第二大股東對(duì)第一大股東的制衡路徑分析——基于中國民營企業(yè)與國有企業(yè)的多案例研究

第二大股東對(duì)第一大股東的制衡路徑分析——基于中國民營企業(yè)與國有企業(yè)的多案例研究

郝云宏1， 汪茜1， 王淑賢2

(1. 浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)院， 浙江 杭州 310018；2. 浙江工商大學(xué) 杭州商學(xué)院， 浙江 杭州 310018)

摘要:文章以中國后股權(quán)分置改革時(shí)期為背景，借鑒西方多個(gè)大股東的相關(guān)理論，運(yùn)用多案例研究方法，通過選取兩組五家具有多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)的上市公司(第一組：西藏藥業(yè)和錦州港；第二組:ST景谷、天科股份和中百集團(tuán))進(jìn)行案例內(nèi)縱向研究、組內(nèi)跨案例對(duì)比和組間跨案例對(duì)比研究，探討第二大股東進(jìn)行制衡的路徑。研究發(fā)現(xiàn)：第二大股東主要采取引入關(guān)系股東、爭(zhēng)取董事會(huì)席位的制衡路徑；無論第二大股東采取何種制衡路徑，第二大股東自身會(huì)獲得一定好處，但并不能保證公司整體效率；國有企業(yè)的民營參股股東進(jìn)行制衡總體上沒有違反效率原則。

關(guān)鍵詞:上市公司；多案例研究；第二大股東；制衡路徑

收稿日期:2015-06-08

基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于策略互動(dòng)實(shí)施方法的大股東控制權(quán)利形成機(jī)理研究：影響因素與倫理決策”(71272143)；教育部人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目“基于S—C—P框架的控制權(quán)利人收益的形成機(jī)制及其治理機(jī)制研究”(10YJA630053)

作者簡介:郝云宏，男，院長，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事公司治理與戰(zhàn)略管理研究；汪茜，女，博士研究生，主要從事公司治理與戰(zhàn)略管理研究；王淑賢，女，教授，主要從事理論經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

中圖分類號(hào):F270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1000-2154(2015)12-0025-09

Abstract:By the background of a equity division reform in China as the background and based on the theory of multiple large shareholders in the West and the method of multiple cases study, the paper selects five listed enterprises (the first group: Tibet Rhodiola Pharmaceutical Holding Co., Ltd, Jinzhou Port Co., Ltd; the second group: Yunnan Jinggu Forestry Co., Ltd, Sichuan Tianyi Science & Technology Co., Ltd, Zhongbai Holdings Group Co., Ltd) of two groups with multiple large shareholders and explores the balancing path of the second largest shareholders through study of longitudinal study in the cases, comparative study within the group and comparative study of cross-cases between groups. The results show that : the second largest shareholder can balance the largest shareholder by introducing associated shareholders, striving for board seats after the equity division reform; regardless of the path taken by the second-largest shareholder, the second-largest shareholders themselves will receive certain benefits, but it cannot guarantee the enterprises’ overall efficiency; and the balancing of privately operated second-largest shareholders of the state-owned enterprises in the competition has no violation of the principle of efficiency.

The Analysis of the Balance Path of the Second Largest

Shareholder to the Largest Shareholder

——Multiple Case Study of Private and State-Owned Enterprises in China

HAO Yun-hong1, WANG Qian1, WANG Shu-xian2

(1.SchoolofBusinessAdministration,ZhejiangGongshangUniversity,Hangzhou310018,China；

2.HangzhouCollegeofCommerce,ZhejiangGongshangUniversity,Hangzhou310018,China)

Key words: listed companies; multiple cases study; second-largest shareholders; balancing path

一、 問題提出

中國實(shí)施股權(quán)分置改革后，上市公司第一大股東的持股比例明顯下降，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于制衡性與多元化[1-2]。伴隨著市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深化，由此伴生的混合所有制企業(yè)治理問題就成為關(guān)注的焦點(diǎn)[3]148。隨著非控股大股東特別是第二大股東的力量不斷增強(qiáng)，由此產(chǎn)生一個(gè)亟待解決的現(xiàn)實(shí)難題：第二大股東作為較大的戰(zhàn)略投資者，面對(duì)控股股東的利益侵害時(shí)，是如何發(fā)揮制衡作用呢？無論是國有資本控股的企業(yè)還是民營資本控股的企業(yè)，第二大股東如何制衡控股方的“利益侵占”，都值得特別關(guān)注。

