終極控制權(quán)與大股東掏空關(guān)聯(lián)度研究

陳 紅 黃曉瑋 許 超

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢430073）

一、引言

自Berle ＆ Means（1932）在“The Modern Corporation and Private Property”一書中提出現(xiàn)代公司的“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”以來，公司治理理論和實(shí)踐關(guān)注的焦點(diǎn)集中在股權(quán)高度分散下股東與經(jīng)理人之間的利益沖突問題。然而，20世紀(jì)90年代，學(xué)者們更為深入的考察發(fā)現(xiàn)股權(quán)相對集中或高度集中的現(xiàn)象在新興國家和歐洲公司中廣泛存在①。在這些股權(quán)相對集中或高度集中的上市公司中，由于控股股東或大股東往往掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，他們的自利天性與機(jī)會主義行為又可能會導(dǎo)致其尋機(jī)運(yùn)用公司控制權(quán)損害中小股東的利益，于是產(chǎn)生了控股股東或大股東與中小股東之間的利益沖突，即公司治理的第二類代理問題，其中衍生出的終極控制股東代理問題，逐漸成為公司治理研究的新熱點(diǎn)。

終極控制權(quán)，最早由La Porta等提出，他們研究了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題，通過全世界27個富有經(jīng)濟(jì)體的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)國家的公司都存在唯一的終極控制股東，其控制權(quán)大都集中于家族或政府手中，當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生偏離時，控股股東就具有了侵占中小股東的動機(jī)②。Johnson等最早將大股東的“侵占效應(yīng)”描述為“掏空”或“隧道效應(yīng)（tunneling）”③。上市公司控制權(quán)越集中，大股東權(quán)力越大，其利益輸送行為越容易實(shí)施，越有動機(jī)把公司資產(chǎn)私有化，隧道效應(yīng)越明顯。后續(xù)研究也驗(yàn)證了終極控制權(quán)、控制權(quán)性質(zhì)與大股東掏空行為之間的顯著關(guān)聯(lián)性，上市公司控制權(quán)特征與大股東利益掏空行為之間的聯(lián)動關(guān)系引起學(xué)者們廣泛的關(guān)注。更進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)水平與大股東掏空行為之間并不是一種平滑的聯(lián)動關(guān)系，而是存在著一定的區(qū)間效應(yīng)，即股東控制權(quán)水平的不同，掏空行為的聯(lián)動關(guān)系也會發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。具體表現(xiàn)為：當(dāng)控制權(quán)在低水平增加時，大股東利益掏空動機(jī)得以激勵。而控制權(quán)在高水平增加時，大股東利益掏空動機(jī)有所抑制。

近年來，大股東通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、股利政策、過度投資等手段掏空上市公司資產(chǎn)，使得上市公司的正常經(jīng)營活動無法正常有效進(jìn)行，最終導(dǎo)致其蛻變成控制集團(tuán)的利益輸送工具。終極控制權(quán)的存在使得上市公司治理的問題格外嚴(yán)峻，大股東利用終極控制權(quán)的控股地位，通過資金占用等“掏空”途徑，對中小股東權(quán)益實(shí)施侵害，這些“掏空”方式損害了中小股東的權(quán)益，嚴(yán)重打擊了投資者的信心。大股東的“掏空”行為，不僅不利于社會財(cái)富的合理配置，也顯現(xiàn)出弱勢金融群體權(quán)利的缺失。要想遏制大股東掏空現(xiàn)象，必須厘清終極控制權(quán)特征與大股東掏空的內(nèi)在邏輯聯(lián)系，探求大股東侵占動機(jī)和制度癥結(jié)，并在此基礎(chǔ)上，尋求上市公司內(nèi)部治理的有效機(jī)制。

