我國《勞動合同法》及其修改決定的資本市場效應研究

陶啟智　徐君　賀玲

〔摘要〕 《勞動合同法》的頒布提高了用人單位的預期違法成本和經(jīng)營成本，用人單位可能會采取各種對策行為規(guī)避法律風險。當《勞動合同法》正式實施時，企業(yè)的經(jīng)營成本因用人方式的調(diào)整而得到有效控制?！秳趧雍贤ā沸薷臎Q定的實施可能會加重勞務派遣用工規(guī)模較大的企業(yè)的用工成本。本文結(jié)合上述三個事件，研究一系列勞動法規(guī)對相關(guān)行業(yè)上市公司股東累積異常收益率的影響及內(nèi)在影響因素，并探索影響較大的上市公司的行業(yè)特征和公司性質(zhì)。研究結(jié)果表明，《勞動合同法》及其修改決定會對公司資產(chǎn)規(guī)模大或勞動密集度大的低端制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)、交通業(yè)國企產(chǎn)生較大負擔；不會增加守法企業(yè)用工成本，有利于實現(xiàn)其勞動關(guān)系的穩(wěn)定。

〔關(guān)鍵詞〕 勞動合同法；勞務派遣；事件研究法；用工成本；股東累積異常收益率

〔中圖分類號〕DF472 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2015）01-0010-10

一、引言

《中華人民共和國勞動合同法》（以下簡稱《勞動合同法》）自頒布到實施期間，各類行業(yè)企業(yè)采取了各種方式對用工方式進行調(diào)整，如，將員工轉(zhuǎn)為勞務派遣工、買斷工齡、大規(guī)模裁員等。沃爾瑪全球采購中心在上海、深圳、東莞相繼裁員近200人；中央電視臺解聘1800名編外人員，占全臺總?cè)藬?shù)的20%；航空、銀行、石油、電信等行業(yè)中許多大型國有上市公司對老員工或臨時員工進行勞務派遣。〔1〕近年來，隨著勞務派遣單位數(shù)量和用工規(guī)模迅速擴大，本應作為補充性用工形式的勞務派遣有成為主流用工模式的趨勢。在這種趨勢下，同工不同酬的問題較為突出，派遣單位與用人單位的雇主責任分配也不合理。因此，全國人民代表大會常務委員會通過了《關(guān)于修改〈中華人民共和國勞動合同法〉的決定》（以下簡稱《修改決定》），對勞務派遣用工加強法律管制。

《勞動合同法》立法的價值在于尋求建立穩(wěn)定和諧的勞動關(guān)系，然而，學術(shù)界對勞動合同法律制度實施的社會效果存在較大的爭議。法學研究中，常凱教授認為，該法的實施將推動勞動關(guān)系長期化，優(yōu)化勞動關(guān)系法治環(huán)境，不會增加企業(yè)尤其是守法企業(yè)的用工成本，有利于企業(yè)的長期發(fā)展?！?〕林嘉教授認為，《勞動合同法》實施后，規(guī)范的、守法的企業(yè)并沒有增加過多的成本，原來沒有嚴格執(zhí)行勞動法的企業(yè)可能有較大的成本支出。〔3〕王全興教授指出，《勞動合同法》的實施，將在用人機制、用工成本和就業(yè)形勢上影響勞動關(guān)系的走向，有助于完善勞動力資源配置市場化的用人機制，適度提高用工成本，并從就業(yè)數(shù)量和質(zhì)量上促進就業(yè)?！?〕而董保華教授則認為《勞動合同法》以固定期限勞動合同為主的模式必然產(chǎn)生勞動關(guān)系短期化等新問題，不利于我國市場經(jīng)濟的發(fā)展?！?〕與此同時，經(jīng)濟學界代表張五常教授認為該法不利于勞資關(guān)系改善和企業(yè)的經(jīng)營活動。上述觀點基本通過理論分析研究得出，欠缺大樣本數(shù)據(jù)支持。若通過經(jīng)濟學方法對與《勞動合同法》相關(guān)的行業(yè)、企業(yè)進行大規(guī)模直接研究，該問題將得到強有力的經(jīng)驗證據(jù)。

本文結(jié)合企業(yè)股東收益率與企業(yè)成本的關(guān)系的理論，通過“事件研究法” 事件研究法立足于“半強式有效性檢驗”，而有效市場假說表明股價反映了所有影響證券價格的已知信息，即股東的異常收益率及時反映了特殊事件對公司的影響程度。探討《勞動合同法》頒布、實施和《修改決定》實施三個事件對相關(guān)行業(yè)上市公司股東異常收益率所產(chǎn)生的影響，總結(jié)影響較大的上市公司的行業(yè)特征和公司性質(zhì)，研究其內(nèi)在影響因素，驗證《勞動合同法》及其修改決定是否會增加企業(yè)用工成本，以及對部分行業(yè)、尤其是國有企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生的影響。

