人民幣國(guó)際化背景下匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策影響的實(shí)證分析——基于2005-2013年月度數(shù)據(jù)

人民幣國(guó)際化背景下匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策影響的實(shí)證分析
——基于2005-2013年月度數(shù)據(jù)

林小玲

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東廣州510320)

[摘要]匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶(hù)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化是當(dāng)前我國(guó)金融改革開(kāi)放的核心內(nèi)容?！叭Ｕ摗苯沂救嗣駧艊?guó)際化背景下，中國(guó)獨(dú)立的貨幣政策面臨嚴(yán)重的沖突。本文以利率平價(jià)、貨幣替代為理論基礎(chǔ)，采用2005—2013年月度數(shù)據(jù)建立模型，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)與貨幣政策相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明2005-2013年間，預(yù)期人民幣匯率對(duì)貨幣政策有一定的影響，而當(dāng)期人民幣匯率影響不顯著。因此，隨著人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開(kāi)放，預(yù)期人民幣會(huì)升值，從而貨幣供給量會(huì)增加。對(duì)此，應(yīng)該謹(jǐn)慎進(jìn)行人民幣匯率改革與資本賬戶(hù)開(kāi)放，協(xié)調(diào)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)兩者良性互動(dòng)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]人民幣國(guó)際化；三元悖論；利率平價(jià)；貨幣替代貨幣政策

[收稿日期]2014-07-24

[作者簡(jiǎn)介]林小玲(1980-)，女，廣東陸豐人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，從事國(guó)際金融研究.

[中圖分類(lèi)號(hào)]F822.1

一、問(wèn)題的提出

利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶(hù)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化是當(dāng)前我國(guó)金融改革開(kāi)放的核心內(nèi)容。為此，2013年7月20日起全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制；2013年8月22日，上海自貿(mào)區(qū)建立，先行人民幣資本項(xiàng)目下開(kāi)放，并逐步實(shí)現(xiàn)可自由兌換；2014年3月，人民幣匯率波幅由1%擴(kuò)大至2%……

人民幣國(guó)際化背景下，中國(guó)獨(dú)立的貨幣政策面臨嚴(yán)重的沖突。第一，貨幣供給量目標(biāo)的可測(cè)性和可控性降低。人民幣國(guó)際化，促進(jìn)大量跨境資本流動(dòng)，影響國(guó)內(nèi)的貨幣供給，增加央行對(duì)人民幣存量統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)的難度，降低央行控制貨幣的能力。第二，利率杠桿作用受限。如果利率升高、人民幣升值會(huì)加劇資本流入，從而使利率下降，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格不降反升，抵消緊縮貨幣政策的作用；反之亦然。第三，匯率政策工具部分失效。根據(jù)三元悖論，一國(guó)不能同時(shí)維持匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性，只能三選二。由于資本自由流動(dòng)和貨幣價(jià)值穩(wěn)定是國(guó)際貨幣的重要前提，人民幣要國(guó)際化可能喪失匯率政策主動(dòng)性。第四，貨幣政策的獨(dú)立性降低。隨著人民幣國(guó)際化，中國(guó)的貨幣政策將會(huì)對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生影響，在制訂貨幣政策時(shí)就應(yīng)兼顧其他國(guó)家的反應(yīng)和利益。

面對(duì)著匯率與貨幣政策的沖突，我們不禁要問(wèn)：如何協(xié)調(diào)貨幣政策和匯率之間的矛盾？回顧過(guò)去，中國(guó)通過(guò)加強(qiáng)資本流出的管制來(lái)維持匯率的穩(wěn)定和貨幣政策的獨(dú)立。中國(guó)資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放，存在外匯管制，因此能夠在危機(jī)期間降低利率，從而避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退。另外，中國(guó)通過(guò)對(duì)外幣存款利率的頻繁調(diào)整，加強(qiáng)了境內(nèi)本外幣利率政策的協(xié)調(diào)。但是，在有效緩和貨幣政策與匯率之間沖突的同時(shí)，也付出了很大成本。一是推遲了國(guó)內(nèi)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程；二是匯率的過(guò)于穩(wěn)定使有管理的浮動(dòng)匯率制度名不副實(shí)；三是為了維持出口規(guī)模，中國(guó)多次提高出口退稅率；最后，由于匯率、利率、稅率等價(jià)格存在落差和深層次矛盾，走私、逃匯、騙匯、騙取出口退稅等不法經(jīng)濟(jì)行為呈上升趨勢(shì)，擾亂經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)次序，增大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，貨幣政策和匯率兩者的協(xié)調(diào)需要付出代價(jià)。

