高聲譽風險投資機構(gòu)參股能否提升企業(yè)公開市場募資能力?——來自中國創(chuàng)業(yè)板IPO的經(jīng)驗證據(jù)

鄭秀田，許永斌(1．浙江工商大學工商管理學院，浙江杭州10018;2．杭州師范大學錢江學院，浙江杭州1006; ．浙江工商大學財務與會計學院，浙江杭州10018)

高聲譽風險投資機構(gòu)參股能否提升企業(yè)公開市場募資能力?
——來自中國創(chuàng)業(yè)板IPO的經(jīng)驗證據(jù)

鄭秀田1，2，許永斌3
(1．浙江工商大學工商管理學院，浙江杭州310018;2．杭州師范大學錢江學院，浙江杭州310036; 3．浙江工商大學財務與會計學院，浙江杭州310018)

摘要:文章從聲譽是異質(zhì)的視角出發(fā)，研究了風險投資機構(gòu)參股對企業(yè)在公開市場上募資能力的影響。通過構(gòu)建數(shù)理模型揭示了高聲譽風險投資機構(gòu)更能提升企業(yè)募資能力的機理，并利用企業(yè)在中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO時的超募率等數(shù)據(jù)進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn):在企業(yè)家愿意讓渡更高股權比例的激勵下，高聲譽風險投資機構(gòu)將更積極地為企業(yè)提供上市融資等優(yōu)質(zhì)增值服務;由高聲譽風險投資機構(gòu)參股的企業(yè)在證券市場上具有更強的募資能力。

關鍵詞:風險投資機構(gòu);聲譽;企業(yè)募資能力;超募率;發(fā)行價

一、引言

引入風險資本是眾多處于初創(chuàng)或快速發(fā)展階段企業(yè)的理想融資方式。風險投資機構(gòu)不僅能為企業(yè)提供資本支持，而且出于獲取高額退出回報的考慮，在入股企業(yè)后會通過提供增值服務促進企業(yè)成長和績效

雖然Guo和Jiang(2013)［16］，Croce等(2013)［17］等研究分析了風險投資機構(gòu)對企業(yè)成長的直接作用，并將實證重點放在對由風險投資機構(gòu)支持的企業(yè)與非風險投資機構(gòu)支持的企業(yè)在經(jīng)營、管理、研發(fā)、績效等方面差異的比較上，但是少有文獻研究由風險投資機構(gòu)支持的企業(yè)與非風險投資機構(gòu)支持的企業(yè)在公開市場募資能力上所表現(xiàn)出的差異。由于企業(yè)融資難問題的長期存在導致了對風險投資機構(gòu)資本支持和增值服務的要求仍較為迫切，以及伴隨風險投資機構(gòu)聲譽研究的興起，從聲譽異質(zhì)性視角研究風險投資機構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營管理各個方面的影響將成為趨勢。在由風險投資機構(gòu)支持的企業(yè)不斷登陸證券市場募資的背景下，專門從聲譽異質(zhì)性的視角研究風險投資機構(gòu)參股對不同企業(yè)公開市場募資能力影響的文獻卻更為稀缺。企業(yè)家在做出引資決策時，是否希望引入在增值服務能力上具有高聲譽的風險投資機構(gòu)?高聲譽風險投資機構(gòu)參股能否提升企業(yè)公開市場募資能力?通過對上述問題的解答，不僅在理論上可以豐富風險投資機構(gòu)聲譽和企業(yè)股權融資領域的成果，而且對于企業(yè)的股權融資決策等具有參考價值。

本文的主要貢獻在于揭示了高聲譽風險投資機構(gòu)更能提升企業(yè)募資能力的機理，并利用中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時的超募率等發(fā)達國家難以產(chǎn)生的獨特數(shù)據(jù)構(gòu)建實證模型，驗證了高聲譽風險投資機構(gòu)參股與企業(yè)公開市場募資能力之間的關系。創(chuàng)新之處在于考慮到風險投資機構(gòu)在聲譽上具有異質(zhì)性，應用數(shù)理方法和實證分析對該主題進行研究，并得出了高聲譽風險投資機構(gòu)參股將使企業(yè)在IPO時具有更強的募資能力，而且首次在公開市場上的募資表現(xiàn)更為優(yōu)異等結(jié)論，同時也為中國創(chuàng)業(yè)板市場上出現(xiàn)的高超募率、高發(fā)行價等現(xiàn)象提供了來自風險投資機構(gòu)聲譽視角的新解析。