《勞動合同法》正式稿于2007年6月29日被四審通過，被視為事件一；該法律自2008年1月1日起施行，被視為事件二。對比1995年施行的《中華人民共和國勞動法》，《勞動合同法》在立法依據(jù)、立法宗旨、適用范圍、勞動標準等方面有所調(diào)整：（1）無固定期限合同。在《中華人民共和國勞動法》的制度框架下，勞動者沒有簽訂無固定期限勞動合同的選擇權(quán)?！秳趧雍贤ā凡粌H將簽訂無固定期限勞動合同的選擇權(quán)配置給了勞動者，而且拓寬了簽訂無固定期限勞動合同的法定情形。（2）經(jīng)濟補償金。《勞動合同法》新增了兩種用人單位向勞動者支付經(jīng)濟補償金的情形，即勞動者被迫主動解除勞動合同、終止固定期限勞動合同。

可是，《勞動合同法》的頒布促使勞務派遣變得異常繁榮，因此《修改決定》于2013年7月1日起被正式實施，視為事件三。該法律對勞務派遣用工崗位的臨時性、輔助性或替代性做出了明確界定；提出用工單位應當嚴格控制勞務派遣用工數(shù)量不得超過其用工總量的一定比例。

此外，自2014年3月1日起，《勞務派遣暫行規(guī)定》正式施行，內(nèi)容明確規(guī)定用工單位使用勞務派遣工的用工比例不得超過其用工總量的10%?？紤]到超標的企業(yè)被給予了兩年的用工調(diào)整時間，當前要觀測企業(yè)受到的影響是困難的，因此該法律暫不被本文列為事件研究對象。

在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，《勞動合同法》理論上既是對企業(yè)過去剝削勞工的矯正，又是對企業(yè)人力資源結(jié)構(gòu)的調(diào)整。常凱希望企業(yè)能權(quán)衡守法成本與違法成本，主動轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，將過去以較低的勞動成本為基本競爭手段的發(fā)展模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐詷?gòu)建和諧勞動關(guān)系、提升企業(yè)創(chuàng)新能力為目標的企業(yè)發(fā)展模式。〔6〕因而，該法既是對高級技術(shù)工人培養(yǎng)方式的促進，又是對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期微觀基礎(chǔ)競爭力的提升。但是，近幾年人民幣升值、環(huán)保壓力加大、土地成本增加等導致企業(yè)成本上漲的政策集中短時間出臺，面對勞動力、原材料等要素價格上漲，企業(yè)難以有足夠的時間通過技術(shù)進步吸收成本上漲的壓力。重壓下的企業(yè)難免會通過其他渠道降低用工成本，可能會傷害勞動者利益，這也是《勞動合同法》及修改決定對企業(yè)經(jīng)營模式的倒逼?！?〕

已有文獻大多集中在對《勞動合同法》立法功能與價值、具體制度的權(quán)利義務配置等方面的規(guī)范分析，鮮有聯(lián)系資本市場研究公司股東對這一系列勞動法律出臺及實施的反應的研究成果，理論分析缺少數(shù)據(jù)支撐，僅通過區(qū)域性企業(yè)調(diào)研的樣本又欠缺廣泛性。〔8〕因此，本文從公司實現(xiàn)股東價值最大化角度出發(fā)，利用事件研究的方法，研究股東異常收益受一系列勞動法律的影響，論證《勞動合同法》及其修改決定是否會增加企業(yè)的成本負擔，影響某些行業(yè)的國有企業(yè)發(fā)展。由此可以看出，選取與前人不同的研究方法與研究角度，驗證資本市場對法規(guī)出臺等信息的消化規(guī)律，是本文重要的創(chuàng)新點，這將為法學界研究該類法規(guī)具體條款產(chǎn)生的影響提供新思路。本文較好地闡釋了企業(yè)如何逐步適應制度變遷的過程，與常凱主張的企業(yè)主動轉(zhuǎn)變管理理念的觀點一致，并且為正確的法律規(guī)制理念和科學的規(guī)制方法提供了新角度。

本文第一部分介紹一系列勞動法律對企業(yè)及其股東產(chǎn)生的影響。第二部分結(jié)合文獻分析法律帶來的影響，并提出本文的三個假設(shè)。第三部分介紹樣本及事件研究法的思路、研究模型。第四部分對事件期內(nèi)勞動法律的資本市場效應做出解釋，并通過對股票異常收益率的影響因素進行回歸，探索被勞動法律制度影響的上市公司的行業(yè)特征及企業(yè)性質(zhì)，驗證法律對企業(yè)成本的影響。第五部分是結(jié)論。