在人民幣國(guó)際化背景下，隨著我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放步伐加快，貨幣政策與匯率的沖突難以避免，對(duì)此問(wèn)題逐漸引起學(xué)術(shù)界的重視。本文從傳統(tǒng)的匯率決定理論入手，闡述了人民幣國(guó)際化背景下貨幣政策與匯率存在的關(guān)聯(lián)性及協(xié)調(diào)對(duì)策，以期為人民幣國(guó)際化背景下我國(guó)的相關(guān)政策選擇提供依據(jù)。從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)政策協(xié)調(diào)的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立、資本的自由流動(dòng)及人民幣匯率的完全浮動(dòng)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于匯率與貨幣政策的關(guān)系，從西方匯率決定理論可見(jiàn)一斑。匯率決定理論為一國(guó)貨幣當(dāng)局制定貨幣政策提供理論依據(jù)。西方匯率決定理論中，早期的利率平價(jià)理論、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)(貨幣替代)以及現(xiàn)代的預(yù)期等不同角度強(qiáng)調(diào)匯率是貨幣政策的重要影響變量。

隨著匯率制度改革拉開(kāi)序幕，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始重視研究匯率對(duì)貨幣政策的影響。謝平、張曉樸(2002)[1]探析1994年以來(lái)貨幣政策與匯率政策的三次沖突，通過(guò)政府的過(guò)度干預(yù)以及政策工具的創(chuàng)新等較為成功地對(duì)沖突實(shí)施了有效管理。鄧樂(lè)平、馮用富等(2002)[2]論證了在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，由于貨幣替代的存在，在浮動(dòng)匯率制下一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性大大地減弱。張亦春(2003)[3]探討了我國(guó)加入WTO后面臨的利率市場(chǎng)化和人民幣匯率機(jī)制調(diào)整任務(wù)及其對(duì)貨幣政策獨(dú)立性不同方向的影響，認(rèn)為利率市場(chǎng)化進(jìn)程是一個(gè)消減貨幣政策獨(dú)立性的過(guò)程，而人民幣匯率向管理浮動(dòng)的調(diào)整則有利于貨幣政策獨(dú)立性的加強(qiáng)。崔建軍(2004)[4]梳理了20世紀(jì)30年代以來(lái)中外學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策有效性問(wèn)題的研究文獻(xiàn)，認(rèn)為貨幣政策有效發(fā)揮調(diào)控作用取決于發(fā)揮作用的環(huán)境和條件。

張廣裕(2005)[5]在蒙代爾—弗萊明模型下探討人民幣匯率制度的缺陷，指出央行外匯干預(yù)對(duì)匯率決定的主導(dǎo)作用，而貨幣供給調(diào)控在更大程度上受到外部牽制，對(duì)人民幣穩(wěn)定的預(yù)期成為貨幣供應(yīng)增加的決定性因素?？盗?2006)[6]從理論與實(shí)證角度剖析了外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控的沖擊，以及引起匯率與貨幣政策的沖突。梁曙霞(2006)[7]以貨幣模型為分析框架，分析人民幣匯率制度對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響。龔剛、高堅(jiān)(2008)[8]研究在資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放及匯率固定條件下貨幣政策的管理機(jī)制問(wèn)題，證明貨幣政策在此種情況下仍然有效。高山、崔彥宗等(2011)[9]探究了我國(guó)匯率傳導(dǎo)渠道的運(yùn)作機(jī)制以及傳導(dǎo)效果，結(jié)果表明：中央銀行通過(guò)貨幣政策操作引起貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，但貨幣供應(yīng)量的改變很難引起實(shí)際有效匯率的變動(dòng)，這就降低了貨幣政策操作對(duì)實(shí)際有效匯率傳導(dǎo)的有效性。