近年來，國內(nèi)外大股東利用終極控制權(quán)“掏空”的方式包括資金占用、關(guān)聯(lián)交易、兼并收購、股利政策等多種手段。具體而言，在控股股東對上市公司沒有絕對的控制權(quán)時，他們更傾向于通過資金占用掏空公司資產(chǎn)，控制權(quán)水平越高，大股東通過資金占用進(jìn)行利益輸送的動機(jī)越大④。隨著大股東控制權(quán)的進(jìn)一步集中，控股股東持股比例與上市公司資金占用規(guī)模之間呈現(xiàn)著更為顯著的聯(lián)動關(guān)系⑤。金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)、非公允的關(guān)聯(lián)交易為終極股東進(jìn)行輸送利益提供了有效的規(guī)避監(jiān)管渠道。控股股東持股比例越高，在董事會中的席位越多，通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送行為更嚴(yán)重⑥。針對兼并收購的研究也驗(yàn)證了控制權(quán)與大股東隧道效應(yīng)的關(guān)聯(lián)性⑦，當(dāng)上市公司具有配股或避虧動機(jī)時進(jìn)行的并購活動能夠在短期內(nèi)顯著提升公司的會計(jì)業(yè)績⑧。在業(yè)績提升的同時，控股股東在股利政策的制定上，享有一定的控制權(quán)，可以通過對股利政策的選擇，侵占中小投資者的利益，達(dá)到“合法掏空”上市公司的目的⑨。而無保殼之憂時進(jìn)行的并購活動目的在于掏空資產(chǎn)⑩。

進(jìn)一步的研究中發(fā)現(xiàn)，終極控制權(quán)性質(zhì)的不同，上市公司利益掏空行為具有明顯的差異，所有權(quán)特征決定著上市公司實(shí)際控制人公司治理決策，并對其利益掏空行為具有顯著的影響?。關(guān)于利益掏空在控制權(quán)性質(zhì)差異化的解釋主要集中在兩權(quán)分離層面上，具體而言，私人上市公司較傾向于采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)控股，而國家控股公司較少采用這種方式，因此私人控股公司兩權(quán)分離程度較高，家族控制企業(yè)次之，國有企業(yè)兩權(quán)分離度最低?。兩權(quán)分離度會在一定程度上影響上市公司股東主動提高信息透明度的動機(jī)進(jìn)而對公司經(jīng)營業(yè)績和大股東隧道效應(yīng)產(chǎn)生顯著性影響?。

針對控制權(quán)區(qū)間更為細(xì)致的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東控制權(quán)與利益掏空之間并不是一種平滑的正相關(guān)關(guān)系。利益掏空行為與控股股東持股比例之間的關(guān)系隨時間變化而變化?，存在著先上升后下降的非線性關(guān)系?。隨著控股股東控制權(quán)的增加，大股東在公司治理方面會出現(xiàn)完全相反的治理角色?，不僅存在掏空行為，還存在一定的“支持（propping）”行為，而公司治理角色的轉(zhuǎn)變會影響大股東隧道效應(yīng)的實(shí)施?，對控制權(quán)區(qū)間效應(yīng)的解釋主要集中在所有權(quán)的兩面性上，一方面控股股東因較高的所有權(quán)而增強(qiáng)了其獲取私人利益的動機(jī)；另一方面，隨著控股股東持有的公司所有權(quán)比例越高，公司業(yè)績下滑帶來的非貨幣性效用損失也越大，這會直接削弱其侵占上市公司利益的動機(jī)。所有權(quán)的這種兩面性分別稱為“壕溝防御效應(yīng)（Entrenchment Effect）”和“利益協(xié)同效應(yīng)（Alignment Effect）”?。

對現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納可以看到，大股東終極控制權(quán)與其“掏空”行為關(guān)聯(lián)度的實(shí)證研究大都著眼于兩者之間平滑的線性關(guān)系研究，大股東權(quán)力雙面性未能得到足夠的重視，對于大股東控制權(quán)的區(qū)間效應(yīng)研究不足，對區(qū)間效應(yīng)的解釋集中在理論層面，缺乏大樣本數(shù)據(jù)的支持。本文運(yùn)用門限面板分析方法對上市公司不同控制權(quán)水平下，掏空行為的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行了分析，對不同控制權(quán)區(qū)間的門限值進(jìn)行了估計(jì)，并把控制權(quán)性質(zhì)引入?yún)^(qū)間效應(yīng)的研究中，探討不同類型的公司，在大股東掏空傾向和控制權(quán)區(qū)間效應(yīng)上的差異。此外，本文運(yùn)用固定效應(yīng)模型探討了控制權(quán)區(qū)間效應(yīng)的成因，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)在所有權(quán)雙面性實(shí)證研究方面的不足。

