套匯還是套利?中國(guó)貨幣替代與反替代影響因素的實(shí)證研究

王國(guó)松(上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200444)

套匯還是套利?中國(guó)貨幣替代與反替代影響因素的實(shí)證研究

王國(guó)松
(上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200444)

摘要:文章基于利率平價(jià)的貨幣需求模型，運(yùn)用VECM法，對(duì)2005年人民幣匯率制度改革后的中國(guó)貨幣替代與反替代影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。文章檢驗(yàn)結(jié)果表明:中國(guó)貨幣替代及反替代與人民幣實(shí)際匯率、中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、美中實(shí)際利差、中國(guó)物價(jià)水平之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系;人民幣實(shí)際匯率和中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是中國(guó)貨幣替代與反替代的最主要影響因素。因此，中國(guó)貨幣替代的主要?jiǎng)訖C(jī)是套匯，中國(guó)當(dāng)局應(yīng)充分運(yùn)用稅收政策和利率政策，維系人民幣匯率穩(wěn)定，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞:貨幣替代與反替代;人民幣實(shí)際匯率;套利;套匯

一、引言

自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革至今，人民幣對(duì)美元的匯率經(jīng)歷了2014年之前人民幣對(duì)美元的單邊升值、2014年的雙向波動(dòng)以及2015年1月的大幅貶值，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性。人民幣匯率的波動(dòng)不僅對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和國(guó)際收支產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響，同時(shí)將通過(guò)貨幣替代(Currency Substitution)與反替代(Anti-substitution)行為而對(duì)我國(guó)境內(nèi)本外幣的相對(duì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響我國(guó)貨幣需求的可預(yù)測(cè)性、貨幣政策的獨(dú)立性以及匯率政策的選擇。因此，深入研究2005年7月人民幣匯率改革之后我國(guó)的貨幣替代與反替代狀況及其影響因素，有助于正確把握人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣替代與反替代的影響，為我國(guó)貨幣政策與匯率政策的正確制定提供重要決策參考。

二、文獻(xiàn)回顧

貨幣替代是指外國(guó)貨幣替代本幣在本國(guó)境內(nèi)行使部分貨幣職能或全部貨幣職能的現(xiàn)象，“美元化”(Dollarization)則是貨幣替代最為典型的現(xiàn)象。自Chetty(1969)［1］首次提出“貨幣替代”概念至今，國(guó)外學(xué)者均是從貨幣職能對(duì)貨幣替代概念予以定義，差異在于貨幣替代概念所強(qiáng)調(diào)的貨幣職能不同。Cuddington (1989)［2］、Calvo和Végh(1992)［3］認(rèn)為，貨幣替代為境內(nèi)的外幣對(duì)本幣交易媒介職能和支付手段職能的替代，為狹義貨幣M1范疇的替代。Kim(1985)［4］、Handa(1988)［5］、Savastano(1992)［6］等認(rèn)為，貨幣替代是境內(nèi)外幣對(duì)本幣價(jià)值貯藏職能的替代。Fasano-Filho(1986)［7］、El-Erian(1988)［8］、Clements和Schwartz (1993)［9］、Agénor和Khan(1996)［10］等認(rèn)為，貨幣替代是境內(nèi)外幣對(duì)本幣記賬單位、交易媒介和價(jià)值貯藏三種傳統(tǒng)職能的替代。Mckinnon(1985)［11］則認(rèn)為，貨幣替代可分為直接替代(Direct currency substitution)和間接替代(Indirect currency substitution)兩種類型，直接替代是指同一種商品領(lǐng)域兩種或兩種以上的貨幣之間的支付手段競(jìng)爭(zhēng)，間接替代是指投資者在非貨幣金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換(Switching)，即資產(chǎn)替代(Asset substitution)。

在概念界定基礎(chǔ)上，國(guó)外學(xué)者基于靜態(tài)或動(dòng)態(tài)優(yōu)化視角，從以下三種路徑對(duì)貨幣替代形成機(jī)制進(jìn)行了理論建模與實(shí)證檢驗(yàn)(Milenkovic＇和Davidovic＇，2013)［12］:一是基于現(xiàn)金預(yù)付模型(Cash-in-advance Model)的貨幣效用函數(shù)模型(Money-in-the-utility-function Models)，如Miles(1978)［13］提出了貨幣服務(wù)最大化的貨幣服務(wù)生產(chǎn)函數(shù)的貨幣替代模型;Bordo和Choudhri(1982)［14］提出了消費(fèi)者效用最大化的貨幣需求函數(shù)的貨幣替代模型;二是貨幣替代的資產(chǎn)組合平衡模型(Portfolio-balance Model)，如Thomas(1985)［15］、Alami(2001)［16］、Freitas和Veiga(2006)［17］等將貨幣視為一種資產(chǎn)，依據(jù)資產(chǎn)組合平衡的風(fēng)險(xiǎn)與收益最優(yōu)化原則確定最佳的本外幣持有比例;三是貨幣替代的交易成本模型(Models of Transaction Cost)，如Poloz (1986)［18］基于貨幣資產(chǎn)所需支付的流動(dòng)性交易成本和消費(fèi)者面對(duì)支出的不確定性，提出了預(yù)防性需求的貨幣替代模型。

