公允價(jià)值、非理性心理與企業(yè)投資效率

方瑞琪

〔摘要〕本文基于行為公司財(cái)務(wù)理論視角，研究公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究表明：2007—2013年，我國(guó)滬深A(yù)股上市公司中出現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)的企業(yè)呈逐漸增多的趨勢(shì)，公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用存在嚴(yán)重的順周期效應(yīng)；公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用對(duì)企業(yè)的投資效率有顯著影響，當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益為負(fù)時(shí)，公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益為正時(shí)，公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資效率顯著正相關(guān)。本文延伸了公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用的影響范疇，有助于完善我國(guó)的會(huì)計(jì)政策，能夠有效引導(dǎo)并規(guī)范企業(yè)的投資行為，提高企業(yè)的投資效率。

〔關(guān)鍵詞〕公允價(jià)值；投資效率；行為公司財(cái)務(wù)理論；非理性心理

中圖分類號(hào)：F2734文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10084096（2015）01008908

一、引言

2006年2月15日，我國(guó)財(cái)政部發(fā)布了以公允價(jià)值運(yùn)用為最大亮點(diǎn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系[1]。該準(zhǔn)則體系的頒布實(shí)施，特別是公允價(jià)值的適度和謹(jǐn)慎引入在一定程度上改變了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的傳統(tǒng)計(jì)量基礎(chǔ)[2]。公允價(jià)值會(huì)計(jì)（Fair Value Accounting）是指以公允價(jià)值作為資產(chǎn)和負(fù)債的主要計(jì)量基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)模式[3]。

然而，就在我國(guó)公允價(jià)值計(jì)量運(yùn)用不到一年的時(shí)間里，最早運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量模式的美國(guó)爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，并引發(fā)了對(duì)公允價(jià)值會(huì)計(jì)的激烈辯論。金融機(jī)構(gòu)、銀行家等實(shí)務(wù)界人士認(rèn)為公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用具有順周期（Procyclicality）效應(yīng)，從而進(jìn)一步推動(dòng)了金融危機(jī)的發(fā)展。雖然這一激烈辯論以美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）的適度讓步而落下帷幕，但關(guān)于公允價(jià)值會(huì)計(jì)的論戰(zhàn)仍未停止。在后金融危機(jī)時(shí)代，研究并思考公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用對(duì)企業(yè)行為的影響及其造成的后果，是當(dāng)前會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)理論界亟待解決的重要問題之一。

一直以來，投資都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)表明，2011—2013年投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率一直處于第一位，分別達(dá)到543%、504%和544%。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)各級(jí)地方政府一直積極鼓勵(lì)投資，而為保證投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用，一個(gè)很重要的任務(wù)就是提高投資效率。企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體，宏觀層面的投資效率水平與微觀層面的企業(yè)投資效率水平密切相關(guān)。因此，企業(yè)的投資效率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要的作用。作為企業(yè)未來現(xiàn)金流量增長(zhǎng)的基礎(chǔ)和成長(zhǎng)的動(dòng)力源泉，企業(yè)投資是否具有效率直接決定了能否最大化企業(yè)價(jià)值。然而，由于過度融資、公司治理機(jī)制不健全和資本市場(chǎng)的先天性制度缺陷等問題，低效率投資行為普遍存在于我國(guó)的企業(yè)之中，導(dǎo)致微觀層面投資效率低下，從而制約了宏觀投資效率的提升。而且，低效率的投資也逐漸成為制約企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展和企業(yè)價(jià)值提升的重要因素。

自從引入公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則以來，我國(guó)學(xué)者對(duì)公允價(jià)值計(jì)量模式的相關(guān)問題進(jìn)行了大量研究，但我國(guó)學(xué)者的研究基本處于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)研究的模仿階段，主要集中在公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用的價(jià)值相關(guān)性領(lǐng)域[2]。而在后金融危機(jī)的大背景下，如果一家采用公允價(jià)值計(jì)量模式的企業(yè)凈利潤(rùn)發(fā)生變動(dòng)，是否會(huì)影響企業(yè)的投資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率？此問題亟待研究。盡管公允價(jià)值會(huì)計(jì)的適度謹(jǐn)慎引入導(dǎo)致其對(duì)企業(yè)行為的影響較小，但在增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期這“三期疊加”的特殊時(shí)期研究企業(yè)的投資效率問題，考察公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)企業(yè)投資效率的作用機(jī)理和影響程度，有助于完善我國(guó)的會(huì)計(jì)政策，能夠從理論層面引導(dǎo)并規(guī)范企業(yè)的投資行為，提高企業(yè)的投資效率。

