分析師關(guān)注與薪酬業(yè)績(jī)敏感性:基于職業(yè)聲譽(yù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角

李曉玲，胡　歡，劉中燕(．安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽合肥3060;．安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥3060)

分析師關(guān)注與薪酬業(yè)績(jī)敏感性:基于職業(yè)聲譽(yù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角

李曉玲1，胡歡2，劉中燕2
(1．安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽合肥230601;2．安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥230601)

摘要:文章以2002－2012年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注顯著提高了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，在一定程度上發(fā)揮了外部監(jiān)督作用。進(jìn)一步研究表明，明星分析師關(guān)注對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響更為顯著;相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，分析師關(guān)注對(duì)國(guó)有企業(yè)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響程度更大。本文的研究為分析師關(guān)注對(duì)公司治理的影響研究提供了增量證據(jù)，同時(shí)對(duì)完善薪酬激勵(lì)契約具有參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞:證券分析師關(guān)注;薪酬業(yè)績(jī)敏感性;職業(yè)聲譽(yù);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

薪酬契約有效性問(wèn)題是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話(huà)題之一。委托代理理論認(rèn)為，薪酬契約是委托人設(shè)計(jì)的、用于約束和激勵(lì)代理人的機(jī)制，旨在有效解決股東與高管人員之間利益沖突、降低代理成本的問(wèn)題。高管薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤是薪酬契約的核心組成部分(Jensen，1986)［1］，然而上市公司中不斷涌現(xiàn)出“天價(jià)薪酬”、“零薪酬”等違背薪酬業(yè)績(jī)掛鉤原則的現(xiàn)象，引起了人們對(duì)薪酬契約的口誅筆伐，如何抑制薪酬與業(yè)績(jī)背離的現(xiàn)象，提高薪酬契約有效性成為目前亟待解決的問(wèn)題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，上市公司的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制能夠糾正薪酬契約“偏離理想”的狀態(tài)，尤其是外部監(jiān)管環(huán)境的改善在很大程度上能夠影響薪酬契約的制定和執(zhí)行(林浚清等，2003)［2］。證券分析師(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“分析師”)作為公司外部治理的重要力量，其隊(duì)伍的發(fā)展與壯大是外部監(jiān)管環(huán)境改善的重要體現(xiàn)，他們不僅能夠搜集、加工和傳遞上市公司信息，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，還能對(duì)管理層的行為加以監(jiān)督，提高公司治理水平(Jensen和Meckling，1976;Knyazeva，2007)［3］305，［4］。那么，分析師關(guān)注能否通過(guò)提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性來(lái)完善薪酬激勵(lì)契約呢?分析師的職業(yè)聲譽(yù)通常代表其職業(yè)道德水平及專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)的高低，影響著分析師外部監(jiān)督作用的有效發(fā)揮，由此明星分析師的存在能否對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生更為顯著的影響也是一個(gè)值得檢驗(yàn)的問(wèn)題。此外，我國(guó)大多數(shù)上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是我國(guó)上市公司的重要特征之一。相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)高管更加注重自身的政治前途，薪酬契約的有效性受到約束，薪酬業(yè)績(jī)敏感性較低(陳冬華等，2005;Firth等，2006;吳聯(lián)生等，2010)［5］95，［6］，［7］117。因此，研究分析師關(guān)注與薪酬業(yè)績(jī)敏感性問(wèn)題時(shí)還應(yīng)該考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能產(chǎn)生的影響。