表1　關(guān)于中國(guó)貨幣替代率影響因素研究的文獻(xiàn)比較

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣替代問(wèn)題的研究始于20世紀(jì)90年代后期，貨幣替代影響因素的研究以實(shí)證研究為主。在實(shí)證研究中，大多數(shù)研究者對(duì)影響中國(guó)貨幣替代的規(guī)模因素、收益因素、匯率因素和物價(jià)因素等四大因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)(見表1)。

由表1可知，在影響因素的代理變量設(shè)定方面，規(guī)模因素絕大多數(shù)以實(shí)際GDP或名義GDP作為代理變量，但易行健(2006)［22］以商品零售總額作為規(guī)模因素的代理變量;收益率因素主要以我國(guó)1年期法定存款利率與美國(guó)1年期國(guó)債利率之差或與國(guó)內(nèi)1年期美元存款利率之差作為代理變量;匯率因素主要以人民幣對(duì)美元的名義匯率或人民幣名義有效匯率作為代理變量，有少數(shù)研究者以人民幣實(shí)際匯率作為代理變量(岳意定、張琦，2004)［20］;物價(jià)因素絕大多數(shù)以國(guó)內(nèi)CPI作為代理變量。在計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头矫?，多因子分析的研究者多?shù)是運(yùn)用最小二乘法(OLS)對(duì)貨幣替代率與四大影響因素之間變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，單因子分析的研究者則采用JJ法進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。由于樣本區(qū)間與代理指標(biāo)的選擇差異以及數(shù)據(jù)處理的方法不同，因此實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果存在一定的分歧。

綜上所述，目前關(guān)于貨幣替代的四大影響因素代理變量的設(shè)定以及計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜕行柽M(jìn)一步改進(jìn)與完善。首先，從貨幣替代行為的目的來(lái)看，作為經(jīng)濟(jì)理性人，更應(yīng)該關(guān)注中外實(shí)際利率利差和實(shí)際匯率的升貼水率，而不應(yīng)是名義量，但目前實(shí)證研究中的中外利差均為名義利差和名義匯率;其次，在物價(jià)因素選擇方面，無(wú)論基于購(gòu)買力平價(jià)模型還是利率平價(jià)模型，僅僅考慮國(guó)內(nèi)物價(jià)因素對(duì)貨幣替代影響是不全面的，以兩國(guó)物價(jià)之差作為代理變量在理論上更容易被接受;第三，在實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦x擇方面，目前主要以最小二乘法(OLS)為主，難以反映各個(gè)影響因素對(duì)貨幣替代影響的長(zhǎng)期與短期之間動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系，也難以反映各影響因素變動(dòng)對(duì)貨幣替代影響的貢獻(xiàn)度。

基于上述理由，本文基于利率平價(jià)視角，構(gòu)建了包含利率平價(jià)的貨幣替代模型，運(yùn)用VECM法，實(shí)證檢驗(yàn)了2005年7月人民幣匯率改革之后的中國(guó)貨幣替代與貨幣反替代的影響因素差異。

三、中國(guó)貨幣替代與反替代的測(cè)度及其影響因素分析

(一)貨幣替代與反替代的測(cè)度

1．貨幣替代的測(cè)度。貨幣替代是指在一個(gè)國(guó)家境內(nèi)本國(guó)貨幣的部分職能或全部職能被外國(guó)貨幣所替代的現(xiàn)象，該概念強(qiáng)調(diào)了境內(nèi)這一地域?qū)傩?，因此，資本外逃(Capital Flight)不應(yīng)納入貨幣替代之范疇，否則會(huì)夸大其貨幣替代程度，同時(shí)難以準(zhǔn)確把握各個(gè)影響因素對(duì)貨幣替代行為的真實(shí)影響。

貨幣替代的測(cè)算，既有絕對(duì)量測(cè)度法，也有相對(duì)量即比率法。比率法可以較好地反映一國(guó)貨幣替代的程度，因此，理論界更青睞比率法。比率法主要指標(biāo)有“外幣存款與本幣存款之比”、“外幣存款與本外幣存款之比”、“外幣存款與廣義貨幣M2之比”以及“外幣存款/(外幣存款+M2)之比”等多種常用測(cè)度指標(biāo)。在諸多常用的比率法測(cè)度指標(biāo)中之所以沒(méi)有體現(xiàn)“流通中的外匯現(xiàn)鈔”，主要是由于外匯現(xiàn)鈔的統(tǒng)計(jì)難度大，很難正確估算其總量。