三十多年來的公司治理研究多關(guān)注股東與經(jīng)理層、大股東與中小股東之間的利益沖突。研究非控股大股東治理作用的較少。近些年，大股東之間進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪的現(xiàn)象越來越激烈，并引起公眾的廣泛關(guān)注。例如，自2006年起，鄂武商(000501)的第二大股東浙江銀泰在九年中曾發(fā)起過數(shù)次對(duì)第一大股東的控制權(quán)爭(zhēng)奪；近兩年內(nèi)，也有多家商業(yè)公司被“舉牌”，如ST景谷的股權(quán)爭(zhēng)奪硝煙漸起、中百集團(tuán)的控制權(quán)爭(zhēng)奪一波三折、三特索道的控制權(quán)較量迫在眉睫。

目前關(guān)于第二大股東的研究多關(guān)注第二大股東的內(nèi)涵、第二大股東的制衡因素、第二大股東對(duì)公司治理效率或公司價(jià)值的影響。直接研究第二大股東與公司價(jià)值或治理效應(yīng)的關(guān)系并不能揭示第二大股東發(fā)揮治理作用的機(jī)理。本研究在第二大股東具有約束作用的前提下，從微觀層面更深入地分析第二大股東怎樣進(jìn)行監(jiān)督制衡。如何在制衡第一大股東的同時(shí)確保公司的有效治理，就需要充分考慮大股東之間在控制權(quán)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制[3]149，仔細(xì)剖析第二大股東進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪的路徑。本研究以兩組五個(gè)案例剖析民營企業(yè)或國有企業(yè)中第二大股東與控股股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的方式，從而歸納不同屬性的企業(yè)中關(guān)于兩大股東之間的有效制衡機(jī)制。最后在案例研究基礎(chǔ)上討論相關(guān)的政策問題及作出未來的研究展望。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

(一) 第二大股東進(jìn)行制衡的或然性

眾所周知，公司治理研究的第二類代理問題主要關(guān)注控股股東與中小股東之間的利益沖突[4-5]。然而，第二類代理問題的研究視角忽視了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的其他特征，并假定除了控股股東外的其他股東代表同一群體并可能具有較弱的監(jiān)督性。最近，公司治理研究認(rèn)為多個(gè)大股東通過參與公司內(nèi)部決策過程[6-7]和明智的交易角色減少了控股股東攫取控制權(quán)私利的潛在可能。Laeven和Levine(2008)[5]581發(fā)現(xiàn)34%的西歐上市公司具有不止一個(gè)大股東。甚至曾經(jīng)被經(jīng)常認(rèn)為是具有分散結(jié)構(gòu)的美國公司也具有多個(gè)大股東的情況。Attig等(2009)[8]研究表明東亞的很多公司(三分之一)具有多個(gè)大股東。多個(gè)大股東的存在是否對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響？諸多學(xué)者對(duì)此問題進(jìn)行了相關(guān)研究。一部分學(xué)者認(rèn)為多個(gè)大股東的存在改善了公司績效，也有部分學(xué)者認(rèn)為多個(gè)大股東的存在并沒有改善公司績效。

多個(gè)大股東存在的固有事實(shí)提出了一些實(shí)質(zhì)性問題：如果公司的最大股東基于其最大持股而攫取最大利益，那么哪些原因會(huì)引發(fā)多個(gè)大股東的出現(xiàn)呢？事實(shí)上，積極的投資者運(yùn)用他們的投票權(quán)力影響公司的運(yùn)營決策與管理，當(dāng)投資者想影響公司政策并改善公司績效時(shí)傾向于購買更多公司股票。Dhillon和Rossetto(2009)[9]認(rèn)為多個(gè)大股東出現(xiàn)的實(shí)質(zhì)是一種基于利益與成本的權(quán)衡。為了多產(chǎn)原因而持有公司股票的投資者(流動(dòng)性股東)，即使以高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)也將偏好較高的回報(bào)；持有較大股權(quán)的最大股東為了承受較低的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)選擇投資回報(bào)較低的項(xiàng)目。因此一個(gè)潛在的比最大股東持股較小的第二大股東(或第三、第四大股東)對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平與回報(bào)進(jìn)行投票，是基于流動(dòng)性股東的選擇與最大股東的選擇。即擁有比流動(dòng)性股東較多的股權(quán)意味著可以影響投票結(jié)果，擁有比最大股東較少的股權(quán)意味著可以減少最大股東與其他股東之間的利益沖突。由于減少了利益沖突，中小股東也往往會(huì)莫名其妙地得到一些好處。

