淺談上市公司強(qiáng)制要約收購(gòu)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

李昶

【摘 要】隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司基于戰(zhàn)略發(fā)展及企業(yè)價(jià)值快速增值驅(qū)動(dòng)，以取得上市公司控制權(quán)為目的并購(gòu)行為時(shí)有發(fā)生，由于我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中，收購(gòu)過(guò)程時(shí)常會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)，如果沒(méi)有獲得證監(jiān)會(huì)的豁免批準(zhǔn)啟動(dòng)全面要約則收購(gòu)成本會(huì)巨幅增加。本文闡述了上市公司收購(gòu)觸發(fā)強(qiáng)制要約，目標(biāo)公司股東配合以及收購(gòu)成本增加等對(duì)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的影響，提出了以設(shè)立保密條款、把握恰當(dāng)披露時(shí)機(jī)等措施有效控制股價(jià)，利用協(xié)議價(jià)與信息披露后飆升的市場(chǎng)股價(jià)差+約束原控股股東及一致行動(dòng)人所持股票不參加全面要約減少要約的股份數(shù)量有效控制收購(gòu)成本；選擇適當(dāng)?shù)氖召?gòu)方式充分與目標(biāo)公司股東溝通，為獲得目標(biāo)公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)做好準(zhǔn)備，同時(shí)簽訂相關(guān)賠償條款等方式約束目標(biāo)公司控股股東的不當(dāng)行為，保護(hù)收購(gòu)人的利益。合理的規(guī)避強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)、有效的控制上市公司收購(gòu)成本，降低收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)提高效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、促進(jìn)企業(yè)快速增值、優(yōu)化社會(huì)資源的配置具有一定的意義。

【關(guān)鍵詞】上市公司收購(gòu)；強(qiáng)制要約；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，企業(yè)在資本市場(chǎng)上的運(yùn)作模式越來(lái)越多元化，基于戰(zhàn)略發(fā)展以及企業(yè)價(jià)值快速增值驅(qū)動(dòng)，上市公司并購(gòu)行為時(shí)有發(fā)生，本文僅針對(duì)以取得上市公司控制權(quán)為目的上市公司并購(gòu)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)，引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及收購(gòu)人可操作的降低風(fēng)險(xiǎn)的措施進(jìn)行描述與分析，旨在針對(duì)發(fā)生此類并購(gòu)時(shí)提供有益的借鑒和幫助。

一、我國(guó)上市公司強(qiáng)制要約收購(gòu)制度

在我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司股權(quán)相對(duì)比較集中，收購(gòu)人在以取得上市公司控制權(quán)為目的的收購(gòu)過(guò)程中，可能會(huì)遇到觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)的情況。我國(guó)《證券法》與《上市公司收購(gòu)管理辦法》都對(duì)此做出了相關(guān)規(guī)定，既通過(guò)證券交易所證券交易，或通過(guò)協(xié)議、其他安排等投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或部分股份的要約。同時(shí)，《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定以轉(zhuǎn)讓控制權(quán)為目標(biāo)的收購(gòu)行為，豁免以要約收購(gòu)的方式增持的情況包括：（1）上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購(gòu)人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益；（2）經(jīng)上市公司股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)，收購(gòu)人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%，收購(gòu)人承諾3 年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會(huì)同意收購(gòu)人免于發(fā)出要約；（3）中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形。

雖然《上市公司收購(gòu)管理辦法》提出了對(duì)強(qiáng)制要約的豁免條款，但收購(gòu)上市公司能否獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的豁免仍就存在很大的不確定性，一但未能豁免收購(gòu)成本會(huì)巨幅增加，給收購(gòu)人帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、上市公司收購(gòu)觸發(fā)強(qiáng)制要約引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

收購(gòu)上市公司一旦觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)，如果未能得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的豁免批準(zhǔn)，收購(gòu)人不得不啟動(dòng)全面要約使得收購(gòu)上市公司風(fēng)險(xiǎn)陡然增加：

