市場環(huán)境、慈善捐贈與企業(yè)價值

潘奇　陳柳雯

摘 要 慈善捐贈如何為企業(yè)創(chuàng)造價值是理論與實務關注的熱點問題。利用中國A股上市公司慈善捐贈的面板數據，分析并檢驗了市場環(huán)境對慈善捐贈價值的調節(jié)作用。研究發(fā)現，市場環(huán)境越好時，慈善捐贈的價值效應才會越明顯。進一步的實證表明，在良好的市場環(huán)境下，資源越豐富、責任文化越好及兩職合一、民營性質的企業(yè)，越能通過慈善捐贈獲取價值回報。文章有助于理解企業(yè)慈善捐贈價值的情境機制，對職能部門制定適宜的捐贈政策，以及企業(yè)更好地履行慈善責任以提升其經濟價值，均有借鑒作用。

關鍵詞 慈善捐贈；市場環(huán)境；企業(yè)價值；上市公司

[中圖分類號]F275.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）12-0011-08

一、引 言

汶川地震以來，企業(yè)參與慈善捐贈的熱情高漲，慈善捐贈成為決策層和學界共同討論的熱點話題。國內外文獻對此進行了深入解讀和實證，不過就慈善捐贈對企業(yè)價值的影響而言，結論并不一致，有研究發(fā)現慈善捐贈對企業(yè)價值有促進作用[1-2]、抑制作用[3-5]，同時也有學者認為兩者并不相關[6]或呈倒“U”型[7]及“U”型[8]關系。深入地，還有研究探索了慈善捐贈影響企業(yè)價值的調節(jié)效應[9]。

結論的差異當然有多方面原因，縱觀不同文獻，與Schwartz、Campbell等對企業(yè)社會責任制度性動因的強調相一致[10-11]，本文認為，未深入細致地考察作為制度的市場環(huán)境對慈善捐贈價值的影響，是當前研究的一個重要不足。因為制度為人類交換設定了游戲規(guī)則，也為企業(yè)行為提供了相應激勵結構[12]，是影響企業(yè)戰(zhàn)略決策及其效果的重要因素[13]。疏漏市場環(huán)境對于企業(yè)慈善捐贈價值的影響，不但與現實中企業(yè)實際的生存條件不符，而且也不利于認識差異化的慈善捐贈價值。特別地，在我國企業(yè)慈善捐贈尚處于起步階段，其發(fā)展是“從0到1”（即“從無到有”）而不是“從1到2”（即從有到更多），從而與國外企業(yè)的慈善捐贈構成明顯差別時，若簡單地以相同的市場環(huán)境為預設條件，旁置其可能帶來的重要影響，即可能喪失把握企業(yè)慈善捐贈獨特價值機制的機會。

針對以上研究缺口，本文將制度環(huán)境納入慈善捐贈價值的分析框架，從地區(qū)市場化進程及政府對企業(yè)的干預水平兩個方面，分析市場環(huán)境對慈善捐贈價值的調節(jié)作用。通過文獻梳理和理論分析，提出研究假設并建立計量模型，利用中國上市公司2002～2012年慈善捐贈的面板數據，本文就制度環(huán)境對慈善捐贈價值的影響進行實證檢驗。研究結論和管理啟示將有助于彌補相關理論研究的不足，并進一步充實實踐對策。

二、理論分析與研究假設

慈善捐贈是企業(yè)在履行基本社會責任的基礎上，將一定數額的資金、實物或服務捐給需要幫助的對象，作為一種自愿性的社會責任，受到越來越多的利益相關者關注，并具有潛在的經濟價值。概言之，一方面慈善捐贈能構建或維護企業(yè)在利益相關者眼中的良好形象，而積極的形象不但有助于企業(yè)獲得利益相關者的肯定，而且在企業(yè)遭遇風險、傷害時，還能為其資產及經營提供保護[14]；另一方面慈善捐贈可使企業(yè)更好地嵌入到利益相關者網絡中，提升其與不同利益相關者及其網絡的關聯度，這不僅有助于企業(yè)在決策時獲取所需的充足信息并與利益相關者實現有效協(xié)調，同時還有利于穩(wěn)固企業(yè)與利益相關者之間的合作和信任關系。總之，不論是慈善捐贈通過構建良好形象間接影響利益相關者的態(tài)度，還是通過關聯度直接影響利益相關者對企業(yè)的行為或評價，慈善捐贈實際上已然成為企業(yè)提升其價值的有效手段。事實上，因慈善捐贈而擁有良好聲譽及與利益相關者密切互動的企業(yè)，也的確受到了利益相關者的支持與幫助，并有更好的經濟表現[15-16]，從而充分發(fā)揮了慈善捐贈的工具性價值。由此，本文提出以下假設：