二、理論分析和研究假說

《勞動合同法》意圖實現(xiàn)企業(yè)與勞動者之間勞動關(guān)系的長期化，但其頒布會給企業(yè)帶來新增成本，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟補償金支付制度等方面。〔9〕同時，《勞動合同法》的實施明確了企業(yè)對員工的社會責任，必須嚴格按照相關(guān)法規(guī)為員工支付社會保險，這為原本逃避責任的企業(yè)帶來了相當可觀的成本支出。一方面，一些行業(yè)企業(yè)為規(guī)避法律風險會采取各種方式不規(guī)范用工，這易引發(fā)勞資雙方的矛盾，即表現(xiàn)為《勞動合同法》的實施使勞動爭議案件數(shù)量激增。從2009年中國勞動統(tǒng)計年鑒勞動關(guān)系爭議案件統(tǒng)計可看出，2008年勞動者申訴案件數(shù)達650077件，同比增長9966%，其中原因為解除勞動合同的案件數(shù)為139702件，同比增長10677%，勞動報酬的為225061件，同比增長10657%，爭議案件數(shù)量和規(guī)模都為2007年的兩倍。①上述情況既反映了《勞動合同法》會提高企業(yè)的違法成本，又揭示了勞動關(guān)系的單一性與強制性?！?0〕另一方面，《勞動合同法》對守法企業(yè)帶來的影響較?。豪钿摰韧ㄟ^2008年5月以來對不同地區(qū)的勞動密集型產(chǎn)業(yè)進行多次調(diào)研，認為管理正規(guī)和守法的企業(yè)普遍反映《勞動合同法》實施對企業(yè)用工成本的影響小，用工不規(guī)范的企業(yè)受到較大的影響。〔11〕

《勞動合同法》頒布后，企業(yè)預期該法律將增加企業(yè)成本，因此會利用勞務派遣降低用工管理成本。勞務派遣的公共價值在于節(jié)省人力資源管理、勞動爭議處理等方面的用工成本，并非勞務成本?！?2〕勞務派遣有利于企業(yè)控制用工風險，使企業(yè)與派遣單位合理分配勞動力的雇傭和使用方面的雇主責任，但其中不乏有逃避雇主責任的用工單位濫用勞務派遣。再者，勞動合同具有風險保險性，應付職工薪酬構(gòu)成了公司利潤的優(yōu)先債權(quán)。在公司經(jīng)營良好的情況下，勞動者議價工資報酬的能力更強，反而會損害股東的異常報酬，這實際上惡化了股東收益回報的親周期性。〔13〕

綜上，《勞動合同法》的頒布提高了企業(yè)預期違法成本和經(jīng)營成本；當《勞動合同法》正式實施時，企業(yè)的經(jīng)營成本因用人方式的調(diào)整而得到有效控制。據(jù)此，本文假設(shè)：

H1：2007年6月29日《勞動合同法》頒布使得股東累積平均異常收益為負。

H2：經(jīng)公司人力資源調(diào)整后，2008年1月1日《勞動合同法》正式實施對公司股東產(chǎn)生超額回報。

《勞動合同法》強制訂立書面勞動合同，強調(diào)了企業(yè)社會責任的法律化。蔣建湘在研究企業(yè)社會責任的演變進程中指出，企業(yè)社會責任的本質(zhì)是企業(yè)在追求自身利潤最大化的同時應當維護和增進其他社會利益。對于道德底線要求的企業(yè)社會責任（如對環(huán)境、消費者、勞動者的某些保護），我國盡可能將其轉(zhuǎn)化為法律責任?！?4〕曾牧通過對廣東省263家中小企業(yè)的勞動合同法（修訂）實施狀況調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)，在主要依賴市場機制實現(xiàn)勞動關(guān)系治理的建筑業(yè)，其管理層可以繞過政府規(guī)定的書面勞動合同實現(xiàn)勞動力資源的治理，這與其較少投入專用性較高的固定投資有關(guān)?！?5〕在對比行業(yè)薪酬數(shù)據(jù)時，曾牧發(fā)現(xiàn)建筑業(yè)的薪酬水平、養(yǎng)老保險支付比例、基本醫(yī)療保險支付比例并非最低。相比之下，其他固定投資較多、難轉(zhuǎn)讓的行業(yè)必須通過勞動合同這種非市場治理方式與員工建立勞動關(guān)系。在這種情況下，企業(yè)傾向于勞務派遣員工，對被派遣員工施行同工不同酬的制度。《修改決定》為的是保護被勞務派遣員工的利益，促使企業(yè)履行法律責任。

