)發(fā)行”。如大家投和天使匯，通過(guò)對(duì)投資人的篩選，并設(shè)置相關(guān)門檻將每個(gè)項(xiàng)目的人數(shù)控制在200以下，且這些人有一部分就是專業(yè)的投資人。但是即便人數(shù)未達(dá)到200人，采用了法律上認(rèn)定的“公開(kāi)”手段，即采用廣告、公告、廣播、電話、網(wǎng)絡(luò)、短信等公開(kāi)方式向社會(huì)公眾發(fā)行，也會(huì)被認(rèn)定為公開(kāi)發(fā)行，這就涉嫌以公開(kāi)方式向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓股票。這恰屬《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》嚴(yán)禁之例，且《證券法》第 10 條第三款也規(guī)定:“非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。此外，《公司法》要求公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份時(shí)，必須向國(guó)務(wù)院證券管理部門遞交募股申請(qǐng)、批準(zhǔn)。

但是目前，股權(quán)回報(bào)類眾籌平臺(tái)均未獲得此類批準(zhǔn)。

(三) 投資風(fēng)險(xiǎn)

1. 信息對(duì)稱度

互聯(lián)網(wǎng)金融下的眾籌擁有一個(gè)很突出的特點(diǎn)，那就是在理論上盡可能地實(shí)現(xiàn)了信息對(duì)稱，即產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)過(guò)程是有眾多投資者參與的，投資者對(duì)產(chǎn)品的了解提前并更加可控了，只不過(guò)需要眾籌平臺(tái)的“牽線搭橋”。但是目前實(shí)踐中并沒(méi)法做到這么透明，一是眾籌平臺(tái)目前缺乏法律的監(jiān)管和指引，本身處境就比較尷尬，在對(duì)前期項(xiàng)目的申報(bào)和審核中沒(méi)有進(jìn)行盡職調(diào)查和估值指導(dǎo)，再加上非專業(yè)投資者的識(shí)別能力欠缺，若中間有不利于項(xiàng)目的因素，輕則項(xiàng)目流產(chǎn)，重則涉嫌欺詐。二是上文提到目前主流的股權(quán)眾籌模式是“領(lǐng)投+跟投”，跟投人長(zhǎng)期依賴領(lǐng)投人會(huì)降低跟投人自身的信息識(shí)別能力。三是由于股權(quán)眾籌自身的特殊性，投資者的股份在公司中所占份額比較少，這就減弱并分散了投資者的聲音，往往難以實(shí)現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)者的實(shí)質(zhì)性交流，這與前述幾種眾籌方式能參與到產(chǎn)品的制作開(kāi)發(fā)中去不同，弱化了眾籌本身的特性。再者，投資周期長(zhǎng)和投票權(quán)的缺失，股權(quán)眾籌投資者的權(quán)益較難得到保護(hù)。

2. 股權(quán)的流轉(zhuǎn)和退出

我國(guó)《公司法》明確規(guī)定股東入股后，并不能隨便退出，退出只有兩個(gè)途徑：減資或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)。減資需要經(jīng)過(guò)股東會(huì)的同意，股權(quán)轉(zhuǎn)讓則需要為股權(quán)找到下家。而目前眾籌股東的退出機(jī)制主要通過(guò)回購(gòu)和轉(zhuǎn)讓這兩種方式，由于有的項(xiàng)目涉及人數(shù)較多，為了符合法律規(guī)定的人數(shù)，需要一定比例的代持份額，或者采用有限合伙企業(yè)。目前更多的是通過(guò)建立有限合伙企業(yè)來(lái)持股，而非通過(guò)SPV持股。這兩種方式都存在比較大的弊端，現(xiàn)有的法律框架下無(wú)法發(fā)揮股權(quán)眾籌的力量，前者受限于證券法所規(guī)定的50人，若超出50人則要多套嵌一個(gè)甚至更多有限合伙企業(yè)*由項(xiàng)目融資方出讓股權(quán)份額融資，并充當(dāng)GP(一般合伙人)角色，而投資人則充當(dāng)LP(有限合伙人)。信息通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)布，最后成立有限合伙基金入股項(xiàng)目公司。，加大融資成本；后者則因證監(jiān)會(huì)最新出臺(tái)的辦法規(guī)定而被堵死，辦法稱通過(guò)SPV持股的人數(shù)要穿透核查最終投資者并合并計(jì)算投資者人數(shù)的，這樣SPV持股也很容易超出法律規(guī)定的人數(shù)范圍，因此也行不通了。