二、高聲譽風險投資機構(gòu)提升企業(yè)募資能力的機理模型

本文模型構(gòu)建借鑒了Bettignies和Brander(2007)［18］的研究成果，并考慮研究的特殊情境進行了相應拓展。Cable和Scott(1997)［19］指出風險投資機構(gòu)和企業(yè)家的協(xié)作度會影響企業(yè)運營績效。因此，有別于Bettignies和Brander的假設條件，本文在模型中的項目收益函數(shù)里增加反映風險投資機構(gòu)和企業(yè)家協(xié)作度的指標。

其中，α是企業(yè)家的生產(chǎn)效率(productivity)，可以看成是企業(yè)家能力;β是風險投資機構(gòu)的生產(chǎn)效率，可以看成是風險投資機構(gòu)的增值服務能力;ε代表雙方的協(xié)作收益，當雙方協(xié)作度處于正常水平時，ε值為0，當雙方協(xié)作度超出正常水平時，ε值大于0，當雙方協(xié)作度低于正常水平時，ε值小于0。

企業(yè)的收益在很大程度上取決于風險投資機構(gòu)提供增值服務上的努力度，而這又與風險投資機構(gòu)獲得的股權份額有關。因此，企業(yè)家和風險投資機構(gòu)在簽訂協(xié)議時對股權配置能否達成一致意見將影響風險投資機構(gòu)的投資決策和企業(yè)家的引資決策。風險投資機構(gòu)投資任何項目都面臨機會成本θ，如可投資國債等金融工具獲取無風險收益。當風險投資機構(gòu)對企業(yè)的持股比例為s時，它的收益函數(shù)為:

其中，p為企業(yè)預期獲得成功的概率。把(2)式對i求導并令其等于0，可得到風險投資機構(gòu)在提供增值服務上的最優(yōu)努力水平:

當風險投資機構(gòu)持股比例為s時，企業(yè)家的收益函數(shù)為:

把(4)式對e求導并令其等于0，得出企業(yè)家的最優(yōu)努力水平:

由(3)式可得到如下命題:

命題1:企業(yè)預期成功概率越大，風險投資機構(gòu)增值服務能力越強，風險投資機構(gòu)持有企業(yè)股權越多，則風險投資機構(gòu)為企業(yè)提供增值服務的努力度越高。

假定風險投資機構(gòu)入股企業(yè)的前提是預期收益必須大于零，把(3)式和(5)式分別代入到(2)式，可得到風險投資機構(gòu)入股企業(yè)的前提條件:

企業(yè)家需選擇一個讓其自身利益最大化但能滿足(6)式的風險投資機構(gòu)參與前提條件，即讓渡的股權比例s能夠吸引風險投資機構(gòu)對企業(yè)進行投資。將(3)式和(5)式代入到(4)式，得到企業(yè)家預期收益水平函數(shù):

把(7)式分別對s求一階和二階導數(shù)，得到企業(yè)家追求最大化利益需滿足的一階條件和二階條件分別是:

(9)式給出了追求利益最大化的企業(yè)家引入風險投資機構(gòu)的條件。

由上述數(shù)理推導的結(jié)論可知，企業(yè)家在做出引資決策時更希望引入增值服務能力上具有高聲譽的風險投資機構(gòu)，且企業(yè)家讓渡更多股權給這類風險投資機構(gòu)是符合自身利益的最大化。正如命題1所指出的，風險投資機構(gòu)在得到更高比例股權后，會有更大意愿努力工作，將更積極地為企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)增值服務。以IPO形式登陸證券市場是企業(yè)以更低成本募資的手段，對企業(yè)發(fā)展意義重大。IPO是風險投資機構(gòu)退出項目時最佳的渠道，是風險投資機構(gòu)聲譽的重要來源，也是風險投資機構(gòu)聲譽度量的主要指標(Nahata，2008)［21］。推動企業(yè)IPO是風險投資機構(gòu)展現(xiàn)增值服務能力的標志，也是維護其聲譽的方式。高聲譽風險投資機構(gòu)參股，可以為企業(yè)帶來在創(chuàng)新效率和財務績效等方面的良好表現(xiàn)［22］;也可以通過提供上市相關的增值服務使得企業(yè)更容易獲取上市資格，并且能提供更強的認證功能等服務消除新股申購者對企業(yè)前景的顧慮，使得新股更受歡迎(張學勇等，2014)［23］，同時擁有更強的市場力量吸引高聲譽的承銷商和更多投資者以及分析師的關注(李曜、王秀軍，2015)［24］，并最終增強企業(yè)募資能力。因此本文提出如下待檢驗假設:

假設1:高聲譽風險投資機構(gòu)參股將使企業(yè)在IPO時具有更強的募資能力，而且首次在公開市場上的募資表現(xiàn)更為優(yōu)異。

三、實證分析

(一)樣本與數(shù)據(jù)

中國創(chuàng)業(yè)板市場上的很多企業(yè)在上市前都曾引入風險資本。本文以2009－2011年的281家在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為實證的初始樣本。研究中涉及的新股發(fā)行價格、發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、總募資額等數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫;個別缺失數(shù)據(jù)，通過查找企業(yè)招股說明書進行補充。超募率根據(jù)以下公式計算而來:超募率=(總募資額－發(fā)行費用－擬募集資金總額)/擬募集資金總額。擬募集資金總額從281家公司的招股說明書中“募集資金用途”或“募集資金運用”欄目里逐一手工收集。

本文先從初始樣本中篩選出具有風險投資機構(gòu)參股的企業(yè)。由于Venture Capital直接可以譯為風險投資、創(chuàng)業(yè)投資等，因此招股說明書中披露前十大股東里有“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”字樣的公司直接視為該企業(yè)具有風險投資入股。對于十大股東名稱中出現(xiàn)“投資有限公司”、“投資控股有限公司”、“投資管理有限公司”、“投資中心”、“高科技投資有限公司”、“創(chuàng)新投資集團”、“投資發(fā)展有限公司”、“投資顧問有限公司”、“資本管理有限公司”、“產(chǎn)業(yè)投資基金”字樣的公司，則參照吳超鵬等(2012)［25］的方法確認是否為風險投資機構(gòu)入股樣本。此外，特別關注第一大股東名稱里出現(xiàn)“投資有限公司”、“投資管理有限公司”的字樣，因為該類名稱的股東往往是上市公司的發(fā)起人單位或母公司，將其歸屬到有風險投資機構(gòu)入股的樣本中并不妥當，如“匯川技術”的第一大股東深圳市匯川投資有限公司是其母公司。按照上述標準進行查詢和分類，2009－2011年間在中國創(chuàng)業(yè)板上市的281家公司里有188家具有風險投資機構(gòu)入股，其中深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司等本土風險投資機構(gòu)在推動企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板上很活躍，而外資背景的風險投資機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板市場的活躍度低，僅有紅杉資本等若干家出現(xiàn)在上市公司的十大股東行列。在界定風險投資機構(gòu)聲譽高低時，參考清科集團2009年至2011年中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資年度排名，如果風險投資機構(gòu)在3年中只要有1年入選創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)排名前20，私募股權機構(gòu)在3年中只要有1年入選排名前10的，則為高聲譽風險投資機構(gòu)。篩選結(jié)果顯示，188家風險投資機構(gòu)入股的公司里有46家公司的十大股東里出現(xiàn)了高聲譽風險投資機構(gòu)。

(二)變量選取與模型設定

為了從實證角度驗證前文的假設，選用企業(yè)IPO時的超募率作為企業(yè)首次公開募資能力的衡量指標。企業(yè)IPO時的超募率越高，意味著企業(yè)募集到更多的超過預期額度的資本，即企業(yè)首次公開募資表現(xiàn)越好。在解釋變量的選擇上，本文以風險投資機構(gòu)聲譽作為解釋變量;在為風險投資機構(gòu)聲譽VCR取值時，將高聲譽風險投資機構(gòu)參股的公司取值為1，將其余風險投資機構(gòu)參股的公司取值為0。如此設置該虛擬變量的值，能克服王欣榮(2014)［26］56在為風險投資機構(gòu)聲譽取值時將高聲譽風險投資機構(gòu)參股的取值為1，將其余風險投資機構(gòu)支持的企業(yè)和沒有風險投資機構(gòu)支持的企業(yè)都設置為0而導致模型結(jié)果可能出現(xiàn)的偏差。