1.目標(biāo)公司原股東抵制收購(gòu)引起風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)公司原控股股東往往會(huì)考慮到自身利益影響，或者是考慮收購(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)方針和公司經(jīng)營(yíng)特色的影響，可能會(huì)采取反收購(gòu)措施來(lái)阻止公司被收購(gòu)而保持自身對(duì)公司的控制權(quán)，另外上市公司經(jīng)營(yíng)情況復(fù)雜，沒(méi)有目標(biāo)公司股東配合無(wú)法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)目標(biāo)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況的了解也不可能詳盡，既便收購(gòu)成功后期的公司整合也會(huì)遇到很大障礙，長(zhǎng)期的公司整合磨合過(guò)程，大量的內(nèi)部消耗降低了公司效率，很可能錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。

2.目標(biāo)公司股權(quán)過(guò)度集中喪失上市資格

上市公司并購(gòu)重組行為發(fā)生主要是以企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展以及企業(yè)價(jià)值快速增值為目的，我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司并購(gòu)多以取得上市公司控制權(quán)為目的，因?yàn)橹挥腥〉蒙鲜泄究刂茩?quán)，投資者才能主導(dǎo)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)上市公司與收購(gòu)企業(yè)的全面整合，最大程度的獲得協(xié)同效應(yīng)；再有收購(gòu)人可以利用上市公司在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的便利條件，為企業(yè)整體發(fā)展獲得良好的資金支持，使企業(yè)價(jià)值得到快速提升，上市公司的上市資格是收購(gòu)的重要目標(biāo)之一。

收購(gòu)上市公司一旦觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)，如果未能得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的豁免批準(zhǔn)，收購(gòu)人不得不啟動(dòng)全面要約，而全面要約的啟動(dòng)可能會(huì)使上市公司股權(quán)過(guò)度集中而導(dǎo)致目標(biāo)公司上市地位被撤銷，這嚴(yán)重違背了收購(gòu)方的意愿，使得收購(gòu)目的無(wú)法達(dá)成。

3.收購(gòu)成本增加引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

收購(gòu)上市公司一旦觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)，使得收購(gòu)人需要收購(gòu)的股權(quán)數(shù)量大大超過(guò)預(yù)期引起收購(gòu)成本的陡然增加，并由此很有可能會(huì)引起企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的問(wèn)題，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)自身的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

可鑒收購(gòu)上市公司貌似目標(biāo)公司處于弱勢(shì)地位，實(shí)質(zhì)上收購(gòu)人所處的地位更加被動(dòng)，一旦收購(gòu)計(jì)劃失敗，給收購(gòu)人帶來(lái)的損失是不可估量的。所以收購(gòu)人在收購(gòu)上市公司時(shí)要充分考慮收購(gòu)成本控制、上市公司上市地位維持、目標(biāo)公司股東配合對(duì)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的影響，力求收購(gòu)上市公司計(jì)劃順利完成。

三、針對(duì)上市公司強(qiáng)制要約收購(gòu)引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

1.對(duì)目標(biāo)公司原股東采取的應(yīng)對(duì)措施

《上市公司收購(gòu)管理辦法》可豁免情況中最終要取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，還有關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是要取得上市公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)，這體現(xiàn)了股東大會(huì)作為豁免主體的探索，雖然最終批準(zhǔn)豁免的權(quán)力仍在證監(jiān)會(huì)，但被收購(gòu)方股東成為豁免行使權(quán)的主體將是我國(guó)資本市場(chǎng)自由發(fā)展的合理要求也是一種趨勢(shì)?；乇芘c目標(biāo)公司原控股股東溝通與協(xié)商可能會(huì)引起原股東的反收購(gòu)行為，收購(gòu)人應(yīng)盡最大可能爭(zhēng)取公司原股東的配合以順利完成收購(gòu)事項(xiàng)。

（1）收購(gòu)方式的選擇

目前協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)是我國(guó)證券市場(chǎng)上公司并購(gòu)的兩種主要方式，而要約收購(gòu)的方式可以避開(kāi)上市公司原控股股東直接向上市公司全體股東發(fā)出收購(gòu)要約，屬于惡意收購(gòu)的方式，容易引起目標(biāo)公司股東抵制情緒，而且由于事先沒(méi)有與上市公司原控股股東協(xié)商所以想取得上市公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)也是不可能的，同時(shí)由于無(wú)法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查也加大了收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，所以建議選擇協(xié)議收購(gòu)為最佳。

