逐利交易所債市

曲艷麗

公司債的火爆，恰逢交易所從2015年4月份開始的公司債制度改革，在場(chǎng)內(nèi)充足資金的催化下，產(chǎn)生了供需兩旺的局面

6月以來(lái)，市場(chǎng)資金從股市中撤離，又在8月遭遇人民幣貶值，在大宗商品和期貨市場(chǎng)低迷的情況下，尋求避險(xiǎn)的資金只能涌向固定收益市場(chǎng)。

由于股市投資冷卻，交易所內(nèi)的債市率先迎來(lái)流動(dòng)性的涌入，場(chǎng)內(nèi)公司債的利率大幅下降，債券價(jià)格顯著上揚(yáng)。

9月29日，萬(wàn)科A（000002.SZ）公告稱，其發(fā)行的2015年第一期公司債經(jīng)市場(chǎng)詢價(jià)后最終票面利率僅為3.50%，五年期期限，發(fā)行規(guī)模50億元人民幣。

發(fā)行利率水平之低，令市場(chǎng)震驚。萬(wàn)科的確是中國(guó)信用最好的房地產(chǎn)公司之一，不僅本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信評(píng)估給予了AAA債券評(píng)級(jí)，在海外融資中也獲得了標(biāo)普、惠譽(yù)等機(jī)構(gòu)給予的BBB+評(píng)級(jí)，出人意料的是，這一利率水準(zhǔn)卻低于以國(guó)家信用背書的國(guó)開行金融債，且已經(jīng)非常接近同期限國(guó)債。雖然國(guó)開金融債是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，但利率之差還是令人意外。

9月底時(shí)，五年期國(guó)債的票面利率約為3.14%，五年期國(guó)開債的市場(chǎng)利率在3.54%左右。

這一切并非偶然。公司債的火爆，恰逢交易所從2015年4月份開始的公司債制度改革，在場(chǎng)內(nèi)資金充足的催化下，產(chǎn)生了供需兩旺的局面。

證監(jiān)會(huì)和交易所在新公司債改革中通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)，縮短了審批時(shí)間;同時(shí)降低融資成本，并把發(fā)行主體從原來(lái)的僅限于上市公司，擴(kuò)展至所有的公司制法人。交易所公司債在5月至8月間發(fā)行規(guī)模增至2400億元。

“資產(chǎn)配置荒”

大量從股市中涌出的理財(cái)資金，淤積在交易所內(nèi)的回購(gòu)市場(chǎng)里，為交易所內(nèi)債券交易提供了充足的杠桿資金，上交所的隔夜回購(gòu)利率在7月份一度降至1.1%的水平。

所謂“交易所回購(gòu)/逆回購(gòu)”，即交易所債券質(zhì)押式回購(gòu)，是以債券為質(zhì)押品的短期資金借貸行為，其中“逆回購(gòu)”方將場(chǎng)內(nèi)資金出借給債券持有人，到期收回本金和利息，是股票投資者打理場(chǎng)內(nèi)閑置資金的重要方式之一。

充足的流動(dòng)性追逐著少量的資產(chǎn)，像萬(wàn)科這樣優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的更是炙手可熱，推動(dòng)著信用利差的下降。

“利率下行，所有債券價(jià)格都在上漲，未來(lái)還會(huì)階段性地下行。雖然有波動(dòng)，但是資金面不太支持利率大幅地上升，現(xiàn)在如果不超配，以后會(huì)更低?！币晃唤咏鼈灰椎娜耸繉?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

在整個(gè)固定收益市場(chǎng)上，無(wú)論是國(guó)債、信用債還是政策性金融債，都處于利率下行的通道。交易所內(nèi)的公司債一方面因?yàn)樽罱咏墒?，成為趨?shì)的先導(dǎo)性指標(biāo)，另一方面也因?yàn)榻灰姿|(zhì)押式回購(gòu)產(chǎn)品交易起來(lái)更為便利，吸引了部分流動(dòng)性。

市場(chǎng)傳導(dǎo)有一個(gè)過(guò)程，同時(shí)也與現(xiàn)有的市場(chǎng)格局相關(guān)。

中國(guó)債券市場(chǎng)分割為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，前者體量巨大，大型商業(yè)銀行在銀行間市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，擁有債券定價(jià)權(quán)，交易方式以熟人間人脈的場(chǎng)外詢價(jià)為主;后者包括場(chǎng)內(nèi)匿名撮合交易，接近于股票的交易方式。交易所債券托管量?jī)H占整個(gè)市場(chǎng)總量的8%。

10月14日，財(cái)政部招標(biāo)發(fā)行的280億元十年期固定利率國(guó)債，中標(biāo)利率2.99%，七年來(lái)首次跌破3%。截至10月20日，協(xié)議存款的市場(chǎng)利率下降至2.5%，逆回購(gòu)利率是2%左右，十年期國(guó)開債利率僅為2.78%，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率開始全面跌入4%以下。

從負(fù)債端來(lái)看，是嗷嗷待哺的資金，而從資產(chǎn)端來(lái)看，高收益資產(chǎn)卻越來(lái)越少。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，能背負(fù)高利率來(lái)擴(kuò)張規(guī)模、從而獲得高回報(bào)的行業(yè)寥寥無(wú)幾。