本文以我國(guó)2002－2012年A股上市公司為樣本，以分析師關(guān)注與公司業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)為核心變量，基于職業(yè)聲譽(yù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角，實(shí)證檢驗(yàn)了分析師關(guān)注對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于:(1)以往的文獻(xiàn)大多集中研究公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，鮮有學(xué)者研究外部監(jiān)管機(jī)制對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，將分析師關(guān)注作為一股有效的外部監(jiān)督力量引入薪酬業(yè)績(jī)敏感性的研究，有助于完善薪酬激勵(lì)契約;(2)考察分析師關(guān)注及分析師職業(yè)聲譽(yù)對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，豐富了分析師關(guān)注行為對(duì)公司治理效應(yīng)的影響研究，同時(shí)也為分析師外部監(jiān)督職能的研究提供了增量證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分離衍生出委托代理問(wèn)題，股東通過(guò)設(shè)計(jì)有效的薪酬激勵(lì)制度以降低委托代理成本?，F(xiàn)行的高管薪酬激勵(lì)理論主要包括最優(yōu)合約觀(guān)和經(jīng)理人影響力觀(guān)(謝德仁等，2012)［8］。最優(yōu)合約觀(guān)認(rèn)為，高管薪酬－業(yè)績(jī)敏感度是衡量公司薪酬激勵(lì)契約是否為最優(yōu)的核心指標(biāo)，是指高管薪酬變化與公司績(jī)效或股東財(cái)富等變化的相關(guān)程度。薪酬業(yè)績(jī)敏感性提高意味著薪酬激勵(lì)契約的有效性提高，委托代理成本降低。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究已證明我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)契約基本具備“報(bào)酬－績(jī)效契約”特征(張俊瑞等，2003;張必武等，2005;杜興強(qiáng)，2007)［9］29，［10］，［11］58。然而，我國(guó)上市公司現(xiàn)普遍存在薪酬差距過(guò)大的現(xiàn)象，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)不配比問(wèn)題引起了理論界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注(李增泉，2000;魏剛，2000)［12－13］。在內(nèi)部人控制的情況下，相對(duì)于股東，董事會(huì)成員更依賴(lài)于管理層，管理層有動(dòng)機(jī)和能力采取與董事會(huì)合謀或控制董事會(huì)等方式設(shè)計(jì)出符合自身利益的薪酬制度，薪酬業(yè)績(jī)的敏感程度會(huì)隨著影響力的增大而降低，由此形成了經(jīng)理人影響力觀(guān)。大量理論研究表明，經(jīng)理人影響力觀(guān)存在普遍的適用性，薪酬激勵(lì)契約的有效性往往偏離理想狀態(tài)。因此，需要有效的外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)其進(jìn)行約束。

證券分析師作為資本市場(chǎng)上解讀和分析財(cái)務(wù)信息的中介力量及約束管理層行為的外部監(jiān)督者(Jensen和Meckling，1976;Jung等，2009;Dyck等，2010)［3］355，［14－15］，對(duì)改善公司治理機(jī)制的作用明顯。分析師關(guān)注能夠優(yōu)化公司治理機(jī)制，降低兩權(quán)分離所帶來(lái)的代理成本。Lang等(2004)認(rèn)為分析師通過(guò)搜集公司的內(nèi)外部信息，評(píng)價(jià)公司在市場(chǎng)上的生存能力和投資空間，對(duì)公司管理層的行為發(fā)揮監(jiān)督作用［16］。Yu (2008)的研究表明分析師跟進(jìn)能夠減少公司通過(guò)盈余操縱等侵害投資者利益的行為，從而成為約束公司行為的一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制［17］。Chang等(2006)研究了分析師在公司治理中的潛在作用，認(rèn)為分析師關(guān)注對(duì)管理層行為和企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)方面的影響與公司治理具有相似的作用，分析師關(guān)注的公司，信息不對(duì)稱(chēng)程度降低［18］。周澤將和杜興強(qiáng)(2012)認(rèn)為分析師是新聞發(fā)言人影響信息透明度的重要傳導(dǎo)機(jī)制，分析師跟蹤對(duì)信息透明度具有顯著的正面影響［19］。因此，分析師關(guān)注作為一種外部約束機(jī)制，能夠促使上市公司完善治理機(jī)制，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性，強(qiáng)化薪酬契約的激勵(lì)效果。