由于我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)資本與金融項(xiàng)目的自由化，境內(nèi)居民持有以外幣計(jì)值的非貨幣性金融資產(chǎn)尚少，且外幣在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中很難直接合法行使交易媒介和支付手段職能，因此，以“外幣存款與本外幣存款之比”作為貨幣替代的測(cè)度指標(biāo)較為合理，兩者均為存款，本外幣在貨幣功能上存在對(duì)應(yīng)性與一致性，均沒(méi)有包含流通中的本外幣現(xiàn)金。而“外幣存款與廣義貨幣M2之比”以及“外幣存款/(外幣存款+M2)之比”兩種測(cè)度指標(biāo)，本外幣的范疇以及貨幣功能兩方面均存在非對(duì)稱性與非一致性，同時(shí)這兩種測(cè)度指標(biāo)尚存在低估一國(guó)貨幣替代程度之缺點(diǎn)?；谏鲜隼碛?，本文在實(shí)證部分選擇了“外幣存款與本外幣存款之比”作為貨幣替代的測(cè)度指標(biāo)。

2．貨幣反替代的測(cè)度。貨幣反替代是指在境內(nèi)將外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為本幣資產(chǎn)的行為。由于強(qiáng)制的結(jié)售匯制的實(shí)施，我國(guó)的貨幣反替代可以通過(guò)貨幣當(dāng)局所持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)得以集中反應(yīng)，因此，本文的貨幣反替代率等于外匯儲(chǔ)備余額與本外幣存款余額之比。

(二)2005年7月匯改革后中國(guó)貨幣替代與反替代情況及影響因素分析

自2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，中國(guó)的貨幣替代率呈現(xiàn)出逐漸下降至相對(duì)穩(wěn)定趨勢(shì)，但貨幣反替代率則呈現(xiàn)快速上漲至相對(duì)穩(wěn)定之態(tài)勢(shì)(見圖1)。2005年7月，中國(guó)的外幣存款金額為13011．09億人民幣元，外匯儲(chǔ)備余額為7327．33億美元，本外幣存款余額為154866．65億人民幣元，貨幣替代率和貨幣反替代率分別為4．59%和20．94%。至2014年6月底，中國(guó)的外幣存款為1136074．65億人民幣元，外匯儲(chǔ)備余額為39932．13億美元，本外幣存款余額為810346．82億人民幣元，貨幣替代率和貨幣反替代率分別為3．11%和20．95%。與2005年7月相比，外幣存款余額、外匯儲(chǔ)備余額和本外幣存款余額分別增加了180．72%、444．98%和313．25%，外幣存款增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于外匯儲(chǔ)備余額、本幣存款余額的增幅，由此導(dǎo)致貨幣替代率和貨幣反替代率在該期間的波動(dòng)。中國(guó)的貨幣替代率與貨幣反替代率為什么會(huì)出現(xiàn)如此波動(dòng)?本文將分別從規(guī)模因素、匯率因素、利率因素以及通脹因素等四個(gè)方面予以理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

圖1　中國(guó)的貨幣替代與反替代:2005．07－2014．06

首先，從理論上講，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)有助于本幣價(jià)值穩(wěn)定與堅(jiān)挺，有助于提高本幣持有者的持幣信心，因而有助于降低貨幣替代率和提高反替代率。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直保持較高的增長(zhǎng)率，盡管2008年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇美國(guó)金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比增幅始終保持7．0%之上，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)和歐洲經(jīng)濟(jì)相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊表現(xiàn)較為出色。

其次，就匯率因素而言，本幣價(jià)值穩(wěn)定或升值，有助于提高本幣持有者的持幣信心，因此有助于降低本國(guó)的貨幣替代率和提高反替代率。自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元一直處于單邊升值的軌道，直到2011年第4季度，人民幣對(duì)美元的單邊升值趨勢(shì)才被打破，出現(xiàn)短暫的單邊貶值趨勢(shì)?？梢?，人民幣匯率波動(dòng)與中國(guó)貨幣替代率及反替代率的波動(dòng)相吻合。

再次，基于本外幣的存款利率之差的收益率因素而言，在其他因素不變的情況下，外幣存款利率若高于本幣同期的存款利率，則可能誘發(fā)貨幣替代加劇，從而使貨幣替代率上升和反替代率下降;反之則會(huì)削弱貨幣替代行為，從而使貨幣替代率降低和反替代率提高。但是，如果考慮到貨幣替代的交易成本、本外幣升貼水率、內(nèi)外通脹率之差異以及持幣者的貨幣偏好等因素，即使外幣名義收益率或?qū)嶋H收益率高于同期的本幣名義收益率或?qū)嶋H收益率，也未必能夠加劇貨幣替代行為。