二、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與變量定義

本文選擇2005—2011年滬深兩市非金融類上市公司作為研究樣本，研究上市公司控制權(quán)與利益掏空的關(guān)聯(lián)度。根據(jù)實(shí)際控制權(quán)的不同，將所有樣本分為國家終極控制和私人終極控制這兩類?。為了構(gòu)造一組平衡面板數(shù)據(jù)，剔除了樣本期間內(nèi)存在缺失數(shù)據(jù)的上市公司，以及樣本期間內(nèi)被ST、PT 或退市的公司。La Porta等在1999年提出了以“現(xiàn)有上市公司相關(guān)的股權(quán)控制鏈及股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系”為標(biāo)準(zhǔn)來確定上市公司的實(shí)際控制權(quán)的方法，按照該理論，由集體所有制企業(yè)、港澳臺資企業(yè)、外商投資企業(yè)、外國企業(yè)、社會團(tuán)體、外國公民控股的上市公司以及某些無法分類的上市公司樣本予以剔除?。最終得到851家上市公司的樣本，共5957個觀測值構(gòu)成的一組平衡面板數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)中控制權(quán)數(shù)據(jù)和上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR。

在變量的選擇方面，由于資金占用是我國上市公司大股東最為常見的掏空方式，考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，本文主要從上市公司的資金占用水平的角度來考察大股東掏空程度。本文實(shí)證檢驗(yàn)所選用的變量包括反映控制權(quán)特征的變量（控制權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)水平）、反映掏空程度的資金占用變量，以及其它可能影響掏空行為或資金占用的變量（現(xiàn)金存量、兩權(quán)分離系數(shù)、股東制衡能力、投資現(xiàn)金流、杠桿規(guī)模、公司規(guī)模、董事會規(guī)模），共10個變量。變量的具體定義如表1所示，本文對所選取變量的離群觀察值進(jìn)行了1%的winsor處理，以降低變量極端值對實(shí)證檢驗(yàn)效果的干擾。

表1 變量含義及計(jì)算方法

（二）數(shù)據(jù)描述

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，在全樣本數(shù)據(jù)中，終極控制權(quán)人具有國家性質(zhì)的上市公司占71．6%，說明我國上市公司多數(shù)是由國家終極控制的。終極控制權(quán)的均值為37．37%，而第二至第五大股東的持股比例之和僅為13．64%。上市公司的股權(quán)比較集中，終極股東能夠通過股權(quán)有效控制上市公司，公司內(nèi)部股東之前股權(quán)差異巨大，未能形成有效的權(quán)力制約。同時，上市公司現(xiàn)金流權(quán)均值為31．23%，兩權(quán)分離系數(shù)均值為1．48，表明股權(quán)集中型上市公司存在著一定的兩權(quán)分離現(xiàn)象，終極股東能夠通過金字塔結(jié)構(gòu)對上市公司實(shí)施控制。在利益掏空方面，資金占用水平的均值為2．49%，我國上市公司的資金占用情況比較嚴(yán)重，大股東通過資金占用，將上市公司的資產(chǎn)私有化，損害中小投資者權(quán)益。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)（2005－2011，N＝851，T＝7年，NT＝5957）

（三）單因素分析

本文通過單因素分析研究終極控制權(quán)性質(zhì)和控制權(quán)水平對資金占用的影響，為了提高結(jié)果的可靠性，本文結(jié)合t檢驗(yàn)、方差分析與秩和檢驗(yàn)的結(jié)果綜合判斷終極控制權(quán)性質(zhì)和控制權(quán)水平與資金占用之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

1．終極控制權(quán)性質(zhì)

表3與表4分別是控制權(quán)性質(zhì)與資金占用的t檢驗(yàn)結(jié)果以及秩和檢驗(yàn)結(jié)果，檢驗(yàn)結(jié)果表明，在資金占用水平上，私人所有的上市公司與國家所有的上市公司在均值上存在顯著差異，且前者要顯著高于后者，說明在我國股權(quán)集中型上市公司中，終極控制權(quán)性質(zhì)對資金占用水平有顯著性影響，私人終極控制的上市公司具有更強(qiáng)烈的掏空動機(jī)。