此外，Holmstrom(1999)認(rèn)為聲譽(yù)機(jī)制在一定程度上能夠發(fā)揮激勵(lì)契約的作用，勞動(dòng)力市場(chǎng)和資本市場(chǎng)會(huì)自發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰市場(chǎng)參與者［20］。因此，分析師在執(zhí)業(yè)過(guò)程中，不但追求高工資回報(bào)，還關(guān)心個(gè)人聲譽(yù)的提升。根據(jù)Holmstrom(1999)的理論思想，如果聲譽(yù)機(jī)制有效，分析師出于保護(hù)自身聲譽(yù)的目的，會(huì)充分發(fā)揮其外在監(jiān)督作用。職業(yè)聲譽(yù)作為分析師所擁有的無(wú)形資產(chǎn)，具有重要的信號(hào)傳遞功能，“明星分析師”頭銜代表著其自身的專(zhuān)業(yè)勝任能力和職業(yè)道德水平，一般來(lái)說(shuō)，明星分析師預(yù)測(cè)的頻率和準(zhǔn)確度顯著高于非明星分析師(Stickel，1992)［21］。羅黨論等(2011)研究發(fā)現(xiàn)，《新財(cái)富》遴選的明星分析師發(fā)布的研究公告更能得到投資者的認(rèn)同，獲得更高的市場(chǎng)超額收益［22］。投資者可能更傾向于依賴(lài)明星分析師對(duì)上市公司薪酬激勵(lì)契約的監(jiān)督作用。李曉玲和劉中燕(2014)研究發(fā)現(xiàn)，與非明星分析師相比，明星分析師更能在約束管理層自利行為等方面發(fā)揮外在監(jiān)督作用［23］，提高薪酬激勵(lì)契約的有效性。鑒于此，本文提出研究假設(shè)1:

H1a:限定其他條件，分析師關(guān)注顯著提高了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

H1b:限定其他條件，在分析師關(guān)注下，分析師職業(yè)聲譽(yù)提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)外部監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。

一方面，國(guó)有企業(yè)在調(diào)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個(gè)方面發(fā)揮著重要作用，因此需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。Bai和Xu(2005)實(shí)證研究了我國(guó)300多家國(guó)有上市公司薪酬衡量標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)多樣化，在考核高管績(jī)效時(shí)，利潤(rùn)所占比重較小［24］。這主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)與政府部門(mén)在人事上的雙向流動(dòng)，使得國(guó)有企業(yè)管理層因考慮自身的政治前途而提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而非要求高額薪酬回報(bào)(吳聯(lián)生等，2010;吳成頌等，2015)［7］119，［25］，以及國(guó)有企業(yè)的薪酬管制約束衍生了嚴(yán)重在職消費(fèi)現(xiàn)象(陳冬華，2005)［5］92。此外，國(guó)有上市公司因存在“所有者缺位”和“一股獨(dú)大”現(xiàn)象而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”，使得國(guó)企高管權(quán)利不斷膨脹，基于“企業(yè)報(bào)批，主管機(jī)構(gòu)審批”的薪酬制定程序，高管在薪酬制定的過(guò)程中有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)使得自身薪酬偏離公司業(yè)績(jī)。而分析師關(guān)注作為外部監(jiān)督的組成部分，其有能力發(fā)現(xiàn)并揭露管理層諸如“在職消費(fèi)”及“內(nèi)部人控制”等自利行為并向投資者公布，進(jìn)而發(fā)揮維護(hù)薪酬激勵(lì)契約有效性的外部治理效應(yīng)(Dyck等，2008;羅進(jìn)輝，2012)［26］，［27］153，提升薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

另一方面，委托代理問(wèn)題既包括股東與管理者之間的委托代理問(wèn)題，又包括股東與債權(quán)人之間的委托代理問(wèn)題。而以薪酬業(yè)績(jī)敏感性為核心的薪酬激勵(lì)契約主要用于解決股東與管理者之間的代理沖突。分析師關(guān)注作為一種外部治理機(jī)制，能夠提高薪酬激勵(lì)契約的有效性，進(jìn)而緩解股東與管理層間的委托代理問(wèn)題(于忠泊等，2011;羅進(jìn)輝，2012)［27］165，［28］。大量研究表明，民營(yíng)上市公司的委托代理問(wèn)題則主要發(fā)生在股東與債務(wù)人之間;而國(guó)有上市公司管理者內(nèi)部控制現(xiàn)象更為嚴(yán)重，股東與管理者之間的委托代理問(wèn)題更為激烈。因此，分析師關(guān)注對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提升作用在國(guó)有上市公司更為明顯。綜上所述，本文提出研究假設(shè)2:

H2:限定其他條件，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，分析師關(guān)注對(duì)國(guó)有企業(yè)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)和樣本選擇

(一)研究設(shè)計(jì)

本文中，高管薪酬(Compit)采用上市公司年報(bào)中披露的“薪酬最高的前三名高級(jí)管理人員”的平均貨幣薪酬衡量，被解釋變量LnCompit是Compit的自然對(duì)數(shù)。對(duì)于上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(LnPerfit)，本文借鑒周澤將(2012)［29］171、蔣濤等(2014)［30］的研究，分別選取公司凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)(LnNetinit和LnRevit)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，本文借鑒杜興強(qiáng)和王麗華(2007)［11］61、方軍雄(2009)［31］和Ke等(2012)［32］的研究，構(gòu)建模型:

