會計信息質量對企業(yè)投資效率的作用機理

摘要：本文闡述了會計信息質量作用于企業(yè)投資效率的機理，并以此為實證研究假設進行了檢驗。研究發(fā)現會計信息是通過融資約束、代理問題、投資機會識別渠道作用于企業(yè)投資效率的，高質量的會計信息能夠提高企業(yè)投資效率；公司面臨的融資約束程度越嚴重，會計信息質量對企業(yè)投資效率的提高作用越明顯；公司代理問題越嚴重，會計信息質量對企業(yè)投資效率的提高作用也越明顯。

關鍵詞：會計信息質量；企業(yè)投資效率；融資約束；代理問題

中圖分類號：F2344文獻標識碼：A

收稿日期：2013-12-05

作者簡介：羅斌元（1976-），男，湖北孝感人，河南理工大學經濟管理學院副教授，會計學博士，研究方向：財務會計理論、投資理論與政策。

基金項目：河南省教育廳人文社會科學研究項目“會計信息、投資者情緒與企業(yè)投資效率”，項目編號：2014-zd-012；河南理工大學博士基金項目，項目編號：SKB2013-07。作為企業(yè)管理者決策最重要、最可靠的信息來源，會計信息對企業(yè)投資效率有著重要的影響。會計信息究竟如何影響企業(yè)投資效率，這個問題不僅關系到會計信息是否有用的問題，而且還涉及到改進和提高企業(yè)投資效率的途徑問題。因此，有必要對會計信息質量與企業(yè)投資效率的關系進行更深入地研究，以探尋會計信息質量影響企業(yè)投資效率的機理，以便厘清兩者的關系，并為實證結論提供理論解釋。

一、作用機理研究

作為企業(yè)投資決策最重要、最可靠的信息來源，會計信息的質量高低直接影響企業(yè)投資行為的方式和后果?？傮w來說，會計信息質量是通過融資約束、代理問題、投資機會識別渠道，對企業(yè)投資效率產生影響，如圖1所示。新古典投資理論（Brainard和Tobin，1968；Tobin，1969）［1-2］認為在市場沒有摩擦且投資人完全理性的假設條件下，投資機會是投資支出的唯一決定因素。然而市場摩擦和投資人有限理性在現實世界中經常存在，導致出現投資不足或投資過度等非效率投資現象。Jensen和Meckling（1976）［3］、Myers（1984）［4］的融資約束理論，指出當資本市場存在的信息不對稱導致的逆向選擇問題時，企業(yè)的內部融資成本將低于外部融資成本，部分公司可能在面臨合適的投資機會時無法籌集到足夠的資金，即面臨融資約束，將不得不放棄NPV大于0的投資機會，產生投資不足，表現為企業(yè)投資效率低下，如圖1路徑Ⅰ的上半部分。

高質量會計信息在權益資本市場上的充分披露，能夠提高融資企業(yè)的透明度和降低投資者的信息風險，使得投資者調低估計預期投資收益的風險水平和索要的投資回報，降低企業(yè)的權益融資成本（Bova，et al.，2010）［5］；同時，及時披露的高質量會計信息能夠吸引分析師的關注和投資者的交易，從而增強權益證券的流動性，提升了股價，導致再次融資成本的降低（Leuz and Verrecchia，2000）［6］。在債務市場上，作為緩解債權人與企業(yè)間信息不對稱的重要機制，高質量會計信息的披露能夠顯著降低債權人因信息不對稱索要的風險溢價，并降低企業(yè)的債務融資成本（Sengupta，1998）［7］。企業(yè)融資成本的減低能夠緩解企業(yè)的融資約束程度，從而能減少或消除投資不足，提高企業(yè)的投資效率。整個邏輯過程如圖1路徑Ⅰ所示。

總第446期羅斌元：會計信息質量對企業(yè)投資效率的作用機理····商 業(yè) 研 究2014/06圖1會計信息質量對企業(yè)投資效率的作用機理圖

市場的另一個摩擦來自于因信息不對稱產生的代理問題。在公司治理中，信息不對稱和利益沖突會引致債權人與股東、股東與經理人、大股東與小股東之間的代理問題，使得一些NPV小于0的投資項目被選擇了，或者NPV大于0的投資項目沒有被選擇，從而產生投資過度或投資不足，也出現非效率投資現象，投資效率的損失即為代理成本（Jensen，1986；Shleifer和Vishny，1989）［8-9］。高質量的會計信息在公司治理機制和資本市場監(jiān)管中的應用，能夠監(jiān)督和約束代理人（股東、經理人、大股東）為了滿足自身利益而進行的投資項目選擇，激勵代理人選擇“最優(yōu)”的投資項目，從而減少非效率投資行為，提高投資效率（Bushman and Smith，2001；Biddle et al.，2009）。會計信息常被作為企業(yè)各類重要契約的訂約依據，其質量的高低不僅能夠約束契約各締結方的行為，而且還會均衡利益相關者的利益（潘琰和辛清泉，2004）［10］，這些都對緩解或解決委托方與代理方之間的利益沖突起到重要作用，從而最終會減少代理問題，優(yōu)化投資行為。整個邏輯過程如圖1路徑Ⅱ所示。