當(dāng)然，將來(lái)監(jiān)管部門如果對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)眾籌實(shí)施小額豁免，那么對(duì)投資者的數(shù)量限制自然會(huì)被放寬或完全放開(kāi)，但目前通過(guò)SPV持股形式規(guī)避對(duì)投資者的數(shù)量限制應(yīng)當(dāng)說(shuō)是違法的。

3. 資金的限額和安全

為了在一定程度上保護(hù)投資者的利益，最大限度地減少風(fēng)險(xiǎn)，幾乎每個(gè)眾籌平臺(tái)都會(huì)對(duì)投資者的人數(shù)和投資金額做出各自的限定。在國(guó)外，Kickstarter對(duì)投資人數(shù)和投資金額均沒(méi)有制定具體的限制，而Angelist對(duì)投資者人數(shù)限定為95人，WeFunder為99人。投資金額方面Angelist只是規(guī)定了1000美元的下限，WeFunder規(guī)定了100美元的下限，但是對(duì)于上限目前沒(méi)有規(guī)定。反觀中國(guó)，只有天使匯對(duì)投資金額的下限做出了規(guī)定，要求不能低于1萬(wàn)元人民幣。由于國(guó)內(nèi)對(duì)于眾籌的相關(guān)法律規(guī)范尚未出臺(tái)，各平臺(tái)在自律的基礎(chǔ)上還是以維護(hù)平臺(tái)利益為主，畢竟互聯(lián)網(wǎng)金融下的交易還是流量為王，規(guī)定上限可能會(huì)流失一部分項(xiàng)目和投資者。但是沒(méi)有限制投資人數(shù)和金額，這會(huì)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，加上國(guó)內(nèi)絕大部分的投資者并未擁有足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和承受能力，其利益一旦受損，在目前的環(huán)境下比較難以維護(hù)。

其次，眾籌既然是一種融資手段，勢(shì)必關(guān)系到大量資金的流轉(zhuǎn)，這筆資金是由平臺(tái)保管還是第三方機(jī)構(gòu)保管？在中國(guó)，天使匯和創(chuàng)投圈與Angelist比較相似，即平臺(tái)本身并不經(jīng)手資金，也不會(huì)通過(guò)任何關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(包括子公司)經(jīng)手或者管理資金，屬于純中介平臺(tái)；而大家投由于存在注冊(cè)有限合伙這一環(huán)節(jié)而存在資金流的二次流轉(zhuǎn)問(wèn)題，第一次由投資者打入投付寶托管賬戶，待資金達(dá)到目標(biāo)額且有限合伙成立后，由投付寶托管賬戶打回由有限合伙注冊(cè)的銀行賬戶[8]。 由于目前國(guó)內(nèi)如雨后春筍般崛起的眾籌平臺(tái)都還在各自摸索適合自己的模式，因此資金的安全會(huì)是一個(gè)非常需要注意的問(wèn)題。天使匯和創(chuàng)投圈采用“線上了解，線下交易”的方式，也能一定程度上降低資金流的風(fēng)險(xiǎn)，但是線下交易缺乏足夠的監(jiān)管，平臺(tái)也無(wú)法保證資金流向的絕對(duì)安全，即便是大家投與銀行推出了“投付寶”這一第三方托管賬戶，也會(huì)因?yàn)橘Y金二次流轉(zhuǎn)以及需要另外設(shè)立有限合伙企業(yè)進(jìn)行投資而隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

4. 回報(bào)周期長(zhǎng)，股權(quán)流動(dòng)性差

企業(yè)選擇股權(quán)眾籌的目的是利用資金進(jìn)行公司成立以及擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的，而且這些籌措的資金是以一部分股權(quán)形式存在的，通常是5%～20%之間。而投資者投資其他理財(cái)產(chǎn)品，一般并不會(huì)按照特別固定的周期進(jìn)行結(jié)算，也不會(huì)按一定收益比例提供回報(bào)。與私募基金以及風(fēng)投等投資手段類似的是，股權(quán)眾籌投資人能獲取回報(bào)一般有三種：一是在公司的下一輪融資中溢價(jià)通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得利差；二是從公司獲得分紅，但是需要公司具備一定的盈利能力和發(fā)展前景；三是持股直到公司上市，通過(guò)拋售股票獲利。

以PE為例，私募股權(quán)基金的存續(xù)期通常為7-10年，投資期通常為5-7年，而退出期也不短，一般要2-5年，順利的話整個(gè)投入到退出也要至少7年。目前私募股權(quán)基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)還未壯大，退出手段中IPO仍然占較大比重，而且只有20%左右的私募股權(quán)基金能“功成身退”，流動(dòng)性仍受掣肘。股權(quán)眾籌面臨著同樣的問(wèn)題，需要更多的股權(quán)流轉(zhuǎn)和退出方式。