為了更好展現(xiàn)計量模型的擬合結(jié)果和穩(wěn)健性，本文通過參考Krishnan等(2009)［27］、張學勇和廖理(2011)［28］、張亦春和洪圖(2012)［29］、王欣榮(2014)［26］56等研究成果選取控制變量，包括反映企業(yè)財務狀況、股權結(jié)構(gòu)、發(fā)起人性質(zhì)等相關變量。由于企業(yè)在IPO上市前為了克服企業(yè)與投資者間的信息不對稱問題，有動機選擇高聲譽的會計師事務所、承銷商、律師顧問等中介服務機構(gòu)，以便向外界釋放出企業(yè)具有良好前景的信號等(Michaely和Shaw，1995;Titman和Trueman，1986;Coates，2001)［30－32］，因此本文也將審計師聲譽、承銷商聲譽、律師事務所聲譽作為模型的控制變量。為驗證假設，構(gòu)建如下回歸模型:

表1是實證過程中涉及到變量的名稱和介紹。

表1　變量名稱與介紹

(三)實證結(jié)果

表2　ADF檢驗結(jié)果

使用不平穩(wěn)變量構(gòu)建回歸模型容易產(chǎn)生偽回歸，因此在估計計量模型之前，需要對各變量進行單位根檢驗。ADF檢驗是平穩(wěn)性檢驗的主要方法，對變量ADF檢驗如表2所示。

表2顯示各變量都通過了平穩(wěn)性檢驗，可直接用于構(gòu)建回歸模型。在建模過程中如果發(fā)現(xiàn)異方差，則利用原回歸模型殘差序列的絕對值倒數(shù)序列作為權重進行加權最小二乘估計消除異方差。模型中解釋變量之間的相關系數(shù)顯著低于Lind等(2011)［33］提出的共線性門檻值0．7，緩解了對變量間多重共線性問題的擔憂。①為減輕模型的多重共線性問題，本文在模型設置時不將相關系數(shù)大的兩個變量同時作為解釋變量。通過計算各個變量的相關系數(shù)，發(fā)現(xiàn)以下變量之間的相關系數(shù)大于0．3，即發(fā)行價格P和超募率CML的相關系數(shù)為0．4311，發(fā)行價格P和凈資產(chǎn)收益率ROE的相關系數(shù)為0．4379，中簽率ZQL和凈資產(chǎn)收益率ROE的相關系數(shù)為0．3261，其他變量間的相關系數(shù)低于0．3。為了使模型的結(jié)論可靠起見，本文也選擇其他解釋變量的替代指標進行穩(wěn)健性檢驗，如股權集中度選用前三大股東持股比例總和替代第一大股東持股比例進行建模，結(jié)果顯示得出結(jié)論基本可靠。模型估計的結(jié)果如表3所示。

表3　線性回歸模型的估計結(jié)果

表3顯示模型結(jié)果較為理想，除了變量國家發(fā)起人的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗外，其他變量都通過了5%的顯著性水平檢驗。因此可以得到以下結(jié)論:

第一，風險投資機構(gòu)聲譽的系數(shù)為正，表明風險投資機構(gòu)聲譽對企業(yè)IPO時的超募率有顯著正向影響，即相比于普通風險投資機構(gòu)參股的企業(yè)，由高聲譽風險投資機構(gòu)參股的企業(yè)在首次公開發(fā)行時更受新股申購者歡迎，能夠募集更多資本，也即高聲譽風險投資機構(gòu)參股能夠提升企業(yè)公開市場募資能力。假設1得以驗證。

第二，發(fā)行前的凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)為負，表明IPO企業(yè)發(fā)行前的良好財務狀況并非是觸動投資者申購新股的原因，這可能與創(chuàng)業(yè)板市場上投資者的價值投資理念不濃厚，投機和炒作氛圍較濃有關。