在現實世界中，投資決策者是有限理性而非完全理性的經濟人。由于認知能力、信息的獲取和處理能力的缺陷，使得他們很難精確地預測投資前景、敏銳地捕捉投資機會和可靠地估計投資風險，導致最后錯誤的投資決策，表現為投資不足或盲目過度投資。作為投資前景預測和投資項目論證不可或缺的信息來源，高質量的會計信息能夠提供與投資相關的前瞻性、成長性、未來現金流量、風險等方面的信息。因此，會計信息在投資決策中的應用能夠增強投資決策者識別投資機會的能力，減少因識別能力不足而錯失投資機會的可能性，也能減少或避免盲目過度投資，從而能夠提高企業(yè)投資效率（McNichols and Stubben，2008；Kedia and Philippon，2009；Beatty et al.，2010）［11-13］。這個邏輯過程如圖1路徑Ⅲ所示。

基于以上分析，本文提出如下實證假設：

假設1：高質量的會計信息既能夠減少投資不足公司的投資不足，也能夠抑制投資過度公司的投資過度，即會計信息質量與企業(yè)投資效率正相關。

另外，高質量的會計信息理論上是通過融資約束、代理問題、投資機會識別渠道，對企業(yè)投資效率產生影響的，為實證檢驗這種作用機理，本文進一步提出如下實證假設：

假設2：受融資約束程度越嚴重的公司，會計信息質量對企業(yè)投資效率的提高作用越大。

假設3：存在代理問題越嚴重的公司，會計信息質量對企業(yè)投資效率的提高作用也越大。

三、實證研究設計

（一）變量的界定

1. 基于雙邊隨機邊界模型測算的企業(yè)投資效率

經典的Q投資理論（Brainard和Tobin，1968； Tobin，1969）［14-15］認為在完美且完全的資本市場假設下，投資機會是企業(yè)投資的唯一決定因素。然而在現實的資本市場，由于信息不對稱、代理成本等摩擦因素的存在而導致市場并非能夠完美地運行。一方面，當公司存在內外部信息嚴重不對稱時，其外部融資成本高于內部融資成本，會導致因融資約束產生的實際投資低于最優(yōu)投資水平（Myers and Majluf，1984）［16］；另一方面，由于公司股東與管理者之間存在利益沖突，作為代理人的管理者可能會從自身利益出發(fā)，如在職消費、建立商業(yè)帝國、管理者防御及壕塹效應等，投資不利于股東的項目，導致實際投資高于最優(yōu)投資水平（Donaldson and Stone，1984；Jensen，1986；Jensen，1993）［17-19］。這兩方面都具有單邊分布的特征，而公司的最優(yōu)投資水平又是隨機的。因此，借鑒Kumbhakar and Parmeter（2009）［20］用于測度生產效率的雙邊隨機邊界模型，將公司投資行為描述為：

endprint

Iit=I*it+εit，εit=υit－uit+ωit（1）

其中I*it=X′itβ為公司最優(yōu)投資水平，β為待估計的參數向量，Xit為反映公司投資機會的個體特征。υit為一般意義上的殘差項，反映最優(yōu)投資水平的隨機波動。uit>0反映因融資約束導致的實際投資低于最優(yōu)邊界的部分，ωit>0反映因代理問題導致的實際投資高于最優(yōu)邊界的部分。為了估計參數向量β和測度投資效率，本文采用最大似然估計方法（MLE）來估計模型（1）。為了簡化模型的估計，相關的假設為：一般意義上的殘差項服從正態(tài)分布υit～iidN(0,σ2v)，非負的兩個單邊殘差項服從指數分布uit～iidExp(σu)、ωit～iidExp(σω)，υit、uit及ωit之間相互獨立，且都與Xit不相關?；谝陨显O定，可推導出復合殘差項εit的概率密度函數為①：

f(εit)=exp(ait)σu+σωΦ(cit)+exp(bit)σu+σω∫∞－h(huán)itφ(z)dz=exp(ait)σu+σωΦ(cit)+exp(bit)σu+σωφ(hit)（2）