四、 風(fēng)險(xiǎn)防范

“股權(quán)眾籌模式高度體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的特征:去中心化、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直接交易，如果運(yùn)行順利，將改善我國(guó)天使投資環(huán)境，大大節(jié)省中小微企業(yè)的融資成本，也開(kāi)拓了投資新渠道”[9]。國(guó)內(nèi)的眾籌行業(yè)相比國(guó)外眾籌的發(fā)展或者國(guó)內(nèi)PE、VC以及P2P相比,還是欠缺些火候，與P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸相比，股權(quán)眾籌項(xiàng)目因更強(qiáng)的專業(yè)性和較長(zhǎng)回報(bào)周期，當(dāng)前并不適合普通投資者的參與，而且目前股權(quán)眾籌網(wǎng)站基本不會(huì)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)保責(zé)任。如上文所分析，股權(quán)眾籌涉及股權(quán)的流轉(zhuǎn)和回購(gòu)、資金的流轉(zhuǎn)以及平臺(tái)自身建設(shè)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)都是需要注意的。

2014年7月 25日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍曾向媒體表示，關(guān)于股權(quán)眾籌的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，證監(jiān)會(huì)目前已經(jīng)完成多輪行業(yè)調(diào)研，相關(guān)規(guī)則正在抓緊研究制定過(guò)程中，這是官方最近一次就股權(quán)眾籌監(jiān)管問(wèn)題發(fā)表聲明。2014年11月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上首次提出，“要建立資本市場(chǎng)小額再融資快速機(jī)制，開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，這意味著政府或?qū)恼叻矫娼o股權(quán)眾籌松綁，相信法律層面的松綁也是指日可待。在具體監(jiān)管規(guī)范出臺(tái)之前，本文根據(jù)股權(quán)眾籌的分類和特點(diǎn)，針對(duì)中國(guó)股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)，提出以下幾點(diǎn)建議：

(一) 規(guī)則的完善。當(dāng)務(wù)之急是需要有關(guān)部門及時(shí)出臺(tái)規(guī)范眾籌行業(yè)的文件，給股權(quán)眾籌以定位和指導(dǎo)。作為一種迅速崛起的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)物，原則性監(jiān)管*援引FSA官方的表述,原則性監(jiān)管意味著更多地依賴原則并以結(jié)果為導(dǎo)向,以高位階的規(guī)則用于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者所要達(dá)到的監(jiān)管目標(biāo),并較少地依賴具體的規(guī)則。會(huì)比規(guī)則監(jiān)管賦予股權(quán)眾籌更廣的生存空間。原則性監(jiān)管意味著更加注重以高位階的原則為導(dǎo)向，并較少依賴于具體的規(guī)則，可以在設(shè)置白名單的基礎(chǔ)上以原則為指導(dǎo)，持續(xù)進(jìn)行原則和規(guī)則的不斷平衡。原則一方面通過(guò)給予監(jiān)管者及監(jiān)管對(duì)象就如何實(shí)現(xiàn)合規(guī)以靈活性,從而有利于市場(chǎng)發(fā)展及產(chǎn)品、服務(wù)的創(chuàng)新;另一方面也能夠增進(jìn)監(jiān)管制度對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新與發(fā)展的回應(yīng)程度,減少監(jiān)管對(duì)象規(guī)避監(jiān)管制度的空間,并通過(guò)對(duì)違規(guī)行為的嚴(yán)厲處罰,促進(jìn)監(jiān)管對(duì)象行為的實(shí)質(zhì)合規(guī)性[10]。除此之外，可以適當(dāng)放開(kāi)交由市場(chǎng)自行處理，隨著如今政府在市場(chǎng)中的角色逐漸弱化，市場(chǎng)終將更加自由，原則導(dǎo)向監(jiān)管有利于規(guī)范金融創(chuàng)新，也有利于促進(jìn)金融安全。