假設1：慈善捐贈有利于提升企業(yè)價值。

任何企業(yè)都脫離不了它所處的環(huán)境。目前我國正處于社會轉型期，市場環(huán)境在不同的時間和空間范圍內都存在明顯差異。本文對市場環(huán)境的關注，主要集中于地區(qū)市場化進程以及政府對企業(yè)的干預水平，并預計，慈善捐贈在市場環(huán)境越好的地區(qū)，其價值效應會越明顯。這至少有三方面的理由：

第一，市場環(huán)境越好，越有利于慈善捐贈提升企業(yè)聲譽或構建其與利益相關者的密切關系，以致提升企業(yè)價值。市場化進程越高、政府的干預程度越小，不同經濟主體自主性、互依性越強，作為結果，利益相關者之間溝通也越頻繁、企業(yè)與利益相關者互動也更多[13]。當利益相關者知悉慈善捐贈實情并對企業(yè)回以贊許時，其他利益相關者以其行動為參照并受其影響，這就會使得企業(yè)慈善捐贈信息及利益相關者對企業(yè)行動的結果進一步擴散，延展慈善捐贈給企業(yè)帶來的的良好聲譽，以而一方面有利于企業(yè)借助有利的市場環(huán)境進一步提升其利益相關者影響力[17]，另一方面也可以使利益相關者對企業(yè)產生更多的粘性、依賴感，最終為企業(yè)帶來差異化競爭優(yōu)勢。

第二，市場環(huán)境越好，越有利于企業(yè)以充足的精力精細運作慈善捐贈以取得價值增值。市場化進程快或政府對企業(yè)的干預少，預示著契約經濟越規(guī)范、企業(yè)行為受到政府的影響越少也越自由。此時企業(yè)可傾心于其發(fā)展，不必對利益相關者的惡性爽約、政府的故意干預等行為給予過多的關注，從而有足夠的時間謀劃企業(yè)運營[9]。這正為慈善捐贈的工具性價值的策劃、鋪展及評估留足了余地。因為缺乏有效管理的慈善捐贈不僅不能提升企業(yè)價值，還會因其資源消耗給企業(yè)帶來負面影響。相反，精心設計、目的明確的慈善捐贈不僅可避免捐贈秀的罵名，還能因其創(chuàng)意性引起關注、產生示范效果，以最大程度地提升企業(yè)慈善捐贈的社會影響及其價值[18]。

第三，市場環(huán)境越好，越有利于利益相關者對那些有良好聲譽或與其關系密切的企業(yè)給予回報，從而使企業(yè)慈善捐贈的工具性價值得到有力彰顯。市場化進程低，尤其是在政府干預水平較高，而其他利益相關者對企業(yè)并沒有實質性影響時，即便企業(yè)慈善捐贈得到利益相關者的認可，但利益相關者對企業(yè)的影響也是“心余而力不足”[19]，于是利益相關者能采取切實有效的措施對企業(yè)予以褒獎的可能性就要小得多。與之不同，市場環(huán)境越好，要素流動性也越高，利益相關者的選擇余地相應也愈大。一旦對企業(yè)捐贈行為表示認可，利益相關者可能就會立即投贊成票，從而對企業(yè)價值帶來更為直接、顯著的積極影響。由此，本文提出以下假設：endprint