其中，變量Analystit用來(lái)定義分析師關(guān)注，本文采用分析師關(guān)注數(shù)目①本文中證券分析師關(guān)注企業(yè)是指證券分析師對(duì)某企業(yè)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)并發(fā)布研究報(bào)告;在計(jì)算關(guān)注企業(yè)的分析師人數(shù)時(shí)只計(jì)算在報(bào)告中署名的第一個(gè)分析師;同一個(gè)分析師當(dāng)年多次對(duì)某企業(yè)進(jìn)行預(yù)測(cè)的，不重復(fù)計(jì)算關(guān)注人數(shù)。(Afnumit)和分析師是否關(guān)注(Af-dumit)來(lái)衡量。變量Reputationit是分析師職業(yè)聲譽(yù)，分別采用明星分析師關(guān)注數(shù)目(Nstarit)和是否為明星分析師(Dstarit)兩種方式進(jìn)行度量。Analystit(Reputationit)*LnPerfit是本文的核心變量，若α2為正，則分析師關(guān)注能夠提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性，假設(shè)1a和1b得到證明。此外，參考張俊瑞等(2003)［9］32、Hermalin和Weisbach (2003)［33］、楊蕾和盧銳(2009)［34］的方法，在模型中控制以下變量:公司特征變量(Soeit、LnSizeit、Levit)、公司治理因素變量(Firstit、Dualit、Indrit、Manshrit)、年份變量Year和行業(yè)變量Indus。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1　變量定義

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2002－2012年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并按照研究慣例，剔除如下樣本觀(guān)測(cè)值:(1)金融、保險(xiǎn)類(lèi)上市公司;(2)同時(shí)在B/H/N股交叉上市的公司;(3)當(dāng)年進(jìn)行IPO的上市公司;(4)ST、*ST和退市的樣本觀(guān)測(cè)值;(5)資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司;(6)存在缺失數(shù)據(jù)的觀(guān)測(cè)值(高管薪酬缺失的除外)。值得注意的是，由于本文的解釋變量高管薪酬的缺失值(1031個(gè))占樣本容量的比例在5%～10%之間，本文參考Dempster等(1977)［35］和龐新生(2010)［36］使用EM算法填充缺失值，使估計(jì)結(jié)果盡量貼近實(shí)際情況。最終，本文得到了16295個(gè)觀(guān)測(cè)值。此外，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的WINSORIZE縮尾處理。本文分析師關(guān)注及職業(yè)聲譽(yù)數(shù)據(jù)由作者根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)自行整理而得，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)中部分可疑數(shù)據(jù)與上市公司年報(bào)中數(shù)據(jù)進(jìn)行了核對(duì)求證，并進(jìn)行了剔除或修正。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。2002－2012年間A股上市公司薪酬最高的前三名高級(jí)管理人員的平均薪酬(Compit)的均值為258125．20元(e12．4612);最小值(e10．5138=36820．13元)與最大值(e15．1407=3762898．14元)之間差距約為100倍，說(shuō)明我國(guó)各上市公司的高管薪酬存在較大差異。公司業(yè)績(jī)變量LnNetinit和LnRevit的均值分別為18．1320和20．9178，即凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入的均值分別為74925137元和1214744982元，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1．5840 和1．4795，反映了各樣本公司間盈利能力存在的差別。分析師關(guān)注人數(shù)Afnumit的最大值為54，說(shuō)明最多有54個(gè)分析師同時(shí)關(guān)注一家企業(yè);分析師關(guān)注虛擬變量Afdumit的均值為0．6450，說(shuō)明有64．50%的上市公司受過(guò)分析師的關(guān)注。進(jìn)一步觀(guān)察發(fā)現(xiàn)，最多有9位(Nstarit的最大值為9)“新財(cái)富最佳分析師”同時(shí)關(guān)注一家企業(yè)，有32．95%(Dstarit的均值為0．3295)的上市公司受到“新財(cái)富最佳分析師”的關(guān)注。表2中還顯示，A股上市公司中約有56．13%的公司為國(guó)有上市公司;第一大股東持股比例平均值為38．27%，說(shuō)明“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為突出;約有18．61%的上市公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人擔(dān)任;獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)比例的平均值約為35．43%，符合上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事的規(guī)定;管理層持股比例的3/4分位數(shù)為0．16%，說(shuō)明我國(guó)大多數(shù)上市公司管理層持股比例較低。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了各主要研究變量間的Pearson及Spearman相關(guān)性分析結(jié)果。結(jié)果顯示，無(wú)論是Pearson還是Spearman相關(guān)系數(shù)，高管薪酬LnCompit與公司業(yè)績(jī)變量LnNetinit和LnRevit之間均在1%水平上顯著正相關(guān)，揭示出我國(guó)上市公司薪酬激勵(lì)契約符合業(yè)績(jī)型薪酬的特征;高管薪酬LnCompit與分析師關(guān)注變量(Afnumit和Afdumit)和分析師聲譽(yù)變量(Nstarit和Dstarit)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師關(guān)注和分析師聲譽(yù)的提高均對(duì)高管薪酬有顯著的抑制作用。而分析師關(guān)注和分析師聲譽(yù)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性將會(huì)產(chǎn)生何種影響則有待下文的多元回歸分析進(jìn)行檢驗(yàn)。