第三，企業(yè)發(fā)行價格的系數(shù)為正，表明股票發(fā)行價格對超募率有顯著的正向影響。這是因為在創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行普遍能成功的背景下，當總股本是一定時，新股發(fā)行價格越高，則實際募資也越多。

第四，招股說明書上提到的企業(yè)可能面臨的風險因素個數(shù)對超募率有顯著正向影響。企業(yè)面臨的風險個數(shù)越多，意味著未來的經(jīng)營不確定因素越多，在一般情況下這類企業(yè)是不受歡迎的。然而結(jié)果顯示企業(yè)風險因素個數(shù)披露的越多對資金超募有正向影響，一定程度上是因為披露的風險個數(shù)能向投資者釋放出該企業(yè)比較客觀和真實地傳遞了可能存在風險的信號，容易贏得投資者信任。

第五，國家發(fā)起人的系數(shù)為正，這意味著當IPO企業(yè)的發(fā)起人里有國家政府相關部門或政府所有的公司時，新股申購者特別是證券投資基金、社保基金等網(wǎng)下申購的機構(gòu)投資者認可政府相關部門或所屬公司在推動IPO企業(yè)發(fā)展上的角色。在中國處于轉(zhuǎn)型時期，具有國有成分或政治關聯(lián)在一些情況下對企業(yè)開展業(yè)務和提高績效有正向作用。然而該變量不顯著為正，這也反映了申購者對IPO企業(yè)的發(fā)起人里是否有國有成分并未過度關注。

第六，股權集中度的系數(shù)為正，該變量的二次方系數(shù)為負，且都通過顯著性檢驗，意味著股權集中度與超募率之間存在倒U型關系。隨著第一大股東持股比例的上升，超募率會越來越大;當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例到了51%時，超募率的值最高;隨后超募率隨著第一大股東持股比例的提高而下降。這表明第一大股東持股越低和持股越高都不受新股申購者的歡迎，而在持股比例為51%左右的區(qū)間內(nèi)更受投資者認可。第一大股東持股比例過低不受投資者歡迎的可能原因在于第一大股東一般是創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊，他們在高科技型企業(yè)成長和發(fā)展上具有舉足輕重的地位。一方面，如果創(chuàng)始人或團隊的股權比例太低，將影響其創(chuàng)業(yè)的積極性和努力度，進而負面影響企業(yè)的績效;另一方面，第一大股東持股比例過低意味著該企業(yè)未來將可能面臨著較為嚴重的所有者和經(jīng)營者之間的委托代理問題，最終導致這類企業(yè)的新股不受歡迎。當一個公司的第一大股東的持股比例過高，則意味著該公司可能存在著嚴重的控股股東與中小股東之間的委托代理問題，控股股東可能會侵害中小股東的利益，從而導致該企業(yè)在新股發(fā)行時受歡迎度降低。

第七，企業(yè)IPO上市涉及到的中介服務機構(gòu)聲譽對企業(yè)的資本超募有顯著影響。承銷商聲譽對企業(yè)IPO的資金募集量有著正向的顯著影響。這與陳見麗(2012)［34］等文獻的結(jié)論一致，即承銷商聲譽與超募顯著正相關，聘請高聲譽承銷商的IPO企業(yè)融資能力更強，擁有更高的超募率。此外，律師事務所聲譽對企業(yè)IPO的資金募集有顯著正向影響，而會計師事務所聲譽卻對企業(yè)資本超募具有抑制作用。