假設2：市場環(huán)境越好，慈善捐贈的價值效應越顯著。

三、研究設計

（一）研究變量

1.企業(yè)價值

與Wang et al.[7]相同，本文分別以TQ（Tobin's Q）及ROA（資產收益率）衡量企業(yè)價值。TQ是企業(yè)總市值與資產重置價值的比值（以每股凈資產為折價計算非流通股價值），被廣泛采用并以之衡量企業(yè)市場價值。對ROA本文用公司稅后凈利潤與總資產相除得到。

2.企業(yè)慈善捐贈

企業(yè)慈善捐贈數據搜集于上市公司年報對營業(yè)外支出披露的內容。考慮到并不是所有企業(yè)都參與或披露慈善捐贈，抑或個別企業(yè)慈善捐贈數據無法識別，本文分兩個步驟收集慈善捐贈數據：①對照年報，判定企業(yè)是否參與了慈善捐贈，編制二元啞變量代碼（Phi_if）；②記錄那些參與了慈善捐贈的企業(yè)其相對捐贈量（慈善捐贈/主營業(yè)務收入，Phi）。計量回歸時，為減少模型設定誤差，本文對慈善捐贈的相對量進行了對數化處理。

3.市場環(huán)境

市場環(huán)境包含兩個變量，分別為企業(yè)所處地區(qū)的市場化進程（Mkt）以及減少政府對企業(yè)的干預水平（Con）。這兩個變量的數據，來源于由樊綱、王小魯和朱恒鵬編著的《中國市場化指數——各地區(qū)市場化相對進程2011年度報告》。由于2010～2012年市場化指數還未報告，因此，對這兩個變量我們實際只得到從2002年到2009年共7年的數據，其中2010年的指數通過2009年的數據加上2007、2008及2009這三年相對于前一年指數增加值的平均值而得到，其他類推。

4.控制變量

與既往研究保持一致，本文選取的控制變量主要有：①企業(yè)風險（β），參照Surroca et al.[20]，用β值反映公司風險；②成長機會（Growth），一般發(fā)展越快的企業(yè)溢價越高，相應公司價值也越大，本文以銷售增長率刻畫企業(yè)成長機會[21]；③企業(yè)規(guī)模（Size）及資產負債率（Creditor）[7]，其中企業(yè)規(guī)模使用總資產的自然對數作為控制變量；④企業(yè)年齡（Age），本文以企業(yè)成立至今的時間作為上市公司年齡的代理變量；⑤考慮到企業(yè)價值存在行業(yè)（Industry）及年份（Year）差異，本文也對此進行了控制。

（二）估計方法

1.樣本選擇性偏差處理

由于并不是所有企業(yè)都參與或披露慈善捐贈，為避免研究結論存在偏誤，本文運用Heckman兩階段模型，構造逆米爾斯比率（λ），控制樣本選擇性偏差。在第一階段估計中，基于全部樣本，以企業(yè)是否參與慈善捐贈（Phi_if）作為被解釋變量，以影響慈善捐贈的因素為被解釋變量，進行Probit回歸并得到λ。第二階段估計慈善捐贈對企業(yè)價值的影響時，以λ作為回歸方程的控制變量。

進行Probit回歸時，借鑒前人的研究成果，確定影響慈善捐贈的主要因素有：資產負債率（Creditor）[1]、企業(yè)資源（使用“企業(yè)現金等價物/營業(yè)總收入”進行代理，Resourse）[6]、企業(yè)成長機會（Growth）[21]、企業(yè)年齡（Age）[7]、企業(yè)規(guī)模（Size）[22-23]、所處行業(yè)（Industry）[23]及年份（Year）。

2.回歸方程設置

本文建立如下模型檢驗前文提出的假設：

TQ/ROA=α0+α1Phi+α2Mkt+α3Mkt×Phi+α4λ+α5Conttrol_Varible+e

其中，Control_Variable為控制變量，α0、αi （i=1…5）與e分別為截距、回歸系數及殘差。另外，考慮到慈善捐贈價值效應的滯后性及可能存在的內生性，回歸時對主要解釋變量滯后一期[7]。