表3　主要變量的相關(guān)性分析

(三)回歸分析結(jié)果

1．分析師關(guān)注和分析師職業(yè)聲譽(yù)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。表4中的Panel A和Panel B分別報(bào)告了分析師關(guān)注和分析師職業(yè)聲譽(yù)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響的多元回歸結(jié)果。在第(1)－第(8)列中，以L(fǎng)nNetinit和LnRevit度量的業(yè)績(jī)變量LnPerfit的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在我國(guó)上市公司中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上升往往會(huì)給高管帶來(lái)薪酬的提高，高管薪酬和業(yè)績(jī)之間已經(jīng)呈現(xiàn)出高度的敏感性。

表4　分析師關(guān)注和分析師職業(yè)聲譽(yù)對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響的多元回歸結(jié)果

Panel A中的第(1)－(2)列用凈利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)(LnNetinit)度量公司業(yè)績(jī)(LnPerfit)，第(3)－(4)列用營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)(LnRevit)度量公司業(yè)績(jī)(LnPerfit);第(1)和第(3)列用分析師關(guān)注人數(shù)(Afnumit)度量分析師關(guān)注(Analaystit)，第(2)和第(4)列用分析師關(guān)注虛擬變量(Afnumit)度量分析師關(guān)注(Analaystit)。第(1)－(4)列中，交乘項(xiàng)Analaystit*LnPerfit的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別為0.0348(T值=4．19)、0．0134(T值=3．26)、0．0349(T值=4．03)和0．0125(T值=3．59)，表明分析師關(guān)注作為外部監(jiān)督力量，確實(shí)可以制約高管人員對(duì)薪酬契約的影響，提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性，發(fā)揮公司治理職能，假設(shè)1a得到支持。此外，第(1)－(4)列中分析師關(guān)注變量Analaystit的系數(shù)均在1%顯著性水平上小于0，對(duì)應(yīng)系數(shù)分別為－0．4951(T值=－3．56)、－0．0452(T值=－5．85)、－0．4381(T值=－3．24)和－0.0743(T值=－6．06)，進(jìn)一步說(shuō)明分析師關(guān)注能夠起到外部監(jiān)管的作用，抑制高管薪酬的過(guò)度增長(zhǎng)。

按照假設(shè)1b的陳述，分析師關(guān)注對(duì)上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響會(huì)因其自身職業(yè)聲譽(yù)而呈現(xiàn)出差異。我們選取受到分析師關(guān)注的10510個(gè)觀(guān)測(cè)值，用“明星分析師關(guān)注”變量(Reputationit)取代“分析師關(guān)注”變量(Analaystit)對(duì)模型進(jìn)行回歸，表4中的Panel B報(bào)告了分析師職業(yè)聲譽(yù)與薪酬業(yè)績(jī)敏感性的多元回歸結(jié)果。第(5)－(8)列中交乘項(xiàng)Reputationit*LnPerfit的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別為0．0073(T值=2．73)、0．0102(T值=2．97)、0．0131(T值=3．54)和0．0115(T值=3．16)，均支持了假設(shè)1b。這說(shuō)明分析師的職業(yè)聲譽(yù)提高了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，促進(jìn)薪酬激勵(lì)契約的完善。