其中Φ(·)和φ(·)分別是標準正態(tài)分布的概率密度函數和累計分布函數；ait= σ2v2σ2u + εit σu ；bit= σ2v2σ2ω-εit σω ；hit=εitσv－σvσω；cit=－εitσv－σvσu。

由此可構建第it個觀察值Xit的對數似然函數為：

lnL(Xit,θ)=－nln(σu+σω)+∑Tit=1∑Ni=1lnexp(ait)Φ(cit)+exp(bit)Φ(hit)（3）

其中θ = ［β,σv ,σu ,σω ］′為待估參數，N為公司的個數，Ti為公司i的年數。

進一步推導出uit和ωit的條件分布為：

f(uitεit)=λexp(－λuit)Φ(uit/σv+hit)Φ(hit)+exp(ait－bit)Φ(cit)（4a）

f(ωitεit)=λexp(－λωit)Φ(ωit/σv+cit)exp(bit－ait)Φ(hit)+exp(ait－bit)Φ(cit)（4b）

其中λ=1/σu+1/σω，以（4）式為基礎可推導出uit和ωit的條件期望：

E(uitεit)=1λ+exp(ait－bit)σvΦ(－cit)+citΦ(cit)Φ(hit)+exp(ait－bit)Φ(cit)（5a）

E(ωitεit)=1λ+σvΦ(－h(huán)it)+hitΦ(hit)exp(bit－ait)Φ(hit)+exp(ait－bit)Φ(cit)（5b）

根據Battese & Coelli（1992）［21］給出的個體技術效率的點估計公式，可以得到因融資約束影響的公司投資效率FCIE和因代理成本影響的公司投資效率ACIE分別為：

FCIE=E(e－uitεit)=λ1+λΦ(hit)+exp(ait－bit)exp(σ2v/2－σvcit)Φ(cit－σv)Φ(hit)+exp(ait－bit)Φ(cit)（6a）

ACIE=E(e－ωitεit)=λ1+λΦ(cit)+exp(bit－ait)exp(σ2v/2－σvhit)Φ(hit－σv)exp(bit－ait)Φ(hit)+exp(ait－bit)Φ(cit)（6b）

融資約束導致實際投資低于最優(yōu)投資水平，而代理問題導致實際投資高于最優(yōu)投資水平，兩者綜合影響的公司投資效率IE為：

IE=E(e－uit－ωitεit)=1－E(e－uitεit)－E(e－ωitεit)=1－FCIE－ACIE（7）

應用樣本數據進行測度時，具體變量設定如下：

Xit=SJLit，σu=exp(α0+α1CFit+α2WCit)，σω=exp(β0+β1Sizeit+β2FCFit)

其中SJL為市凈率，代表投資機會；CF為現金流量，WC為營運資金，這兩者反映融資約束；Size為公司規(guī)模，FCF為自由現金流量，這兩者反映代理問題。由于我國股票市場股權分置、“政策”市及“消息”市影響較大，加之Tobins Q本身的衡量偏誤②，使得Tobins Q并不適用于我國上市公司投資機會的實證度量。根據宋劍峰（2000）［22］的研究，市凈率是一個能較好預示我國上市公司投資機會的指標?，F有的文獻較多地采用現金流量和營運資金衡量公司面臨的融資約束程度，因為較多的現金流和營運資金能夠顯著降低公司對于外部資金的依賴程度，從而有效緩解其面臨的融資約束（Kaplan and Zingales，1997；馮巍，1999；Cleary et al，2007）［23-25］。另外，采用公司規(guī)模和自由現金流量來反映代理成本在實證研究中也有廣泛的應用，如Richardson（2006）［26］、梅丹（2005）［27］等。

2. 會計信息質量的代理變量

（1）AIQJD。盈余管理文獻中經常采用修正瓊斯模型③（Jones，1991；Dechow et al，1995）［28-29］計算出的非操控性應計（NDA）作為會計信息質量的代理變量，本文亦借鑒之作為第一個代理變量，以AIQJD標示。

（2）AIQDD。本文會計信息質量的第二個代理變量依據修正的DD模型（Dechow and Dichev, 2002; McNichols, 2002）［30-31］④，并接受Francis et al（2005）［32］的建議，以模型殘差的標準差（取殘差滯后5期的標準差）⑤乘以-1得出，以AIQDD標示。