表3 兩種控制下上市公司資金占用的t檢驗(yàn)結(jié)果

表4 兩種控制權(quán)下上市公司資金占用秩和檢驗(yàn)結(jié)果

2．控制權(quán)

控制權(quán)與資金占用關(guān)聯(lián)性的單因素方差檢驗(yàn)結(jié)果以及秩和檢驗(yàn)結(jié)果如表5 與表6 所示，檢驗(yàn)結(jié)果表明，不同的控制權(quán)水平分組均值存在顯著的差異，控制權(quán)水平對資金占用有顯著影響?？刂茩?quán)與資金占用的關(guān)聯(lián)性是否具有區(qū)間效應(yīng)，以及終極控制權(quán)人性質(zhì)在這種區(qū)間效應(yīng)上是否有顯著性差異正是本文所要重點(diǎn)研究的問題。

表5 方差分析結(jié)果

表6 秩和檢驗(yàn)結(jié)果

（四）門限面板分析

1．變量選擇及模型設(shè)定

本文運(yùn)用Hansen（1999）提出的門限面板分析方法在非線性的框架下來研究控制權(quán)與資金占用關(guān)系結(jié)構(gòu)性變化，對不同控制權(quán)水平下控制權(quán)系數(shù)發(fā)生變化的門限值進(jìn)行估計(jì)。變量選擇如表7所示：

表7 門限面板模型變量選擇

本文在Hansen（1999）固定效應(yīng)（FE）門限回歸模型的基礎(chǔ)上，加入了年度虛擬變量，考慮時間效應(yīng)，模型估計(jì)采用平衡面板數(shù)據(jù)。單門限面板模型設(shè)定如下：

該模型主要研究控制權(quán)與資金占用之間的關(guān)系，其中考慮到了控制權(quán)水平區(qū)間變化所引起的系數(shù)結(jié)構(gòu)性變化，對其可能存在的門限效應(yīng)進(jìn)行了建模，模型涉及的觀察值包括，其中矩陣xit為一組對被解釋變量（資金占用規(guī)模OCCit）有影響的控制變量，包括控制權(quán)性質(zhì)、股東制衡能力、公司規(guī)模、公司財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金存量、投資現(xiàn)金流、董事會規(guī)模以及年度等變量；控制權(quán)CRit為模型的解釋變量，主要研究其對資金占用的影響；為了考察控制權(quán)自身區(qū)間變化所引起的控制權(quán)系數(shù)結(jié)構(gòu)性變化，本文門限變量選取的也是控制權(quán)CRit；I（·）為示性函數(shù)；截距項(xiàng)μi用于反映個體效應(yīng)，它的存在表明采用的是固定效應(yīng)模型（FE）來進(jìn)行估計(jì)；εit為隨機(jī)擾動項(xiàng)，且εit～iidN（0，σ2）。

由于模型可能存在不止一個門限值，因此，有必要對多個門限值的多重門限面板回歸模型進(jìn)行設(shè)定和驗(yàn)證。多重門限面板模型與單門限面板模型設(shè)定形式類似，以雙重門限值的雙重門限模型為例，可以表述為如下形式：

2．門限面板模型的估計(jì)結(jié)果

為了確定模型是否存在門限效應(yīng)，以及存在門限效應(yīng)的情況下合適的門限值個數(shù)，本文分別對模型假定存在一個門限、兩個門限和三個門限并對其進(jìn)行估計(jì)。模型的F 統(tǒng)計(jì)量和采用自舉法（Bootstrap）得到的經(jīng)驗(yàn)分布的p值如表8所示。Panel A 全樣本數(shù)據(jù)關(guān)于單一門限檢驗(yàn)結(jié)果在1%的置信水平下顯著，表明控制權(quán)水平與資金占用存在門限效應(yīng)。雙重門限和三重門限的自抽樣結(jié)果均在5%的置信水平下顯著，考慮到雙重門限的p值更小，本文擬進(jìn)行雙重門限面板來對其進(jìn)行建模分析。而Panel B 中國家終極控制樣本單門限結(jié)果在1%的置信水平下顯著，雙門限結(jié)果在5%的置信水平下顯著，選取雙重門限面板進(jìn)行估計(jì)。Panel C中私人終極控制樣本檢驗(yàn)結(jié)果與全樣本結(jié)果比較類似，存在顯著的門限效應(yīng)，同樣考慮到三重模型的顯著性不如雙重模型的顯著性，選取雙重門限面板模型來進(jìn)行估計(jì)。