（三）數據來源及樣本選擇

本文以滬深2002～2012年所有A股上市公司為研究對象，并剔除下列樣本：①慈善捐贈勾稽關系明顯有錯的上市公司（上市公司本年年報披露的捐贈數據與下一年年報披露的上年捐贈數據不一致且在沒有進一步解釋）；②金融行業(yè)的上市公司；③ST類和PT類上市公司；④當年上市的公司；⑤數據異常（如總資產為負）的上市公司；⑥將慈善捐贈與贊助費（款）、罰款放在一起進行統(tǒng)計的上市公司（當然這些公司也不作為未參與慈善捐贈的公司來處理）。另外，對公司年報中當年出現而下年未出現或當年未出現而下年出現的慈善捐贈數據，分別以當年或下一年的數據作為企業(yè)當年的慈善捐贈量。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

在主要研究變量的描述性統(tǒng)計中（未列示），企業(yè)價值的兩個代理變量TQ、ROA的均值分別為1.873、0.172，標準差為0.835、5.297。企業(yè)捐贈（Phi）的均值與標準為-8.805和1.826，經過處理后樣本總體分布較均勻。再者，市場化進程與減少政府對企業(yè)的干預水平兩變量的均值為7.644、6.232，標準差2.147、3.338相對較大，這為產生足夠的變異以更好地發(fā)掘市場環(huán)境對慈善捐贈的影響提供了便捷。我們還對研究變量的相關性進行了分析，從Spearman和Pearson系數看（未列示），模型中的解釋變量之間沒有嚴重的共線性問題。

（二）回歸結果

1.Heckman第一階段回歸結果

為減少樣本選擇性偏差給研究結果帶來偏誤，先利用年上市公司慈善捐贈的面板數據進行Heckman第一階段回歸，一方面得到逆米爾斯比（λ），另一方面還可發(fā)現企業(yè)的負債率（回歸系數為β=-0.027，Sig=1%）、成長機會（β=0.079，Sig=5%）及企業(yè)規(guī)模（β=0.308，Sig=1%）均是影響企業(yè)是否參與或披露慈善捐贈的關鍵變量（來函備索）。

2. Heckman第二階段回歸結果

進行Heckman第二階段分析時，將第一階段得到的λ作為控制變量納入方程，回歸結果如表1所示。從中可以判斷：第一，在回歸方程1～6中，λ的系數總體上均顯著，這表明考量樣本選擇性偏差進行是必要的。第二，納入市場環(huán)境變量之后，回歸方程的解釋力均有較大幅度的提高，這說明著市場環(huán)境是分析慈善捐贈價值時不可或缺的重要因素。endprint

就假設1而言，單獨分析慈善捐贈對企業(yè)價值的影響時，Phi與TQ及ROA正相關（回歸系數β分別為0.010和0.014），其系數均不顯著。這與既往國內研究的結論相同[19]，其原因可能是：第一，目前國內許多企業(yè)抱著“回報社會、造福桑梓”的信念進行慈善捐贈，未將其與戰(zhàn)略以及商業(yè)利益聯系在一起，且缺乏有效的監(jiān)督與管理，以致喪失了以慈善捐贈提升企業(yè)聲譽的機會。第二，總體而言慈善捐贈在國內尚處于起步發(fā)展階段，企業(yè)的善行義舉為社會廣泛接受、認可并給予回報仍需要一個過程。特別地，貧富差距較大時，慈善捐贈極可能淪為“捐贈秀”、“洗刷原罪”及“逃稅避稅”的代名詞。甚至在企業(yè)與利益相關者關系緊張之時，慈善捐贈可能并不是構建良好利益相關者關系的工具，相反卻可能成為激化企業(yè)與利益相關者矛盾的導火索。第三，長期以來，我國形成的“大政府、小社會；強國家、弱社會” 的社會治理模式，決定了政府仍將是慈善捐贈體制的主導者。事實上，一旦政府部門成為慈善體制動員的主體，且在其本身對企業(yè)履行社會責任就有要求時，政府部門很可能會以“道德口號”、“公益攤派”以及“下任務”等不同形式要求各類企業(yè)進行捐贈[19]，而給企業(yè)帶來額外的經濟負擔。這不僅影響企業(yè)留足充足的資源創(chuàng)建良好聲譽或同利益相關者維護和諧的交往關系，而且還可能擠占其他經營資源的需要，怠誤企業(yè)的正常發(fā)展?？傊?，在工具性價值受到抑制時，慈善捐贈非但不能有效提升企業(yè)價值，反過來對企業(yè)可能有消極的負面影響。