其實(shí)，上市公司大股東之間的關(guān)系比較復(fù)雜，兩大股東之間應(yīng)該是既可能合作也可能競(jìng)爭(zhēng)。觸發(fā)第二大股東對(duì)第一大股東進(jìn)行制衡監(jiān)督來維護(hù)自身利益往往具有不同的誘因，且不同的誘因可能相互影響，并引發(fā)大股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪。La Porta等(1998)[10]、Laeven和Levine(2008)[6]581-583、Maury和Pajuste(2005)[7]1832-1833認(rèn)為第二大股東進(jìn)行制衡主要受到股權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)、持股比例等因素的影響。對(duì)于股權(quán)性質(zhì)來說，如果兩大股東具有不同性質(zhì)，將可能減少勾結(jié)并改善治理效果，因?yàn)閮纱蠊蓶|性質(zhì)相同時(shí)由于共同利益更易于合謀。對(duì)于現(xiàn)金流權(quán)來說，股東根據(jù)其持股大小擁有相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)分紅權(quán)，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|的現(xiàn)金流權(quán)較大時(shí)其分紅應(yīng)該更多，一旦遭受控股股東的利益侵害，第二大股東受到的損失將會(huì)很大，因而會(huì)更有動(dòng)機(jī)監(jiān)督制衡控股股東。對(duì)于持股比例來說，第二大股東股權(quán)比例越大，其話語權(quán)也較大，在一定程度上增加了制衡實(shí)力。另外，中國后股權(quán)分置時(shí)期的混合所有制改革提倡發(fā)揮非公經(jīng)濟(jì)的治理效率，為合理發(fā)揮中國上市公司第二大股東在控制權(quán)市場(chǎng)中的積極作用提供了良好的制度環(huán)境。

縱觀以上研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注多個(gè)大股東存在的現(xiàn)象、多個(gè)大股東存在的原因等。關(guān)于微觀主體第二大股東的研究也主要關(guān)注第二大股東的內(nèi)涵、第二大股東的制衡因素、第二大股東對(duì)企業(yè)績效的影響。但是直接研究第二大股東對(duì)企業(yè)績效的影響并不能很好地揭示第二大股東發(fā)揮制衡的機(jī)理。如果第二大股東采取監(jiān)督制衡行為，最終是通過什么傳導(dǎo)機(jī)制起作用呢？研究鮮有涉及。本研究在厘清第二大股東制衡動(dòng)因的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深入分析第二大股東與最大股東如何相互作用進(jìn)而改善治理效應(yīng)。

(二) 第二大股東進(jìn)行制衡的路徑選擇

Cronqvist和Fahlenbrach(2007)[11]認(rèn)為大股東不管是以直接還是間接的方式都可以影響公司政策。郝云宏和汪茜(2015)[3]148-160通過探索性案例研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司參股股東可以通過引入關(guān)系股東、爭(zhēng)取董事會(huì)席位及運(yùn)用法律制度等路徑制衡第一大股東。不管是在大股東與管理層、還是在大股東與其他股東的代理問題上，大股東都可能通過內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。在股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)下，大股東通常使用內(nèi)部治理機(jī)制(如董事會(huì)結(jié)構(gòu)、薪酬方案等)和外部治理機(jī)制(如外部收購、法律制度、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等)實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的控制權(quán)爭(zhēng)奪。在股權(quán)集中或是股權(quán)相對(duì)集中的結(jié)構(gòu)下，大股東對(duì)外部控制的需求較少[12]14，主要通過控制股東大會(huì)、董事會(huì)的方式控制管理層[13]。不難理解的是，第二大股東的制衡效果也是主要通過內(nèi)部的股東會(huì)或董事會(huì)的權(quán)力配置影響治理效率作為中間傳導(dǎo)機(jī)制起作用的。

1.第二大股東引入關(guān)系股東增強(qiáng)對(duì)股東大會(huì)的控制。當(dāng)?shù)诙蠊蓶|對(duì)公司治理狀況不滿時(shí)，有權(quán)召集或參加股東大會(huì)，并提出建議，也可以引入其他的關(guān)系股東增強(qiáng)監(jiān)督和制衡能力。多個(gè)大股東的存在確?？毓晒蓶|不單獨(dú)制定決策，大股東之間形成聯(lián)盟控制公司以避免控股股東的掠奪[14]。Belot(2010)[15]指出大股東主要會(huì)簽訂一致性協(xié)議；締約方同意一起投票并在股東大會(huì)上表達(dá)相同的觀點(diǎn)。實(shí)施股權(quán)制衡要鼓勵(lì)關(guān)系投資人作為戰(zhàn)略投資者進(jìn)入公司[12]141。關(guān)鑫和齊曉飛(2015)[16]認(rèn)為在兩大股東持股相當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)下，如果兩大股東沒有建立合作機(jī)制，那么第二大股東會(huì)爭(zhēng)取其他股東的支持來抗衡第一大股東。