表8 門限面板模型檢驗(yàn)

續(xù)表

雙重門限模型的兩個門限估計(jì)值如表9所示，Panel A 全樣本雙重門限面板估計(jì)結(jié)果為γ1＝23．1，γ2＝73．24，Panel B國家控制樣本門限估計(jì)值γ1和γ2分別為39．26和72．88。Panel C私人控制樣本門限估計(jì)值γ1和γ2分別為20．52和45．08?？梢姡蓢医K極控制的上市公司與由私人控制上市公司控制權(quán)門限估計(jì)值有明顯的差異。私人控制上市公司門限值更低，在低控制權(quán)水平上，更容易出現(xiàn)控制權(quán)的結(jié)構(gòu)性變化。

表9 雙重門限模型門限值參數(shù)估計(jì)結(jié)果

3．門限面板模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

門限面板模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表10所示，具體而言，Panel A 全樣本的估計(jì)結(jié)果表明，當(dāng)控制權(quán)水平處于23．1%以下的較低水平時，控制權(quán)與資金占用呈正相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)系數(shù)為0．000558，系數(shù)估計(jì)結(jié)果通過了1%的顯著性檢驗(yàn)；當(dāng)控制權(quán)水平處于23．1%和73．24%之間時，控制權(quán)與資金占用也呈正相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，然而，系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0．000218，較前者有明顯的下降，控制權(quán)與資金占用的聯(lián)動關(guān)系有所削弱；而當(dāng)控制權(quán)水平處于73．24%以上的較高水平時，控制權(quán)與資金占用呈現(xiàn)更為微弱的正相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)系數(shù)僅為0．000026，該結(jié)果在1%的置信水平下顯著。從以上結(jié)果可以看到，大股東利益掏空行為與控制權(quán)水平的聯(lián)動關(guān)系具有顯著的區(qū)間效應(yīng)，控制權(quán)水平不同，資金占用的光纜關(guān)系也會發(fā)生顯著變化。

從分樣本的門限分析結(jié)果來看，國家控制和私人控制的上市公司控制權(quán)與資金占用之間也存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。對于國家終極控制的上市公司，當(dāng)控制權(quán)水平處于39．26%以下時，控制權(quán)與資金占用呈正相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)系數(shù)為0．000381；當(dāng)控制權(quán)水平處于39．26%和72．88%之間時，控制權(quán)與資金占用較弱的正相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)系數(shù)為0．000235，估計(jì)系數(shù)較前者有明顯的下降；當(dāng)控制權(quán)水平處于72．88%以上時，控制權(quán)與資金占用呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)系數(shù)為0．000039，上述回歸結(jié)果通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明對于國家控股上市公司，控制權(quán)與資金占用兩者的關(guān)聯(lián)關(guān)系存在著顯著的區(qū)間差異。

而對于私人終極控制的上市公司而言，控制權(quán)和水平與資金占用的區(qū)間效應(yīng)存在明顯的差異性特征。當(dāng)控制權(quán)水平處于20．52%以下時，在1%的置信水平上，控制權(quán)與資金占用呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)系數(shù)為0．000225；而當(dāng)控制權(quán)水平處于20．52%和45．08%之間時，控制權(quán)與資金占用呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)系數(shù)為－0．000342，該系數(shù)估計(jì)值通過了10%的顯著性檢驗(yàn)；當(dāng)控制權(quán)水平處于45．08%以上時，控制權(quán)與資金占用在1%的置信水平上呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)系數(shù)為－0．000012。這表明，私人控制的上市公司，在較高區(qū)間的控制權(quán)水平上，資金占用表現(xiàn)出一定的受抑制效果。結(jié)合單因素分析結(jié)果，終極控制權(quán)性質(zhì)與資金占用之間存在顯著的差異影響，這種差異不僅體現(xiàn)在利益掏空的傾向上，在控制權(quán)結(jié)構(gòu)性變化上同樣存在。