（3）AIQWi。Wysocki（2008）［33］認為在DD模型（Dechow 和 Dichev，2002）中，由于當期應計與當期現金流的關系很可能受盈余管理的影響，當期應計與過去和未來現金流的關系要比當期應計與過去、現在和未來現金流的關系更強，在對應計質量進行度量時就應該剔除這種影響。Wysocki（2008）提出了相應的度量方法：首先，建立兩個回歸模型，第一個模型是當期應計對當期現金流的回歸（稱之為精簡模型），第二個模型是當期應計對過去、當期和未來現金流的回歸（稱之為完整模型）。其次，計算每一個模型回歸殘差的標準差（取殘差的滯后5期）。第三，將精簡模型計算的標準差除以完整模型的標準差，即得到應計質量的代理變量（即，STD（Resid1） / STD （Resid2））。該比值越大，反映剔除了當期影響的未預期應計越大，盈余質量就越低。本文對其計算出的比值乘以-1作為會計信息質量的第三個代理變量，以AQWi標示。

（4）AIQInd指數。對以上三個會計信息質量的代理變量（AIQJD 、AIQDD 和AIQWi）分別進行標準正態(tài)化，并進行簡單算術平均，得到會計信息質量的第四個代理變量，即AIQInd指數⑥。

3. 控制變量

參考Verdy（2006）及Biddle et al（2009）的研究，本文控制資產負債率（Debt）、現金存量（Cash）、公司上市年數（Age）及股票年收益率（Return），詳細界定見表1。

表1變量定義說明表變量名稱變量含義變量定義FCIE因融資約束影響的企業(yè)投資效率采用雙邊隨機邊界模型測算的單邊投資效率ACIE因代理問題影響的企業(yè)投資效率采用雙邊隨機邊界模型測算的單邊投資效率IE公司投資效率采用雙邊隨機邊界模型測算的綜合投資效率AIQJD會計信息質量1根據修正瓊斯模型計算的會計信息質量AIQDD會計信息質量2根據修正的DD模型計算的會計信息質量AIQWi會計信息質量3根據Wysocki（2008）計算的會計信息質量AIQInd會計信息質量指數AIQJD 、AIQDD和AIQWi標準化后簡單平均Debt資產負債率=總負債／總資產Cash現金存量=貨幣資金／期初固定資產凈值Age公司上市年數=當年年份-IPO年份Return股票年收益率=股票年度收益率I

endprint

投資水平

=現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”/期初固定資產凈值SJL市凈率=期末每股市價/期末每股凈資產CF現金流量=經營活動現金凈流量／期初固定資產凈值WC營運資金=（流動資產-流動負債）/期初固定資產凈值Size公司規(guī)模=總資產的自然對數FCF

自由現金流量

=（凈利潤+利息費用+非現金支出-營運資金-資本支出）/期初固定資產凈值

（二）實證檢驗模型

為了檢驗假設1，本文采用以下面板模型：

TEi,t=α0+α1AIQi,t－1+α2Debti,t－1+α3Cashi,t－1+α4Agei,t－1+α5Returni,t－1+μi+ωt+εi,t （10）

其中TE為企業(yè)投資效率，AIQ為會計信息質量，包括上文所界定的4個會計信息質量，μ為面板個體效應，ω為面板時間效應。

如果假設1成立，則α1在統計上應顯著大于0。

為了檢驗假設2和假設3，本文采用以下面板模型：

TE′i,t=β0+β1AIQi,t－1+β2AIQ2i,t－1+β3Debti,t－1+β4Cashi,t－1+β5Agei,t－1+β6Returni,t－1+μi+ωt+εi,t（11）

其中，TE′為FCIE或ACIE。

如果假設2和假設3成立，TE′與AIQ一階正相關，β1在統計上應顯著大于0。由于TE′與AIQ二階負相關，β2在統計上應顯著小于0，TE′與AIQ呈凹形分布關系，即在融資約束或代理問題嚴重處，此時投資效率低，TE′對AIQ的斜率大，表現為一單位的會計信息質量對投資效率的提高作用大。相反，在融資約束或代理問題不嚴重的地方，此時投資效率高，TE′對AIQ的斜率小，表現為一單位的會計信息質量對投資效率的提高作用小。

（三）樣本選取和數據來源

本文的數據來源于CSMAR和CCER數據庫。由于關鍵變量會計信息質量的測度要用到現金流量滯后5期的數據，而上述數據庫1998年之后才有現金流量數據，初始數據區(qū)間是1998-2012年的年度數據，最終的檢驗區(qū)間為2003-2012年度。本文對原始數據剔除有缺漏值的樣本，刪除ST、*ST、PT類經營情況異常公司樣本，剔除可能存在財務粉飾的上市不足3年的公司樣本，還剔除無可比性的金融類上市公司樣本。另外，本文對所有的連續(xù)變量作了1%和99%分位數Winsorize處理，以防止離群值對研究結論的影響；變量的運算、企業(yè)投資效率的測算和方程參數的估計和檢驗，全部采用STATA110軟件包完成。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