民生證券固定收益組負(fù)責(zé)人李奇霖表示，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的“資產(chǎn)配置荒”驅(qū)動(dòng)了公司債收益率出現(xiàn)快速下行。新增長(zhǎng)點(diǎn)的青黃不接在未來(lái)幾年都很難改變，市場(chǎng)會(huì)逐步適應(yīng)這種低估值的“新常態(tài)”。

這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求萎縮是一脈相承的，非標(biāo)融資增量、銀行信貸規(guī)模都在縮量中，七八月份非金融企業(yè)的長(zhǎng)期貸款增量已下降至千億元左右。

宏觀經(jīng)濟(jì)“破7”已成事實(shí)。10月20日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，三季度GDP同比增長(zhǎng)6.9%，自2009年一季度以來(lái)首次跌破7%。

自2014年11月21日降息以來(lái)，央行共下調(diào)了五次基準(zhǔn)利率，存貸款基準(zhǔn)利率各下調(diào)1.25%和1.4%，處于歷史最低水平。

利率的持續(xù)下行，帶來(lái)持續(xù)了一年的債券大牛市，尤其是后來(lái)因股市調(diào)整而涌入了近萬(wàn)億的資金增量。因此，令市場(chǎng)開始擔(dān)憂債券的估值風(fēng)險(xiǎn)。

華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶曾在8月份提出了“股市已跌到2800點(diǎn)，而債券市場(chǎng)還在5000點(diǎn)”的論點(diǎn)，引發(fā)了債券圈內(nèi)關(guān)于“交易所債市是否是5000點(diǎn)的股市”的大討論，市場(chǎng)觀點(diǎn)分歧嚴(yán)重。

除了擔(dān)心估值過(guò)高，杠桿風(fēng)險(xiǎn)也被抬上桌面。利率這么低，投資者想要博得較高收益，會(huì)通過(guò)回購(gòu)來(lái)放大杠桿。按照理論值進(jìn)行極端測(cè)算，每100元的債券，進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)，可融資70元-80元，再循環(huán)往復(fù)，理論上最高可放大5倍杠桿。

但是上述杠桿水平只是理論值，有根據(jù)調(diào)查得出的結(jié)論認(rèn)為，實(shí)際操作中的市場(chǎng)杠桿平均在2倍左右;民生證券測(cè)算的市場(chǎng)杠桿率僅1.3倍-1.4倍左右。

債券不同于股票，總收益率是有上限的，只要企業(yè)不違約，就可以按時(shí)拿到本金和利息，所以目前的杠桿水平尚無(wú)需過(guò)于擔(dān)心。

新公司債改革

公司債的火爆，源于證監(jiān)會(huì)的制度改革。

2015年1月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，主旨是簡(jiǎn)政放權(quán)。改革自4月份開始，5月份第一只新公司債“15舟港債”發(fā)行。

改革前，發(fā)行主體僅限于上市公司;改革后，擴(kuò)大至所有的公司制法人，即從兩三千家公司，擴(kuò)大至成千上萬(wàn)家公司。改革前，2013年、2014年時(shí)，公司債月均發(fā)行量只有80億元，改革后，超過(guò)700億元。

以往公司債的核準(zhǔn)由證監(jiān)會(huì)發(fā)行部來(lái)執(zhí)行，從報(bào)送材料至過(guò)發(fā)審會(huì)，大約需要2個(gè)-3個(gè)月左右。改革后，從受理至最終出具無(wú)異議函的時(shí)間，公募債券僅為16.66個(gè)工作日，最短11天。

“對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果發(fā)行債券的時(shí)間可控，就有很好的預(yù)期，否則企業(yè)急著花錢的時(shí)候找不到錢，必然要找其他成本更高的融資渠道。縮短審批時(shí)間對(duì)企業(yè)融資很重要?！币晃蛔C券公司固定收益部負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

很多程序下放至交易所來(lái)審核，審核的渠道被改變，“注冊(cè)制”的理念開始率先運(yùn)用到債市。

有市場(chǎng)分析人士是這么理解債券注冊(cè)制的，債券注冊(cè)制就是“把一個(gè)好蘋果描述給投資者，把一個(gè)蟲眼也要描述給投資者”，也就是說(shuō)，不作事實(shí)判斷，更在意信息披露;所有信息依賴于會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，對(duì)中介機(jī)構(gòu)實(shí)行分層管理體制。

新公司債實(shí)行“大公募”、“小公募”和“私募”債券的分類管理，其中大公募面向所有投資者發(fā)行，需達(dá)到AAA評(píng)級(jí)，依然由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn);而小公募面向機(jī)構(gòu)投資者和300萬(wàn)元以上凈資產(chǎn)的個(gè)人，由交易所先進(jìn)行上市預(yù)審核，之后再由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行簡(jiǎn)單的核準(zhǔn)即可。