本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于：一是研究視角的創(chuàng)新。與運(yùn)用代理理論、信息不對(duì)稱理論等研究投資效率的文獻(xiàn)不同，本文基于行為公司財(cái)務(wù)理論這樣一個(gè)前沿的視角，從投資者與管理者兩個(gè)主體的非理性心理出發(fā)，研究公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。二是一定程度上推動(dòng)了公司投資效率理論的發(fā)展。本文的研究發(fā)現(xiàn)，通過影響投資者和管理者的非理性心理，公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用將造成投資效率下降，這一研究結(jié)論表明公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用是導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降的一個(gè)重要原因，而這一原因還未受到足夠的重視。三是拓展了公允價(jià)值會(huì)計(jì)研究的視角。本文的研究焦點(diǎn)是考察公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率的影響，關(guān)注的是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用及變革所產(chǎn)生的“外部性”，拓展并豐富了公允價(jià)值會(huì)計(jì)的研究領(lǐng)域，有助于推動(dòng)財(cái)務(wù)學(xué)、公司治理理論與會(huì)計(jì)學(xué)之間的學(xué)科交融。

二、公允價(jià)值計(jì)量對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)理與研究假設(shè)

公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用所導(dǎo)致的順周期效應(yīng)不僅會(huì)加劇投資者的非理性心理，也會(huì)加劇企業(yè)管理者的非理性心理。因此，本文從管理者與投資者兩個(gè)方面分析公允價(jià)值計(jì)量模式如何影響企業(yè)管理層和投資者的非理性心理，進(jìn)而探討公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用影響企業(yè)投資行為與投資效率的機(jī)理。

（一）公允價(jià)值計(jì)量對(duì)管理層和投資者非理性心理的影響

心理學(xué)的相關(guān)實(shí)驗(yàn)表明，人類傾向于低估甚至否認(rèn)外部力量、機(jī)遇和運(yùn)氣的作用，高估自身成功的可能性及其決策能力，認(rèn)為較高的個(gè)人能力是成功的關(guān)鍵因素，心理學(xué)中將這種認(rèn)知上的偏差定義為過度自信。心理學(xué)的研究同時(shí)指出，這是人類根深蒂固的一種心理現(xiàn)象。與過度自信相對(duì)立的概念是過度悲觀，心理學(xué)將這兩種現(xiàn)象統(tǒng)稱為非理性心理。

運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量模式后，企業(yè)的凈利潤(rùn)可以劃分為兩部分：一部分是公允價(jià)值變動(dòng)損益，這是公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致的未實(shí)現(xiàn)損益；另一部分是已實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，這部分利潤(rùn)不包括公允價(jià)值的變動(dòng)損益。

公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用會(huì)加劇管理層的非理性心理。以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)處于繁榮時(shí)期時(shí)，其價(jià)值增加，由此導(dǎo)致企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表確認(rèn)估值利得或在利潤(rùn)表確認(rèn)客觀利潤(rùn)[4]，從而美化企業(yè)的賬面利潤(rùn)，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層出現(xiàn)過度自信的非理性心理。不過，公允價(jià)值變動(dòng)收益不是真實(shí)存在的，只是賬面上的。當(dāng)資本市場(chǎng)處于衰退時(shí)期，以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值下跌將導(dǎo)致企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)估值損失或在利潤(rùn)表中確認(rèn)賬面損失，導(dǎo)致企業(yè)的賬面利潤(rùn)大幅下降，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層出現(xiàn)過度悲觀的非理性心理[5]。