(二) 信息披露。信息披露的程度一定程度上決定著項(xiàng)目的成敗，披露的最主要內(nèi)容是項(xiàng)目發(fā)布者的信息以及項(xiàng)目的信息。各個(gè)平臺(tái)對(duì)信息披露都有各自的手段，但是都只是“表面功夫”，更多的是需要投資者自行與項(xiàng)目發(fā)布者進(jìn)行交流和識(shí)別。清科近期發(fā)布的《2014年上半年股權(quán)眾籌行業(yè)報(bào)告》中顯示，2014年上半年中國(guó)股權(quán)眾籌募資1.56億元，融資事件430起，6月募資金額8776萬(wàn)元，超過(guò)1-5月的總額。看似火焰高漲但是很多投資人表示這更多的是平臺(tái)在做宣傳，且很多項(xiàng)目只有一個(gè)方案，并無(wú)團(tuán)隊(duì)做支撐，別說(shuō)后續(xù)的股權(quán)管理和流轉(zhuǎn)了，這都是普通投資者無(wú)法識(shí)別和防范的。如果這樣發(fā)展下去，那離“全民投資”只會(huì)漸行漸遠(yuǎn)，因此急需制定一套信息披露的規(guī)范，但是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)融資信息披露的要求應(yīng)當(dāng)?shù)陀谧C券市場(chǎng)，否則成本過(guò)高又有悖于眾籌本身低成本融資的價(jià)值理念。信息的披露應(yīng)該貫穿整個(gè)項(xiàng)目，以平臺(tái)主動(dòng)披露關(guān)鍵信息為主，監(jiān)管部門審查為輔，不僅僅要披露項(xiàng)目發(fā)起人的信息，還應(yīng)該確保投資者能了解到資金的流向和使用程度、押品法律權(quán)屬和股東重大變化等信息。其次要加大信息披露不實(shí)的責(zé)任，增加違反規(guī)定的成本，切實(shí)維護(hù)股權(quán)眾籌融資的信用環(huán)境。

(三) 眾籌平臺(tái)市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。除了第一梯隊(duì)的幾家眾籌平臺(tái)較為規(guī)范以外，這兩年來(lái)崛起的許多形形色色的眾籌平臺(tái)都缺乏監(jiān)管，一旦發(fā)生損失，僅僅靠一個(gè)平臺(tái)也無(wú)法承擔(dān)起全部的責(zé)任。這就需要對(duì)眾籌平臺(tái)實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，在設(shè)置一定條件的基礎(chǔ)上，采取備案制或者許可制，比如對(duì)符合要求的平臺(tái)發(fā)放牌照,只有取得備案資格后方可運(yùn)行。其次，要對(duì)項(xiàng)目發(fā)布人的資質(zhì)和責(zé)任做嚴(yán)格的約束，避免失真的項(xiàng)目損害投資人的利益，這就需要眾籌平臺(tái)要在責(zé)任范圍內(nèi)承擔(dān)一定的審查義務(wù)，其不能以第三方為由推卸責(zé)任?？梢砸蟊娀I平臺(tái)根據(jù)項(xiàng)目的規(guī)模繳納一定的保證金，作為防范損失擴(kuò)大的手段之一?？傊?，必須明確眾籌各個(gè)主體的權(quán)責(zé)義務(wù)，完善的眾籌平臺(tái)才能催生成功的融資。

(四) 完善股權(quán)的流轉(zhuǎn)和退出機(jī)制，建立場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)。股權(quán)眾籌下的股權(quán)相對(duì)于證券市場(chǎng)上股權(quán)的交易而言，嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，而流動(dòng)性則直接影響著股份的價(jià)值，一般只能在既有股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，且在企業(yè)上市之前很可能常年不分紅。這些都將大大限制股權(quán)眾籌的籌資能力，使投資者們望而卻步。所以首要的問(wèn)題是開(kāi)源節(jié)流，建立一個(gè)集中股權(quán)交易的二級(jí)市場(chǎng)方便投資者們交易股權(quán)，將極大地增強(qiáng)股權(quán)眾籌企業(yè)中股權(quán)的流動(dòng)性。

因目前股權(quán)眾籌的規(guī)模較小，這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)可以仿照私募股權(quán)基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)或者區(qū)域性股權(quán)交易所的交易機(jī)制，交與證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門或者協(xié)會(huì)監(jiān)管，由各企業(yè)自行提交申請(qǐng)請(qǐng)求并申報(bào)相關(guān)材料進(jìn)入交易市場(chǎng)，股權(quán)眾籌企業(yè)在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中披露公司章程、股權(quán)認(rèn)購(gòu)書、股權(quán)協(xié)議以及服務(wù)協(xié)議等材料供審查和投資者查閱。是否被允許進(jìn)入交易市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)顯示在披露的信息中，一方面保護(hù)投資者，另一方面明確眾籌平臺(tái)和企業(yè)之間的責(zé)任。但是區(qū)域性股權(quán)交易所較多，門檻雖低但是規(guī)范不盡相同，適合當(dāng)?shù)氐墓蓹?quán)流轉(zhuǎn)，不一定適合跨區(qū)域的股權(quán)流轉(zhuǎn)，因此可以考慮建立一個(gè)全國(guó)性的股權(quán)眾籌交易中心。