最后，就通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素而言，如果本國(guó)通貨膨脹提高，本幣對(duì)外存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)內(nèi)則表現(xiàn)實(shí)際購(gòu)買力下降，由此將會(huì)誘發(fā)和加劇境內(nèi)的貨幣替代行為。同時(shí)，高通脹也將會(huì)阻礙本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，由此會(huì)進(jìn)一步削弱本幣持有者的持幣信心，進(jìn)而加劇貨幣替代，也將引發(fā)國(guó)內(nèi)貨幣政策趨于緊縮。因此，在其他因素不變的情況下，貨幣替代應(yīng)該為本國(guó)通脹增幅的增函數(shù)，而反替代則應(yīng)該為貨幣當(dāng)局對(duì)本國(guó)通脹的反應(yīng)函數(shù)。

四、計(jì)量模型構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)計(jì)量模型的構(gòu)建

在封閉經(jīng)濟(jì)下，由現(xiàn)金余額需求理論可知，一國(guó)名義貨幣需求應(yīng)為該國(guó)實(shí)際產(chǎn)出、利率和物價(jià)的反應(yīng)函數(shù)。在開放經(jīng)濟(jì)下，一國(guó)名義貨幣需求不僅取決于本國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出、利率和物價(jià)，同時(shí)也取決于匯價(jià)、國(guó)外利率和國(guó)外物價(jià)。

綜上所述，開放經(jīng)濟(jì)下，一國(guó)貨幣替代率與反替代率的高低應(yīng)為該國(guó)實(shí)際產(chǎn)出、物價(jià)水平、本外幣實(shí)際利差、本幣實(shí)際匯率等多重因素共同作用的結(jié)果，因此，可以構(gòu)建分別如式(1)、式(2)所示的中國(guó)貨幣替代與反替代的計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

其中，ut和θt為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其它變量的設(shè)置如表2所示。

表2　代理變量的設(shè)置及其符號(hào)

(二)樣本區(qū)間的選擇與數(shù)據(jù)處理

1．樣本區(qū)間與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文旨在研究2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革后我國(guó)貨幣替代與反替代的影響因素，因此，本文的樣本區(qū)間為2005年7月至2014年6月，樣本數(shù)據(jù)為月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。其中，美國(guó)聯(lián)邦基金利率的月均值及其CPI均來(lái)自于圣路易斯的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行(Federal Reserve Bank of St．Louis)經(jīng)濟(jì)研究網(wǎng)站(http://research．stlouisfed．org/)。中國(guó)的CPI、工業(yè)增加值同比增幅、同業(yè)拆借利率、本外幣存款余額和外匯儲(chǔ)備余額的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)社會(huì)學(xué)院金融研究所的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(http://ifb．cass．cn/ jrtj/index．a(chǎn)sp)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(http://www．pbc．gov．cn/)。

2．代理變量的選擇與數(shù)據(jù)處理。本文運(yùn)用向量誤差修正模型實(shí)證檢驗(yàn)規(guī)模因素、物價(jià)因素、利率因素、匯率因素等四大因素對(duì)中國(guó)貨幣替代與反替代的影響。美中兩國(guó)實(shí)際利差(RID)等于30天的中國(guó)銀行間同業(yè)拆借平均利率實(shí)際值減去美國(guó)聯(lián)邦基金月均利率的實(shí)際值。中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(REG)，由于缺乏中國(guó)月度GDP的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本文以中國(guó)工業(yè)實(shí)際增加值的同比增幅作為代理變量，等于工業(yè)增加值的同比增幅扣除同期的CPI增幅。人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率(RER)，是通過(guò)直接標(biāo)價(jià)法下的雙邊名義匯率月均值換算而得，即RER=雙邊名義匯率的月均值×(美國(guó)CPI的同比值÷中國(guó)CPI的同比值)。

(三)序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為把握2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革后上述四大影響因素對(duì)我國(guó)貨幣替代與反替代的動(dòng)態(tài)影響，本文選取2005年7月至2014年6月期間的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用向量誤差修正模型，分別檢驗(yàn)了我國(guó)貨幣替代(CS)、貨幣反替代(ACS)與美中兩國(guó)間實(shí)際利率之差(RID)、直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元的實(shí)際匯率(REP)以及中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(REG)、通貨膨脹率(CPI)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

