負債融資對企業(yè)過度投資影響的研究述評

牛成+倪古強+白霞祖

【摘要】 大量研究表明，負債融資在引起股東/經(jīng)理產(chǎn)生投資不足行為的同時，也能有效地制約企業(yè)的過度投資行為。文章在總結評述研究現(xiàn)狀的基礎上，結合我國當前普遍存在的過度投資現(xiàn)狀，重點從雙重預算軟約束、金融發(fā)展、政治關系以及負債的期限結構角度系統(tǒng)回顧了負債融資的相機治理作用，并對未來負債融資對過度投資的相機治理作用進行了展望。

【關鍵詞】 負債融資； 過度投資； 預算約束； 期限結構

中圖分類號：F275.1文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）16-0054-03一、引言

投資和融資作為企業(yè)最基本的兩項活動，兩者之間存在緊密的聯(lián)系，融資在一定程度上制約著企業(yè)的投資行為。融資通常分為負債融資和股權融資。美國學者Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)，負債融資能有效地約束企業(yè)的過度投資行為。自此之后，國內外學者進行了大量的理論和實證研究，結果均驗證了Jensen的理論。

現(xiàn)代西方文獻中用以解釋負債融資對企業(yè)投資行為影響的理論主要有三種：股東債權人沖突對企業(yè)投資行為的影響研究；負債的相機治理作用，即負債可以減少企業(yè)的過度投資行為；負債期限結構對企業(yè)投資行為的影響研究。相對西方國家企業(yè)，我國企業(yè)面臨著欠發(fā)達的資本市場和特殊的制度環(huán)境，其投資和融資行為跟國外企業(yè)相比表現(xiàn)出一定的特殊性，這也使得針對我國企業(yè)所進行的研究與西方國家相比具有較大的不同，特別是近些年經(jīng)濟發(fā)展中產(chǎn)生的大量企業(yè)過度投資行為，使得眾多研究集中在了負債與企業(yè)投資行為的關系方面：其一是負債是否可以減少企業(yè)的過度投資行為；其二是負債期限與企業(yè)過度投資行為的關系研究。

二、負債對過度投資的相機治理作用

根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流假說，當企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，企業(yè)的管理者出于自身利益的考慮，將公司的富余資金投資在凈現(xiàn)值為負的項目上，從而通過減少企業(yè)的價值來增加自己的財富。但是公司如果舉借債務，由于面臨償還本息的壓力，減少了企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，如果管理者不能按時償還本息，可能會面臨被清算的風險，因此理論上說債務融資在一定程度上可以減少企業(yè)的過度投資行為。

由于特殊的制度環(huán)境使得我國存在大量的國有企業(yè)和國有銀行，國有銀行和國有企業(yè)之間的特殊關系自然使得國有企業(yè)較容易獲得銀行借款，雙重預算軟約束更加劇了企業(yè)的過度投資；我們國家的資本市場起步較晚，相關的法律和監(jiān)管機制不健全，信息透明度不高，為管理者進行過度投資提供了制度上的可能；我國官本位的特殊意識形態(tài)使得企業(yè)與政府之間建立政治關系尤為重要，政治關系可以降低企業(yè)獲得融資的難度，同時政府對企業(yè)的影響也會在一定程度上促進企業(yè)的過度投資。因此本文關于負債融資對過度投資治理作用的梳理主要從以下角度展開：雙重預算軟約束、金融發(fā)展、政治關系。