（2）注意與目標(biāo)公司股東的溝通

《上市公司收購(gòu)管理辦法》相關(guān)條款列明了較詳細(xì)的情況，對(duì)于以取得上市公司控制權(quán)為目標(biāo)的收購(gòu)行為獲得豁免，目標(biāo)公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)是關(guān)鍵的一環(huán)，所以收購(gòu)人應(yīng)該最大可能的獲得目標(biāo)公司股東的支持，特別是中小股東的支持。

收購(gòu)人依據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》中的規(guī)定對(duì)收購(gòu)行為要及時(shí)公告，首先公告中要實(shí)事求是，詳實(shí)具體客觀的描述此次并購(gòu)對(duì)上市公司的影響：并購(gòu)給上市公司帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)、發(fā)展機(jī)會(huì)以及并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和公司整體價(jià)值的提升；其次公告中要充分披露收購(gòu)所需要的資金、資金來(lái)源及資金保證等，力求向全體股東展現(xiàn)收購(gòu)人的收購(gòu)誠(chéng)意、收購(gòu)實(shí)力以及公司并購(gòu)成功后共同發(fā)展的愿景，充分體現(xiàn)公司并購(gòu)后能最大程度地保障公司全體股東的利益爭(zhēng)取目標(biāo)公司全體股東的支持，進(jìn)而取得公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)，為最終取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的豁免批準(zhǔn)做好前期工作。

2.關(guān)于維持目標(biāo)公司上市資格的保障

在我國(guó)上市公司是一種稀缺資源，以取得上市公司控權(quán)為目的的收購(gòu)，一般都不會(huì)以目標(biāo)公司退市為目的，收購(gòu)上市公司是要利用上市公司在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，為企業(yè)整體發(fā)展獲得良好的資金支持，同時(shí)使收購(gòu)企業(yè)自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更好地與上市公司各類資源優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)等進(jìn)行整合，迅速擴(kuò)大規(guī)模，使企業(yè)價(jià)值得到快速提升。所以如果收購(gòu)人看好目標(biāo)公司的發(fā)展?jié)摿Γ瑒t應(yīng)在收購(gòu)協(xié)議中申明如果有情況使得目標(biāo)公司不具備上市條件，公司將采取相應(yīng)的措施維持上市地位，否則一旦要約收購(gòu)導(dǎo)致目標(biāo)公司上市地位被撤銷則嚴(yán)重違背了收購(gòu)方的意愿。

3.針對(duì)收購(gòu)上市公司觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)成本的控制措施

（1）相關(guān)保密條款的設(shè)立

應(yīng)注意協(xié)議中相關(guān)保密條款的設(shè)立，實(shí)際操作中應(yīng)在就收購(gòu)事宜進(jìn)行初步磋商時(shí)就應(yīng)采取必要的保密措施、制定嚴(yán)格保密制度、限定敏感信息的知悉范圍，簽署相關(guān)保密協(xié)議，旨在防止消息外露使目標(biāo)公司股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)，《上市公司收購(gòu)管理辦法》中規(guī)定，要約價(jià)格低于提示性公告前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值應(yīng)說(shuō)明其合理性，如果收購(gòu)消息外露市場(chǎng)炒做使得目標(biāo)公司股價(jià)上漲，對(duì)收購(gòu)價(jià)格產(chǎn)生不利影響，增加收購(gòu)人的收購(gòu)成本。