VEC模型是包含協(xié)整約束的VAR模型，主要應(yīng)用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列建模?；诖藯l件要求，本文采用ADF單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)ACS，CS，CPI，REG，RER，RID等變量序列進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)。依據(jù)SIC標(biāo)準(zhǔn)，得到如表3所示的檢驗(yàn)結(jié)果，各變量原序列在5%臨界水平不能拒絕存在單位根的零假設(shè)，均為非平穩(wěn)時(shí)間序列。各變量序列的一階差分在1%臨界水平均拒絕存在單位根的零假設(shè)，即為I(1)序列，均滿足向量誤差修正模型的非平穩(wěn)時(shí)間序列要求。

表3　ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(四)最優(yōu)滯后階數(shù)確定與協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

經(jīng)對(duì)由y1t=(CSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'和y2t=(ACSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'構(gòu)建的兩個(gè)VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)的估計(jì)，依據(jù)AIC、SC信息量取值最小的準(zhǔn)則，確定由y1t=(CSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'和y2t=(ACSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'分別構(gòu)建的VAR1和VAR2的最優(yōu)滯后階數(shù)分別是1階和2階。經(jīng)對(duì)VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到被估計(jì)的兩個(gè)VAR模型的AR特征多項(xiàng)式的倒數(shù)根均小于1，均位于單位圓內(nèi)，滿足VAR模型的平穩(wěn)性要求。經(jīng)對(duì)兩個(gè)VAR模型的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)類型為序列有確定線性趨勢(shì)和協(xié)整方程只有截?fù)?jù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示。

表4　VAR1模型的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

表5　VAR2模型的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由表4和表5的跡統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和最大特征根值檢驗(yàn)的協(xié)整檢驗(yàn)可知，本文所構(gòu)建的VAR1和VAR2均是存在至少1組的協(xié)整關(guān)系，滿足VECM構(gòu)建的協(xié)整關(guān)系要求。

(五)協(xié)整與向量誤差修正估計(jì)

VECM是含有協(xié)整約束的VAR模型，適用于包含協(xié)整約束而不包含外生變量的k維p階非平穩(wěn)I(1)時(shí)間序列。由前文的單位根檢驗(yàn)可知，y1t=(CSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'和y2t=(ACSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'均為包含協(xié)整約束的非平穩(wěn)I(1)時(shí)間序列，滿足VEC模型的建模要求，可以進(jìn)行VEC估計(jì)。

1．貨幣替代的協(xié)整與向量誤差修正估計(jì)。本文所選擇的估計(jì)類型為具有確定線性趨勢(shì)類中的方程有截?fù)?jù)項(xiàng)而無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)，經(jīng)估計(jì)，分別得到如式(3)和式(4)所示的貨幣替代的協(xié)整方程和向量誤差修正方程。

協(xié)整方程(圓括號(hào)和中括號(hào)的數(shù)值分別為標(biāo)準(zhǔn)差和t統(tǒng)計(jì)的檢驗(yàn)值):

向量誤差修正方程:

式(3)的協(xié)整方程表明，中國(guó)貨幣替代率與人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率(直接標(biāo)價(jià)法)、美中兩國(guó)實(shí)際利差之間存在正向的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，而與中國(guó)物價(jià)水平以及中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在負(fù)向的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。也就是說(shuō)，在長(zhǎng)期，美元對(duì)人民幣升值以及美國(guó)利率提高都將提高中國(guó)的貨幣替代率，而中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以及物價(jià)水平的提高則會(huì)降低中國(guó)的貨幣替代率。

但是，“中國(guó)貨幣替代率與中國(guó)通脹率之間的長(zhǎng)期負(fù)向變動(dòng)關(guān)系”的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論與傳統(tǒng)國(guó)際金融理論存在一定程度上的矛盾性。得出如此實(shí)證結(jié)果的原因有二:第一，在樣本期間，人民幣保持著較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)單邊升值趨勢(shì)，并且國(guó)內(nèi)實(shí)際利率高于美國(guó)實(shí)際利率，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)在樣本區(qū)間又保持較好的增長(zhǎng)率，由此削弱或沖銷了我國(guó)通脹率對(duì)貨幣替代的影響;第二，我國(guó)人民幣在對(duì)外升值之際，對(duì)內(nèi)卻表現(xiàn)為貶值，實(shí)證檢驗(yàn)較好地吻合了人民幣“外升內(nèi)貶”之現(xiàn)實(shí)。

式(4)的向量誤差修正模型表明，在短期，中國(guó)貨幣替代率與人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率(直接標(biāo)價(jià)法)之間為正向變動(dòng)關(guān)系，而與美中兩國(guó)實(shí)際利差、中國(guó)物價(jià)水平以及中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。本文實(shí)證結(jié)論與人民幣匯率制度改革之后的人民幣所呈現(xiàn)出的持續(xù)單邊升值的現(xiàn)實(shí)高度吻合，由此說(shuō)明，在短期內(nèi)，中國(guó)貨幣替代的主要?jiǎng)訖C(jī)是套匯而非套利。此外，研究結(jié)論表明，誤差修正項(xiàng)將短期偏離調(diào)整至長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的調(diào)整速度為－0．01。

