嘉能可期市驚魂

國慶假期期間，全球大宗商品交易巨頭嘉能可（Glencore）遭遇了瀕臨破產(chǎn)邊緣的驚魂一刻。

這家總部設(shè)于瑞士的超大型跨國巨艦，2013年的收入占瑞士GDP（5430億美元）的39%，持有大量的大宗商品多頭頭寸。一旦出現(xiàn)大宗商品恐慌性拋售，可能演變成累及全球的行業(yè)災(zāi)難，被外媒形容為“大宗商品的雷曼時刻”。

自2015年5月份開始，嘉能可的股價便進入了直線墜落的通道，從3英鎊左右一路下跌至1英鎊以下。

9月28日，嘉能可（LSE：Glen）股價暴跌，跌出了2011年上市以來的超級大底，盤中一度跌至0.69英鎊，收盤跌幅29.42%。0.69英鎊，僅相當(dāng)于該公司上市IPO價格的13%。

此前一周，嘉能可的股價已經(jīng)連續(xù)下跌了22.84%。

隨即，一家來自英國的資產(chǎn)管理公司Investec的兩名證券分析員發(fā)布了一份研究報告，稱與同行相比，嘉能可的債務(wù)水平更高，而利潤率更低。如果大宗商品價格不出現(xiàn)反彈，嘉能可股票的價值將“基本上全數(shù)蒸發(fā)”。

像雷曼兄弟一樣，嘉能可旗下不僅僅是礦業(yè)的挖掘，還有巨大的金融衍生品交易部門，涉及金屬、煤、銅、鐵礦石等大宗商品。

嚴(yán)重依賴短期信貸來操作衍生品交易，令嘉能可杠桿高企。嘉能可有大量的交易對手盤，一旦觸及“強平線”（margin call），將引發(fā)抵押品變現(xiàn)的全球連鎖反應(yīng)。

所幸，管理層采取了一系列措施，迅速補充了現(xiàn)金流。多家歐美投行發(fā)報告力挺，稱嘉能可的股價被超賣。

10月5日，嘉能可（00805.HK）港股收盤上漲18%，成交亦放量至三個月平均交易量的近30倍。盤中一度飆升了72%，錄得上市以來的最大漲幅。

危機時刻重現(xiàn)

嘉能可在倫敦和香港兩地上市。隨著9月29日港股開盤，嘉能可（00805.HK）香港股票接替了倫敦，一日跌幅29.32%，報收于8.68港元。

嘉能可的債務(wù)水平顯著高于同儕，2015年半年報中的凈負債高達300億美元，市場主要擔(dān)憂嘉能可資不抵債。伴隨著股價暴跌，9月29日，嘉能可債務(wù)違約的五年期信用違約掉期合約（Credit default Swap，簡稱CDS）價格暴漲38%，至757基點。

所謂信用違約掉期合同，即債券違約的信用風(fēng)險的價格，類似于保險合同。

根據(jù)Tradeweb數(shù)據(jù)，9月28日，嘉能可2020年到期的12.5億歐元債券收益率飆升至8%，而前一個交易日收盤時的收益率報5.62%。7月底，該債券的收益率僅為2%。

高盛的報告讓這一切雪上加霜，稱嘉能可的交易模式嚴(yán)重依賴于短期信貸，面臨被降級至垃圾債券的風(fēng)險。“如若大宗商品價格再跌5%，哪怕維持原狀，嘉能可現(xiàn)有的信用評級都不復(fù)存在?！?/p>

9月初，標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard amp; Poor’s）將嘉能可的評級展望調(diào)整為負面，并警告說如果現(xiàn)金流和債務(wù)水平?jīng)]有好轉(zhuǎn)，將進一步下調(diào)評級。嘉能可目前的評級是BBB級，而標(biāo)準(zhǔn)普爾評級體系中“投資級”的最后一級是BBB-級，在此之下的評級便是“投機級債券”，即垃圾債券。

此時，債券信用評級是嘉能可的生命線。

“這是大宗商品的雷曼時刻。”知名財經(jīng)博客Zero Hedge點評道，一旦嘉能可失去投資級評級，基本上游戲就結(jié)束了，嘉能可不僅需要補充數(shù)量龐大的抵押品，而且還會觸發(fā)“強平”的連鎖反應(yīng)。

嘉能可披露的上半年財務(wù)報告顯示，公司持有凈衍生工具資產(chǎn)達89億美元，凈負債97億美元;商品庫存總值236億美元，其中大部分是能源和鋅、錫、鎳、銅等金屬。

作為一個市值168億英鎊（截至10月6日）的大宗商品巨艦，如果不能安然渡過難關(guān)，將把整個大宗商品行業(yè)拖入災(zāi)難的深淵。

受此影響，歐美股市在28日均錄得大跌，國內(nèi)的商品期貨合約也紛紛跟著下跌。

嘉能可最大的股東是卡塔爾主權(quán)基金，持有其8.2%的股份。對卡塔爾主權(quán)基金來說，今年是屋漏偏逢連陰雨，它還是大眾汽車的第三大股東。在接連踩中兩只“黑天鵝”的情況下，最大損失時將近100億美元。