對(duì)于控制變量回歸系數(shù)的說(shuō)明，我們以第(1)列為例。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soeit)、資本結(jié)構(gòu)(Levit)和第一大股東持股比例(Firstit)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)=－0．2327，T值=－6．44;系數(shù)=}，T值=－2．67;系數(shù)=－0．5268，T值=－14．64)。這說(shuō)明:與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬相對(duì)較低;股權(quán)集中度的提高的有利于抑制高管薪酬的過(guò)度增長(zhǎng);資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司其高管薪酬也相對(duì)較低。公司規(guī)模(LnSizeit)和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一(Dualit)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正(系數(shù)=0．1906，T值=14．20;系數(shù)=0．1159，T值=7．93)，管理層持股比例(Manshrit)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正(系數(shù)=0．0502，T值=1．73)。結(jié)果表明，規(guī)模越大的公司實(shí)力越雄厚，其高管更容易獲得較高的薪酬;而以董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一(Dualit)和管理層持股比例(Manshrit)為代表的管理層權(quán)利的增加能夠?yàn)楦吖苤\取更高的報(bào)酬。

表5　分析師關(guān)注對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果

2．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)分析師關(guān)注與薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響的多元回歸結(jié)果。為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文將總體樣本觀(guān)測(cè)值按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組進(jìn)行分組測(cè)試，得到9146個(gè)國(guó)有企業(yè)觀(guān)測(cè)值和7149個(gè)民營(yíng)企業(yè)觀(guān)測(cè)值，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。表5列示了分析師關(guān)注對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果，第(1)－(4)列是國(guó)有企業(yè)組的回歸結(jié)果，第(5)－(8)列是民營(yíng)企業(yè)組的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，第(1)－(4)列中交乘項(xiàng)Analystit*LnPerfit的回歸系數(shù)0．0762(T值=5．84)、0.0504(T值=3．25)、0．0641(T值=4．13)和0．0572(T值=3．58)分別大于第(5)－(8)列中交乘項(xiàng)Analystit*LnPerfit的回歸系數(shù)0．0215(T值=2．18)、0．0116(T值=2．35)、0．0125(T值=2．82)和0．0151(T值=3.84)?；诖?，為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健和可靠，對(duì)兩個(gè)子樣本進(jìn)行chow檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩組之間存在顯著的結(jié)構(gòu)性差異(F=89．05，p=0.0000)。進(jìn)一步對(duì)兩組系數(shù)差異的T檢驗(yàn)顯示，第(1)和第(5)列、第(3)和第(7)列中交乘項(xiàng)Analystit*LnPerfit的回歸系數(shù)在1%的水平上存在顯著的差異(T值=3．36;T值=3．17)，第(2)和第(6)列、第(4)和第(8)列中Analystit* LnPerfit的回歸系數(shù)在5%的水平上存在顯著的差異(T值=2.38;T值=2．58)。這證明了分析師關(guān)注對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，分析師關(guān)注對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)組要顯著地強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)組，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性測(cè)試

為了增強(qiáng)本文研究結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試:

第一，在檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響時(shí)，模型中可能存在的遺漏變量會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題，參考杜興強(qiáng)和王麗華(2007)［11］62、周澤將和杜興強(qiáng)(2012)［29］177的研究，進(jìn)一步采用一階差分模型重復(fù)正文的研究，表6是基于一階差分模型的回歸分析。第(1)和(3)列中△Afnumit*△LnPerfit的回歸系數(shù)大于0，且在1%的水平上顯著，第(2)和第(4)列中，△Afdumit*△LnPerfit的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。回歸結(jié)果表明，在考慮可能存在遺漏變量的問(wèn)題后，分析師關(guān)注度的提升對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提高仍有顯著的促進(jìn)作用。