2．貨幣反替代的協(xié)整與向量誤差修正估計(jì)。本文所選擇的估計(jì)類型為具有確定線性趨勢(shì)類中的方程只有截?fù)?jù)項(xiàng)而無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)，經(jīng)估計(jì)，分別得到如式(5)和式(6)所示的貨幣反替代的協(xié)整方程和向量誤差修正方程。

協(xié)整方程(圓括號(hào)和中括號(hào)的數(shù)值分別為標(biāo)準(zhǔn)差和t統(tǒng)計(jì)的檢驗(yàn)值):

向量誤差修正方程:

式(5)的協(xié)整方程表明，從長(zhǎng)期看，中國(guó)貨幣反替代率與人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率、美中兩國(guó)利差之間存在長(zhǎng)期的負(fù)向協(xié)整關(guān)系，與中國(guó)的物價(jià)水平、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在長(zhǎng)期的正向協(xié)整關(guān)系。之所以得到如此結(jié)論，一方面是由于自2005年7月人民幣匯率制度改革之后，人民幣在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)出“外升內(nèi)貶”的波動(dòng)趨勢(shì);另一方面則是由于中國(guó)人民銀行為防止人民幣匯率出現(xiàn)“升值速度過(guò)快和升值幅度過(guò)大”之現(xiàn)象，加強(qiáng)了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。正是由于匯率制度改革之后人民幣出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的單邊升值，由此引發(fā)了國(guó)際套匯資本的大量流入和央行對(duì)外匯市場(chǎng)強(qiáng)有力的干預(yù)，進(jìn)而引發(fā)了國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的上漲和通脹壓力的不斷加大。

式(6)的向量誤差修正模型結(jié)果表明，在短期，中國(guó)貨幣反替代率與滯后1期的人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率、滯后1期美中兩國(guó)實(shí)際利差以及滯后2期的中國(guó)物價(jià)水平之間為正向變動(dòng)關(guān)系，與滯后1期的人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率、滯后1期的中國(guó)物價(jià)水平、滯后2期的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以及美中兩國(guó)的實(shí)際利差存在正負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。綜合比較滯后1期和滯后2期的各個(gè)解釋變量系數(shù)可知，在短期，中國(guó)貨幣的反替代與人民幣實(shí)際匯率之間為負(fù)向波動(dòng)關(guān)系，與中國(guó)物價(jià)水平、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及美中兩國(guó)的實(shí)際利差之間存在正向波動(dòng)關(guān)系。由此說(shuō)明，人民幣對(duì)外升值以及國(guó)內(nèi)實(shí)際利率的提高都將引發(fā)和加劇國(guó)際資本進(jìn)入我國(guó)的套匯行為。此外，由誤差項(xiàng)的調(diào)整系數(shù)可知，誤差修正項(xiàng)將短期偏離調(diào)整至長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的調(diào)整速度為負(fù)的0.01，與中國(guó)貨幣替代的誤差修正的調(diào)整系數(shù)相同。

(六)基于向量誤差修正模型的方程分解

為進(jìn)一步清晰把握上述影響因素沖擊對(duì)中國(guó)貨幣替代率與反替代率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度，在向量誤差修正模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，本文對(duì)我國(guó)貨幣替代率(CS)與貨幣反替代率(ACS)進(jìn)行了方差分解，得到如圖2和圖3所示的方差分解結(jié)果。

圖2　中國(guó)貨幣替代率(CS)的方差分解

1．貨幣替代率的方差分解。由圖2的方差分解結(jié)果可知，對(duì)于中國(guó)貨幣替代率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度由高至低的次序依次是中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(REG)、人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率(RER)、中國(guó)物價(jià)水平(CPI)和美中實(shí)際利差(RID)。中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人民幣實(shí)際匯率是中國(guó)貨幣替代率的主要影響因素，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)中國(guó)貨幣替代率波動(dòng)的影響隨時(shí)間延伸而加強(qiáng);美中兩國(guó)間實(shí)際利差對(duì)我國(guó)貨幣替代率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度僅在0．1%左右，由此進(jìn)一步證明我國(guó)貨幣替代動(dòng)機(jī)主要為套匯性的貨幣替代。