近年來(lái)，中國(guó)學(xué)者對(duì)匯率波動(dòng)與貨幣政策之間關(guān)系的研究不少，由于篇幅所限不一一列舉。簡(jiǎn)而言之，從相關(guān)文獻(xiàn)資料可知：過(guò)去中國(guó)貨幣政策實(shí)施有效原因在于中國(guó)實(shí)行固定匯率制度和資本管制；隨著人民幣國(guó)際化步伐的加速，市場(chǎng)利率化、匯率改革和資本項(xiàng)目開(kāi)放逐步完成，中國(guó)貨幣政策的有效性會(huì)減弱。但也有少數(shù)研究表明未來(lái)中國(guó)貨幣政策的有效性會(huì)加強(qiáng)。另外，大多數(shù)學(xué)者主要通過(guò)蒙代爾—佛萊明模型探討人民幣匯率波動(dòng)與貨幣政策之間的關(guān)系，而采用中國(guó)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究甚少，眾說(shuō)紛紜，沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。基于以上研究不足，對(duì)此問(wèn)題進(jìn)一步研究。

三、理論分析

(一)匯率影響貨幣政策的路徑

在當(dāng)前人民幣國(guó)際化背景下，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣自1996年以來(lái)實(shí)現(xiàn)可自由兌換，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶(hù)在長(zhǎng)期保持順差，由此積累的超額外匯儲(chǔ)備給國(guó)內(nèi)貨幣政策帶來(lái)巨大困擾。另一方面，我國(guó)資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)完全的可自由兌換，但國(guó)內(nèi)外金融資本已在部分開(kāi)放資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)一定程度的雙向流動(dòng)；特別是，在人民幣升值的現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之下，國(guó)外資本流入不斷增多。由此可見(jiàn)，我國(guó)貨幣政策深受?chē)?guó)際資本流動(dòng)和國(guó)際貿(mào)易的沖擊，從而歸結(jié)出匯率影響貨幣政策的兩個(gè)具體路徑：“資本市場(chǎng)途徑”和“國(guó)際貿(mào)易途徑”。匯率作為傳導(dǎo)外部沖擊的主要經(jīng)濟(jì)變量，通過(guò)這兩個(gè)途徑，影響國(guó)內(nèi)貨幣供給量等經(jīng)濟(jì)變量，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。

“資本市場(chǎng)途徑”指：匯率波動(dòng)通過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)的交易導(dǎo)致貨幣重新分配，從而貨幣供應(yīng)量因國(guó)際資本流動(dòng)相應(yīng)調(diào)整。其影響效果包括“資產(chǎn)組合效應(yīng)”和“貨幣替代效應(yīng)”，前者指隨著匯率波動(dòng)，國(guó)際市場(chǎng)參與者會(huì)增持以升值貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)；后者指因匯率變動(dòng)影響導(dǎo)致居民減少持有一國(guó)貨幣而增持另一國(guó)貨幣現(xiàn)象?！皣?guó)際貿(mào)易途徑”是指：本幣升值會(huì)提高本幣對(duì)外幣的購(gòu)買(mǎi)力，導(dǎo)致進(jìn)口增加；同時(shí)由于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本的相對(duì)提高，出口產(chǎn)品和服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力減弱，導(dǎo)致出口減少?？墒?，這與目前人民幣升值、貿(mào)易順差擴(kuò)大同時(shí)存在的現(xiàn)實(shí)不相符。為此，吳博(2010)[10]借助開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的蒙代爾—弗萊明模型，對(duì)這兩個(gè)影響路徑從理論和實(shí)證兩方面來(lái)驗(yàn)證其存在性和影響程度的大小，得出實(shí)行浮動(dòng)匯率制度可以減輕這兩個(gè)沖擊的作用。相反，固定匯率制度只能起到放大沖擊作用，匯率剛性增大實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門(mén)調(diào)節(jié)壓力，而且隨著人民幣國(guó)際化下資本自由流動(dòng)，央行調(diào)控貨幣供給量的主動(dòng)性下降，貨幣當(dāng)局難以用貨幣政策實(shí)現(xiàn)不同的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

(二)匯率波動(dòng)下貨幣替代對(duì)貨幣政策的影響

貨幣替代[11]指一國(guó)居民在對(duì)本幣貨幣幣值穩(wěn)定的信心不足或本幣資產(chǎn)收益率相對(duì)較低時(shí)出現(xiàn)的大規(guī)模貨幣兌換現(xiàn)象，從而導(dǎo)致外幣在儲(chǔ)藏職能、交易媒介職能以及計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等方面全部或部分地替代本幣。上世紀(jì)90年代，隨著改革開(kāi)放、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，外幣通過(guò)各種渠道進(jìn)入中國(guó)，居民持有外幣的意愿和數(shù)量激增，主要體現(xiàn)為外幣替代人民幣。近年，隨著人民幣升值，境外人民幣需求劇增，可以預(yù)見(jiàn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，對(duì)周邊小國(guó)是一種貨幣替代過(guò)程。