表6　一階差分回歸

第二，同樣，為了控制模型的內(nèi)生性問(wèn)題，參考陳旭和李娜(2014)［37］的研究，我們檢驗(yàn)了滯后一期的解釋變量(Lnperfit－1、Analystit－1*LnPerfit－1、Analystit－1)和控制變量(Soeit－1、LnSizeit－1、Levit－1、Firstit－1、Dualit－1、Indrit－1、Manshrit－1)與被解釋變量高管薪酬(LnCompit)的關(guān)系。表7為滯后一期的分析師關(guān)注與薪酬業(yè)績(jī)敏感性的多元回歸結(jié)果，結(jié)果顯示:Afnumit－1*LnNetinit－1、Afnumit－1*LnRevit－1、Afdumit－1*LnNetinit－1及Afdumit－1* LnRevit－1的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別等于0．0041(T值=6．41)、0．0003(T值=4．23)、0．0102(T值=10．09)和0．0002(T值=2．87)，該結(jié)論與表4基本保持一致，假設(shè)1a仍然得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。值得一提的是，控制變量管理層持股(Manshrit－1)的系數(shù)的顯著性水平顯著提高，均在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明持有公司股份的管理層能夠促使公司在制定下一年度薪酬契約時(shí)提高自身薪酬。

表7　滯后一期的分析師關(guān)注與薪酬業(yè)績(jī)敏感性的多元回歸結(jié)果

第三，此外，由于分析師關(guān)注與薪酬業(yè)績(jī)敏感性正相關(guān)既可能是分析師關(guān)注提高了薪酬業(yè)績(jī)的敏感性，也可能是分析師只關(guān)注薪酬業(yè)績(jī)敏感性高的公司。因此，本文將樣本分為分析師關(guān)注與未關(guān)注兩組分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。對(duì)兩組樣本的LnPerfit系數(shù)差異進(jìn)行T檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，第(1)和第(3)列LnNetinit的回歸系數(shù)不存在顯著的差異(T值=－0．28)，第(2)和第(4)列LnRevit的回歸系數(shù)也不存在顯著的差異(T值=－1．23)，說(shuō)明薪酬業(yè)績(jī)敏感性的高低不是分析師選擇上市公司進(jìn)行關(guān)注的標(biāo)準(zhǔn)，正文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

第四，由于凈利潤(rùn)及營(yíng)業(yè)收入為絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，采用這兩者衡量公司業(yè)績(jī)，可能在一定程度上忽視了公司規(guī)模的影響。因此，本文進(jìn)一步采用Roait及Roeit這兩個(gè)相對(duì)數(shù)指標(biāo)衡量公司業(yè)績(jī)，重復(fù)前文的研究。結(jié)果如表9所示，第(1)和第(2)列中Analystit*Roait的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別為0.0103(T值=2．27)和0．0134(T值=2．39);第(3)和第(4)列中Analystit*Roeit的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別為0．0193(T值=2．52)和0．0206(T值=2．79)。此外，正文中業(yè)績(jī)指標(biāo)是會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，沒(méi)有考慮市場(chǎng)業(yè)績(jī)方面的因素。本文進(jìn)一步采用Tobin'qit((公司的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值)/公司的賬面價(jià)值)指標(biāo)衡量市場(chǎng)業(yè)績(jī)，重復(fù)正文研究，結(jié)果如表9中(5)和(6)所示。結(jié)果顯示:Tobin'qit與高管薪酬在10%的水平上正相關(guān)，Afnumit*Tobin'qit與Afdumit*Tobin'qit的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別為0．0013(T值=1．57)和0．0019(T值=1.59)?？梢?jiàn)，分別以Roait、Roeit和Tobin'qit度量公司業(yè)績(jī)重復(fù)正文的研究，并未使研究結(jié)論發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

表8　分析師關(guān)注與薪酬業(yè)績(jī)敏感性:基于分析師關(guān)注與未關(guān)注的分組檢驗(yàn)

表9　分析師關(guān)注與薪酬業(yè)績(jī)(Roait、Roeit、Tobin'qit)敏感性的回歸結(jié)果

第五，狹義民營(yíng)上市公司指不包括集體控股、職工持股會(huì)控股、社會(huì)團(tuán)體控股和中外資控股的非國(guó)有上市公司。采用狹義民營(yíng)上市公司的概念，剔除上述觀(guān)測(cè)值，重復(fù)前文的研究，結(jié)果基本保持一致(囿于篇幅，此處未列出表格。如有需要，請(qǐng)向作者索取)。