在企業(yè)履行法律責任和固定支出共同影響企業(yè)業(yè)績的情況下，劉林平從制度合法性機制、市場效率機制及網(wǎng)絡(luò)人情機制的角度，通過實證分析得出，國有企業(yè)就業(yè)者簽訂合同的發(fā)生比例高于私有企業(yè)和其他性質(zhì)企業(yè)（股份公司、個體戶、非企業(yè)和其他）?！?6〕如此一來，通過勞動合同治理勞資關(guān)系的國有企業(yè)股東利益受損，而非國企受到的影響幾乎很小。據(jù)此，本文假設(shè)：

H3：2013年7月1日《修改決定》正式實施對國企股東異?；貓螽a(chǎn)生較大的負面影響，而對非國企影響很小。

三、研究方法

本章通過事件研究法，分析了《勞動合同法》頒布、實施及《修改決定》實施對相關(guān)行業(yè)上市公司股東累積異常收益率的影響。

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2007年6月至2013年12月期間的上市公司為研究對象，分別收集了相關(guān)行業(yè)的公司樣本。每家公司的股票價格和相關(guān)財務數(shù)據(jù)分別來自同花順iFinD和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文根據(jù)新聞報道所提及的有裁員、勞務派遣等規(guī)避法規(guī)行為的勞動密集型行業(yè)，按新證監(jiān)會行業(yè)標準分類，選擇了制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)（下面簡稱“交通業(yè)”）、金融業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)（下面簡稱“信息業(yè)”）。具體年度和行業(yè)分布如表1所示。

同時，根據(jù)國泰安《中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫說明書》對企業(yè)性質(zhì)的分類標準，國有企業(yè)，即“全民所有制企業(yè)”或“國營企業(yè)”，代碼為1100，本文從特定行業(yè)中界定研究的國有企業(yè)，具體見表2。

（二）事件研究法模型

事件研究法（event studies）是一種實證金融研究方法，主要研究在有效資本市場假說下，一個特殊事件（例如法律法規(guī)的出臺、宏觀政策的變化、公司發(fā)生重大事件等）對金融變量走勢的影響。事件研究法的有用性在于，金融變量異動的程度提供了衡量特殊事件對證券持有者財富影響的量化標準?！?7〕

本文設(shè)立2007年6月29日《勞動合同法》頒布為事件一，2008年1月1日《勞動合同法》正式實施為事件二，2013年7月1日《修改決定》正式實施為事件三，每個事件的宣布日期被設(shè)定為第0天（事件發(fā)生的前一天為-1，后一天為+1，以此類推）。遵照Brown和Warner對估計窗口（estimation window）、事件窗口（event window）長度的研究，本文的估計窗口被設(shè)為（-117，-7），事件窗口被設(shè)為（-1，+1）、（-1，0）和（-5，+5）?！?8〕①本文采用事件研究法的市場模型（market model），通過估計窗口內(nèi)單只股票實際收益率與市場實際收益率的關(guān)系，計算出兩者的關(guān)系參數(shù)αt^和βt^，再將參數(shù)帶入事件窗口與市場實際收益率結(jié)合，求出單只股票的預期收益率，即單只股票的正常收益率（normal return）；接下來，求出事件窗口單只股票的實際收益率與正常收益率的差值，這就是股東異常收益率（abnormal return）?！?9〕具體計算模型表述如下。

單只股票的收益率表示為Riτ=αi+βiRmτ+εiτ，（其中，E（εiτ）=0，var（εiτ）=σ2εi），Riτ、Rmτ分別為事件的第τ日A股和B股證券i實際收益率和事件的第τ日滬深300指數(shù)的市場實際收益率；上市公司單只股票的異常收益率表示為ARiτ=Riτ-αt^-βt^Rmτ（-5≤τ≤5）；多只股票的平均異常收益率（average abnormal return，AAR）表示為AARτ=（1/N）ΣNi=1ARiτ；多只股票的累積平均異常收益率（cumulative average abnormal return，CAAR）表示為CAARdt=Στ2τ=τ1ARiτ。本文使用累積異常收益率的結(jié)果及統(tǒng)計檢驗的顯著性來驗證三個假設(shè)成立與否。

四、實證分析及檢驗結(jié)果

本章對通過事件研究法得到的股東累積異常收益率及統(tǒng)計檢驗結(jié)果以及其內(nèi)在影響因素進行分析，深入討論《勞動合同法》及其修改決定是否會增加相關(guān)行業(yè)企業(yè)的成本負擔。