嘉能可的危機并不是個案，大宗商品超級周期終結(jié)，行業(yè)內(nèi)都難逃噩運。以必和必拓（LSE：BHP）為例，三年來的股價從高點的22.25英鎊，跌至9月28日的最低點9.64英鎊。

過去，中國是全球大宗商品的最大買家，隨著中國經(jīng)濟增速放緩，大宗商品需求顯著下降，步入寒冬。8月24日，倫敦銅三個月電子盤的價格跌至4855美元/噸，為六年內(nèi)的最低點。

Investec分析員Hunter Hillcoat的報告中表示，金融危機之后，中國出臺的刺激政策令各大礦業(yè)公司競相低成本債務(wù)融資，并擴大生產(chǎn)，現(xiàn)在開始自食惡果。

嘉能可已經(jīng)宣布暫停了剛果和贊比亞的銅礦項目，預(yù)計減少銅產(chǎn)量40萬噸。9月29日，智利第二大銅礦產(chǎn)商Collahuasi公司也表示，2015年將削減精煉銅產(chǎn)出3萬噸，約是去年產(chǎn)量的6%。

空多逆轉(zhuǎn)

在市場短暫的驚恐之后，歐美各大投行紛紛發(fā)布報告，力挺嘉能可。

嘉能可2011年上市時的承銷商花旗銀行宣稱，市場拋售過度;若股價出現(xiàn)進一步下跌，管理層可以選擇私有化。

花旗報告稱，超過60家銀行為嘉能可提供貸款，均不受信用評級影響。這些銀行與嘉能可業(yè)務(wù)往來數(shù)十年，目前沒有一家銀行退出貸款。

嘉能可9月29日發(fā)布聲明，表示嘉能可絕對沒有償付能力問題，公司仍是正現(xiàn)金流，并已采取積極措施應(yīng)對大宗商品市場的現(xiàn)狀，將繼續(xù)保持業(yè)務(wù)和財務(wù)的穩(wěn)健。

嘉能可高管紛紛增持。據(jù)外媒報道，摩根士丹利前行政總裁約翰.麥克（John Mack）作為非執(zhí)行董事，在9月29日以0.8英鎊的價格購入55萬股股票。

10月2日外媒稱，嘉能可意圖出售旗下的農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)部門，估值可能高達105億美元，正在與新加坡主權(quán)財富基金及日本三井集團、一家加拿大養(yǎng)老基金洽談中。

諸多利好刺激股價回暖。10月5日周一，在倫敦市場上，嘉能可的股票價格上升了21%，收盤于1.15英鎊，這也是該公司IPO以來的最大漲幅。

事實上，嘉能可的管理層早已預(yù)見了危機的存在，并采取了一系列的措施。

嘉能可在8月發(fā)布了中期財務(wù)報告，數(shù)據(jù)顯示，營業(yè)收入857億美元，同比下滑24.9%;上半年凈虧損6.76億美元，去年同期凈利潤17.2億美元，凈利潤降幅139.3%。

從歷史上看，嘉能可就不是一個收益平滑的公司，2013年度凈虧損高達80.46億美元，而2014年盈利23.08億美元。

在中期財報中，嘉能可宣布了一系列措施，以達到在2016年底之前，降低300億美元的凈債務(wù)至200億美元附近，以及正在削減15億美元的高流動性庫存。

9月16日，嘉能可（00805.HK）公告稱，以每股1.25英鎊的價格，配售了13.08億股新普通股，配股價格略低于前一日的收盤價，新股總數(shù)相當(dāng)于公司已發(fā)行股本的9.99%。通過這種配股的方式，集資約16億英鎊（等值于25億美元），成功地為其資產(chǎn)負債表提供了安全墊。

這是嘉能可執(zhí)行其債務(wù)削減計劃的重要環(huán)節(jié)。值得注意的是，其中的22%由嘉能可首席執(zhí)行官伊凡·格拉森伯格（Ivan Glasenberg）等幾位公司高級管理層人員認購，剩余的78%由機構(gòu)投資者認購。

伊凡·格拉森伯格是南非人，鮮少在公開場合露面，拒絕一切采訪要求。1984年，他自美國MBA畢業(yè)后便以培訓(xùn)生的身份加入了嘉能可，一步步升至最高層，掌舵嘉能可十余年。在2011年IPO時，格拉森伯格持有的股份價值將近100億美元。

除了上述措施，嘉能可還采取了暫停派息為公司節(jié)省24億美元，出售部分資產(chǎn)，以及降低資本性開支等行動。瑞士信貸銀行報告測算，加上暫停的非洲銅礦項目，嘉能可的凈債務(wù)有望從2015年6月的296億美元，年底前降至250億美元，到2016年底減少至200億-210億美元，保住投資級評級無虞。

雖然暫時渡過難關(guān)，卻依然不能過度樂觀。Investec認為，大宗商品價格持續(xù)走低，如果銅再下跌10%，嘉能可的息稅前利潤將減記12億美元，其他持有的大宗商品亦是如此。