（一）雙重預算軟約束

經(jīng)過三十多年的改革開放，我國的市場經(jīng)濟取得了長足的發(fā)展，但是到目前為止我國的資本市場仍然不成熟，企業(yè)的融資渠道非常有限，銀行借款依然是企業(yè)負債融資的主要來源。西方學者認為由于銀行具有較強的收集和處理信息的能力，同時能夠實時參與公司的治理，因此銀行借款可以有效地制約企業(yè)的過度投資行為。由于我國正處于經(jīng)濟轉型的重要時期，在分權化的行政體制改革背景下，政府承擔著發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟和增加就業(yè)的壓力，政府官員的政治升遷跟當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平相掛鉤，使得政府官員出于自身前途的考慮對我國的國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行同時實行預算軟約束，使得負債的相機治理作用明顯弱化。在一些國有企業(yè)，銀行負債不但沒有能夠有效地制約企業(yè)的過度投資行為，反而在一定程度上促進了企業(yè)的過度投資；而對于非國有企業(yè)而言，由于對預算軟約束期望較低，以及銀行出于資金安全和經(jīng)濟效益的考慮會嚴格執(zhí)行信貸標準，同時加強對企業(yè)的監(jiān)管，在一定程度上有效地制約了企業(yè)的過度投資行為。

銀行授信作為銀行信用貸款的一種類型，是指銀行給予特定企業(yè)在一定期限內貸款的最高限額。隨著銀行授信業(yè)務的不斷擴大，世界范圍內銀行授信的作用越來越突出，銀行授信已經(jīng)成為公司重要的資金來源和籌措方式。Sufi（2009）認為銀行授信能夠彌補企業(yè)持有現(xiàn)金不足的缺陷，為企業(yè)提供資金來源，使得企業(yè)有更多的機會投資凈現(xiàn)值為正的項目，增加企業(yè)的價值。但是銀行授信也使得企業(yè)有了更多的經(jīng)營自主權，在監(jiān)管不到位的情況下很容易導致企業(yè)的過度投資行為。羅黨論、應千偉、常亮（2011）以中國上市公司為例，分析了銀行授信對公司過度投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)，銀行授信對國有企業(yè)過度投資的影響顯著，而對民營企業(yè)過度投資的影響不顯著。他們進一步研究還發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)獲取銀行授信對自由現(xiàn)金流過度投資的推動作用更為顯著，信用評級狀況對過度投資效應的抑制作用較弱，因此有必要對國有企業(yè)的銀行授信進行監(jiān)督。

柳建華（2006）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，總體上來說銀行負債有效地制約了公司的投資，但是跟非國有控股公司相比較，國有控股上市公司因為有較強的預算軟約束，使得銀行借款對投資規(guī)模的抑制作用較弱。蔡吉甫（2009）研究發(fā)現(xiàn)銀行負債的過度投資控制功能整體上是失效的，而對于政府控制的公司，負債的控制功能是惡化的，對于非政府控制的公司負債的控制作用是弱化的。

（二）金融發(fā)展

金融對一個國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展有著重要的作用，金融的發(fā)展提高了資金配置的效率，加強了資金的流動，降低了企業(yè)融資的難度，使得企業(yè)可以及時獲得發(fā)展所需要的資金。Rajan，Zingales（1998）和Love（2001）提出金融市場的發(fā)展可以提高資金的配置效率，降低企業(yè)融資約束和交易成本，提高了公司的投資效率。Liberti和Mian（2010）實證檢驗了金融發(fā)展與資產(chǎn)抵押的關系，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可以降低對抵押品價值的要求，從而說明金融發(fā)展可以降低融資約束，使企業(yè)獲得所需要的信貸資金。

在國內關于金融發(fā)展的相關研究中，唐松等（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平與債務的相機治理作用之間存在正相關的關系，公司所在地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，債務的治理作用越強，越有利于提升企業(yè)的價值。江偉（2011）從公司投資的角度考察了銀行貸款的控制效應，結果表明我國的銀行貸款對過度投資具有控制作用，但是這種控制作用并沒有隨我國金融發(fā)展水平的提高而有所提高。他們進一步研究發(fā)現(xiàn)，銀行借款對民營上市公司的控制作用要強于國有上市公司，而且對民營企業(yè)的投資控制作用會隨著金融發(fā)展水平的提高而有所提高。但由于我國資本市場的信息披露不透明，投資缺乏相應的監(jiān)督，金融發(fā)展在降低融資約束的同時勢必會促進企業(yè)投資，導致過度投資。趙立彬（2012）在分析金融發(fā)展對信貸資源配置效率的影響時，以2004—2007年中國制造業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，結果表明金融發(fā)展水平的提高對企業(yè)貸款數(shù)量產(chǎn)生顯著的正向作用，但企業(yè)獲得長期貸款越多后更容易進行過度投資，而金融發(fā)展水平的提高并沒有提升負債融資對債務的相機治理作用。這意味著在債務治理效應不能充分發(fā)揮的金融環(huán)境中，金融發(fā)展（金融深化）可能會拖累經(jīng)濟增長。