2．貨幣反替代率的方差分解。由圖3可知，對(duì)于中國(guó)貨幣反替代率波動(dòng)貢獻(xiàn)度由高至低的次序依次是中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(REG)、人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率(RER)、中國(guó)物價(jià)水平(CPI)以及美中實(shí)際利差(RID)。人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率對(duì)我國(guó)貨幣反替代率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度高于美中兩國(guó)間實(shí)際利差以及中國(guó)物價(jià)水平的貢獻(xiàn)度，主要是因?yàn)閰R率形成機(jī)制改革之后人民幣的持續(xù)單邊升值引發(fā)的套期保值、套匯以及貨幣當(dāng)局的外匯干預(yù)所致。美中兩國(guó)實(shí)際利差對(duì)中國(guó)貨幣反替代率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度相對(duì)較小，這是因?yàn)槿嗣駧艈芜吷挡▌?dòng)趨勢(shì)使得中國(guó)貨幣當(dāng)局慎用利率政策。由此也表明了美中兩國(guó)間實(shí)際利差并非是當(dāng)前國(guó)際資本流入中國(guó)的主要因素，以及也并非是因?yàn)槿嗣駧艆R率制度改革之后中國(guó)利率政策獨(dú)立性相對(duì)較弱。從中長(zhǎng)期來(lái)看，決定中國(guó)貨幣反替代率波動(dòng)的最主要因素是中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，其次是人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率。

圖3　中國(guó)貨幣反替代率(ACS)的方差分解

五、結(jié)語(yǔ)

本文運(yùn)用VEC模型實(shí)證檢驗(yàn)了2005年7月人民幣匯率制度改革之后中國(guó)貨幣替代與反替代的影響因素。研究結(jié)果表明:

第一，我國(guó)的貨幣替代與直接標(biāo)價(jià)法下人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率、美中兩國(guó)實(shí)際利差存在正向的協(xié)整關(guān)系，而與中國(guó)物價(jià)水平以及中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在負(fù)向的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系;但是方差分解結(jié)果表明，我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率是中國(guó)貨幣替代率的主要影響因素，美中兩國(guó)利差對(duì)貨幣替代預(yù)測(cè)誤差變動(dòng)的解釋力較低。由此表明，我國(guó)貨幣替代是套匯型或套期保值類的貨幣替代。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，保持中美雙邊實(shí)際匯率穩(wěn)定，維系我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定，有助于減緩我國(guó)貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生。

第二，我國(guó)貨幣反替代與人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率、美中兩國(guó)利差之間存在長(zhǎng)期負(fù)向的協(xié)整關(guān)系，與我國(guó)物價(jià)水平、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在長(zhǎng)期正向的協(xié)整關(guān)系。但是方差分解結(jié)果表明，美中兩國(guó)實(shí)際利差對(duì)中國(guó)貨幣反替代率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度相對(duì)較小，該實(shí)證結(jié)論進(jìn)一步反證了我國(guó)貨幣替代為套匯型或套期保值類的貨幣替代。

第三，向量誤差修正的檢驗(yàn)結(jié)果表明，從短期來(lái)看，我國(guó)貨幣替代與人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率之間為正向變動(dòng)關(guān)系，與美中兩國(guó)實(shí)際利差、中國(guó)物價(jià)水平以及中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。該實(shí)證結(jié)論進(jìn)一步證明，我國(guó)貨幣替代為套匯性質(zhì)的貨幣替代，美國(guó)利率的提高或中國(guó)利率的降低并不會(huì)加劇我國(guó)貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生，反而會(huì)有助于降低我國(guó)貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生。

綜上所述，無(wú)論是從長(zhǎng)期來(lái)看還是從短期來(lái)看，我國(guó)貨幣替代主要為套匯性質(zhì)的貨幣替代，但是我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑將會(huì)加劇我國(guó)貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生。因此，針對(duì)我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，貨幣當(dāng)局調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，不應(yīng)僅僅依賴于短期流動(dòng)性操作(Short-term Liquidity Operations，SLO)和常設(shè)借款便利(Standing Lending Facility，SLF)、抵押補(bǔ)充貸款(Pledged Supplementary Lending，PSL)等中國(guó)式的量化寬松政策，更應(yīng)該充分運(yùn)用利率政策，并結(jié)合適度減稅政策，切實(shí)降低企業(yè)融資的成本和稅收負(fù)擔(dān)，防止投資水平的進(jìn)一步下滑。

參考文獻(xiàn):

［1］CHETTY V K．On Measuring the Nearness of Near-Moneys［J］．The American Economic Review，1969，59(3):270－281．

［2］CUDDINGTON J T．Review of“Currency Substitution:Theory and Evidence from Latin America”，by Canto and Nickelsburg［J］．Journal of Money，Credit，and Banking，1989，21(2):267－271．

［4］KIM K．Currency Substitution in a Production Economy［J］．Journal of International Economics，1985，18(1/2):141－158．

［5］HANDA J．Substitution among Currencies:A Preferred Habit Hypothesis［J］．International Economic Journal，1988，2(2):41－61．