(三)利率—匯率聯(lián)動(dòng)性影響貨幣政策有效性

利率—匯率聯(lián)動(dòng)的主要理論是利率平價(jià)理論。利率平價(jià)理論[12]指出兩個(gè)國(guó)家利率的差額相等于遠(yuǎn)期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額?？梢杂靡韵卤磉_(dá)式表示兩種存款之間的利率平價(jià)：R1=R2+(Eθ1/2-E1/2)/E1/2,R1、R2表示目前一年期兩種貨幣存款利率，Eθ1/2表示預(yù)期一年后的兩種貨幣匯率，E1/2表示目前的兩種貨幣匯率。

當(dāng)各國(guó)利率存在差異時(shí)，投資者將會(huì)把資金轉(zhuǎn)化為收益率高的貨幣，而收益率高的貨幣由于受到追捧會(huì)相對(duì)收益率低的貨幣升值。這種套利行為會(huì)導(dǎo)致資本的跨境流動(dòng)，資本會(huì)從收益率低的地區(qū)流向收益率高的地區(qū)。因此，利率較高的貨幣即期匯率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮，出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，而利率較低的貨幣即期匯率下浮，遠(yuǎn)期匯率上浮，出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水。利率平價(jià)理論從資本流動(dòng)的角度解釋了遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)與利率變動(dòng)之間的關(guān)系。但利率平價(jià)理論基本假設(shè)沒(méi)有交易成本、國(guó)際資本自由流動(dòng)和套利資金規(guī)模是無(wú)限的。事實(shí)上，投機(jī)套利是有成本的，并且存在風(fēng)險(xiǎn)。雖然利率平價(jià)理論不太適用于目前資本管制嚴(yán)格的中國(guó)，但隨著中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)程，它將會(huì)發(fā)揮更大的指導(dǎo)作用。

利率—匯率聯(lián)動(dòng)理論還包括資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)、蒙代爾—弗萊明模型。資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)包括了貨幣替代；蒙代爾—弗萊明模型分析了在不同匯率制度下開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡實(shí)現(xiàn)問(wèn)題，包括了商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)，而且包括了經(jīng)常項(xiàng)目賬戶(hù)和資本項(xiàng)目國(guó)際收支均衡問(wèn)題。20世紀(jì)60年代初期，蒙代爾和弗萊明將資本流動(dòng)引入到凱恩斯主義的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，擴(kuò)展了凱恩斯主義的收入—支出模型。該模型的三個(gè)基本方程表示如下：貨幣供給增加的凈效應(yīng)是匯率的長(zhǎng)期貶值，并伴隨有最初的超調(diào)和產(chǎn)出的長(zhǎng)期增加；擴(kuò)張的財(cái)政政策的凈效應(yīng)是匯率的長(zhǎng)期升值，伴隨著最初低調(diào)和產(chǎn)出的長(zhǎng)期增加。M-F模型的分析表明，在小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型中，給定資本在國(guó)際間具有高度流動(dòng)性，在浮動(dòng)匯率制下，貨幣政策有效；反之，在固定匯率制下，貨幣政策無(wú)效。

在Mundell-Flemming模型的基礎(chǔ)上，克魯格曼(1999)[13]進(jìn)一步提出了所謂“三元悖論”，即固定匯率、資本自由流動(dòng)、獨(dú)立的貨幣政策三者不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，各國(guó)只能實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)中的兩個(gè)。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家左右自身貿(mào)易條件的能力不如發(fā)達(dá)國(guó)家，同時(shí)為了控制通貨膨脹預(yù)期，匯率的穩(wěn)定可能更重要。因此，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家都保留了對(duì)匯率的控制，特別是限制私人資本的流動(dòng)。但這限制了國(guó)際交易，降低了交易效率，容易滋生腐敗。近些年，隨著限制的逐步取消以及通訊技術(shù)的進(jìn)步，資本流動(dòng)性大大提高，卻容易遭到投機(jī)者的攻擊，產(chǎn)生金融危機(jī)。中國(guó)正在進(jìn)入一個(gè)“三元悖論”的時(shí)期，同時(shí)控制匯率并實(shí)行獨(dú)立的國(guó)內(nèi)貨幣政策正在變得越來(lái)越難。由此可見(jiàn)，要實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化及資本賬戶(hù)開(kāi)放，減弱“三元悖論”負(fù)面影響將是目前經(jīng)濟(jì)學(xué)者急需攻克的難題。