事實上，以上三方面的原因均與企業(yè)生存的市場環(huán)境有關聯，因為在規(guī)范的市場環(huán)境下企業(yè)競爭更激烈，企業(yè)也更愿意精心通過包括慈善捐贈在內的各種競爭手段提升企業(yè)聲譽，謀求差異化的競爭優(yōu)勢；同樣，在健全的市場規(guī)則體系所積淀的倫理要求及其蘊含的隱性規(guī)則下，利益相關者的行為相對客觀、理性及包容，政府對企業(yè)的干預較少，企業(yè)也有較強的自主性。這些都為企業(yè)以慈善捐贈為手段營建和諧的利益相關者關系創(chuàng)造了有利的條件。

于是，一個合理的推理應是，在好的市場環(huán)境下，慈善捐贈的價值效應更明顯。以市場環(huán)境（Z1及Z2）為調節(jié)變量進行實證檢驗，回歸方程（2）、（3）及（5）、（6）的研究結果印證了此推論，其中慈善捐贈與市場環(huán)境構成的交互項（Phi×Z）的回歸系數β分別為0.106（Sig=1%）、0.113（Sig=1%）及0.009（Sig=10%）、0.004（Sig=5%），即假設2得到驗實。這表明，企業(yè)的慈善捐贈若能充分發(fā)揮其價值效應，須以良好的市場環(huán)境為條件。

（三）穩(wěn)健性檢驗

前文結論雖探明了慈善捐贈價值的情境性條件，但本文仍不能嚴格排除這樣的可能（內生性）：即價值越高的企業(yè)，其資源相應也越豐富并越有能力參與慈善捐贈，且可能選擇性地在市場化程度較高的地區(qū)進行慈善捐贈。為進一步檢驗是否存在這種可能性，我們進行了如下檢驗：第一，將資源高于均值的企業(yè)界定為經營實力強的企業(yè)，反之為經營實力弱的企業(yè)；第二，無論是均值檢驗還是Mann-Whitney檢驗，經營實力強的企業(yè)其價值（包括TQ及ROA）均要比經營實力弱的企業(yè)其價值要大，并具有統(tǒng)計顯著性；第三，用均值及Mann-Whitney檢驗判斷“Phi×Z”、Phi的差異性，如果的確存在內生性的話，那么在經營實力強的企業(yè)其“Phi×Z”、Phi均應比經營實力弱的企業(yè)其相應值要大。幸甚的是，檢驗結果全不支持這樣的推論（來函備索）。間接地，這很大程度地緩解了我們對內生性的憂慮。

此外，為有效保證前文分析結論的可靠性，本文還執(zhí)行了多種穩(wěn)健性檢驗：①以慈善捐贈的絕對量（取自然對數）為解釋變量；②分別在流通股折價的20%與30%的水平上，計算非流通股價值，最終得到TQ的兩個代理變量TQ70 及TQ80，并以其為被解釋變量；③使用市場增加值以及市凈率來代理企業(yè)價值；④鑒于2008年四川汶川大地震的影響，剔除2008年的研究數據；⑤考慮到財政部于2006已對會計準則進行過較大調整，單獨以2002～2006年以及2007～2012年的樣本進行回歸分析；⑥對市場環(huán)境使用虛擬變量來表示，即當該地區(qū)的市場化指數對于中位數時取1，其他取0。以上穩(wěn)健性檢驗的回歸結果（回歸結果可根據要求提供），除個別差異外，市場環(huán)境的調節(jié)作用與前文結果總體上較吻合，并無本質性的差異，這進一步增強了我們對前文研究結論的信心。