德意志銀行報告稱，嘉能可持有的主要商品，例如煤，未來三年會不間斷地下跌。而根據(jù)Investec測算，每當(dāng)煤價下跌10%，利潤（EBITA）將減記10億美元。

嘉能可的隱秘史

嘉能可被稱為“大宗商品領(lǐng)域的高盛”。最初成立時，它從事黑色和有色金屬的實物貿(mào)易，后拓展至石油、煤等領(lǐng)域;1981年，通過收購一家荷蘭谷物貿(mào)易公司，開始進軍農(nóng)產(chǎn)品，此后展開了一系列并購活動，資產(chǎn)迅速膨脹。

野心、隱秘，都是外界加諸嘉能可身上的標(biāo)簽，這與其創(chuàng)始人馬克·里奇（Marc Rich）是分不開的。

嘉能可創(chuàng)辦于1974年，前身是Marc Rich amp; Co. AG。2005年，美國ABC電臺報道嘉能可曾被指控與處于種族隔離時期的南非以及前蘇聯(lián)、伊朗、薩達姆執(zhí)政時期的伊拉克進行非法交易。

嘉能可因此攫取了巨額利潤，并埋下了野心、冒險、無視規(guī)則的基因。1983年，美國司法部以逃稅、詐騙等罪名向里奇發(fā)起指控。他被法庭缺席判處325年監(jiān)禁，是美國司法部通緝了17年的十大通緝犯之一，直至2001年，時任美國總統(tǒng)克林頓在任內(nèi)的最后一天赦免了他。

舉個例子來說，2001年，嘉能可將一批購自神華集團的焦煤，共3億噸，違規(guī)出口至印度，隨后被中國政府發(fā)現(xiàn)并點名警告，嘉能可仍堅稱焦煤按照出口文件所述，是運往歐洲的。2005年，在剛果（共）國內(nèi)的腐敗案件調(diào)查中，嘉能可甚至參與了賄賂，這樣的故事屢見不鮮。

1994年，馬克·里奇流亡瑞士，將股份出售給了管理層，作價約6億美元，公司從此更名為嘉能可。

自此，嘉能可開始使用新興的金融工具和手段，在短短的20年內(nèi)，實現(xiàn)了市值上百倍的擴張。

自1981年開始，嘉能可就不斷收購美國、秘魯、哈薩克斯坦、贊比亞等國家的處于采礦、冶煉、深加工等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)上的公司，逐步構(gòu)建了一個多元化的大型資源集團，生產(chǎn)和貿(mào)易超過90種大宗商品，在多項大宗商品的全球交易量中占據(jù)40%-60%的份額。

2013年5月2日，嘉能可通過換股的方式，收購了英國礦業(yè)生產(chǎn)商超達（Xstrata），這是礦業(yè)史上最大規(guī)模的并購交易，嘉能可更名為嘉能可斯特拉塔（Glencore Xstrata），并同時成為世界第四大礦業(yè)生產(chǎn)集團、最大的電煤貿(mào)易企業(yè)和最大鋅生產(chǎn)商等。

然而，德意志銀行對這起總額高達619億美元的并購案的評價是“嘉能可因此羽翼豐滿，但最終證明并購的時機是糟糕的”。

嘉能可的優(yōu)勢在于全球化的信息優(yōu)勢，通過高金融杠桿進行的大宗商品交易，其更負盛名的是對期貨衍生品的操作，包括地理套利（在全球各地轉(zhuǎn)移商品）、產(chǎn)品套利（各種深加工）、時間套利等。

嘉能可在IPO之前已經(jīng)擁有了2000名交易員，這些衍生品的交易決定了嘉能可嚴(yán)重依賴金融杠桿和短期負債，為償債危機埋下了隱患。

盈虧同源。同樣的，嘉能可的很多資產(chǎn)分布于剛果（共）、赤道幾內(nèi)亞等政治上不太穩(wěn)定的國家，既可能在市場好時賺得盆滿缽滿，也可能在市場糟糕時成為信用評級降級的拖累。

10月9日，嘉能可宣布將澳洲、南非和哈薩克斯坦的含鋅金屬礦產(chǎn)量減少50萬噸，嘉能可在給港交所的公告中稱：減產(chǎn)將導(dǎo)致所有相關(guān)部門進行裁員，公司將在未來幾天開始與員工談及此事。

受此消息影響，截至北京時間10月9日下午4時，LME鋅價大漲約10%，至1834美元/噸，滬鋅主力合約收漲4.08%，滬銅收漲2.37%。

中國社科院金融研究所研究員易憲容撰文稱，嘉能可持有的多是流動性相對較高的短期資產(chǎn)，且債權(quán)與債務(wù)的比重是50%，而雷曼兄弟當(dāng)時債權(quán)與債務(wù)占比的比重只有3%多一點，不可同日而語。易憲容表示，信貸錯配及高杠桿一定得要量力而為，否則可能面臨巨大風(fēng)險。