本文采用最大似然估計方法（MLE）來估計模型（1），并利用式（6a）、式（6b）和式（7）分別計算了因融資約束影響的公司投資效率FCIE、因代理問題影響的公司投資效率ACTE和綜合投資效率TE，每個公司計算結果的主要統計指標見表2。通過表2可以看出：（1）FCIE的平均值為625%，說明中國上市公司存在較嚴重的融資約束，因融資約束而導致公司實際投資低于最優(yōu)投資程度為375%（1-625%）；（2）ACIE的平均值為722%，說明中國上市公司內部也存在較嚴重的代理問題，因代理成本而導致公司實際投資高于最優(yōu)投資程度為278%（1-722%）；（3）TE平均為674%，說明中國上市公司綜合投資效率水平不高，投資效率損失為326%，實際投資總體上低于最優(yōu)投資水平（375%＞278%）。其他變量的具體情況詳見表2，在這里就不再贅述。

表2主要變量描述性統計結果variableNmeansdminp50maxTE3 9890.6740.0290.3110.6810.832FCIE3 9890.6250.0420.3320.6270.802ACTE3 9890.7220.0300.4610.7230.842AIQJD3 9890.3221.9790.2640.2900.414AIQDD3 9890.5802.6480.3050.5630.634AIQWi3 98915.2823.1906.35212.01027.243AIQInd3 9895.0580.4902.6344.0299.177Debt3 9890.4220.3300.0640.5230.802Cash3 9890.2700.9260.2640.3140.414Age3 98910.0683.0582.0005.00018.000Return3 9890.1660.977-0.0830.1570.522I3 9890.2390.4910.0000.11217.267SJL3 9894.6654.3231.2313.45332.752CF3 98921.4800.92519.28921.40724.842WC3 98918.2151.4380.00018.21121.762Size3 98920.9150.65019.28920.92022.133FCF3 9894.1643.5670.8373.15023.164

（二）簡單相關分析

表3呈現的是主要變量相關系數矩陣，通過Pearson和Spearman檢驗可以發(fā)現企業(yè)投資效率與會計信息質量存在著顯著的正相關關系。企業(yè)投資效率與控制變量Debt負相關，說明公司負債率越高，面臨融資約束程度越高，投資效率越低。企業(yè)投資效率與控制變量Cash、Age、Return存在較顯著的正相關關系，說明公司現金存量、成立年數和股票收益率的增加，有助于企業(yè)投資效率的提高。會計信息質量與控制變量間也存在顯著相關關系，但相關系數較小。這說明企業(yè)投資效率、會計信息質量和控制變量之間可能存在著較強的相互影響，有必要作進一步的回歸分析，以分離出會計信息質量對企業(yè)投資效率的單獨影響。會計信息質量變量間以及控制變量間的相關系數較小，說明不存在嚴重的共線性問題。

表3主要變量相關系數矩陣variableTEFCTEACTEAIQJDAIQDDAIQWiAIQIndDebtCashAgeReturnTE1.0000.803***0.652***0.200***0.422***0.012**0.373***-0.225***0.227***0.111***0.131***FCTE0.867***1.0000.589***0.164***0.302***0.041***0.373***-0.271***0.253***0.185***0.105***ACTE0.733***0.654***1.0000.218***0.405***0.054***0.373***-0.189***0.157***0.083***0.142***AIQJD0.120***0.220***0.126***1.000-0.010-0.0230.561***-0.109***0.206***0.230**0.140***AIQDD0.425***0.325***0.103***-0.061***1.0000.178***0.723***-0.122***0.139***0.069***0.147***AIQWi0.122***0.149***0.324***-0.0240.101***1.0000.052***0.0150.044***0.061***0.033**AIQInd0.545***0.445***0.322***0.561***0.677***0.332***1.000-0.042***0.228***0.065***0.190***Debt-0.231***-0.283***-0.199***-0.085***-0.116***0.007-0.038**1.000-0.143***-0.035**-0.017Cash0.252***0.273***0.252***0.148***0.159***0.028*0.224***-0.152***1.0000.548***0.163***Age0.162***0.086***0.075***0.163***0.063***-0.0040.052***-0.048***0.559***1.0000.011Return0.010*0.031**0.0150.094***0.0180.0160.038**-0.042***0.065***0.0141.000注：表的右上方是Spearman秩相關系數，左下方是Pearson相關系數。其中：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上統計顯著。