五、拓展性檢驗

盡管前文經驗證據表明，市場環(huán)境對慈善捐贈價值有調節(jié)作用，但我們的研究發(fā)現，有可能是由某些無法控制的因素引起，或是存在其他競爭性的理論解釋。為此，我們對市場環(huán)境調節(jié)慈善捐贈價值做了更進一步的深入分析和檢驗。理論上講，如果在好的市場化環(huán)境下，慈善捐贈的確有助于提升企業(yè)價值的話，那么不同條件下其價值效應會有所差別，如：當慈善捐贈的工具性價值得到充分挖掘、展現或者有足夠的支撐條件時，慈善捐贈價值應更顯著，或者說，市場環(huán)境對慈善捐贈價值的調節(jié)作用應得到強化。基于這種分析，以下從四個方面展開研究。

（一）企業(yè)資源

企業(yè)捐贈時，離不開資源的配合和供給。本文預計，企業(yè)資源越豐富，良好的市場環(huán)境下慈善捐贈的工具性價值價值會越明顯。這主要有三個方面的理由：第一，充足的資源為企業(yè)積極開發(fā)慈善捐贈價值效應提供了必要的物質條件。企業(yè)參與慈善捐贈并不是無成本的，沒有充足的資源，企業(yè)一味地進行慈善捐贈，極可能影響正常經營的資源需求，或降低內部利益相關者的滿足程度而招致其不滿或批評，以致最終慈善捐贈價值得不償失。第二，充足的資源為保證企業(yè)全面設計慈善捐贈策略提供了有力支持。慈善捐贈的工具性運用，不是簡單地一捐了之，還需要強化后續(xù)管理，比如：捐贈信息的傳遞、與利益相關者的積極溝通、結果反饋及設計其他策略與之配合等。這些工作的開展離不開企業(yè)資源。資源越充裕，越有利于企業(yè)設計各種可行策略放大慈善捐贈的社會聲譽，或全方位地加強利益相關者關系網絡的構建，以而有效提升慈善捐贈價值。第三，充足的資源有利于提升利益相關者，特別是外部利益相關者對慈善捐贈工具性價值的認可。慈善捐贈價值能否實現，很大程度上取決于利益相關者對企業(yè)慈善捐贈所持有的態(tài)度[24]。通常，在缺乏必要的經濟實力的條件下（企業(yè)資源少時），利益相關者可能認為慈善捐贈與其經營實力不匹配，而將其視之為一種沽名釣譽的行為，以致招致其冷漠甚至抵制，降低慈善捐贈的工具性價值；相反企業(yè)資源較多時，企業(yè)的慈善捐贈可能被利益相關者歸因為存有余力的基礎上的社會責任行為，而給予好評。endprint

以企業(yè)資源（R=Res）及市場環(huán)境為雙調節(jié)變量，回歸方程 （7）～（10） 檢驗了慈善捐贈價值效應。表2回歸結果表明，企業(yè)資源豐富時，總體上市場環(huán)境對慈善捐贈價值效應的調節(jié)作用確實增強了，其中“企業(yè)資源×市場環(huán)境×慈善捐贈（R×Z×Phi）”回歸系數在被解釋變量是TQ及Roa時分別為0.012（Sig=10%）、0.023（Sig=10%）及0.126（Sig=1%）、0.320，這種結果較好地契合了以上的預設。

（二） 企業(yè)責任文化

本文預計，企業(yè)責任文化越好時，規(guī)范的市場環(huán)境下慈善捐贈的工具性價值會越發(fā)凸顯。其理由是：第一，好的責任文化有助于企業(yè)員工群策群力并充分借助市場條件設計、實施慈善捐贈戰(zhàn)略。責任文化越好，不同利益相關者之間協(xié)調、配合越密切，這有益于企業(yè)結合市場情境，設計出契合企業(yè)自身特征且難于為競爭對手模仿的慈善捐贈戰(zhàn)略，同時，在實施社會責任項目時，利益相關者也越容易取得共識與合作，從而有助于取得慈善捐贈最終的經濟效果[18]。第二，好的責任文化作為一種未明的隱性知識與慈善捐贈發(fā)生協(xié)同作用可全面地提升企業(yè)價值。慈善捐贈作為一種市場工具，除其自身對企業(yè)價值發(fā)生影響外，還需要諸如企業(yè)文化在內的其他要素交互作用，才能提升企業(yè)價值。因為特定情境下，在單個資源（如慈善捐贈的實施）對企業(yè)競爭優(yōu)勢提升作用有限時，若將不同資源要素組合起來（如企業(yè)責任文化），形成獨特的企業(yè)活動，凝聚的合力可能更有益于彰顯企業(yè)的責任競爭力。