（一）股東累積異常收益率

本文選擇（-5，+5）作為事件窗口，分別研究《勞動合同法》頒布、實施和《修改決定》實施對相關(guān)行業(yè)的企業(yè)股價造成的影響，來驗證前述三個假設(shè)的合理性。

事件窗口期內(nèi)的平均異常收益率表明，2007年《勞動合同法》的頒布對股價波動產(chǎn)生了較大的影響。法案頒布當日市場反應為負，第-3日和第+1日異動幅度大，制造業(yè)、建筑業(yè)、交通業(yè)和信息業(yè)集中而短暫地出現(xiàn)正的異常收益率。因為《中華人民共和國勞動合同法（草案）》需經(jīng)過幾次意見征求和修改才能頒布，信息泄露現(xiàn)象較普遍，所以市場會在事件日之前進行反應，并對事件發(fā)生有短暫的“消化期”，這與Shapiro、Switzer所期望的市場對類似事件反應一致?！?0〕但是，正式稿的內(nèi)容與三審稿有出入，在經(jīng)濟補償標準上增加了“滿半年按一年計，不滿半年補半個月工資”的要求；這對企業(yè)短期勞資關(guān)系的處理加強了震懾，提高了企業(yè)違法成本的預期，因此《勞動合同法》頒布會加劇短期用工且臨時工較多的行業(yè)的企業(yè)的預期違法成本與經(jīng)營成本。譬如，制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)、交通業(yè)，其事件當日的平均異常收益率為負且在5%的統(tǒng)計水平上顯著，這與曾牧所認為的勞動合同與行業(yè)特征關(guān)系一致。

在2008年《勞動合同法》正式實施時，事件窗口期的股東異常收益率卻發(fā)生了與2007年法規(guī)頒布時相反的變化。法規(guī)實施當日市場反應為正，除金融業(yè)外，其他行業(yè)平均異常收益率集中性地在第-3日、第-2日、第+1日和第+2日表現(xiàn)為正，其中第+1日的波動幅度更大、金融業(yè)反應更超前。由此可見，《勞動合同法》的實施對制造業(yè)等行業(yè)的上市公司股東異常收益率影響為正，其中部分公司提前采取了規(guī)避法律風險的行為，降低了用工成本。

當2013年《修改決定》對不規(guī)范的勞務派遣嚴格規(guī)制時，事件當日市場反應依然為正，其中制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的平均異常收益率在統(tǒng)計上顯著不為0，金融業(yè)和采礦業(yè)在統(tǒng)計上不顯著。從行業(yè)平均水平來看，《修改決定》實施并沒有增加公司的成本，反而給股東異常收益率帶來正效應。

除了平均異常收益率直接反映法律對股東的影響外，累積異常收益率更貼切地闡釋了影響程度。表3對事件窗口期的行業(yè)累積平均異常收益率CAAR的統(tǒng)計結(jié)果進行了檢驗。2007年除金融業(yè)外，制造業(yè)、采礦業(yè)、信息業(yè)等行業(yè)的事件期2日（-1，0）、11日（-5，+5）累積平均異常收益率顯著為負，由此可見，《勞動合同法》頒布對企業(yè)股東來說是壞消息，對勞動密集度大的制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦業(yè)尤其如此。

與2007年事件窗口的收益率不同的是，2008年制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)及交通業(yè)在各窗口下累積平均異常收益率均為正。與其他行業(yè)相比，制造業(yè)、建筑業(yè)的股東累積異?；貓舐蔆AAR（-1，+1）從2007年到2008年由負變?yōu)檎?，從最低到最高，這表明上市公司在《勞動合同法》正式實施前會改變用人方式，盡可能降低預期成本，與曾牧得出的建筑業(yè)用工性質(zhì)和Danthine 和 Donaldson的理論一致，或者沒有增加企業(yè)的用工成本，與韓兆洲調(diào)查一致。

同樣地，當2013年《修改決定》正式實施時，事件窗口期（-1，+1）的制造業(yè)、金融業(yè)、信息業(yè)、建筑業(yè)、交通業(yè)累積平均異常收益率為正，采礦業(yè)為負。《修改決定》實施并沒有增加公司的成本，反而給股東異常收益率帶來正效應。