（三）政治關系

中國是一個尤為重視人際關系的社會，擁有強大的人脈資源對企業(yè)的發(fā)展起著重要的作用。在經(jīng)濟高速發(fā)展的今天，企業(yè)對資金的爭奪可以說在一定程度上是政治關系的比拼，企業(yè)經(jīng)營者跟政府官員之間存在一定程度的關系或者是政府的前任官員擔任公司的經(jīng)營者會使企業(yè)較容易利用人脈優(yōu)勢獲得企業(yè)發(fā)展所需要的資金，但是公司政治聯(lián)系同時也是政府對企業(yè)進行干預的一種重要手段，甚至會導致一定程度的過度投資。Faccio（2006）認為在法律體系不夠完善、司法獨立性較差的國家中，企業(yè)的政治關系普遍存在。建立政治關系有諸多好處，最大的好處之一就是容易獲得銀行貸款。在我國越來越多的企業(yè)家積極參與政治，其中很多人成為各級人大代表或政協(xié)委員（Li、Meng and Zhang，2006），而且很多民營企業(yè)還聘請現(xiàn)任或前任政府官員、人大代表或政協(xié)委員擔任企業(yè)的董事（Chen、Li and Su，2005）。余明桂、潘紅波（2008）為了分析政治聯(lián)系和民營企業(yè)貸款的關系，以我國1993—2005年在滬深交易所上市的民營企業(yè)為樣本，實證研究結果表明有政治聯(lián)系的企業(yè)比沒有政治關系的企業(yè)容易獲得更多的銀行貸款和更長期限的銀行貸款，且在法制不健全，金融發(fā)展落后的地區(qū)這種貸款效應越顯著。杜興強等（2011）研究表明政治聯(lián)系顯著增加了國有上市公司過度投資的概率，政治聯(lián)系強度越大，過度投資的概率就越大，而且過度投資行為顯著地降低了國有企業(yè)的價值。

endprint

綜上所述，雙重預算軟約束會在一定程度上導致過度投資，金融發(fā)展和政治聯(lián)系在減少融資約束，提升企業(yè)價值的同時又會導致一定程度的過度投資，有損企業(yè)價值，但兩者中哪一個對企業(yè)價值的影響更大研究還不夠充分。

三、負債期限結構與企業(yè)過度投資

不同期限的債務融資對過度投資的治理作用不同。按照傳統(tǒng)的債務融資理論，短期和長期的債務都可以有效地對過度投資發(fā)揮治理作用，但是機理有所區(qū)別。短期債務由于其到期期限短，管理層在近期就會面臨償還本息的壓力，不能按期償將會面臨被清算的風險，因此可以在一定程度上減少管理層對自由現(xiàn)金流的隨意支配，從而有效地治理過度投資；長期負債由于長期體現(xiàn)在負債企業(yè)的資產(chǎn)負債表中，可以有效地防止企業(yè)過度舉債。相比較而言，短期債務在治理過度投資方面更有優(yōu)勢。