endprint

表4企業(yè)投資效率面板模型回歸Depvar=TESign(1)(2)(3)(4)AIQJD+0.372***(8.57)AIQDD+0.186***(11.52)AIQWi+0.002*(6.02)AIQInd+0.036***(15.88)Debt--0.016***-0.019***-0.021***-0.011***(-4.90)(-7.14)(-7.21)(-4.36)Cash+0.004***0.002*-0.004***0.002*(3.33)(1.66)(-3.09)(1.88)Age+0.017***0.019***0.019***0.015***(5.05)(6.32)(5.92)(4.91)Return+0.014***0.013***0.014***0.014***(4.13)(4.14)(4.09)(4.21)_cons0.376***0.280***0.267***0.436***(5.50)(4.98)(4.45)(8.41)N3 9893 9893 9893 989N_g977977977977r2_w0.0460.0690.0490.130F_f1.44***1.35***1.54***1.23***hausman_chi257.8**17.1*27.6**25.0**注：（1）*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上統計顯著；（2）括號中為系數的回歸t值；（3）N_g 為參與回歸的公司個數；（4）r2_w 為組內R2值；（5）F_f為混合回歸與固定效應模型選擇的F檢驗值；（6）hausman_chi2為固定效應與隨機效應模型選擇的hausman檢驗的chi2值。下同。

（三）實證檢驗結果

本文利用（10）式對假設1進行了實證檢驗，結果列示于表4中。表4的最后兩行呈現的是面板模型選擇檢驗的結果，其中倒數第二行顯示的是混合回歸與固定效應模型選擇的F檢驗值及顯著程度標識符，最后一行呈現的是固定效應與隨機效應模型選擇Hausman檢驗的chi2值及顯著程度標識符，從這些檢驗值可以看出四個面板回歸模型都應該選擇固定效應模型比較合適。另外，表4的倒數第3行呈現的是模型的組內擬合優(yōu)度（r2_w）。顯然，模型4的擬合程度最好，這說明綜合會計信息質量對投資效率的解釋能力比單一質量更強。

表5融資約束影響的單邊企業(yè)投資效率面板模型回歸Depvar=FCTESign(1)(2)(3)(4)AIQJD+0.326***(8.12)AIQJD*AIQJD--0.007*(9.47)AIQDD+0.160***(9.85)AIQDD*AIQDD--0.003***(-4.33)AIQWi+0.002**(4.48)AIQWi*AIQWi--0.001(-15.48)AIQInd+0.030***(14.02)AIQInd*AIQInd--0.005***(-6.42)Debt--0.022***-0.017***-0.023***-0.022***(-7.11)(-4.73)(-8.11)(-8.64)Cash+0.142**0.060**0.0010.015***(2.32)(2.24)(1.51)(3.64)Age+0.016***0.019***0.022***0.011***(5.59)(7.47)(8.16)(4.80)Returm+0.004***0.0020.004***0.002*(3.20)(1.52)(3.03)(1.69)_cons0.368***0.272***0.252***0.433***(5.88)(4.92)(4.51)(8.93)N3 9893 9893 9893 989N_g977977977977r2_w0.0740.0940.0760.159F_f1.21***1.20***1.36***1.0hausman_chi236.7*9.14*9.47*27.1*

通過表4可以看出會計信息質量的四個代理變量都與企業(yè)投資效率正相關，除了AIQWi在10%的顯著水平上與企業(yè)投資效率正相關外，其他三個會計信息質量都與企業(yè)投資效率高度正相關。這充分說明會計信息的質量越高，企業(yè)的投資效率也越高，從而假設1得到了證實。上文的機理研究表明融資約束、代理問題和投資機會識別是影響投資效率高低的關鍵因素，而高質量的會計信息既有助于緩解融資約束，也有助于解決代理問題，還能夠提高投資機會識別能力，因而也就能夠提高企業(yè)投資效率。對于控制變量，資產負債率與企業(yè)投資效率顯著負相關，說明負債率越高，企業(yè)更可能面臨融資約束，從而導致企業(yè)投資效率損失；現金存量、公司上市年數和股票年收益率大多與企業(yè)投資效率顯著正相關，這都與預期相符，說明這些變量越大，企業(yè)現金越寬?；蚧I資能力越強，可能面臨的融資約束就越輕，企業(yè)投資效率也就越高。