同時，本文還將國企、非國企的異常收益率與上述相應的行業(yè)均值進行比較，得出相關(guān)結(jié)論。2007年制造業(yè)中的國有企業(yè)股東累積異常收益率與行業(yè)均值同號，且均高于行業(yè)均值，在1%的置信區(qū)間顯著；采礦業(yè)、金融業(yè)的國有企業(yè)股東異常收益率也均高于行業(yè)均值，而建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)中，國有企業(yè)股東異常收益率低于行業(yè)均值。這表明短期內(nèi)《勞動合同法》的頒布對建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的國有企業(yè)，制造業(yè)、采礦業(yè)和金融業(yè)的非國有企業(yè)產(chǎn)生較大的影響，因而用人單位可能采取降低違法成本的辦法為股東帶來較大的超額回報率。2013年《修改決定》僅對（-1，+1）事件窗口建筑業(yè)、采礦業(yè)的國有企業(yè)股東產(chǎn)生負的累積異常收益率，對其他行業(yè)非國有企業(yè)產(chǎn)生的負面影響較小，這也與假設(shè)3一致。由此說明，《勞動合同法》對建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的國有企業(yè)的發(fā)展加重了負擔。

（二）影響股東異常收益率的因素

在上文研究三個事件引起制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè) 、信息業(yè)、 交通業(yè)這六個行業(yè)股東累積異常收益率的變化的基礎(chǔ)上，本部分內(nèi)容將深入研究每個事件中影響股東累積異常收益率的內(nèi)在因素。這些因素代表了行業(yè)特征與公司性質(zhì)，一共分為公司規(guī)模、公司業(yè)績、勞動報酬、企業(yè)性質(zhì)這四大變量。表4、表5和表6分別對應了2007年6月29日《勞動合同法》的頒布、2008年1月1日《勞動合同法》的正式實施、2013年7月1日《修改決定》的正式實施這三大事件，以及每個事件中上述四大變量對六大行業(yè)的股東累積異常收益率的影響。

1影響股東累積異常收益率的四大內(nèi)在因素

（1）公司規(guī)模（Asset）

劉林平通過實證分析得出，規(guī)模越大的公司，合同簽訂率越高，因而法律成本越高。首先，公司規(guī)模越大，科學層次化管理的需求越強烈，這要求企業(yè)管理更規(guī)范，而簽訂勞動合同是制度化管理的重要手段之一?！?1〕其次，規(guī)模越大的公司受公眾關(guān)注的程度越高，在社會聲譽和行政強制力推動下，公司承擔更多來自政府和社會的合法性壓力；簽訂勞動合同可以為員工繳納社會保障基金提供較完善的保障，從而會增加企業(yè)的責任成本。即《勞動合同法》會促使規(guī)模大的公司增加勞動成本，使得公司規(guī)模與股東異常收益率負相關(guān)。

本文用公司市值的自然對數(shù)代表公司規(guī)模，公司市值為股權(quán)市值、凈債務市值之和，非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替（國泰安CSMAR定義）。

（2）公司業(yè)績（Tobins q）

《勞動合同法》會大幅提高企業(yè)解雇員工的成本，促使勞動密集型企業(yè)通過縮減員工數(shù)量來降低成本，而知識密集型企業(yè)則可能提高人力資本雇傭率，擴大生產(chǎn)規(guī)模，加速企業(yè)擴張?！?2〕本文采用托賓q值代表公司業(yè)績，由于2008年《勞動合同法》的正式實施會促使企業(yè)遣散員工并縮小生產(chǎn)規(guī)模，這意味著企業(yè)托賓q值的減少，由此帶來的公司業(yè)績的下滑會降低股東累積異常收益率。因此，股東累積異常收益率和公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。

（3）勞動報酬（Wage）

因為企業(yè)生產(chǎn)力建設(shè)需要時間，能力受限的企業(yè)可能需要更多的時間或員工加班，所以勞動報酬的增加會放緩該企業(yè)的經(jīng)濟建設(shè)，這對大多數(shù)企業(yè)來說是壞消息，而對能力未完全釋放的企業(yè)是好消息。同理，《勞動合同法》及其修改決定也會增加能力有限的企業(yè)的負擔，限制企業(yè)用工的靈活性。因此，事件期內(nèi)勞動報酬與股東累積異常收益率可能呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系?！?3〕

由于用工不規(guī)范的企業(yè)通過違法而省去的開支包括為加班員工支付工資、為終止合同支付補償金、為員工繳納社會保險金等，無法直接測算，所以本文用“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”（現(xiàn)金流量表季度數(shù)據(jù)）作為勞動報酬。上市公司只在年報中披露員工人數(shù)，而法律實施期存在員工數(shù)量變動，本文使用公司總體職工薪酬現(xiàn)金支出的自然對數(shù)表示勞動報酬量。

（4）控制變量設(shè)為企業(yè)性質(zhì)虛擬變量（Character），國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0