以企業(yè)的責任文化（R=Cul）及市場環(huán)境為雙調節(jié)變量，回歸方程（11）～（14）檢驗了慈善捐贈價值效應。其中，企業(yè)責任文化以2002～2012年11年間，企業(yè)參與慈善捐贈的次數表征，即：慈善捐贈的次數越多，間接地表征了企業(yè)服務利益相關者的主動意識越強烈，相應其責任文化也越好。表2回歸結果顯示，企業(yè)責任文化越好時，總體上慈善捐贈在市場上的工具性價值確實增強了，其中“責任文化×市場環(huán)境×慈善捐贈（R×Z×Phi）”回歸系數在被解釋變量是TQ及ROA時分別為0.030、0.027（Sig=5%）及0.153（Sig=10%）、0.041（Sig=1%）。這表明實證證據支持了以上的分析。

（三）兩職合一

本文推論，兩職合一有利于企業(yè)在市場上充分開發(fā)慈善捐贈的工具性價值，原因有：第一，兩職合一避免了企業(yè)在經營決策上經常出現的不必要推諉和扯皮現象的發(fā)生，有利于及時發(fā)現、反思存在的問題或及時總結成功經驗，從而提高慈善捐贈價值價值創(chuàng)造的效率，特別是在慈善捐贈作為一種新的管理工具還未為管理人員廣泛認知時更是如此。第二，兩職合一有利于企業(yè)集中精力抓住慈善捐贈的價值創(chuàng)造機會?？偨浝砗投麻L權利的相對集中，減少了管理中的矛盾，便于管理者全面了解公司經營管理情況，更直接地洞悉市場變化，使公司慈善捐贈的決策更加及時和準確。尤其是在崇尚“天無二日，國無二主”、“寧為雞頭，不做鳳尾”的中國文化氛圍中，在總經理和董事長的管理方式、市場理念與性格稟賦上存在差異之時，不僅經營氛圍難以做到和諧共榮，還可能因為矛盾重重、內耗嚴重以致消蝕慈善捐贈價值。

以兩職合一（兩職合一記為1，反之為0）及市場環(huán)境為雙調節(jié)變量，回歸方程（15）-（18）檢驗了慈善捐贈價值效應。表3的回歸結果表明，總體上的兩職合一的企業(yè)其慈善捐贈在市場上的工具性價值均增強了，其中“兩職合一×市場環(huán)境×慈善捐贈（R×Z×Phi）”回歸系數在被解釋變量是TQ及Roa時分別為0.303（Sig=5%）、0.104及0.127（Sig=10%）、0.036（Sig=5%）。這表明以上發(fā)現與上述推理是一致的。

（四）產權性質

作為市場化改革的產物，中國股票市場存在性質截然不同的兩類企業(yè)，即國有企業(yè)與民營企業(yè)。本文認為，相比于國有企業(yè)，在慈善捐贈工具性價值的挖掘上，民營企業(yè)會更充分地利用這種價值。理由如下：第一，擔負的特殊使命要求及其政府約束限制了國有企業(yè)對慈善捐贈工具性價值的追求。通常，國有企業(yè)的實際控制權屬于政府部門，這就決定了其要求與一般民營控制的企業(yè)有所不同。當行政目標與企業(yè)目標發(fā)生沖突時，對行政目標的追求，加之所有者缺位，勢必減少國有企業(yè)在市場中發(fā)現慈善捐贈提升企業(yè)價值的機會。第二，組織體制的局限性弱化了國有企業(yè)開發(fā)慈善捐贈工具性價值的積極性。國有企業(yè)領導，尤其是大型國有企業(yè)的領導，大多仍隸屬于國資委和組織部雙重管轄。在更多只關心自己仕途之時，國企領導熟悉和習慣使用的管控辦法依然是帶機關行政色彩的管控模式。這對企業(yè)積極順應外部市場環(huán)境的變化，有效掌握并迎合市場要求是極為不利的。特別地，國有企業(yè)進行慈善捐贈，需經過層層報批，并經主管部門備案或同意，這也影響了企業(yè)慈善捐贈積極性。相反，相比于國有企業(yè)管理行政化下的繁文縟節(jié)，民營企業(yè)諸如彈性以及相對分權的管理方式則充分體現了“船小好調頭”的優(yōu)勢，這有助于其更好地傾聽市場呼聲與要求，設計出更有效的慈善捐贈方略并取得積極成效。