同樣，公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用會(huì)加劇投資者的非理性心理。我國(guó)證券投資者大多是非專業(yè)的，他們?cè)谶M(jìn)行證券投資時(shí)，一般只看重企業(yè)的凈利潤(rùn)，只關(guān)注該指標(biāo)是否增加以及增加的程度，而較少關(guān)注甚至不能理解公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)企業(yè)損益表的影響。他們通常不管凈利潤(rùn)的增加部分中有多少是因?yàn)楣蕛r(jià)值變動(dòng)所造成的，而直接將賬面利潤(rùn)當(dāng)作企業(yè)的實(shí)際利潤(rùn)。如前所述，繁榮資本市場(chǎng)背景下，運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量模式的企業(yè)，其賬面利潤(rùn)將大幅上升，這類公司的股票往往容易受到投資者的青睞。投資者的追捧會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格的上漲，從而進(jìn)一步加劇投資者對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的過度樂觀心態(tài)。所以，資本市場(chǎng)繁榮時(shí)，公允價(jià)值順周期效應(yīng)起到了“火上加油”的作用。相反，當(dāng)資本市場(chǎng)衰退時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用會(huì)導(dǎo)致企業(yè)賬面利潤(rùn)減少，不僅會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效，還會(huì)導(dǎo)致投資者信心下降，加劇投資者的恐慌心理。所以，當(dāng)資本市場(chǎng)衰退時(shí)，公允價(jià)值順周期效應(yīng)會(huì)起到“雪上加霜”的作用。

綜上所述，公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用會(huì)加劇管理者和投資者的非理性心理。

（二）公允價(jià)值計(jì)量對(duì)企業(yè)投資行為的影響

在企業(yè)的人才選拔過程中，自信心強(qiáng)的人表現(xiàn)一般較好，因此更容易成為企業(yè)的管理層。而且，由于具有較高的社會(huì)地位，企業(yè)管理層也容易出現(xiàn)過度自信的非理性心理。大量的研究表明管理者的非理性心理對(duì)企業(yè)的投資決策和投資效率有重要影響。

Heaton[6]研究發(fā)現(xiàn)，管理者樂觀主義對(duì)企業(yè)的投資行為有著重要影響，在管理者過度自信的企業(yè)中，其投資—現(xiàn)金流的敏感度更高。Malmendier和Tate[7]的研究表明，與理性的管理者相比，過度自信管理者的企業(yè)，其投資—現(xiàn)金流敏感度更高。姜付秀等[8]則發(fā)現(xiàn)，管理層的過度自信會(huì)顯著影響企業(yè)的投資水平，從而提高企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性。花貴如等[9]發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信與企業(yè)投資效率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。胡國(guó)柳和周遂[10]的研究發(fā)現(xiàn)管理層過度自信對(duì)企業(yè)投資效率有顯著影響，而在區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，在國(guó)有企業(yè)中，管理層的過度自信對(duì)企業(yè)投資效率的影響程度更高。通過這些文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，管理層的非理性心理會(huì)顯著影響企業(yè)投資行為決策，導(dǎo)致企業(yè)的投資行為出現(xiàn)不足或過度等異化現(xiàn)象，異化現(xiàn)象意味著投資效率的降低。

行為公司財(cái)務(wù)理論指出，企業(yè)的投資決策并不完全取決于管理層的預(yù)期，反映在股票價(jià)格中的投資者預(yù)期在一定程度上也會(huì)影響企業(yè)的投資決策。

公允價(jià)值計(jì)量模式將通過影響投資者的非理性心理導(dǎo)致企業(yè)投資行為出現(xiàn)異化，從而導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。劉紅忠和張舫[11]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資水平與投資者情緒呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉端和陳收[12]考察了投資者情緒對(duì)企業(yè)投資的影響，認(rèn)為投資者情緒會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)估價(jià)，而市場(chǎng)估價(jià)通過管理者的短視行為將影響企業(yè)的投資水平，投資者情緒越高漲，市場(chǎng)估價(jià)越高，企業(yè)投資越旺盛?；ㄙF如等[13]指出投資者的非理性心理一方面通過管理者的迎合心理導(dǎo)致企業(yè)的投資行為異化，另一方面則通過融資成本與融資約束加劇企業(yè)的過度投資行為或投資不足行為。