本文根據(jù)以上四大變量，將多元回歸模型設(shè)置如下，并將分別檢驗四大變量對三大事件中不同行業(yè)企業(yè)的股東累積異常收益率的影響：

CAAR=c+β2LN（Asset）+β2LN（Wage）+β3（Tobinq）+β4（Character）+μ

2四大內(nèi)在因素對三大事件的影響分析

（1）2007年《勞動合同法》的頒布

表4描述了2007年《勞動合同法》頒布時，對影響公司股東累積異常收益率的因素的檢驗結(jié)果。結(jié)果表明，各行業(yè)的公司規(guī)模、勞動報酬都對事件窗口的累積異常收益率有正相關(guān)影響，且在1%的置信區(qū)間顯著；公司業(yè)績與股東累積異常收益率存在正相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計上不顯著。 由于公司業(yè)績的檢驗結(jié)果t值在10%的置信區(qū)間不顯著，而表格橫向篇幅有限，因此我們沒把其檢驗結(jié)果放入表中。雖然上述變量間關(guān)系與理論預期相悖，但是我們?nèi)钥梢缘贸鰢罄鄯e異常收益率相符的結(jié)論，如高端制造業(yè)、采礦業(yè)、金融業(yè)的國有企業(yè)用工較為規(guī)范。因為《勞動合同法》正式稿中的新增內(nèi)容是企業(yè)和投資者始料未及的，因而會降低股東累積異常收益率，甚至使其為負；本文的研究結(jié)果顯示，市場對制度合法性壓力下用工規(guī)范的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)有較強的信心，這會提高國有企業(yè)股東的異常收益率，所以國有企業(yè)的股東累積異常收益率負的程度較小，甚至高于行業(yè)均值。

（2）2008年《勞動合同法》的正式實施

當2008年《勞動合同法》正式實施時，公司規(guī)模、勞動報酬對事件窗口期累積異常收益率卻產(chǎn)生了負的影響，其中制造業(yè)、采礦業(yè)、交通業(yè)的結(jié)果在5%的置信區(qū)間顯著；公司業(yè)績與累積異常收益率正相關(guān)，僅制造業(yè)通過1%顯著性檢驗，結(jié)果見表5。 表5只展示了五個行業(yè)的計量模型估計系數(shù)及t檢驗結(jié)果。因為金融業(yè)的三個計量模型估計出的系數(shù)及t值很小，接近0，而表格篇幅有限，所以我們未將其列出。從理論上講，由于法律的強制性和體力勞動員工規(guī)模較大，勞動密集型行業(yè)中用工不規(guī)范的企業(yè)違法成本、經(jīng)營成本確實會在短期內(nèi)增大，如低端制造業(yè)、采礦業(yè)等行業(yè)，所以股東的收益率較低，甚至可能為負。但檢驗結(jié)果表明，這些行業(yè)的股東累積異常收益率為正，這說明相關(guān)企業(yè)在《勞動合同法》頒布到實施期間轉(zhuǎn)變了用工方式，目的在于降低企業(yè)用工管理成本，避免股東利益遭受損失，間接表明《勞動合同法》不會增加守法企業(yè)的成本。這與新聞報道相符，即《勞動合同法》正式實施前，用工不規(guī)范的企業(yè)有緩沖時間轉(zhuǎn)移成本，在各種成本對企業(yè)造成沖擊時，企業(yè)可能會通過犧牲勞動者利益而降低自身利潤損失，以提高股東價值。

結(jié)合表4和表5中各行業(yè)企業(yè)性質(zhì)（Character）的參數(shù)符號，我們發(fā)現(xiàn)《勞動合同法》正式頒布時，除建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)外，國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對其他行業(yè)的累積異常收益率有正向影響，其中制造業(yè)中的國有企業(yè)在5%置信區(qū)間顯著。在控制其他變量后，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的累積異常收益率較高，這與賀國生的不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對“好”消息的反應一致，再一次說明了《勞動合同法》對建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的國有企業(yè)，制造業(yè)、采礦業(yè)和金融業(yè)的非國有企業(yè)會產(chǎn)生較大的負面影響。〔24〕