表10 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

對于控制權(quán)系數(shù)因控制權(quán)水平不同而表現(xiàn)出來的區(qū)間效應(yīng)，一個可能的解釋是控股股東所有權(quán)的兩面性。在兩權(quán)分離的背景下，控制權(quán)表現(xiàn)出“壕溝防御效應(yīng)”，控制權(quán)水平越高，控股股東利益掏空行為越容易實(shí)施，這會增強(qiáng)控股股東侵占上市公司利益的動機(jī)，而現(xiàn)金流權(quán)表現(xiàn)出“利益協(xié)同效應(yīng)”，現(xiàn)金流權(quán)越大，股東自身利益與上市公司利益趨同性更強(qiáng)，這會削弱其侵占上市公司利益的動機(jī)。對于兩權(quán)分離程度較大的上市公司，“壕溝防御效應(yīng)”起主要作用，控股股東獲取私人利益的動機(jī)增強(qiáng)，資金占用水平上升，資金占用與控制權(quán)呈正相關(guān)關(guān)系。而對于兩權(quán)分離程度較低的上市公司，隨著控制權(quán)水平的提升，現(xiàn)金流權(quán)水平會比兩權(quán)分離程度較高的公司有更大幅度的上升，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)趨于相同。在這個過程中“利益協(xié)同效應(yīng)”不斷增強(qiáng)，并占據(jù)主導(dǎo)地位，控股股東侵占上市公司利益的動機(jī)由于現(xiàn)金流權(quán)增加而得以削弱，資金占用水平會下降，控制權(quán)與資金占用呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)關(guān)系，甚至可能出現(xiàn)私人終極控制公司樣本中出現(xiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從以上分析可以看到，以控股股東所有權(quán)的兩面性解釋控制權(quán)系數(shù)的區(qū)間效應(yīng)，一個核心條件的是控制權(quán)與兩權(quán)分離系數(shù)之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著控制權(quán)的水平的提高，上市公司整體現(xiàn)金流權(quán)增長的幅度更大，兩權(quán)趨于一致，上市公司控股股東私人利益與公司經(jīng)營利益趨同。

（五）所有權(quán)的兩面性研究

為了檢驗(yàn)運(yùn)用所有權(quán)兩面性解釋控制權(quán)結(jié)構(gòu)性變化的合理性，本文以終極控制權(quán)性質(zhì)為分組依據(jù)，通過構(gòu)造固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)控制權(quán)與兩權(quán)分離系數(shù)之間的聯(lián)動關(guān)系，模型回歸結(jié)果如表11所示。

從全樣本回歸結(jié)果看，控制權(quán)與上市公司兩權(quán)分離系數(shù)之間反向相關(guān)，總樣本回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著。隨著控制權(quán)水平的上升，上市公司兩權(quán)分離系數(shù)呈下降趨勢，即上市公司現(xiàn)金流權(quán)增長幅度大于控制權(quán)增長幅度，兩權(quán)趨于一致，上市公司控股股東私人利益與公司經(jīng)營利益趨于相同。在兩權(quán)趨同的背景下，“利益協(xié)同效應(yīng)”較“壕溝防御效應(yīng)”更為明顯，控制權(quán)與資金占用之間的正相關(guān)關(guān)系不斷削弱，以上市公司所有權(quán)的兩面性來解釋控制權(quán)與資金占用之間存在的區(qū)間效應(yīng)具有一定的合理性。

而關(guān)于不同控制權(quán)性質(zhì)的上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)性變化的差異性，從分組結(jié)果，我們可以看到，國家控制和私人控制的上市公司中，控制權(quán)回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，而私人控制公司的回歸系數(shù)更小?？梢?，隨著終極股東控制權(quán)的提升，私人控制的上市公司兩權(quán)分離系數(shù)下降幅度更大，現(xiàn)金流權(quán)增加更迅速，“利益協(xié)同效應(yīng)”更為明顯，這也解釋了在門限模型私人控制公司分組中，控制權(quán)與資金占用之間負(fù)相關(guān)的結(jié)構(gòu)變化。綜上，所有權(quán)雙面性能夠在一定程度上解釋控制權(quán)結(jié)構(gòu)性變化。隨著上市公司控股股東控制權(quán)的增加，現(xiàn)金流增長幅度更為明顯，兩權(quán)分離系數(shù)得以下降，上市公司股東私人利益與公司經(jīng)營利益趨同，在“利益協(xié)同效應(yīng)”作用下，控制權(quán)與資金占用之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系得以不斷減弱，且這種削弱關(guān)系在私人控制上市公司中得到更為顯著的體現(xiàn)。