以上穩(wěn)健性測(cè)試的結(jié)果顯示，分析師關(guān)注能夠顯著提高上市公司高管薪酬敏感性，且這種提高作用在國(guó)有上市公司更為明顯，與前文結(jié)論基本一致。上述結(jié)果表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健、可靠的，假設(shè)進(jìn)一步得到支持。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2002－2012年間滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了分析師關(guān)注對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，并進(jìn)一步從分析師職業(yè)聲譽(yù)和上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度，對(duì)分析師關(guān)注對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響進(jìn)行了深入分析。研究結(jié)果表明:(1)在我國(guó)資本市場(chǎng)，分析師關(guān)注能夠顯著地提高上市公司高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性;(2)分析師職業(yè)聲譽(yù)的提高對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有顯著的促進(jìn)作用，說(shuō)明分析師的聲譽(yù)機(jī)制能夠更好地促進(jìn)分析師關(guān)注的外部監(jiān)督作用的發(fā)揮;(3)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行的分組測(cè)試顯示，分析師關(guān)注對(duì)國(guó)有企業(yè)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響程度顯著地高于民營(yíng)企業(yè)。由此可見(jiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)中的分析師已不僅是傳統(tǒng)意義上的信息中介，還是上市公司重要的外部監(jiān)督力量，分析師關(guān)注能夠抑制管理層對(duì)業(yè)績(jī)型薪酬契約的“破壞”。此外，分析師關(guān)注與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師關(guān)注能夠有效抑制高管薪酬增長(zhǎng)，有助于緩解“薪酬差距擴(kuò)大”現(xiàn)象。

本文的研究有助于加深我們對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響因素和分析師外部監(jiān)督作用及職業(yè)聲譽(yù)的認(rèn)識(shí)，為優(yōu)化企業(yè)薪酬契約制度設(shè)計(jì)和完善高管薪酬業(yè)績(jī)約束機(jī)制提供了理論參考?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，我們?yōu)橄嚓P(guān)政策制定部門(mén)提供三點(diǎn)建議:一要加快我國(guó)證券分析師行業(yè)的發(fā)展，充分肯定分析師作為外部監(jiān)督力量對(duì)提高上市公司治理水平的作用，強(qiáng)化分析師等外部監(jiān)督力量對(duì)管理層行為的監(jiān)管，進(jìn)而保證薪酬契約的有效性;二要完善證券分析師職業(yè)聲譽(yù)機(jī)制的建設(shè)，以確保其更好地為資本市場(chǎng)服務(wù)。三要深化國(guó)有企業(yè)體制改革，逐步完善現(xiàn)代企業(yè)管理制度，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)考核體系，實(shí)現(xiàn)高管薪酬與業(yè)績(jī)充分掛鉤，提高薪酬契約激勵(lì)效率。

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(責(zé)任編輯束順民)

金融與投資

Analyst Coverage and Compensation-Performance Sensitivity:Based on Perspectives of Professional Reputation and Nature of Property Right

LI Xiao-ling1，HU Huan2，LIU Zhong-yan2
(1．Business School，Anhui University，Hefei 230601，China;2．Economics School，Anhui University，Hefei 230601，China)

Abstract:By taking A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2002 to 2012 as sample，this paper empirically tests the impact of the analyst coverage on the compensation-performance sensitivity．The results show that analyst coverage significantly increases compensation-performance sensitivity and plays an important role in external supervision to a certain extent．Further study suggests that famous analyst coverage can impose a greater influence on compensation-performance sensitivity，and the influence of analyst coverage on compensation-performance sensitivity in state-owned companies can be greater than that in private companies．This research can offer incremental evidence to the research of the impact of analyst coverage on corporate governance and provide valuable reference for the improvement of compensation-incentive contract．

Key words:securities analyst coverage;compensation-performance sensitivity;professional reputation;nature of property right

作者簡(jiǎn)介:李曉玲，女，院長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與公司治理研究;胡歡，女，博士研究生，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與公司治理研究;劉中燕，女，博士研究生，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與公司治理研究。

基金項(xiàng)目:教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目“證券分析師對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響:理論分析與檢驗(yàn)證據(jù)”(13YJA790053);安徽省教育廳人文社科重大項(xiàng)目“上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露指標(biāo)體系及機(jī)制研究”(SK2014ZD008);安徽大學(xué)研究生學(xué)術(shù)創(chuàng)新研究項(xiàng)目

收稿日期:2015－03－10

中圖分類(lèi)號(hào):F270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):10002154(2015)07003412