利率—匯率之間存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，在資本賬戶(hù)開(kāi)放后，貨幣自由兌換使貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)融為一體，央行在貨幣市場(chǎng)上任何調(diào)控行動(dòng)會(huì)迅速傳遞到外匯市場(chǎng)，而央行對(duì)外匯市場(chǎng)的調(diào)控也會(huì)影響貨幣市場(chǎng)。因此，貨幣政策的效果不僅取決于利率或匯率變動(dòng)，也取決于利率—匯率聯(lián)動(dòng)所引起的變化，例如“三元悖論”。研究人民幣利率、匯率調(diào)整與聯(lián)動(dòng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的效應(yīng)無(wú)疑具有重要理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

貨幣政策主要指政府或中央銀行為影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)采取控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項(xiàng)措施，主要包括利率政策和外匯政策。西方傳統(tǒng)的貨幣政策均以利率為中介目標(biāo)，而以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論者認(rèn)為應(yīng)以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)。中央銀行能直接控制貨幣供應(yīng)量及其增減變動(dòng)，所以貨幣供應(yīng)量與貨幣政策聯(lián)系最為直接，但貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)存在時(shí)滯問(wèn)題。貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)央行貨幣政策的中介變量，起著承上啟下的傳導(dǎo)貨幣政策的重要作用，成為研究貨幣政策的著眼點(diǎn)。

(四)匯率波動(dòng)下貨幣錯(cuò)配對(duì)貨幣政策的影響

貨幣錯(cuò)配[14]是指資產(chǎn)負(fù)債表(即凈值)或損益表(凈收入)對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性，說(shuō)明貨幣錯(cuò)配的本質(zhì)是匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。貨幣錯(cuò)配通過(guò)對(duì)匯率、貨幣供應(yīng)量、利率的影響來(lái)影響貨幣政策的有效性。本幣的貶值會(huì)加重本國(guó)的外債負(fù)擔(dān)，而本幣的升值又會(huì)削弱本國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，減弱本國(guó)的償債能力。在債券型貨幣錯(cuò)配國(guó)家，為應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，政府往往通過(guò)保持匯率穩(wěn)定來(lái)提供非正式的套期保值。但如果一國(guó)實(shí)施固定的匯率制度，政府承擔(dān)了貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，而存在貨幣錯(cuò)配的銀行或企業(yè)無(wú)動(dòng)力去控制風(fēng)險(xiǎn)。貨幣錯(cuò)配的積累會(huì)加劇發(fā)展中國(guó)家“浮動(dòng)恐懼”，降低新興國(guó)家的貨幣政策采取通貨膨脹制的有效性，甚至徹底放棄本國(guó)獨(dú)立的貨幣政策。另一方面，為了維持匯率的穩(wěn)定，央行成為銀行間外匯市場(chǎng)的最大賣(mài)家，巨額的外匯儲(chǔ)備直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加。基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的結(jié)果削弱了央行緊縮政策的效應(yīng)，通貨膨脹壓力增加。根據(jù)利率平價(jià)理論，面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，一國(guó)通常會(huì)降低利率使本幣貶值以便拉動(dòng)內(nèi)需，擴(kuò)大出口。但如果國(guó)內(nèi)存在嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配，本幣的貶值會(huì)加重國(guó)內(nèi)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，負(fù)債的惡化導(dǎo)致大批企業(yè)和銀行的倒閉；如果為維持匯率穩(wěn)定而提高利率，又會(huì)加重企業(yè)的融資成本，減少總需求。特別是在債券型貨幣錯(cuò)配國(guó)家，存在著本幣升值預(yù)期，為防止熱錢(qián)的涌入，央行會(huì)使本幣與國(guó)際關(guān)鍵貨幣之間保持一個(gè)正的利差，以增加投資者的成本，這需要央行通過(guò)外匯占款投入基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性增加。為防止基礎(chǔ)貨幣不斷釋放帶來(lái)的流動(dòng)性泛濫，央行又不得不被迫通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)不斷回籠資金。由此可見(jiàn)，嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配影響貨幣政策的有效性。建立浮動(dòng)的匯率制度是控制貨幣錯(cuò)配、提高貨幣政策的有效的措施之一。