本文接下來利用（11）式，采用面板固定效應模型對假設2和假設3進行經驗檢驗，結果分別列示于表5和表6中。從表5可以看出會計信息質量的系數都顯著大于0，除模型（3）外，會計信息質量平方項的系數都顯著小于0，這表明受融資約束程度越嚴重，會計信息質量對企業(yè)投資效率的影響（正影響）越明顯，即會計信息質量與企業(yè)投資效率呈凹形分布關系，從而假設2得到了證實。表6呈現的是受代理問題影響的單邊企業(yè)投資效率面板模型回歸結果，表6的結果與表5類似，這表明代理問題越嚴重，會計信息質量對企業(yè)投資效率的影響（正影響）越大，從而證實了假設3。

表6代理問題影響的單邊企業(yè)投資效率面板模型回歸Depvar=ACTESign(1)(2)(3)(4)AIQJD+0.084**(2.29)AIQJD*AIQJD--0.002*(-4.24)AIQDD+0.060***(3.34)AIQDD*AIQDD--0.005***(-3.79)AIQWi+0.001***(2.72)AIQWi*AIQWi--0.001*(-4.53)AIQInd+0.010***(4.78)AIQInd*AIQInd--0.003***(-6.86)Debt--0.006***0.001-0.007***-0.011***(-3.68)(0.42)(-4.28)(-7.31)Cash+0.251***0.122***0.001***0.020***(5.71)(5.65)(3.28)(8.27)Age+0.018***0.020***0.021***0.017***(5.60)(6.49)(6.34)(5.38)Return+0.014***0.013***0.014***0.014***(4.11)(4.10)(4.08)(4.16)_cons0.593***0.548***0.540***0.612***(19.79)(20.03)(18.19)(22.68)N3989398939893989N_g977977977977r2_w0.1550.1690.1410.211F_f1.82***1.58***1.80***1.51***hausman_chi2126.83***143.02***132.89***130.40

（四）敏感性檢驗

為了驗證本文研究結論的可靠性，本文還進行了如下敏感性檢驗（限于篇幅沒有報告相應的檢驗結果）：

endprint

1.內生性檢驗。考慮到企業(yè)投資效率會反過來影響會計信息質量，如當企業(yè)投資效率較高時，公司會主動發(fā)布高質量的會計信息；當投資效率較低時，公司為掩蓋經營不善而發(fā)布低質量的會計信息，本文在回歸模型中以滯后2期和滯后3期的會計信息質量作為工具變量，替代原模型中滯后1期的會計信息質量，重新檢驗發(fā)現會計信息質量的系數符號和顯著性沒有發(fā)生實質性改變，這表明在本文的回歸模型中不存在較嚴重的內生性問題。

2.重新界定會計信息質量。有的學者在以往研究中采用會計的穩(wěn)健性，作為會計信息質量的代理變量（Basu，1997）［34］，也有學者采用當期盈余對下期盈余的反應系數，作為會計信息質量的代理變量（Johnson et al.，2002）［35］。本文嘗試采用以上兩種方法來估計會計信息質量并重新進行檢驗，發(fā)現研究結論未發(fā)生實質性變化。

3.重新測度企業(yè)投資效率?，F有文獻對企業(yè)投資效率的測度，用得較多的是Richardson（2006）殘差度量模型。本文也借鑒該模型，重新估計后發(fā)現除估計系數的顯著性水平有所降低外，其他未發(fā)生明顯變化。

五、結論及政策建議

本文研究了會計信息質量作用于企業(yè)投資效率的機理，并對這種作用機理進行了實證檢驗。為了得到更穩(wěn)健的結論，在實證研究的設計中借鑒了Kumbhakar and Parmeter（2009）設計的雙邊隨機邊界模型，對企業(yè)投資效率進行了定量測度，克服了現有文獻較多采用Richardson（2006）或Verdi（2006）模型，以投資過度或投資不足的二分法定性度量企業(yè)投資效率的諸多缺陷。研究發(fā)現：（1）我國上市公司的投資效率普遍不高，綜合投資效率只有674%，因融資約束而導致公司實際投資低于于最優(yōu)投資程度為375%，因代理成本而導致公司實際投資高于最優(yōu)投資程度為278%。（2）會計信息是通過融資約束、代理問題、投資機會識別三種渠道作用于企業(yè)投資效率的。（3）高質量的會計信息對投資決策有重大影響。高質量的會計信息既能夠緩解融資約束企業(yè)的投資不足，也能夠抑制代理問題嚴重企業(yè)的投資過度。（4）公司受融資約束越嚴重，會計信息質量對企業(yè)投資效率的提高作用越明顯。（5）公司存在的代理問題越嚴重，會計信息質量對企業(yè)投資效率的提高作用也越明顯。本文的研究表明我國的會計信息對投資決策是有用的，具有較強的經濟后果，改善會計信息質量是治理非效率投資的重要途徑。因此，應該改進和完善會計制度，加強會計工作，努力提高會計信息質量，以便能夠優(yōu)化企業(yè)投資行為，提高企業(yè)投資效率。