2.第二大股東委派董事增強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的控制。Syriopoulos等(2007)[17]認(rèn)為大股東可以直接通過選舉董事會(huì)成員作出決策來影響公司。如果個(gè)人或組織擁有大量股票，他們將成為大股東，因而更有激勵(lì)性關(guān)心企業(yè)經(jīng)營績效，并有能力控制公司，他們?cè)跊Q定誰成為董事的問題上具有重要影響。非控股股東在董事會(huì)中派駐董事，是實(shí)現(xiàn)非控股股東利益的重要途徑[18]45。鄭丙金和段彥(2010)[19]通過對(duì)ST興業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的透析，發(fā)現(xiàn)公司兩大股東的代表都試圖通過董事會(huì)爭(zhēng)奪控制權(quán)。隨著公司第二大股東與中小股東之間的互動(dòng)增多，他們更容易聯(lián)合起來要求更換原來的一些董事，進(jìn)而在董事會(huì)的投票表決中增加一定話語權(quán)。

根據(jù)以上文獻(xiàn)，本研究對(duì)相關(guān)案例的觀測(cè)主要起到兩個(gè)方面的制衡效果：董事會(huì)治理效率；企業(yè)績效。據(jù)此，提出如圖1所示的理論研究框架。

圖1　理論研究框架

三、 研究方法

本研究通過理論探討建立一個(gè)基于多個(gè)大股東理論的第二大股東如何爭(zhēng)奪控制權(quán)的理論框架，在此基礎(chǔ)上通過采用案例研究方法從第二大股東制衡的過程角度予以深入剖析，與單案例研究相比，基于復(fù)制邏輯的多案例研究有更堅(jiān)實(shí)的理論構(gòu)建基礎(chǔ)和更好的普適性。

(一) 案例選擇

本研究的目的是探討在后股權(quán)分置改革時(shí)期及混合所有制改革背景下的上市公司非控股股東如何爭(zhēng)奪控制權(quán)的問題。本研究選取5家中國上市公司為案例樣本。分別是西藏藥業(yè)、錦州港、ST景谷、天科股份、中百集團(tuán)。具體選擇標(biāo)準(zhǔn)在于：(1)案例企業(yè)是具有典型代表的國有企業(yè)或民營企業(yè)；(2)案例企業(yè)都至少存在兩個(gè)大股東，每個(gè)大股東持股比例不低于10%，且兩大股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；(3)出于便利性考慮，選擇外部資料公開較多，且發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的企業(yè)。案例簡要信息如表1所示。

表1　案例簡要信息

資料來源：作者參考各公司新浪財(cái)經(jīng)公告整理。

(二) 資料來源

本研究主要采用二手資料收集方法，主要來源于：(1)在CNKI網(wǎng)站上或電子圖書館上以“控制權(quán)爭(zhēng)奪”、“第二大股東”為主題檢索了相關(guān)文獻(xiàn)，提煉了有關(guān)本研究主題的相關(guān)內(nèi)容；(2)在線訪問案例企業(yè)的網(wǎng)站(主要是新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng))；(3)在線收集案例企業(yè)涉及的控制權(quán)爭(zhēng)奪信息，及下載了公司近幾年的年報(bào)，并對(duì)搜集到的信息進(jìn)行了深入研究。在前期查閱公司公告和媒體披露信息的基礎(chǔ)上，案例樣本中兩大股東控制權(quán)之爭(zhēng)是目前所能獲取的最為完整的二手資料，為開展第二大股東制衡路徑的分析提供了寶貴的機(jī)會(huì)。

四、 案例分析與討論

本研究將通過不同渠道收集的案例信息和數(shù)據(jù)以兩組五個(gè)案例，進(jìn)行典型企業(yè)第二大股東制衡路徑的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，通過組內(nèi)個(gè)案縱向研究、組內(nèi)案例對(duì)比分析和組間案例差異分析，充分論證本研究所提出的理論框架。