綜上所述，根據(jù)行為公司財(cái)務(wù)理論，管理者和投資者的非理性心理會(huì)影響企業(yè)的投資行為和投資效率。而公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用則會(huì)進(jìn)一步加劇投資者和管理者的非理性心理，這最終將導(dǎo)致投資效率下降。公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)理如圖1所示。

圖1公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)理

（三）研究假設(shè)

公允價(jià)值變動(dòng)損益會(huì)影響企業(yè)的凈利潤(rùn)，如果資本市場(chǎng)是牛市，此時(shí)企業(yè)以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)等資產(chǎn)的公允價(jià)值增加，從而增加企業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)損益，最終將提高企業(yè)的凈利潤(rùn)水平。而根據(jù)行為公司財(cái)務(wù)理論，企業(yè)凈利潤(rùn)的增加將導(dǎo)致企業(yè)管理者和投資者出現(xiàn)過度自信的非理性心理。反之，如果資本市場(chǎng)是熊市，企業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)損益則會(huì)下降，這將導(dǎo)致凈利潤(rùn)水平下降，最終將會(huì)進(jìn)一步加劇投資者和管理者過度悲觀的心理。這種作用機(jī)理最終將扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)行為決策，管理者和投資者過度自信的非理性心理會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資過度，而過度悲觀的非理性心理則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在投資者和管理者非理性心理加劇的情況下，公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用將扭曲投資決策，從而降低企業(yè)投資效率。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。假設(shè)1可以從公允價(jià)值損益變動(dòng)方向細(xì)化為兩個(gè)子假設(shè)。

假設(shè)1：公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用將導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低。

假設(shè)11：公允價(jià)值變動(dòng)損益增加凈利潤(rùn)的程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資。

假設(shè)12：公允價(jià)值變動(dòng)損益減少凈利潤(rùn)的程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)投資不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

沒有直接的指標(biāo)來度量企業(yè)的投資效率，所以，本文在研究公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率的影響研究之前，需要首先測(cè)算企業(yè)的投資效率。為此，本文首先闡述投資效率的測(cè)算模型，然后構(gòu)建公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率的影響模型。

與以往研究類似，根據(jù)Richardson[14]提出的方法來測(cè)度投資效率。首先根據(jù)模型（1）測(cè)算企業(yè)的正常投資水平，然后用模型（1）的殘差項(xiàng)（企業(yè)的實(shí)際新增投資與估算的正常投資水平之差）作為投資效率指標(biāo)。如果殘差項(xiàng)大于0，則表明企業(yè)存在投資過度的現(xiàn)象；反之，則意味著投資不足。殘差項(xiàng)越接近于0，表明企業(yè)的投資效率越高。模型（1）如下：

It=λ0+λ1Growt-1+λ2Levt-1+λ3（CF/K）t-1+λ4Sizet-1+λ5Aget-1+λ6It-1+∑Industy+∑Year+εt（1）

I為公司當(dāng)年新增投資，借鑒Richardson的研究，I為公司購(gòu)置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的凈支出加上公司購(gòu)買或處置子公司（分公司）的凈支出，并除以總資產(chǎn)以消除企業(yè)規(guī)模的影響[14]。

對(duì)模型（1）回歸所得到的殘差ε表示企業(yè)的投資效率，記為OI。OI實(shí)際上表示企業(yè)的實(shí)際投資水平與最優(yōu)投資水平之間的差額，也叫異常投資額。OI大于0代表企業(yè)過度投資，OI的值越大，表明企業(yè)過度投資越嚴(yán)重；OI小于0代表企業(yè)投資不足，OI的值越小，表明企業(yè)投資不足的現(xiàn)象越嚴(yán)重；OI越接近于0，表示企業(yè)的投資越接近于理想水平。

在估算企業(yè)投資效率指標(biāo)后，采用如下模型考察公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)企業(yè)投資效率的影響：

OIt=α0+α1FV_ratet+α2FV_drit+Contronlst-1+∑Year+εt（2）

其中，因變量OI表示投資效率；FV_rate表示公允價(jià)值變動(dòng)損益增加或減少凈利潤(rùn)的程度，F(xiàn)V_dri表示公允價(jià)值變動(dòng)損益的方向；Controls表示控制變量，主要包括Lev、CF/K、S/K、Q；Year為年份虛擬變量。利用模型（2）驗(yàn)證假設(shè)1。