(五)人民幣匯率升值預(yù)期影響貨幣政策

心理預(yù)期因素也會(huì)造成一定程度的滯后效應(yīng)。在短期內(nèi)，貨幣沖擊的確可以起到改變均衡的作用。但在長(zhǎng)期，人們總會(huì)意識(shí)到系統(tǒng)性貨幣政策調(diào)整的規(guī)律，并對(duì)自己的預(yù)期進(jìn)行相應(yīng)的修正，不能改變實(shí)際均衡產(chǎn)出。人民幣國(guó)際化正在努力進(jìn)行當(dāng)中，對(duì)人民幣升值的預(yù)期會(huì)影響貨幣政策。人們的心理預(yù)期對(duì)匯率升值卻實(shí)在地產(chǎn)生了擴(kuò)大貨幣供應(yīng)的作用。在金融市場(chǎng)中，不乏因心理預(yù)期的作用而導(dǎo)致人們行為過(guò)激的現(xiàn)象，如預(yù)期人民幣升值，對(duì)人民幣需求增加，央行會(huì)擴(kuò)大貨幣供給。因此，不可小視心理預(yù)期對(duì)投資者所產(chǎn)生的影響。例如，1997年泰國(guó)金融危機(jī)，大量國(guó)際游資撤走后，泰銖貶值。為了抑制貨幣貶值，泰國(guó)政府動(dòng)用了所有的外匯儲(chǔ)備，但國(guó)內(nèi)資本也因?qū)Ρ緡?guó)金融形勢(shì)喪失信心，發(fā)生大規(guī)模的資本外逃，導(dǎo)致泰銖進(jìn)一步貶值。由于對(duì)將來(lái)的預(yù)期要依據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，因此在一定條件下，這種“預(yù)期”因素的影響可轉(zhuǎn)化為滯后效應(yīng)。

通過(guò)上述的理論分析，可以歸結(jié)出人民幣匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響：人民幣貶值，減少貨幣供給；人民幣升值，增加貨幣供給。利率可以說(shuō)是匯率與貨幣政策之間的橋梁。

根據(jù)圖1顯示的2005-2013年人民幣匯率指數(shù)與貨幣供應(yīng)量走勢(shì)，人民幣大致升值，而貨幣供應(yīng)量大致增長(zhǎng)，大體符合經(jīng)濟(jì)理論。

圖1　2005-2013年人民幣匯率指數(shù)與貨幣供應(yīng)量走勢(shì) 　　注：人民幣匯率ER是美元折合人民幣匯率(平均數(shù))月度數(shù)據(jù)；貨幣供應(yīng)量M2是廣義的貨幣供應(yīng)量. 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站.

四、實(shí)證分析

根據(jù)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策影響的理論分析，本文從中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，將人民幣匯率、利率作為影響貨幣政策的因素。人民幣匯率ER是美元折合人民幣匯率(平均數(shù))月度數(shù)據(jù)，代表匯率波動(dòng)；廣義貨幣供應(yīng)量M2代表貨幣政策，R代表利率。建立模型如下所示：

ER=β0+β1M2+β2R+u

(一) 數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取2005年7月至2013年12月月度數(shù)據(jù)共102個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象(主要考慮到2005年7月后我國(guó)匯率機(jī)制改革)。人民幣匯率ER數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，廣義的貨幣供應(yīng)M2、利率R數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行，應(yīng)用Eviews7.2軟件進(jìn)行實(shí)證。

(二) 檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

首先考慮時(shí)間序列的平穩(wěn)性，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)序列平穩(wěn)與否。采用ADF檢驗(yàn)法，若ADF檢驗(yàn)值小于臨界值，則認(rèn)為被檢驗(yàn)的序列為平穩(wěn)序列；否則，為非平穩(wěn)序列。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1，表明ER、M2、R具有單位根，三個(gè)序列數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)。一階差分序列是平穩(wěn)的。ER、M2、R序列為一階單整序列，所以它們之間具有協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表1

單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整檢驗(yàn)

接著，為了判斷是否真的存在協(xié)整關(guān)系，采用Johanson進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表2，在5%的顯著性水平下，ER與M2、R之間存在一階協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。

表2

Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)結(jié)果

Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)

HypothesizedMax-Eigen0.05No.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb.**None*0.22470724.6878221.131620.0151Atmost10.0910559.26062714.264600.2651Atmost20.0068880.6704943.8414660.4129

Max-eigenvalue test indicates 1 cointegratingeqn(s) at the 0.05 level;* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level;**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values.