(一) 第一組案例分析

在第一組兩個(gè)案例的內(nèi)部縱向分析以后，可以發(fā)現(xiàn)：兩家民營企業(yè)的第二大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)時(shí)都采取了引入關(guān)系股東的路徑。案例分析的復(fù)制邏輯產(chǎn)生相同的分布規(guī)律，當(dāng)民營企業(yè)第二大股東的現(xiàn)金流權(quán)較大，其制衡監(jiān)督的激勵(lì)性就會(huì)較大，在與控股股東持股相近的情況下，第二大股東制衡的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，并會(huì)采取一定的控制權(quán)爭(zhēng)奪手段。但是，這兩家民營企業(yè)第二大股東制衡的路徑有所差異，有的企業(yè)第二大股東同時(shí)采取引入關(guān)系股東和占據(jù)董事會(huì)席位的兩種路徑(如西藏藥業(yè))，有的企業(yè)第二大股東只采取引入關(guān)系股東的路徑(如錦州港)。無論采取何種控制權(quán)爭(zhēng)奪路徑，第二大股東只要具備一定的動(dòng)力與實(shí)力便更可能采取制衡監(jiān)督行為，并試圖爭(zhēng)取更大的利益好處。第一組案例的組內(nèi)比較見表2所示。

表2　第一組案例的組內(nèi)比較

資料來源：作者參考各公司新浪財(cái)經(jīng)公告整理。

①對(duì)于漲薪,第二大股東一方認(rèn)為:研發(fā)、銷售和管理人才是公司發(fā)展的動(dòng)力,為了留住有能力的人才就應(yīng)該漲薪,提高20%的薪酬水平對(duì)員工來說是最基本的增長。第一大股東一方表示:公司目前的業(yè)績水平不足以支撐給員工大幅加薪;若上調(diào)20%—40%的薪酬,可能影響公司的長遠(yuǎn)盈利;如果在員工加薪范圍的實(shí)際操作中納入高管,那可能是變相給高管加薪;調(diào)整高管薪酬應(yīng)該基于公司業(yè)績的變化,高管的工作范圍、職責(zé)的變化等;目前也缺乏相應(yīng)的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)來提升高管薪酬。

另外，本組案例研究發(fā)現(xiàn)：在民營企業(yè)中，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|為民營股東或是機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，都與控股股東進(jìn)行了控制權(quán)爭(zhēng)奪。雖然當(dāng)中國上市公司的前兩大股東同是民營股東時(shí)，他們之間更傾向于達(dá)成共謀[20]。但在民營企業(yè)中，當(dāng)兩大股東都為民營股東時(shí)，如果不存在天然的紐帶關(guān)系，兩大股東在持股比例相近的情況下依然可能發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪。因?yàn)槲好骱５?2013)[21]認(rèn)為，如果關(guān)聯(lián)大股東與控股股東存在著產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)或血緣、姻緣關(guān)聯(lián)，這種天然的紐帶比股權(quán)的同質(zhì)性更進(jìn)一步地代表利益的統(tǒng)一。如果民營企業(yè)更具靈活性、市場(chǎng)化，機(jī)構(gòu)投資者在民營企業(yè)中更可能發(fā)揮主動(dòng)作用[22]。但對(duì)于西藏藥業(yè)來說，新鳳凰城作為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的過度制衡給公司帶來了嚴(yán)重后果。

本研究暫時(shí)沒有發(fā)現(xiàn)第二大國有股東與第一大民營股東進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪的民營企業(yè)樣本?？赡茉蚴?，我國存在著國有轉(zhuǎn)制而來的和自然人創(chuàng)立擁有、公司控制權(quán)從未發(fā)生過轉(zhuǎn)移的兩類民營公司[23]。對(duì)于轉(zhuǎn)制民營，名義上脫離了原有體制，但或多或少繼承了原國有體制的行政干預(yù)；若第二大股東為國有股東，第一大股東很可能與國有股東存在隱秘的關(guān)聯(lián)關(guān)系，兩者之間發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的可能性較小。對(duì)于自然人民營，主要是以家族企業(yè)為代表的民營企業(yè)，它們具有初創(chuàng)成本低、內(nèi)部凝聚力強(qiáng)等特點(diǎn)，即便看重國企獲取資源的能力，也會(huì)很謹(jǐn)慎地引入國有股東，國有第二大股東由于參股比例過小可能很難爭(zhēng)奪控制權(quán)。