模型包含的變量說明如表1所示。

表1變量定義及說明

變量類型變量符號(hào)變量定義及計(jì)算方法因變量I投資水平，公司購(gòu)置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的凈支出加上公司購(gòu)買或處置子公司（分公司）的凈支出，并除以總資產(chǎn)以消除公司規(guī)模的影響OI投資效率，即模型（1）的回歸殘差，實(shí)際投資量減去模型（1）擬合的預(yù)期投資量自變量FV_rate公允價(jià)值變動(dòng)程度，公允價(jià)值變動(dòng)損益 / 凈利潤(rùn)FV_dri公允價(jià)值變動(dòng)方向，如果公允價(jià)值變動(dòng)損益≥ 0，為1，否則為0控制變量Grow公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來表示Lev財(cái)務(wù)杠桿率，總負(fù)債與期末總資產(chǎn)之比Size公司規(guī)模，公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Age公司上市的時(shí)間長(zhǎng)度CF/K自由現(xiàn)金流量，經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量（CF）/總資產(chǎn) （K）S/K近期投資機(jī)會(huì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（S） / 總資產(chǎn)（K）Q遠(yuǎn)期投資機(jī)會(huì)，（年末負(fù)債價(jià)值+流通股市值+非流通股數(shù)量×每股凈資產(chǎn)）/ 年末總資產(chǎn)Year年份虛擬變量Industry行業(yè)虛擬變量

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2007年我國(guó)正式引進(jìn)公允價(jià)值計(jì)量模式，所以，本文選取2007—2013年公布公允價(jià)值變動(dòng)損益的A股上市公司為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的可比性和可靠性，同時(shí)為了避免經(jīng)濟(jì)意義上已經(jīng)破產(chǎn)的公司對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)樣本執(zhí)行以下剔除程序：一是剔除金融類公司，這是因?yàn)榻鹑陬惞镜馁Y產(chǎn)負(fù)債表與別的行業(yè)上市公司有較大區(qū)別。二是剔除數(shù)據(jù)有缺失的公司。三是剔除存在虧損的公司。四是剔除ST公司和PT公司。經(jīng)過以上剔除程序后，各年的樣本數(shù)分別為351、407、435、427、486、520家和548家，共3 174個(gè)樣本。本文的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值的影響，本文對(duì)主要的連續(xù)型變量上下1%的極端值進(jìn)行了winsorize處理。

四、公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率影響的實(shí)證研究

本文為公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率影響的實(shí)證研究部分，首先測(cè)算企業(yè)的投資效率水平，然后進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)性分析，最后通過面板數(shù)據(jù)模型考察公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

（一）企業(yè)投資效率測(cè)算

運(yùn)用模型（1）對(duì)企業(yè)的投資效率進(jìn)行測(cè)算，估計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，調(diào)整后的R2達(dá)到0404，F(xiàn)值達(dá)到126318，表明模型的擬合程度較高，整體顯著。各解釋變量均顯著，且符號(hào)與預(yù)期一致。企業(yè)投資的滯后值、作為企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)代理變量的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、自由現(xiàn)金流量和企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)投資有正向的影響。其中，投資的滯后值和自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)投資水平的影響較大，系數(shù)分別為0501和0073。這表明企業(yè)的投資水平在很大程度受上一期投資和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的影響。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限與企業(yè)的投資水平負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債越多的企業(yè)投資水平越低，負(fù)債會(huì)抑制企業(yè)投資；上市時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)的投資水平越低，這可能是因?yàn)樯鲜袝r(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)已經(jīng)度過了高速發(fā)展的階段，其投資水平較低。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)分析