（2）把握恰當(dāng)時(shí)機(jī)披露收購(gòu)信息

收購(gòu)事項(xiàng)要把握好公告的發(fā)布時(shí)機(jī)，在我國(guó)證券市場(chǎng)公司并購(gòu)一直都是熱門(mén)話題，收購(gòu)消息一經(jīng)公告，目標(biāo)公司的股價(jià)通常都會(huì)一路飆升，而擬收購(gòu)股價(jià)是以公告前市場(chǎng)股價(jià)為基礎(chǔ)的，如果選對(duì)最佳時(shí)機(jī)發(fā)出收購(gòu)公告，目標(biāo)公司股票市價(jià)大幅上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于要約價(jià)格，此時(shí)除了原先收購(gòu)人與目標(biāo)公司現(xiàn)任大股東之前的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其他股東追求證券市場(chǎng)的高股價(jià)而不會(huì)輕易出讓其手中的股票，通過(guò)這一方法可以使收購(gòu)人有效規(guī)避強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）開(kāi)展全面要約時(shí)約束原控股股東出售其股票

強(qiáng)制要約收購(gòu)沒(méi)有獲得豁免，需要進(jìn)行全面要約收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)人可以在相關(guān)文件中約定此次并購(gòu)行為的要約收購(gòu)范圍不包括已經(jīng)與收購(gòu)人達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的股東方及其一致行動(dòng)人所持有的上市公司股份，同時(shí)應(yīng)讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓方及其一致行動(dòng)人簽署相關(guān)不可撤銷承諾，承諾其及一致行動(dòng)人在要約收購(gòu)時(shí)不會(huì)出售或轉(zhuǎn)讓所持有的上市公司股權(quán)、也不會(huì)就其所持有的股權(quán)接受要約收購(gòu)。這樣可以有效減少全面要約的股權(quán)數(shù)量，降低收購(gòu)成本。

4.合理規(guī)避全面要約收購(gòu)義務(wù)

《上市公司收購(gòu)管理辦法》中第六十三條中有相關(guān)規(guī)定，經(jīng)上市公司股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)，投資者取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的百分之三十，投資者承諾三年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會(huì)同意投資者免于發(fā)出要約，相關(guān)投資者可以免于提交豁免申請(qǐng)，收購(gòu)人可以充分利用此項(xiàng)規(guī)定合理規(guī)避強(qiáng)制要約收購(gòu)，降低收購(gòu)人的收購(gòu)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.由于目標(biāo)公司責(zé)任引起的收購(gòu)失敗使收購(gòu)人產(chǎn)生的損失，目標(biāo)公司負(fù)有賠償責(zé)任

上市公司收購(gòu)，由于涉及金額巨大、收購(gòu)過(guò)程復(fù)雜，必定會(huì)經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的并購(gòu)過(guò)程，而在漫長(zhǎng)的收購(gòu)過(guò)程中難免會(huì)出現(xiàn)這樣或那樣的突發(fā)事件，使目標(biāo)公司原控股股東的轉(zhuǎn)讓意愿出現(xiàn)波動(dòng)，甚至?xí)霈F(xiàn)原控股股東利用其控股地位，影響股東大會(huì)決議，阻礙收購(gòu)的順利進(jìn)行，使收購(gòu)人蒙受損失，所以收購(gòu)人應(yīng)在相關(guān)協(xié)議中列明如果由于目標(biāo)公司原因引起的收購(gòu)失敗對(duì)收購(gòu)人造成重大損失，目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)人負(fù)有賠償責(zé)任。這樣既可以降低一定的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也可以有效約束目標(biāo)公司控股股東的不當(dāng)行為，保護(hù)收購(gòu)人的利益。

四、結(jié)語(yǔ)

在證券市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范發(fā)展的今天，基于資源重新配置的外因及企業(yè)自身期望短期快速增值的內(nèi)因共同影響，上市公司收購(gòu)行為成為資本市場(chǎng)越來(lái)越頻繁發(fā)生的事項(xiàng)，本文闡述了以取得上市公司控制權(quán)為目的并購(gòu)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)可能給收購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并分析了風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因已及為合理控制風(fēng)險(xiǎn)收購(gòu)人可采取的應(yīng)對(duì)措施。合理規(guī)避為取得上市公司控制權(quán)而觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)、有效的控制上市公司收購(gòu)成本、降低收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)提高效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、促進(jìn)企業(yè)快速增值、優(yōu)化社會(huì)資源的配置具有一定的意義。

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