(二) 第二組案例分析

在第二組兩個(gè)案例的內(nèi)部縱向分析后，可以發(fā)現(xiàn)：三家國有企業(yè)的第二大股東都采取了占據(jù)董事會(huì)席位的戰(zhàn)略，案例分析的復(fù)制邏輯產(chǎn)生相同的分布規(guī)律，當(dāng)國有企業(yè)前兩大股東的性質(zhì)不同、第二大股東現(xiàn)金流權(quán)較大、第二大股東股權(quán)比第一大股東的股權(quán)較小時(shí)，第二大股東會(huì)采取制衡監(jiān)督行為；但是這幾家企業(yè)的制衡路徑有所差異，有的企業(yè)的第二大股東傾向于采取引入關(guān)系股東與占據(jù)董事會(huì)席位的兩條路徑(如ST景谷、中百集團(tuán))，有的企業(yè)第二大股東只采取了占據(jù)董事會(huì)席位的路徑(如天科股份)；無論采取何種制衡路徑，只要第二大股東具備足夠的動(dòng)力與實(shí)力，就會(huì)進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪，進(jìn)而獲得一定的好處。第二組案例的組內(nèi)比較分析如表3所示。

另外，本組案例研究發(fā)現(xiàn)：在國有企業(yè)中，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|為民營股東時(shí)，與第一大國有股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的現(xiàn)象較為普遍；總體上這種控制權(quán)爭(zhēng)奪不會(huì)帶來嚴(yán)重后果，相反可能促進(jìn)效率提升。但ST景谷的案例例外。ST景谷控制權(quán)爭(zhēng)奪的產(chǎn)生是在股權(quán)分置改革的宏觀背景下受到各方發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營管理等因素的影響。當(dāng)時(shí)ST景谷的第一大國有股東最早將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營股東時(shí)，應(yīng)該是產(chǎn)生了戰(zhàn)略性失誤。因?yàn)閲泄蓶|忽略了中泰擔(dān)?？赡艿摹百Y本運(yùn)作”，致使中泰擔(dān)保在后來給公司造成了重大的經(jīng)營問題。

(三) 案例組間對(duì)比分析

在進(jìn)行了每組個(gè)案的縱深分析和組內(nèi)案例對(duì)比分析之后，本研究需要對(duì)兩組案例進(jìn)行對(duì)比研究。根據(jù)跨組案例比較，研究發(fā)現(xiàn)：不管是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，第二大股東一旦與第一大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)，就可能采取引入關(guān)系股東或是占據(jù)董事會(huì)席位的制衡路徑，第二大股東及公司其他投資者都能獲得一定的好處。

在民營企業(yè)中，家族企業(yè)已成為其重要的組成部分，家族企業(yè)具有初創(chuàng)成本低、家族成員可信度高、內(nèi)部凝聚力強(qiáng)等特點(diǎn)[24]，民營控股股東傾向于通過抱團(tuán)(如引入關(guān)聯(lián)股東)來增加企業(yè)影響力，而民營非控股股東(如第二大股東民營股東)如果與控股股東不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，在兩者發(fā)生利益沖突時(shí)，民營非控股股東同樣傾向于聯(lián)合具有血緣、親緣、友緣等關(guān)系組成的股東對(duì)控股股東進(jìn)行抗衡。因此，民營企業(yè)第二大股東采取引入關(guān)系股東的制衡方式可能更為普遍。在國有企業(yè)中，對(duì)董事會(huì)的決策控制權(quán)爭(zhēng)奪的激烈程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)股東大會(huì)和經(jīng)理層的控制權(quán)爭(zhēng)奪[18]46，公司控股股東往往直接任命公司的高管。第二大股東持有較大的股權(quán)，通過董事會(huì)的權(quán)力配置，兩大股東在任免高管上都能夠發(fā)揮直接且重要的影響。因此，國有企業(yè)第二大股東采取委派董事的制衡方式可能更為普遍。

另外，研究也發(fā)現(xiàn)：民營企業(yè)中第二大股東進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪可能會(huì)產(chǎn)生不同的影響(由于發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的第二大股東可能是機(jī)構(gòu)投資者或是不具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的民營股東)；而國有企業(yè)的第二大股東進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪總體來說會(huì)產(chǎn)生一定的正向影響(由于發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的第二大股東更可能是民營股東)，并不違反效率最大化原則。

表3　第二組案例的組內(nèi)比較

資料來源：作者根據(jù)各公司新浪財(cái)經(jīng)公告及公司年報(bào)整理。

①關(guān)于盈投控股一方更換董事長的提議,其理由是:目前西南化研院的法定代表人也是天科股份的董事長,即同是天科股份的法定代表人;兩單位存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。對(duì)此,昊華集團(tuán)一方表示:自公司上市以來,與西南化研院的關(guān)聯(lián)交易公平、公開;盡管曾經(jīng)出現(xiàn)過幾次可能由兩家單位同時(shí)投標(biāo)的情形,但并不能準(zhǔn)確的定義為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),且更換董事長并不能就此規(guī)避這些問題。