私募債券實(shí)行事后備案制度，當(dāng)掛牌轉(zhuǎn)讓時(shí)才需要核查。私募債的利率水平在5%-10%區(qū)間內(nèi)，平均在7%-8%左右。

上述券商固收負(fù)責(zé)人同時(shí)指出， 新辦法放開（符合條件的）房地產(chǎn)融資，以前一般通過(guò)銀行、乃至信托非標(biāo)（利率在 11%-12%甚至更高）融資的房地產(chǎn)公司，現(xiàn)在也可以通過(guò)交易所來(lái)發(fā)行公司債，其中資質(zhì)較好的可獲得較低成本的融資。

從結(jié)果上看，債市融資的火爆，切實(shí)地降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

交易所公司債的發(fā)行價(jià)格是完全市場(chǎng)化形成的。據(jù)悉，債券的發(fā)行承銷機(jī)制與股票IPO時(shí)的網(wǎng)下配售類似，主承銷商確定利率區(qū)間，并公告招標(biāo)，感興趣的投資機(jī)構(gòu)按照利率、分檔進(jìn)行報(bào)價(jià)，填寫每一檔的利率愿意認(rèn)購(gòu)多少資金，最后由主承銷商匯總信息，略微調(diào)整來(lái)確定中標(biāo)的利率。

“公司債利率分化的比較厲害，除了幾個(gè)極低的房地產(chǎn)公司，小公募的利率平均水平在5%左右。處于夕陽(yáng)行業(yè)的公司的發(fā)行利率特別高，這體現(xiàn)了公司債市場(chǎng)化的定價(jià)，市場(chǎng)約束機(jī)制在發(fā)揮作用?！鄙鲜鋈坦淌肇?fù)責(zé)人在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)特別強(qiáng)調(diào)。

信用風(fēng)險(xiǎn)隱憂

在經(jīng)濟(jì)下行周期中，債券供給卻在增加，降低發(fā)行門檻是否會(huì)提高信用風(fēng)險(xiǎn)？市場(chǎng)對(duì)信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂漸盛。

2015年1月-8月，公募產(chǎn)業(yè)類公司債中，45%是房地產(chǎn)債。實(shí)際上，房地產(chǎn)公司雖然黃金時(shí)代已去，盈利能力依然是可觀的。以萬(wàn)科為例，2014年凈利潤(rùn)157.5億元，賬面持有現(xiàn)金627.2億元，遠(yuǎn)高于短期負(fù)債，出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小。

在業(yè)界人士看來(lái)，公司債中同樣受歡迎的還包括地方市政、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類公司，因?yàn)樗鼈儽煌饨缫暈殡[含著一定程度的政府信用。按照43號(hào)文的要求，只有不在銀監(jiān)會(huì)的名單內(nèi)、已經(jīng)退平臺(tái)的公司，才有可能到交易所發(fā)債，證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)也正在研究制定其他標(biāo)準(zhǔn)。

國(guó)泰君安證券首席債券分析師徐寒飛認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)投資意愿很弱，房地產(chǎn)公司債供給放量主要應(yīng)是替換過(guò)去高成本的非標(biāo)和貸款融資。市政類私募債在地方政府債務(wù)置換、再融資需求下降的背景下，供給的系統(tǒng)性放量也無(wú)需擔(dān)心，實(shí)際上對(duì)應(yīng)過(guò)去的平臺(tái)企業(yè)債在大幅下降。

發(fā)改委企業(yè)債和銀行間市場(chǎng)的中票、短融，與交易所公司債一樣，同屬于信用債范圍。民生證券固定收益組李奇霖發(fā)布報(bào)告稱，信用債風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生大概率會(huì)產(chǎn)生于傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

今年以來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信用債違約事件屢次發(fā)生。

9月15日，二重集團(tuán)公告稱，被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，其2012年在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的中票“12二重集MTN1”利息不能按時(shí)支付，公司可能進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

10月13日，保定天威英利新能源公告稱，其2010年度第一期中期票據(jù)“10英利MTN1”應(yīng)于當(dāng)日到期兌付，未按期足額兌付本息，這已經(jīng)是該公司今年的第二次實(shí)質(zhì)性違約事件。

10月20日，中鋼股份稱也將延期支付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。這是鋼鐵企業(yè)的首例債券違約事件，發(fā)改委和國(guó)資委一直在緊急協(xié)調(diào)。

這些存量企業(yè)發(fā)行信用債時(shí)，多處于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)或上升通道，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行或企業(yè)轉(zhuǎn)型的周期中，首先受到?jīng)_擊。

市場(chǎng)對(duì)打破剛性兌付其實(shí)早有預(yù)期，投資若不慎重，就可能踩到雷區(qū)，但是，只有雷區(qū)的存在，才能讓投資者理性地看待債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益，只有打破了剛性兌付，市場(chǎng)的定價(jià)才是真實(shí)有效的。

據(jù)悉，證券監(jiān)管層正在進(jìn)行公司債持續(xù)監(jiān)管的研究，建立一些違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，并推行市場(chǎng)化的處置方式。

2014年1月份違約的“11超日債”，進(jìn)行了一系列破產(chǎn)重整，就是市場(chǎng)化方式處置的先例。