表11 固定效應(yīng)模型分組估計(jì)結(jié)果

三、結(jié)論

本文選取2005—2011年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，從終極控制權(quán)的角度考察了終極控制權(quán)性質(zhì)和控制權(quán)水平與資金占用之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，結(jié)合單因素分析和基于非線性框架的門限面板分析，發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)性質(zhì)能夠顯著影響資金占用水平，控制權(quán)與利益掏空行為關(guān)聯(lián)性存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。具體而言，不同的終極控制權(quán)性質(zhì)在資金占用水平上存在顯著的差異，私人終極控制的上市公司資金占用規(guī)模顯著高于國家終極控制的上市公司資金占用水平，更進(jìn)一步，門限面板分析發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)性質(zhì)不同對資金占用影響的差異不僅體現(xiàn)在利益掏空傾向上，在控制權(quán)結(jié)構(gòu)性變化中也存在明顯差異，私人控制公司的控制權(quán)門限值更低，在低控制權(quán)水平上，更容易出現(xiàn)控制權(quán)的結(jié)構(gòu)性變化。

而對于控制權(quán)與資金占用關(guān)聯(lián)關(guān)系結(jié)構(gòu)性變化的解釋，本文通過固定效用模型實(shí)證檢驗(yàn)了控制權(quán)與兩權(quán)分離系數(shù)之間的關(guān)聯(lián)性，結(jié)果表明，兩者存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著控制權(quán)水平的提高，現(xiàn)金流權(quán)增長幅度更大，兩權(quán)分離系數(shù)更小，終極股東的私人利益與公司整體利益趨于相同，所有權(quán)“利益協(xié)同效應(yīng)”更為明顯，因此，隨著控制權(quán)水平的提高，其與資金占用呈現(xiàn)更為微弱的正相關(guān)關(guān)系。

基于以上結(jié)論，本文主要的政策建議為如下幾點(diǎn)：

首先，整體而言，控制權(quán)與大股東利益輸送水平之間存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。終極股東控制權(quán)在較低水平時，控制權(quán)與資金占用之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。因此，建議監(jiān)管部門在監(jiān)管實(shí)踐中，應(yīng)根據(jù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理分配監(jiān)管資源，對終極控制權(quán)水平較低的上市公司，當(dāng)控制權(quán)水平提升時著力監(jiān)管其資金占用的情況，以提高監(jiān)管的針對性。

第二，在側(cè)重點(diǎn)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大對私人控制上市公司的監(jiān)督力度。在回歸樣本中，有71．6%的上市公司終極控股人具有國家性質(zhì)。然而，單因素分析發(fā)現(xiàn)，私人終極控股公司更具有利益輸送的動機(jī)。在監(jiān)管資源有限的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大對私人控股公司的外部監(jiān)管力度，以提高監(jiān)管的高效率。

第三，對上市公司控制權(quán)變動的監(jiān)管也應(yīng)該區(qū)分其控制權(quán)性質(zhì)。門限回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，私人控制的上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)性變化門限值更低，在低控制權(quán)水平上更容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。而國有控制的上市公司在低控制權(quán)水平上，控制權(quán)與利益掏空行為之間關(guān)系更為穩(wěn)定。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該加大對私人控股公司股權(quán)相對集中層面上控制權(quán)變動的監(jiān)管，提高其信息披露力度。而對于國家控股上市公司，則應(yīng)該關(guān)注其在控制權(quán)高度集中層面上股權(quán)變動所帶來的公司治理影響。

最后，兩權(quán)分離系數(shù)在一定程度上代表終極控股股東私人利益與上市公司整體利益的趨同性。兩權(quán)分離系數(shù)的降低，所有權(quán)“利益協(xié)同效應(yīng)”更明顯，因此，應(yīng)該著力規(guī)范上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理運(yùn)用所有權(quán)的雙面性，提高終極股東自我約束效力。