（3）2013年《修改決定》的正式實施

2013年《修改決定》正式實施時，制造業(yè)、金融業(yè)的公司規(guī)模、員工報酬對股東異常收益率產(chǎn)生正效應，各在1%的置信區(qū)間顯著，具體見表6，這與理論預期相悖。 表6只展示了四個行業(yè)的估計系數(shù)及t檢驗結(jié)果。因為其他行業(yè)的一些計量模型估計系數(shù)及t值很小，接近0，而表格篇幅有限，所以我們未將其列出。然而，對于制造業(yè)非國有企業(yè)、金融業(yè)國有企業(yè)，其企業(yè)規(guī)模越大，員工人數(shù)越多，累積異常收益率為負并且高于行業(yè)均值，股東利益受損程度較小，即變量間存在負相關(guān)關(guān)系，這與《修改決定》正式實施對非國企股東產(chǎn)生的影響較小的假設(shè)相符。此外，對于交通業(yè)中的國有企業(yè)，規(guī)模越大、員工總體報酬越高，其股東累積異常收益率就越低且為負值，這說明交通業(yè)中的國有企業(yè)有濫用勞務派遣之嫌；在《修改決定》規(guī)制下，企業(yè)員工需要提高的同工同酬份額偏大，致使股東蒙受損失。關(guān)于公司業(yè)績與事件窗口期累積異常收益率的關(guān)系，僅有建筑業(yè)在10%置信區(qū)間顯著且為負值。其原因是，建筑業(yè)通過市場方式治理勞資關(guān)系，業(yè)績較好的國有企業(yè)極可能濫用勞務派遣，所以股東收益率受到較大的負面影響，表明《修改決定》給國有企業(yè)股東帶來了較大的負效應。

通過分析上述三個事件中影響股東累積異常收益率的內(nèi)在因素，我們發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與勞動報酬對股東累積異常收益率產(chǎn)生負面影響，而公司業(yè)績對其產(chǎn)生正面影響。

五、結(jié)論

《勞動合同法》立法的價值在于尋求建立穩(wěn)定和諧的勞動關(guān)系。然而，學術(shù)界對勞動合同法律制度的實施是否會增加企業(yè)成本、是否有利于企業(yè)發(fā)展，存在較大爭議。以往的研究觀點基本通過法律理論分析得出。因此，利用經(jīng)濟學方法，對受《勞動合同法》影響的相關(guān)行業(yè)的企業(yè)進行資本市場效應研究，可以為探索《勞動合同法》的相關(guān)問題提供直接的經(jīng)驗證據(jù)。

本文探討了《勞動合同法》頒布、實施和《修改決定》實施三個事件對相關(guān)行業(yè)上市公司股東累積異常收益率所產(chǎn)生的影響，并研究產(chǎn)生這些影響的內(nèi)在因素及原因，以驗證《勞動合同法》及其修改決定是否有利于守法企業(yè)勞動關(guān)系的發(fā)展，是否影響特定行業(yè)的國有企業(yè)的發(fā)展。

研究結(jié)果表明，對于用工短期化且臨時工較多的行業(yè)，2007年《勞動合同法》正式稿的新增要求會增加其預期違法成本與經(jīng)營成本，對股東異常收益率產(chǎn)生負效應，但資產(chǎn)規(guī)模大的或勞動密集度大的制造業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè)國企股東損失較小。2008年《勞動合同法》正式實施時，公司規(guī)模越大或員工數(shù)量多的公司，理論上股東收益率會受到負面影響，但該法律實際上對制造業(yè)等行業(yè)的上市公司股東異常收益率影響為正，這說明相關(guān)企業(yè)在《勞動合同法》頒布到實施期間改進了用人方式，降低了用工管理成本，避免股東利益遭受損失。因此，短期內(nèi)《勞動合同法》的頒布對建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的國有企業(yè)，制造業(yè)、采礦業(yè)和金融業(yè)的非國有企業(yè)股東產(chǎn)生了較大影響。2013年《修改決定》的正式實施僅使建筑業(yè)、采礦業(yè)的國有企業(yè)股東產(chǎn)生負的累積異常收益率，對其他行業(yè)非國有企業(yè)股東產(chǎn)生的負面影響較小。通過市場機制治理勞資關(guān)系的建筑業(yè)國有企業(yè)極易產(chǎn)生勞務派遣的現(xiàn)象，其股東異常收益率與公司業(yè)績顯著負相關(guān)，也支持了《修改決定》給國有企業(yè)股東帶來了較大負面影響的假設(shè)。

通過分析三個事件中影響股東累積異常收益率的內(nèi)在因素，本文發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與勞動報酬對股東累積異常收益率產(chǎn)生負面影響，而公司業(yè)績對其產(chǎn)生正面影響。

通過使用經(jīng)濟學方法研究法律問題，本研究得出如下結(jié)論：《勞動合同法》、《修改決定》相繼實施不會增加守法企業(yè)用工成本，有利于勞動關(guān)系長期化，對公司資產(chǎn)規(guī)模大或勞動密集度大的低端制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)、交通業(yè)國企影響較大。同時，研究也間接揭示了企業(yè)如何逐步適應制度的變革，這與常凱主張的企業(yè)主動轉(zhuǎn)變管理理念的觀點相一致，并且為正確的法律規(guī)制理念和科學的規(guī)制方法提供了新證據(jù)。

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