3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

采用格蘭杰判斷人民幣匯率波動(dòng)與貨幣政策是否存在因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3，小概率0.0574事件發(fā)生拒絕Null Hypothesis，即拒絕ER不是M2的因，同時(shí)M2不是ER的因被接受，即人民幣匯率波動(dòng)ER是貨幣供應(yīng)的原因，而貨幣供應(yīng)不是人民幣匯率波動(dòng)的原因。而利率是貨幣供應(yīng)的因，但貨幣供應(yīng)不是利率的因；利率與匯率互為因果，匯率對(duì)利率起的作用大于利率對(duì)匯率的作用。這大體符合人民幣匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策影響的理論分析，只是貨幣供應(yīng)不是匯率、利率的因違背了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論。那是因?yàn)橹袊?guó)目前還實(shí)行固定匯率制度和嚴(yán)格的資本管制、利率剛剛市場(chǎng)化。從格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可知，匯率不但直接影響貨幣供應(yīng)，還通過(guò)利率間接地影響貨幣供應(yīng)。

表3

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

4.相關(guān)性檢驗(yàn)

表4

相關(guān)系數(shù)矩陣

根據(jù)相關(guān)性檢驗(yàn)，各解釋變量互相之間的相關(guān)系數(shù)較高，證實(shí)存在嚴(yán)重多重共線(xiàn)性。

(三) 模型估計(jì)

采用逐步回歸法，去檢驗(yàn)和解決多重共線(xiàn)性問(wèn)題。加入各變量的滯后項(xiàng)，分別做M2對(duì)M2(-1)、ER、ER(-1)等的一元回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5

變量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)參數(shù)估計(jì)值1.009036-362737.7-363084.2-1119612-1118617T統(tǒng)計(jì)量310.3974-23.02220-23.11767-12.03662-12.07351R20.9989740.8412750.8437070.5916370.595538R20.9989630.8396880.8421290.5916370.591453

注：R2表示Adjusted R-squared，下同.

其中，加入m2(-1)的方程R2最大，以m2(-1)為基礎(chǔ)，順次加入其他變量逐步回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6

變量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)R2M2(-1),ER0.997457(124.4800)-5010.202(-1.578701)0.998979M2(-1),ER(-1)0.996399(123.5651)-5396.789(-1.709292)0.998983M2(-1),R1.001095(202.9202)-14985.72(-2.112788)0.998998M2(-1),R(-1)1.001369(200.2157)-14333.55(-1.996003)0.998993

經(jīng)比較，新加入R的方程R2=0.998998，改進(jìn)最大，而且各參數(shù)的t檢驗(yàn)顯著，選擇保留R，再加入其他變量逐步回歸，結(jié)果見(jiàn)表7。

經(jīng)比較，新加入ER(-1)的方程R2=0.998998，改進(jìn)最大，而且各參數(shù)的t檢驗(yàn)顯著，選擇保留ER(-1)，再加入其他變量逐步回歸，結(jié)果見(jiàn)表8。各參數(shù)的t檢驗(yàn)不顯著，這說(shuō)明加入R(-1)、ER，引起嚴(yán)重多重共線(xiàn)性，應(yīng)予剔除。

表7

變量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)R2M2(-1),R,ER(-1)0.994597123.0706-3421.173-1.015077-12130.92-1.5900930.998999M2(-1),R,ER0.995031123.3046-3163.737-0.949777-12630.10-1.6801300.998997M2(-1),R,R(-1)1.011961502.6097-7537.915-0.3740308680.0110.4332720.998941

表8

變量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)R2M2(-1),R,ER(-1),R(-1)0.994286120.0515-3492.512-1.024888-8505.4762-0.415920-3858.950-0.1912350.998988M2(-1),R,ER(-1),ER0.994663122.646119092.170.581719-22651.04-0.681654-10300.04-1.2444200.998992

(四)修正模型

即使剔除兩個(gè)變量，但t統(tǒng)計(jì)量小于2，表示變量顯著度太低，可能存在異方差。采用ARCH檢驗(yàn)，結(jié)果顯示模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差。為了修正異方差，對(duì)方程兩邊取對(duì)數(shù)，運(yùn)用加權(quán)最小二乘法(WLS)估計(jì)，誤差修正模型估計(jì)結(jié)果:

LOG(M2)=0.539100+0.971822LOG(M2(-1))-0.013907LOG(R)