注釋

①Claessens，S．Djankov，S．a(chǎn)nd Lang，L．H．P．“The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations．”JournalofFinancialEconomics，58（2000）：81－112．

②Porta，R．Lopez－De－Silanes，F(xiàn)．Shleifer，A．“Corporate Ownership around the world．”TheJournalofFinance，54（1999）：471－517．

③Johnson，S．Porta，R．L．a(chǎn)nd Lopez－de－Silanes F．“Tunnelling．”AmericanEconomicReview，90（2000）：22－27．

④柳建華：《控股股東持股比例，組織形式與現(xiàn)金股利政策——基于資金占用角度的分析》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2007年第5期。

⑤Cheung，Y．L．Rau，P．R．a(chǎn)nd Stouraitis，A．“Tunneling，Propping，and Expropriation：Evidence from connected party Transactions in Hong Kong．”Journalof FinancialEconomics，82（2006）：343－386；黎來芳、王化成、張偉華：《控制權(quán)，資金占用與掏空——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國軟科學(xué)》2008年第8期。

⑥張祥建、王東靜、徐晉：《關(guān)聯(lián)交易與控制性股東的“隧道行為”》，《南方經(jīng)濟(jì)》2007年第5期。

⑦Johnson，S．Porta，R．L．a(chǎn)nd Lopez－de－Silanes F．“Tunnelling．”AmericanEconomicReview，90（2000）：22－27；Claessens，S．Djankov，S．a(chǎn)nd Fan，J．P． H．“Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings．”TheJournalofFinance，57（2002）：2741－2771．

⑧⑩李增泉、余謙、王曉坤：《掏空，支持與并購重組》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第1期。

⑨La Porta，R．Lopez－de－Silanes，F(xiàn)．a(chǎn)nd Shleifer，A．“Investor Protection and Corporate Governance．”Journal ofFinancialEconomics，58（2000）：3－27．

?孫健：《終極控制權(quán)與超額現(xiàn)金持有》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2008年第3期。

?谷祺、鄧德強(qiáng)、路倩：《現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離下的公司價(jià)值——基于我國家族上市公司的實(shí)證研究》，《會計(jì)研究》2006年第4期。

?張學(xué)勇、歐朝敏：《終極控制權(quán)，外資持股與隧道輸送》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2010年第6期。

?高雷、王家祺、宋順林：《資金侵占與第一大股東持股比例》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2007年第10期。

?李增泉、孫錚、王志偉：《“掏空”與所有權(quán)安排》，《會計(jì)研究》2004年第12期；孟祥霞：《大股東控制：利益協(xié)同效應(yīng)還是壕溝防御效應(yīng)——基于中國上市公司的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2008年第4期。

?曾曉濤、謝軍：《第一大股東持股的區(qū)間效應(yīng)——基于上市公司的實(shí)證分析》，《廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)》2007年第22期。

?陳耿、杜烽：《控股大股東與定向增發(fā)價(jià)格：隧道效應(yīng)，利益協(xié)同效應(yīng)及其相互影響》，《南方經(jīng)濟(jì)》2012年第6期。

?Morck，R，Shleifer，A．a(chǎn)nd Vishny，R． W．“Management Ownership and Market Valuation： An Empirical Analysis．”JournalofFinancialEconomics，20（1988）：293－315；Claessens，S．Djankov，S．a(chǎn)nd Fan，J．P．H．“Disentangling the Iincentive and Entrenchment effects of Large shareholdings．”TheJournalofFinance，57（2002）：2741－2771．

?根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的分類，本文國家終極控制樣本主要包含了由國有企業(yè)、國有機(jī)構(gòu)、開發(fā)區(qū)、事業(yè)單位等實(shí)際控制的；而私人終極控制樣本則包括了由民營企業(yè)、非企業(yè)單位和自然人實(shí)際控制的上市公司。

?根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的分類，控制權(quán)性質(zhì)為集體所有制企業(yè)、港澳臺資企業(yè)、外商投資企業(yè)、外國企業(yè)、社會團(tuán)體、外國公民的上市公司，由于其治理的特殊性，超出本文研究范圍，將其剔除；無法分類的上市公司，由于樣本量比較少，不具樣本代表性，將其剔除。