(四)穩(wěn)健性檢驗

表4　穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

超募率是企業(yè)公開市場上募資能力在結(jié)果上的某種體現(xiàn)，模型以超募率作為被解釋變量能直接展現(xiàn)高聲譽風險投資機構(gòu)參股對企業(yè)募資能力的影響，但仍有必要選擇其他能衡量企業(yè)募資能力的指標進行穩(wěn)健性檢驗。企業(yè)的發(fā)行定價是反映企業(yè)受機構(gòu)投資者等歡迎程度的指標，在一定程度上能體現(xiàn)企業(yè)首次公開募資能力，并能成為企業(yè)最終募資表現(xiàn)的預示指標。由于在中國證券市場上很少出現(xiàn)破發(fā)情形，因此新股發(fā)行定價高低更將直接影響企業(yè)募資額。一方面，Lee和Wahal(2004)［35］指出低聲譽風險投資機構(gòu)為了將來能籌集更多資本，愿意接受更低抑價推動企業(yè)上市以提升聲譽，但高聲譽風險投資機構(gòu)由于已經(jīng)具有良好聲譽，再募集資本時會比較順利，因此并不太愿意接受過低的發(fā)行價格。另一方面，高聲譽風險投資機構(gòu)長期與投資銀行、公募基金等機構(gòu)保持較好關系，因此高聲譽風險投資機構(gòu)參股的企業(yè)在詢價時更受這類機構(gòu)信任和歡迎，新股發(fā)行定價可能會更高。為了驗證高聲譽風險投資機構(gòu)參股對企業(yè)首次公開募資能力具有正向影響結(jié)論的可靠度，本文進一步檢驗高聲譽風險投資機構(gòu)參股能否帶來企業(yè)更高的發(fā)行定價。本文以企業(yè)發(fā)行價格為被解釋變量，以風險投資機構(gòu)聲譽為解釋變量，并通過參考Lee和Wahal (2004)［35］、王欣榮(2014)［26］56等成果，選擇相應的控制變量構(gòu)建回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表4所示。

表4顯示風險投資機構(gòu)聲譽VCR前面的系數(shù)為正且通過了顯著性檢驗，表明引入越高聲譽風險投資機構(gòu)的企業(yè)比引入普通風險投資機構(gòu)的企業(yè)在新股發(fā)行定價上更具優(yōu)勢，可以定價更高。此外，本文還選擇了能夠反映新股受投資者歡迎度的網(wǎng)上中簽率ZQL作為被解釋變量構(gòu)建模型，結(jié)果同樣顯示高聲譽風險投資機構(gòu)參股的企業(yè)在IPO時的網(wǎng)上中簽率越低，即越受投資者歡迎。由此，穩(wěn)健性結(jié)果檢驗顯示出風險投資機構(gòu)聲譽能正向影響企業(yè)公開市場的募資能力，高聲譽風險投資機構(gòu)參股的企業(yè)首次在公開市場上的募資表現(xiàn)更為優(yōu)異。

四、結(jié)論、建議與展望

本文從數(shù)理角度解析了在增值服務能力上具有高聲譽風險投資機構(gòu)受企業(yè)家青睞的原因，揭示了高聲譽風險投資機構(gòu)更能提升企業(yè)公開市場上募資能力的機理，然后利用中國創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)對風險投資機構(gòu)聲譽影響企業(yè)募資能力進行實證檢驗，得出的主要結(jié)論歸納如下:(1)企業(yè)家在做出引入風險資本的決策時更希望引入增值服務能力上具有高聲譽的風險投資機構(gòu)。而風險投資機構(gòu)的高聲譽水平能向市場釋放出增值服務能力強的信號，因此使得企業(yè)家可以借助聲譽機制搜索和甄別出高質(zhì)量風險投資機構(gòu)。(2)在擁有由企業(yè)家讓渡的更高股權比例激勵下，高聲譽風險投資機構(gòu)將更加積極地為企業(yè)成長、未來上市融資等方面提供優(yōu)質(zhì)增值服務，由此高聲譽風險投資機構(gòu)參股將使企業(yè)在IPO時具有更強的募資能力。(3)由高聲譽風險投資機構(gòu)參股的企業(yè)在IPO時具有更高的超募率，在新股發(fā)行定價上更具優(yōu)勢，首次在公開市場上募資表現(xiàn)更為優(yōu)異。這也意味著在導致中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO時常出現(xiàn)的高超募率和高發(fā)行價現(xiàn)象的影響因素之中，高聲譽風險投資機構(gòu)參股也是重要原因。