黃乾富和沈紅波（2009）認為長期債務由于期限長、比例小，因此對企業(yè)過度投資的制衡作用有限，而短期債務能夠抑制過度投資。陶曉慧（2009）認為短期負債增加了企業(yè)還本付息的壓力，有助于抑制企業(yè)的過度投資行為。謝海洋、董黎明（2011）認為在債務期限結構中，長期借款推動了企業(yè)的過度投資，而短期借款對過度投資的抑制作用較弱。蔡吉甫（2012）實證研究發(fā)現(xiàn)在政府和商業(yè)銀行雙重預算軟約束的框架下銀行借款對過度投資的控制功能是失效的，這種控制功能對政府控制的企業(yè)的治理作用是失效的，對非政府控制的企業(yè)是弱化的。在銀行負債期限結構的問題上，短期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是弱化的，在非政府控制的公司中則是有效的；長期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是惡化的，在非政府控制的公司中則是弱化的。

四、研究現(xiàn)狀述評與展望

關于過度投資的研究最早開始于國外，之后國內的相關研究漸漸增多，但是我們要看到國內外市場存在共性的同時還存在很大的差異。企業(yè)、銀行和政府之間的特殊關系導致嚴重的雙重預算軟約束、資本市場發(fā)展水平較低、企業(yè)和銀行之間存在的政治關系等使得我國企業(yè)的投資行為跟國外相比存在很大區(qū)別，關于負債融資對企業(yè)過度投資的治理作用也存在不同程度的弱化。

伴隨我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和各項改革的不斷推進，我們看到人民幣國際化的進程在加快，利率市場化的改革也拉開了序幕，對外開放的程度在不斷提高，我國的資本市場在保持自身特色的同時正在不斷地向國外的發(fā)達市場趨同。

在這個過程中，國有企業(yè)的改革將使政府和企業(yè)之間實現(xiàn)進一步的政企分離，回歸市場化的運作，減少政府對企業(yè)的干預，進一步降低雙重預算軟約束和政治關系對企業(yè)投資的影響。金融市場的開放使得民營資本和優(yōu)秀的境外金融機構加入到我國金融市場的競爭中，國有銀行的壟斷局面將逐漸被打破，銀行等金融機構將會對取得借款的企業(yè)實施更為有效的監(jiān)督，使得負債融資對企業(yè)的過度投資治理作用進一步加強。在改革措施不斷推進和開放程度不斷提高的大環(huán)境下負債融資能否對過度投資發(fā)揮有效的治理作用將是今后研究的重要方向?！?/p>

【主要參考文獻】

［1］ 江偉.金融發(fā)展、銀行貸款與公司投資［J］.金融研究，2011（4）：14-15.

［2］ 羅黨論，應千偉，常亮.銀行授信、產(chǎn)權與企業(yè)過度投資［J］.世界經(jīng)濟，2012（3）：1-4.

［3］ 余明桂，潘紅波.政治聯(lián)系、制度環(huán)境與民營公司銀行貸款［J］.管理世界，2008（8）：1-3.

［4］ 杜興強，曾泉，杜穎潔.政治聯(lián)系、過度投資與公司價值［J］.金融研究，2011（8）：1-5.

［5］ 杜興強，郭劍花，雷宇.政治聯(lián)系方式與民營上市公司業(yè)績：“政府干預”抑或“關系”？［J］.金融研究，2009（11）：1-4.

［6］ 趙立彬.金融發(fā)展、信貸資源配置與過度投資［J］上海經(jīng)濟研究，2012（8）：1-3.

［7］ 蔡吉甫.上市公司過度投資與負債控制效應研究［J］.軟科學，2009（4）：6-7.

［8］ 童盼，陸正飛.負債融資、負債來源與企業(yè)投資行為［J］.經(jīng)濟研究，2005（5）：9-10.

［9］ 黃乾富，沈紅波.債務來源、債務期限結構與現(xiàn)金流的過度投資［J］.金融研究，2009（9）：12-13.

［10］ 童盼，陸正飛.負債融資對企業(yè)投資行為影響研究: 述評與展望［J］.會計研究，2005（12）：1-5.

［11］ Jensen，M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers［J］. American Economic Review, 1986（2）：323-329.

［12］ Richardson．Scott Anthony．Over-Investment of Free Cash Flow［J］.Review of Accounting Studies，2006（11）：59-89.

endprint