(五) 簡(jiǎn)化對(duì)股權(quán)眾籌的審核。如果發(fā)行人主動(dòng)提供了足夠的投資信息，那么我們就可以嘗試探索一條新路徑——豁免發(fā)行核準(zhǔn)的要求，以平衡投資者保護(hù)與企業(yè)融資之間的利益。這條新路徑就是小額發(fā)行豁免制度[11]，如澳大利亞對(duì)于初創(chuàng)公司的小規(guī)模發(fā)行制度*澳大利亞《公司法》6D章節(jié)規(guī)定了適用于初創(chuàng)公司(start-up)的小規(guī)模發(fā)行制度(small scale fundraisings)。該制度遵循所謂“20/2/12”規(guī)則，如果一個(gè)項(xiàng)目在12個(gè)月內(nèi)，向不超過(guò)20名投資人，融資金額低于兩百萬(wàn)，則豁免向ASIC注冊(cè)披露文件。非公眾公司也可以無(wú)需轉(zhuǎn)換為公眾公司，無(wú)需在ASIC注冊(cè)披露文件，而實(shí)現(xiàn)募集。澳大利亞小規(guī)模發(fā)行協(xié)會(huì)(Australian Small Scale Offerings Board, ASSOB)已經(jīng)發(fā)展成澳大利亞最大的服務(wù)于創(chuàng)業(yè)公司的小規(guī)模資金募集機(jī)構(gòu)。。股權(quán)眾籌平臺(tái)面對(duì)的大部分都是比中小企業(yè)還要小的初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)?？v觀目前股權(quán)眾籌項(xiàng)目的平均融資額度，基本上都不超過(guò)1000萬(wàn)，在《證券法》的框架下是符合小額豁免制度的起點(diǎn)的。美國(guó)在JOBS ACT頒布之后，陸續(xù)有州立法對(duì)眾籌施行了小額豁免制度，或者下放給SEC監(jiān)管，我國(guó)可以借鑒并設(shè)計(jì)符合股權(quán)眾籌發(fā)展的發(fā)行制度，從而盡量降低股權(quán)眾籌在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中的交易成本。

此外，對(duì)于參與投資的人而言，除了專業(yè)投資者外，將來(lái)參與眾籌的會(huì)是更多非專業(yè)投資者，可以根據(jù)情況適時(shí)建立兼具限制性和培育性的合格人投資制度[12]，所謂限制性制度就是指不去主動(dòng)改變(或改善)整體投資者現(xiàn)狀，而是針對(duì)給定金融產(chǎn)品的市場(chǎng)服務(wù)設(shè)置強(qiáng)制性的準(zhǔn)入門檻和管制措施以阻擋一些不合格的投資人，或者剔除一些“不規(guī)矩”的投資人；所謂的培育性制度，就是能夠使投資者的素質(zhì)或者投資環(huán)境得到不斷改善、能夠讓投資者朝著“合格”的方向發(fā)展的措施，其主要功能是培育合格投資人、不斷地壯大合格投資人的隊(duì)伍。結(jié)合這些措施才能進(jìn)一步提升股權(quán)眾籌的質(zhì)量，為中小微企業(yè)融資提供保障，也能提升投資者對(duì)于不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和承受能力，從根本上促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新和強(qiáng)化投資者保護(hù)。

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劉汗青,對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院博士研究生。

Regulation of Equity-based Crowd-funding Under Internet Finance

LI Mei, LIU Han-qing

( School of Law, University of International Business and Economics, Beijing 100020,China )

Abstract：Crowd-funding is a way of financing by the project sponsor who releases the project information via the internet to attract the public to raise funds for the project. The emergence of the crowd-funding brings about a significant shift in financial concepts. It is expected to become an important way to solve the small and micro enterprises’ financing predicaments. However, equity-based crowd-funding is facing risks in terms of policies and laws in China. There is hardly policy and legal environment for its existence. It is urgent for regulatory bodies to make relevant laws and policies. The Chinese financial regulatory authority should change their old habitual way of thinking about the non-governmental financing， make regulations favorable to the protection of medium small and micro-sized enterprises’ financing and investors’ interests and perfect the supervision mechanism. This is an important opportunity for China to catch up with Europe and other developed countries in the financial field.

Keywords：internet finance; equity-based crowd-funding; legal risk; regulation

中圖分類號(hào)：D922.28

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1009-105X(2015)01-0024-08

作者簡(jiǎn)介：李玫(1959-),女,對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師；

收稿日期：2014 - 12 - 15