［6］SAVASTANO M A．The Pattern of Currency Substitution in Latin American:An Overview［J］．Revisita de Análisis Económico，1992，7(1):29－72．

［7］FASANO-FILHO U．Currency Substitution and the Demand for Money:The Argentine Case，1960－1976［J］．Weltwirtschaftliches Archiv，1986，122(2):327－339．

［8］El-ERIAN M．Currency Substitution in Egypt and the Yemen Arab Republic:A Comparative Quantitative Analysis［J］．Staff Papers-International Monetary Fund，1988，35(1):85－103．

［9］CLEMENTS B，SCHWARTZ G．Currency Substitution:The Recent Experience of Bolivia［J］．World Development，1993，21(11): 1883－1893．

［11］MCKINNON R．Two Concepts of International Currency Substitution［C］//CONNOLLY M D，MCDERMOTT J．The Economics of the Caribbean Basin，New York:Praeger，1985:101－113．

［12］MILENKOVIC＇I，DAVIDOVIC＇M．Determinants of Currency Substitution/Dollarization——The Case of the Republic of Serbia ［J］．Journal of Central Banking Theory and Practice，2013，2(1):139－155．

［13］MILES M A．Currency Substitution，F(xiàn)lexible Exchange Rates，and Monetary Independence［J］．The American Economic Review，1978，68(3):428－436．

［14］BORDO M D，CHOUDHRI E U．Currency Substitution and the Demand for Money some Evidence for Canada［J］．Journal of Money，Credit and Banking，1982，14(1):48－57．

［15］THOMAS L R．Portfolio Theory and Currency Substitution［J］．Journal of Money，Credit and Banking，1985，17(3):347－357．

［16］ALAMI T H．Currency Substitution versus Dollarization:A Portfolio Balance Model［J］．Journal of Policy Modeling，2001，23 (4):473－479．

［17］FREITAS M L D，VEIGA F J．Currency Substitution，Portfolio Diversification，and Money Demand［J］．Canadian Journal of Economics，2006，39(3):719－743．

［18］POLOZ S S．Currency Substitution and the Precautionary Demand for Money［J］．Journal of International Money and Finance，1986，5(1):115－124．

［19］范從來(lái)，卞志村．中國(guó)貨幣替代影響因素的實(shí)證研究［J］．國(guó)際金融研究，2002(8):53－59．

［20］岳意定，張琦．開放經(jīng)濟(jì)下中國(guó)貨幣替代的主要成因的實(shí)證分析［J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2004(8):5－12．

［21］李富國(guó)，任鑫．中國(guó)貨幣替代模型實(shí)證研究［J］．金融研究，2005(11):46－55．

［22］易行?。嗣駧庞行R率波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣替代與資本外流影響的實(shí)證檢驗(yàn)［J］．世界經(jīng)濟(jì)研究，2006(12):40－44，58．

［23］張荔，張慶君．人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)與貨幣替代的實(shí)證研究［J］．金融研究，2010(2):68－75．

［24］劉紹保．人民幣匯率與貨幣替代關(guān)系的實(shí)證研究——基于1997Q4～2007Q1中國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)［J］．國(guó)際金融研究，2008 (1):70－74．

(責(zé)任編輯畢開鳳)

Is Foreign Exchange Arbitrage or Interest Arbitrage?An Empirical Study on the Factors of Substitution and Anti-substitution of Chinese Currency

WANG Guo-song
(School of Economics，Shanghai University，Shanghai 200444，China)

Abstract:Based on the money demand model of interest rate parity，the paper empirically studies the influencing factors of China's currency substitution and anti-substitution after the RMB exchange rate system reform in 2005 by the method of VECM．The results show that there are long-term co-integration relations among and between Chinese currency substitution＆currency anti-substitution，RMB exchange rate，real economic growth of China，the US-China interest rate difference and Chinese CPI;the RMB exchange rate and real economic growth of China are the most important factors to influence Chinese currency substitution＆anti-substitution．Therefore the main motivation of China's substitution is the foreign exchange arbitrage and Chinese authorities should make full use of tax policy and interest rate policy to maintain the stability of RMB exchange rate and economic growth．

Key words:currency substitution and anti-substitution;RMB exchange rate;interest arbitrage;foreign exchange arbitrage

作者簡(jiǎn)介:王國(guó)松，男，教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事貨幣金融理論與政策研究。

基金項(xiàng)目:上海市教委科研創(chuàng)新重點(diǎn)項(xiàng)目“異質(zhì)性約束下貨幣政策非對(duì)稱產(chǎn)業(yè)效應(yīng)及其與財(cái)政政策協(xié)調(diào)的研究”(14ZS091)

收稿日期:2015－01－27

中圖分類號(hào):F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):10002154(2015)07004610