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。本文將3 174個(gè)樣本分為公允價(jià)值變動(dòng)損益增加凈利潤(rùn)和減少凈利潤(rùn)兩個(gè)子樣本，以便更清晰地考察公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用是否能夠影響企業(yè)的投資效率以及影響的程度。根據(jù)理論分析，當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益增加企業(yè)凈利潤(rùn)時(shí)，管理者和投資者將出現(xiàn)過度樂觀的非理性心理，而當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益減少企業(yè)凈利潤(rùn)時(shí)，管理者和投資者則出現(xiàn)過度悲觀的非理性心理，因此，又可以將這兩組子樣本稱為過度樂觀組和過度悲觀組。劃分后的樣本中，過度樂觀組樣本1 684個(gè)，過度悲觀組樣本1 490個(gè)。

（三）公允價(jià)值計(jì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響

首先使用交叉檢驗(yàn)的方法初步判斷公允價(jià)值計(jì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響，然后根據(jù)模型（2）估計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)程度對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

1公允價(jià)值變動(dòng)方向與投資效率的交叉檢驗(yàn)

運(yùn)用列聯(lián)相關(guān)的方法交叉檢驗(yàn)公允價(jià)值變動(dòng)方向是否與投資效率之間存在某種關(guān)系。當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益為正（過度樂觀）時(shí)，公允價(jià)值變動(dòng)方向變量的值為1，反之則為0（過度悲觀）；當(dāng)投資效率為正（過度投資）時(shí)，投資效率方向賦值為1，反之則為0（投資不足）。

公允價(jià)值變動(dòng)損益為正的公司出現(xiàn)了902次過度投資，782次投資不足；公允價(jià)值變動(dòng)損益為負(fù)的公司共出現(xiàn)1 096次投資不足，394次過度投資。這說明公允價(jià)值變動(dòng)損益增加利潤(rùn)的企業(yè)更容易出現(xiàn)投資過度，公允價(jià)值變動(dòng)損益減少利潤(rùn)的企業(yè)更容易出現(xiàn)投資不足。這一結(jié)果在5%水平下顯著，這初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用將導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低。

2公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資效率的回歸分析結(jié)果

根據(jù)公允價(jià)值變動(dòng)的方向，將樣本分為過度樂觀組和過度悲觀組兩個(gè)子樣本，估計(jì)模型（2）以驗(yàn)證假設(shè)11和假設(shè)12。公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率影響的模型（2）的總體樣本和兩個(gè)子樣本的估計(jì)結(jié)果如表6所示。

樣本總體的估計(jì)結(jié)果如表6的第二列所示，公允價(jià)值變動(dòng)程度是企業(yè)投資效率的影響因素，其系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。公允價(jià)值變動(dòng)方向沒有通過顯著性檢驗(yàn)。除近期投資機(jī)會(huì)以外，其他控制變量均在1%或5%水平下顯著。

表6的第三列和第四列分別報(bào)告了過度樂觀組和過度悲觀組的估計(jì)結(jié)果。在過度樂觀組中，公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資效率顯著正相關(guān)，表明公允價(jià)值變動(dòng)損益增加利潤(rùn)的程度越大，越容易引起投資者和管理者過度自信的非理性心理，也就越容易導(dǎo)致投資過度；相反，在過度悲觀組中，公允價(jià)值變動(dòng)程度與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，表明公允價(jià)值變動(dòng)損益減少利潤(rùn)的程度越大，就越容易導(dǎo)致投資者和管理者的過度悲觀心理，從而引發(fā)更加嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)11和假設(shè)12，即公允價(jià)值變動(dòng)損益增加凈利潤(rùn)的程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資；而公允價(jià)值變動(dòng)損益減少凈利潤(rùn)的程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)投資不足。

另外，企業(yè)的投資效率還受到資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流狀況和投資機(jī)會(huì)等因素的影響。在過度樂觀組中，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、近期投資機(jī)會(huì)和遠(yuǎn)期投資機(jī)會(huì)等變量均與企業(yè)投資效率正相關(guān)，其中現(xiàn)金流與遠(yuǎn)期投資機(jī)會(huì)變量的系數(shù)顯著。這表明，在投資者和管理者過度樂觀的情形下，這些因素都會(huì)加劇企業(yè)的投資過度現(xiàn)象。而在過度悲觀組中，資產(chǎn)負(fù)債率與投資效率負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)均與投資效率正相關(guān)。這是因?yàn)樵谶^度悲觀情緒下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)更容易出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，資產(chǎn)負(fù)債率與投資效率負(fù)相關(guān)。而投資機(jī)會(huì)越多、現(xiàn)金流狀況越好，企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)過度投資行為，投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流與企業(yè)的投資效率正相關(guān)。從模型的估計(jì)效果來看，三個(gè)樣本的模型估計(jì)結(jié)果中大部分變量都是顯著的，模型的F值較高，整體顯著，模型的R2比較合理，因此，可以認(rèn)為估計(jì)結(jié)果是比較可靠的。