本文研究結(jié)論對企業(yè)家和風險投資機構(gòu)的決策具有一定借鑒價值。首先，對于企業(yè)家而言，無論是為了提升企業(yè)績效，還是為了推動企業(yè)公開市場上市并且有更為良好的募資表現(xiàn)，選擇在增值服務上具有高聲譽的風險投資機構(gòu)是有必要的;在引入風險資本時，企業(yè)家讓渡給高聲譽風險投資機構(gòu)的股權比例并非越低，就越符合企業(yè)家利益，可以考慮讓渡給高聲譽風險投資機構(gòu)更多的但不超過50%的股權比例。其次，對于風險投資機構(gòu)而言，應該認識到聲譽是重要的無形資產(chǎn)，有必要在投資實踐中積極構(gòu)建和維護;認識到聲譽是談判力的重要來源，越高的聲譽將使得其在投資合約簽訂中更容易從企業(yè)家那里獲得相對更高比例股權，但是期望獲得超過50%的企業(yè)股權比例也不一定是理性的選擇行為，因為這會大大降低企業(yè)家努力程度。

本文也存在一定不足。由于中國證券市場上風險投資機構(gòu)在企業(yè)IPO前的突擊入股現(xiàn)象時有發(fā)生，而風險投資機構(gòu)在企業(yè)上市前不同的持有期會導致企業(yè)享受的增值服務存在差異，然而考慮到排除突擊入股的標準難以界定，本文在實證中并沒有反映風險投資機構(gòu)突擊入股的情況。實證中在選用風險投資機構(gòu)聲譽衡量指標上直接借用清科集團發(fā)布“中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資年度排名”，把解釋變量設置為虛擬變量形式。雖然這在一定程度上能反映風險投資機構(gòu)聲譽對被解釋變量的影響，但是如果其聲譽選用非虛擬變量形式可能會得出更具說服力的結(jié)論，因此未來可以考慮采用風險投資機構(gòu)聲譽指數(shù)衡量該變量進行相關研究。此外，本文僅僅分析了單一風險投資機構(gòu)參股對企業(yè)公開市場募資能力的影響，為了更貼近實際，后續(xù)研究中也有必要進一步考慮多家風險投資機構(gòu)聯(lián)合投資對企業(yè)公開市場募資能力的影響。

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(責任編輯畢開鳳)

國際經(jīng)濟與貿(mào)易

Could the Equity Participation of High-reputation Venture Capital Firms Enhance Enterprises'Capacity of Fundraising in Capital Markets?
——The Evidence from IPOs in Chinese Growth Enterprises Market

ZHENG Xiu-tian1，2，XU Yong-bin3
(1．School of Business Administration，Zhejiang Gongshang University，Hangzhou 310018，China; 2．Qianjiang College，Hangzhou Normal University，Hangzhou 310036，China; 3．School of Finance and Accounting，Zhejiang Gongshang University，Hangzhou 310018，China)

Abstract:The paper examines the effect of equity participation of venture capital firms on enterprises'capacity to raise capital in securities markets considering venture capital firms'reputation is heterogeneous．Through building mathematical models，the results show the mechanism that high-reputation venture capital firms can do better in enhancing enterprises'fundraising;after analyzing related data of IPOs(including over-raised capital ratio)in Chinese growth enterprises market，it shows that high-reputation venture capital firms can more positively provide high quality value-added services for companies to be listed under the incentive that entrepreneurs are willing to assign high equity ratio;enterprises backed by high-reputation venture capital firms have better fundraising capacity in the securities markets．

Key words:venture capital firms;reputation;enterprises'capacity of fundraising;over-raised capital rate;issue price

作者簡介:鄭秀田，男，博士研究生，講師，主要從事金融市場與財務治理研究;許永斌，男，教授，管理學博士，主要從事公司治理與財務戰(zhàn)略研究。

基金項目:浙江省高校人文社會科學重點研究基地“浙江工商大學工商管理學科”重大項目資助(JYTgs20141301);浙江省自然科學基金項目“集群企業(yè)創(chuàng)新網(wǎng)絡與創(chuàng)新搜索的互動機制研究——以浙江省為例”(LQ13G020019);浙江省自然科學基金項目“家族企業(yè)關系型控制權配置、內(nèi)部代理沖突及治理效率研究”(LY13G020009)

收稿日期:2015－02－10

中圖分類號:F830．59

文獻標識碼:A

文章編號:10002154(2015)07005609