以企業(yè)產權終極控制人歸屬（取國有與民營企業(yè)并將其分別為編碼為1和0）及市場環(huán)境為雙調節(jié)變量，回歸方程（19）～（22）檢驗了慈善捐贈價值效應。從表3的回歸結果可以發(fā)現，總體上民營企業(yè)的慈善捐贈在市場上的價值確實要比國有企業(yè)的要大，其中“產權性質×市場環(huán)境×慈善捐贈（R×Z×Phi）”回歸系數在被解釋變量是TQ及ROA時分別為-0.116（Sig=1%）、-0.121（Sig=1%）及-0.513（Sig=5%）、-0.002。這說明面對相同的市場環(huán)境民營企業(yè)的確要比國有企業(yè)更加擅長挖掘慈善捐贈的工具性性價值。

六、結論及啟示

總結前文分析及實證，本文結論表明：在市場環(huán)境好的地區(qū)，慈善捐贈才能通過工具性價值提升企業(yè)價值，同時資源越豐富、責任文化越好及兩職合一、民營性質的企業(yè)，能更有效地開發(fā)、利用這種工具性價值。與國外同類文獻將市場環(huán)境作為分析慈善捐贈價值的一個默然的共性前提不同[2]，且突破國內規(guī)范性研究有余而實證研究嚴重不足的尷尬局面，本文的主要貢獻是：第一，考察企業(yè)所處地區(qū)的市場環(huán)境對慈善捐贈價值的影響，豐富并拓展了已有關于企業(yè)慈善捐贈價值的研究，這為我們理解異質性的慈善捐贈價值提供了一個新視角，間接地也為制度背景影響企業(yè)（社會責任）績效提供了新證據。第二，從企業(yè)資源、責任文化及企業(yè)產權性質、兩職合一四個方面，本文揭示并驗證了市場環(huán)境影響慈善捐贈價值的保障要求、組織支撐條件，進一步加深了對市場環(huán)境影響慈善捐贈的價值效應背后相關配套機制的認識，更細膩地厘清了市場環(huán)境影響慈善捐贈價值的復雜機制。

本文不僅深化了對慈善捐贈價值的理解，而且對實踐也有較強的啟示性。這主要體現在三個方面：第一，為保證慈善捐贈實現持續(xù)發(fā)展，即一方面利益相關者從慈善捐贈中得到滿足，另一方面企業(yè)也獲得回報，對政府管理部門來說，最重要應是建設并維護良好的市場環(huán)境，為慈善捐贈提供有利的實施平臺。在我國慈善捐贈尚處于起步發(fā)展階段之時，這對提升企業(yè)慈善捐贈工作的有效性，激發(fā)企業(yè)爭做企業(yè)公民有十分重要的意義。第二，除依托良好市場環(huán)境之外，慈善捐贈價值的取得還應有堅實企業(yè)基礎。在企業(yè)資源稀缺或沒有責任文化積淀時，希冀通過慈善捐贈獲得利益相關者的支持、改變企業(yè)發(fā)展命運其實并不現實。換言之，“打鐵還需自身硬”，為有效實現慈善捐贈價值，企業(yè)仍需鞏固并提升自身實力、長期營建并積累良好的企業(yè)責任氛圍。第三，特定的組織及產權架構有利于慈善捐贈工具性價值的形成。在抓住慈善捐贈價值創(chuàng)造的機會上，當外部市場環(huán)境具備時，兩職合一與民營性質的企業(yè)更有優(yōu)勢，一方面兩職合一的管理者有更多的自主決策權，另一方面民營企業(yè)在慈善捐贈的決策上自由發(fā)揮的余地更大，所以給予管理者更多的裁量權應是提升慈善捐贈價值的現實選擇。endprint