兩大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的影響可能產(chǎn)生在多方面，總體可以歸結(jié)為直接影響和間接影響。第二大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的間接影響主要體現(xiàn)在對(duì)公司的經(jīng)營績效方面，如公司凈資產(chǎn)收益率的變化、每股收益的變化。但事實(shí)是，影響公司績效的因素有很多，如市場(chǎng)占有率、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)家能力、經(jīng)理層的誠信程度、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等。因而，僅僅考慮第二大股東與公司績效的關(guān)系難以得出有效的結(jié)論。第二大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的最直接影響應(yīng)該主要體現(xiàn)在對(duì)董事會(huì)的治理效率上，因?yàn)槎聲?huì)是公司的核心治理機(jī)制，第二大股東作為較大的投資主體進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪必然要直接圍繞董事會(huì)進(jìn)行治理，其影響的表現(xiàn)形式為高管的變更(如董事長變更、總經(jīng)理或CEO的變更)、高管薪酬的調(diào)整(如董事長薪酬調(diào)整、總經(jīng)理或CEO的薪酬調(diào)整)等。公司高管的變更或是高管薪酬的調(diào)整一般來說主要是基于業(yè)績的調(diào)整。例如，對(duì)于高管變更來說，在公司當(dāng)前業(yè)績良好的狀態(tài)下，一定程度上說明了高管的自信與能力，公司沒有理由基于業(yè)績?cè)蛉ジ鼡Q業(yè)績表現(xiàn)良好的高管；對(duì)于高管的薪酬來說，在公司當(dāng)前業(yè)績良好時(shí)，公司沒有理由不去提高高管相應(yīng)的薪酬以激發(fā)工作的積極性。在公司業(yè)績沒有大的起色的情況下，不適合提高高管薪酬(如在西藏藥業(yè)案例中)；或是在高管沒有表現(xiàn)出較差的業(yè)績時(shí)，也不適合變更高管(如在天科股份案例中)。而在中百集團(tuán)案例中，可以知道，該公司制定了比較合理的薪酬辦法，能較為有效地兼顧效率與公平。例如，該公司的年度薪酬由基薪和績效年薪構(gòu)成(按2：8的比例)；董事長年度薪酬分配系數(shù)為1，其他經(jīng)營者分配系數(shù)取值區(qū)間為0.4-0.8[25]；董事長的年度薪酬基準(zhǔn)水平被給予了三個(gè)檔次。

五、 研究結(jié)論、啟發(fā)與展望

(一) 結(jié)論

本研究主要基于多個(gè)大股東理論來解釋第二大股東發(fā)揮制衡的機(jī)理，并且應(yīng)用多案例研究方法揭示理論背后的管理現(xiàn)象。案例研究表明以下幾點(diǎn)。(1)股權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)比例等因素是驅(qū)動(dòng)第二大股東進(jìn)行制衡監(jiān)督的最主要因素，加上中國后股權(quán)分置時(shí)期的混合所有制改革也為第二大股東采取監(jiān)督制衡行為提供了良好的制度環(huán)境。(2)研究將提供一種更深刻的關(guān)于多個(gè)股東具體如何發(fā)揮重要角色的見解，不管是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，其制衡路徑主要涉及兩種：一種是第二大股東引入關(guān)系股東，即在監(jiān)督過程中引入其他的關(guān)系股東增強(qiáng)自身實(shí)力；第二種是第二大股東占據(jù)董事會(huì)席位，即第二大股東或是第二大股東與一致性股東積極地派駐董事，使其能在在股東大會(huì)上體現(xiàn)各自的意愿，增強(qiáng)董事會(huì)的監(jiān)督能力。(3)研究把“控制權(quán)爭(zhēng)奪影響”作為第二大股東制衡的效果評(píng)價(jià)，討論企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、每股收益、董事會(huì)治理效率變化的效果。

(二) 實(shí)踐啟發(fā)

1.第二大股東即使股權(quán)比例較大，如果不能在股東會(huì)或董事會(huì)層面進(jìn)行一定的介入，那么也不一定能實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。第二大股東在進(jìn)行監(jiān)督制衡時(shí)需要鼓勵(lì)關(guān)系投資人進(jìn)入公司，增加第二大股東獲得控制權(quán)的可能性。因?yàn)殛P(guān)系投資人對(duì)利益的關(guān)心、謹(jǐn)慎的判斷使他們有意愿并有能力監(jiān)督公司決策，他們可以在公司正常經(jīng)營的情形下提供改良意見，也可以在公司危機(jī)的情形下進(jìn)行制衡。第二大股東及關(guān)聯(lián)股東獲得一定的控制權(quán)可以在股東會(huì)層面行使自己的決策權(quán)，他們更能以合計(jì)的力量占據(jù)董事會(huì)席位，并在董事會(huì)決策中表達(dá)自身的意愿。作為公司的第二大股東即便沒有引入關(guān)系股東，依靠自身的持股比例也可以通過董事會(huì)實(shí)現(xiàn)一定的控制。第二大股東向董事會(huì)派出董事、董事長或總經(jīng)理都成為加強(qiáng)控制的方式。