過度樂觀與過度悲觀組中，表示公允價(jià)值變動(dòng)方向的變量Fv_dri恒為1和0，因此，這一變量不進(jìn)入子樣本的回歸模型中。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到目前投資效率并不存在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的、唯一的度量指標(biāo)，為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文采用Hovakimian和Hovakimian[15]提出的投資效率指標(biāo)代替Richardson[14]的投資效率指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Hovakimian和Hovakimian提出了兩種度量企業(yè)投資效率的指標(biāo)：第一種是將本企業(yè)的年度投資支出減去當(dāng)年行業(yè)的平均投資支出，如果相減之后的值為正，則表明該企業(yè)過度投資，反之，則為投資不足；第二種是對(duì)企業(yè)的投資支出、市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比作橫截面回歸，將回歸的殘差項(xiàng)作為企業(yè)的投資效率指標(biāo)。本文采用這兩個(gè)指標(biāo)作為投資效率的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。

從表7可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文估計(jì)結(jié)果基本一致，表明本文的研究結(jié)論可靠性較高，因此可以推斷公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用會(huì)降低企業(yè)的投資效率，導(dǎo)致上市公司更容易出現(xiàn)投資過度或投資不足等無效率投資現(xiàn)象。

五、結(jié)論

基于行為公司財(cái)務(wù)理論的視角，本文探討了公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)理，通過建立公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)投資效率的影響模型，檢驗(yàn)了公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率的影響程度。根據(jù)上述分析，本文主要得到以下結(jié)論：

第一，2007—2013年，我國(guó)滬深A(yù)股上市公司中共有3 174家發(fā)生公允價(jià)值變動(dòng)，并且出現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)的企業(yè)呈逐漸增多的趨勢(shì)。在這些發(fā)生公允價(jià)值變動(dòng)的上市公司中，其公允價(jià)值變動(dòng)損益的金額達(dá)到489563萬元，僅占凈利潤(rùn)的078%。并且公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用存在嚴(yán)重的順周期效應(yīng)。

第二，公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用對(duì)企業(yè)的投資效率有顯著影響。根據(jù)列聯(lián)相關(guān)分析與均值比較檢驗(yàn)，公允價(jià)值變動(dòng)損益為正的企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資，而公允價(jià)值變動(dòng)損益為負(fù)的企業(yè)則更容易出現(xiàn)投資不足。根據(jù)公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)投資效率影響模型的估計(jì)結(jié)果，當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益為負(fù)時(shí)，公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，這表明公允價(jià)值變動(dòng)損益減少凈利潤(rùn)的程度越高，越容易引發(fā)投資者和管理者過度悲觀的非理性心理，從而更加容易引起投資不足；相反，當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)損益為正時(shí)，公允價(jià)值變動(dòng)程度與投資效率顯著正相關(guān)，這表明公允價(jià)值變動(dòng)損益增加凈利潤(rùn)的程度越高，越容易引發(fā)投資者和管理者過度樂觀的非理性心理，從而導(dǎo)致更加嚴(yán)重的投資過度現(xiàn)象。

由于存在嚴(yán)重的順周期效應(yīng)和較強(qiáng)的主觀判斷，公允價(jià)值的計(jì)量模式運(yùn)用會(huì)加劇資本市場(chǎng)投資者和企業(yè)管理層過度悲觀和過度樂觀的非理性心理，從而加劇企業(yè)的投資不足或投資過度現(xiàn)象，降低企業(yè)的投資效率。因此，為減少投資不足和投資過度等投資扭曲行為，一方面需要進(jìn)一步完善公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，另一方面還需要采取切實(shí)可行的措施降低投資者和管理層的非理性心理，提高其理性程度。