R2=0.999387，D-W=2.301532，t統(tǒng)計(jì)量分別是2.485505、96.45565、-2.652125、-1.828367。可見(jiàn)，消除了異方差后，參數(shù)的t檢驗(yàn)顯著性提高。但是D-W=2.301532，可能存在自相關(guān)。接著，用Correlogram-Q-statistics圖示檢驗(yàn)法也檢驗(yàn)出殘差序列存在自相關(guān)。為了消除序列相關(guān)，采用迭代法，在解釋變量中添入AR項(xiàng)。在回歸方程加入AR(1)后，檢驗(yàn)結(jié)果顯示D-W=2.011190，已消除了自相關(guān)。所以，方程如下：

LOG(M2)=0.514049+0.973053LOG(M2(-1)-0.013544LOG(R)-0.079003LOG(ER(-1))+[-0.164769AR(1)]

R2=0.999385，D-W=2.011190，t統(tǒng)計(jì)量分別是2.747252、112.0124、-2.980773、-1.998019、-1.606034。各方面指標(biāo)基本符合標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明模型較好。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，當(dāng)預(yù)期的匯率上升時(shí)，當(dāng)期貨幣供應(yīng)會(huì)輕微的減少。這與利率平價(jià)理論相符：利率較高的貨幣即期匯率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮，出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，而利率較低的貨幣即期匯率下浮，遠(yuǎn)期匯率上浮，出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水。也就是說(shuō)，預(yù)期的匯率升值意味著當(dāng)期匯率被低估，利率低于均衡，所以要緊縮貨幣供給；反之亦然。如果需要使匯率上升，即本幣升值需要在外匯市場(chǎng)上購(gòu)回本幣，造成貨幣供應(yīng)量的緊縮；如果需要使匯率下降，即本幣貶值需要在外匯市場(chǎng)上拋售本幣，造成貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文以利率平價(jià)理論、貨幣替代理論、心理預(yù)期理論為依據(jù)，采用2005年7月至2013年月度數(shù)據(jù)建立模型，結(jié)果顯示人民幣利率波動(dòng)對(duì)貨幣政策有輕微影響：當(dāng)美元對(duì)人民幣匯率下降即人民幣升值，貨幣供應(yīng)增加；反之，當(dāng)人民幣貶值，貨幣供應(yīng)減少。這基本符合利率平價(jià)理論，但由于目前中國(guó)實(shí)行固定匯率制度與嚴(yán)格資本管制，影響效果并不明顯，所以我國(guó)擁有獨(dú)立的貨幣政策。隨著人民幣國(guó)際化的步伐加快與資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放，中國(guó)將會(huì)面臨“三元悖論”窘境，如何保持貨幣政策獨(dú)立性是迫在眉睫的經(jīng)濟(jì)難題。否則，中國(guó)將失去貨幣政策的獨(dú)立性，從而面臨巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)建議

基于以上結(jié)論，建議采取以下措施：1.人民幣國(guó)際化引發(fā)的匯率改革與資本項(xiàng)目開(kāi)放應(yīng)在中國(guó)實(shí)際金融環(huán)境下謹(jǐn)慎進(jìn)行，否則將帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)；2.既然人民幣匯率波動(dòng)將影響貨幣政策的獨(dú)立性，應(yīng)努力形成以貨幣市場(chǎng)為主的貨幣政策與以外匯市場(chǎng)為主的匯率政策的良性互動(dòng)的局面；3.貨幣政策在制定和執(zhí)行過(guò)程中，應(yīng)該與匯率政策相協(xié)調(diào)，避免沖突；4.完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，增加國(guó)內(nèi)投資渠道，提高本幣收益率，有助于貨幣政策穩(wěn)定性。

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[責(zé)任編輯：張曉娟]

An Empirical Analysis on the Effects of Exchange Rate Fluctuation on

the Monetary Policy under the Background of RMB Internationalization

——Based on the Monthly Statistics from 2005 to 2013

LIN Xiao-ling

(Finance Department,Guangdong University of Finance and Economics, Guangzhou 510320, China)

Abstract:The exchange rate formation mechanism reform, the opening of the capital account is of great significance to the internationalization of RMB. This article based on the interest rate parity theory and currency substitutiontheory ,using monthly data from 2005 to 2013 to establish model.The empirical analysis of RMB exchange rate fluctuation and monetary policy showed that the expectation of RMB has certain influence on monetary policy.In this regard, the reform of the RMB exchange rate and capital account opening should be viewed cautiously, and coordinate the interactive development of domestic money market and foreign exchange market.

Key words:RMB internationalization；the three element paradox；the interest rate parity theory；currency substitution；the monetary policy