2.民營企業(yè)引入機(jī)構(gòu)投資者時(shí)要謹(jǐn)慎考慮。因?yàn)榛谕稒C(jī)觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者往往追求短期利益，當(dāng)他們對(duì)公司業(yè)績不滿意時(shí)，會(huì)采用消極方式退出。而長期機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督參與，能有效地反映機(jī)構(gòu)投資者改善公司治理的積極性。因此，建議企業(yè)要謹(jǐn)慎識(shí)別與引進(jìn)長期型機(jī)構(gòu)投資者，這類投資者的發(fā)展可以緩解公司的代理沖突，促進(jìn)上市公司價(jià)值的提升。

3.國有企業(yè)在轉(zhuǎn)讓國有股份給民營股東時(shí)，應(yīng)充分琢磨民營股東接手的真正意圖。出于對(duì)國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等方面的考慮，應(yīng)該謹(jǐn)慎地考慮民營股東一旦成功奪取控制權(quán)，是否會(huì)將國有企業(yè)源源不斷的現(xiàn)金流量和巨額的存量閑置資金輸入到與自身關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目中。例如，當(dāng)年百大集團(tuán)(國有企業(yè))第一大國有股東拒絕了銀泰投資的收購要約，而接受了西子聯(lián)合；原因在于銀泰系資本運(yùn)作的“瑕疵”使第一大股東顧忌銀泰系可能挪用公司資金、掏空公司。

(三) 研究展望

混合所有制企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題是當(dāng)前中國深化國有企業(yè)改革所亟待解決的關(guān)鍵問題。伴隨著市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深化，更多的民間資本將步入國有資產(chǎn)領(lǐng)域[3]148，民營第二大股東的力量不斷增強(qiáng)。關(guān)注國有企業(yè)中民營參股股東通過引入關(guān)系股東、爭(zhēng)取董事會(huì)席位等路徑進(jìn)行制衡，會(huì)給公司帶來怎樣的影響等問題都有待后續(xù)研究的不斷深入和完善。

后續(xù)研究將聚焦于國有上市公司，因?yàn)閲猩鲜泄就切袠I(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著舉足輕重的作用，也是全面推進(jìn)混合所有制企業(yè)改革的主體，問題突出、意義凸顯，具有典型和示范效應(yīng)；另外，國有上市公司具有較為完備的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公開信息，為理論與實(shí)證分析提供大量數(shù)據(jù)與資料，便于研究開展。

在現(xiàn)代公司制度中，董事會(huì)掌握重大業(yè)務(wù)決策權(quán)，雇傭、解聘和設(shè)定最高經(jīng)理人員薪水的人事權(quán)[26]?；旌纤兄茋猩鲜泄久媾R國有股份與民營股份之間的差異，如何在董事會(huì)職責(zé)中體現(xiàn)有效制衡，獲得良好的治理效力是需要面對(duì)的復(fù)雜問題。解聘和降薪是高管治理的重要機(jī)制[27]。但國有企業(yè)的“多任務(wù)”性和非單純的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)可能會(huì)降低高管薪酬或高管變更對(duì)企業(yè)業(yè)績的敏感性。在股權(quán)制衡度越高的情況下，非國有股東所占據(jù)的股權(quán)比例越大，越容易與國有股東進(jìn)行制衡，第二大股東或第二大股東及關(guān)聯(lián)股東在董事會(huì)中派駐董事，越可能約束國有企業(yè)高管的自利行為。

目前的關(guān)于董事會(huì)的文獻(xiàn)很少探討董事背后的大股東關(guān)系對(duì)治理效應(yīng)的影響。后續(xù)研究將重點(diǎn)探討第二大股東引入關(guān)系股東或委派董事對(duì)董事會(huì)治理效率的影響，嘗試從新的角度解釋國有企業(yè)之所以依據(jù)企業(yè)業(yè)績調(diào)整高管薪酬或變更高管背后的深層次原因，以增進(jìn)對(duì)第二大股東影響高管治理機(jī)制的認(rèn)識(shí)。

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