注釋：

①推導過程詳見Kumbhakar and Parmeter（2009）。

②根據經典投資理論，反映投資機會的是邊際Q而不是平均Q，但邊際Q不可衡量，只能用平均Q代替邊際Q，Hayashi（1982）證明，只有在非常嚴格的條件下，邊際Q才等于平均Q，這種代替上的偏差就是Tobins Q的衡量偏誤。詳細討論參見Fazzari，et al.（1998）、Gomes（2001）等。

③本文沒有采用拓展的瓊斯模型（陸建橋，1999；章永奎和劉峰，2002），即將無形資產和其他長期資產也作為解釋變量加入回歸方程，夏立軍（2003）的研究表明，其對中國上市公司盈余管理的研究，拓展的沒有修正的瓊斯模型效果好。另外，本文也沒有采用基本的瓊斯模型。本文利用基本的瓊斯模型和拓展的瓊斯模型重新計量會計信息質量，發(fā)現對本文的結論未產生實質性影響。

④DD模型將企業(yè)當期營運資本與前期、當前和下一期的經營現金流建立了關系，在實證研究中通過該模型按行業(yè)和年度進行橫截面回歸（每個行業(yè)年的樣本量不能少于20個）的殘差作為盈余質量的代理變量。

⑤當期的殘差不能包括在計算標準差的樣本中，因為在當期殘差對應的回歸關系中包含t+1期的現金流量。

⑥本文也嘗試采用統計學上的主成份分析法對AQJD 、AQDD 和AQWi進行提煉，根據因子載荷矩陣和方差貢獻率計算出綜合因子得分，發(fā)現綜合因子得分與AFQ指數對本文研究結論的影響不存在重大差異。

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endprint

［35］Johnson,Van E.,Khurana,Inder K.,Reynolds J.Kenneth. Audit Firm Tenure and the Quality of Financial Reports,Contemporary Accounting Research, 2002,19(4):637-659.

The Function Mechanism of Accounting Information Quality to Enterprise

Investment EfficiencyLUO Bin-yuan

(School of Economics and Management, Henan Polytechnic University, Jiaozuo 454000, China)

Abstract：This paper expounds the effect mechanism of accounting information quality on enterprises investment efficiency, and empirically tests it.The study finds that the accounting information affects enterprise investment efficiency through three channels: the financing constraints, the problem of agency, investment opportunity recognition; high quality accounting information can improve enterprise investment efficiency; the more serious is the degree of financing constraints companies face, the more obvious is the effect of accounting information quality enhancing the investment efficiency; the more serious is agency problem, the more obvious is effect of accounting information quality enhancing the efficiency of investment.

Key words：accounting information quality; enterprise investment efficiency; financing constraints; agency problem

endprint

［35］Johnson,Van E.,Khurana,Inder K.,Reynolds J.Kenneth. Audit Firm Tenure and the Quality of Financial Reports,Contemporary Accounting Research, 2002,19(4):637-659.

The Function Mechanism of Accounting Information Quality to Enterprise

Investment EfficiencyLUO Bin-yuan

(School of Economics and Management, Henan Polytechnic University, Jiaozuo 454000, China)

Abstract：This paper expounds the effect mechanism of accounting information quality on enterprises investment efficiency, and empirically tests it.The study finds that the accounting information affects enterprise investment efficiency through three channels: the financing constraints, the problem of agency, investment opportunity recognition; high quality accounting information can improve enterprise investment efficiency; the more serious is the degree of financing constraints companies face, the more obvious is the effect of accounting information quality enhancing the investment efficiency; the more serious is agency problem, the more obvious is effect of accounting information quality enhancing the efficiency of investment.

Key words：accounting information quality; enterprise investment efficiency; financing constraints; agency problem

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The Function Mechanism of Accounting Information Quality to Enterprise

Investment EfficiencyLUO Bin-yuan

(School of Economics and Management, Henan Polytechnic University, Jiaozuo 454000, China)

Abstract：This paper expounds the effect mechanism of accounting information quality on enterprises investment efficiency, and empirically tests it.The study finds that the accounting information affects enterprise investment efficiency through three channels: the financing constraints, the problem of agency, investment opportunity recognition; high quality accounting information can improve enterprise investment efficiency; the more serious is the degree of financing constraints companies face, the more obvious is the effect of accounting information quality enhancing the investment efficiency; the more serious is agency problem, the more obvious is effect of accounting information quality enhancing the efficiency of investment.

Key words：accounting information quality; enterprise investment efficiency; financing constraints; agency problem

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