資本流動與金融穩(wěn)定:貨幣政策和宏觀審慎對策(下)1

D.+Filiz+Unsal

摘 要：發(fā)表在國際清算銀行（BIS）2013年一季度《中央銀行國際期刊》上的“資本流動與金融穩(wěn)定：貨幣政策和宏觀審慎對策”一文，通過分析在開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型下貨幣政策和宏觀審慎政策之間的相互影響，指出在發(fā)生引起資本流入的金融沖擊時，宏觀審慎措施作為貨幣政策有效補(bǔ)充的作用能夠得以充分彰顯，同時，在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，宏觀審慎措施可以改善社會福利。此外，本文還認(rèn)為若要將宏觀審慎工具作為單獨政策工具，匯率機(jī)制的作用至關(guān)重要。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資本流動；金融穩(wěn)定

中圖分類號：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號：1674-0017-2014(5)-0084-09

（接上期）

三、標(biāo)準(zhǔn)化、解決策略和模型評估

在這一節(jié)中，我們首先描述模型的標(biāo)準(zhǔn)化和模型的解決方案。然后我們討論模型對于典型新興開放經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)使用情況。

（一）校準(zhǔn)和解決策略

假設(shè)消費、生產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的參數(shù)在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)中是一樣的（表1）。

一個特殊情況是參數(shù)n的相對大小，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對較小時其被設(shè)置為0.1。在無風(fēng)險的年收益率為4%的穩(wěn)定狀態(tài)（以季度為時間跨度）時，我們設(shè)置貼現(xiàn)因子β為0.99。參照Gertler 和 Karadi（2011），我們設(shè)置跨期替代彈性的倒數(shù)（σ）等于2，勞動力供給彈性的倒數(shù)（φ）為1/3，勞動效用權(quán)重（χ）為1/4。設(shè)置對外開放度v為0.35，這個值在這篇文章的有效值范圍內(nèi)。生產(chǎn)要素中的資本份額η設(shè)置為0.35，與其它一些文獻(xiàn)保持一致。參照Devereux、 Lane和 Xu （2006），國內(nèi)商品之間的替代彈性λ設(shè)置為11，意味著靈活價格平衡標(biāo)記為1.1.所有行業(yè)的價格調(diào)整成本設(shè)置為120. 季度折舊率（δ）是0.025。與Gertler、Gilchrist和Natalucci （2007）相似，設(shè)置創(chuàng)業(yè)勞動份額Ω為0.01，這就意味著工資總額的1%歸于為企業(yè)主。設(shè)置穩(wěn)態(tài)杠桿比率和季度違約溢價值分別為0.3和200個基點，這是一個新興市場經(jīng)濟(jì)體過去十年的平均水平?？刂瞥杀緟?shù)μ的值為0.2，與Devereux、Lane和Xu（2006）一致。利率平滑參數(shù)值設(shè)置為0.5。 假設(shè)為0.5，這意味著需要九個季度應(yīng)對危機(jī)衰退。

我們分析了一個不可預(yù)測的（臨時）樂觀的對投資者（包括本國和國外）關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)預(yù)測的沖擊。特別是，我們給誤差因子的導(dǎo)數(shù)ln（ ）一個1%的正向沖擊。模擬出幾種不同貨幣政策和宏觀審慎政策選擇下的經(jīng)濟(jì)反應(yīng)，包括（i）泰勒規(guī)則，（ii）實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則，（iii）實施宏觀審慎資本控制的泰勒規(guī)則，（iv）固定匯率制，（v）實施廣義宏觀審慎政策的固定匯率制，（vi）實施宏觀審慎資本控制的固定匯率制。表2說明了在不同的政策框架下的貨幣政策和宏觀調(diào)控政策的參數(shù)。

在解決方案里，我們首先將模型達(dá)到一個平穩(wěn)存在的穩(wěn)定狀態(tài)。然后我們根據(jù)Sims（2005）解決模型數(shù)值到非隨機(jī)穩(wěn)態(tài)近似二階的周圍時的狀態(tài)。

（二）模型評價

在我們的分析中，我們排除掉文獻(xiàn)中的其它幾個沖擊，而專注于金融沖擊的政策結(jié)論。因此，盡管在宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測中，模型可能會得出合理的結(jié)論，但是我們不能期望模型能夠適用于所有的情況。然而，我們有信心模型能夠準(zhǔn)確掌握動態(tài)變化，并能夠提出校準(zhǔn)參數(shù)的值，我們用一些關(guān)鍵變量來比較變化和整體變化。

根據(jù)Neumeyer 和 Perri （2005），我們使用阿根廷、巴西、韓國、墨西哥和菲律賓的經(jīng)濟(jì)周期統(tǒng)計數(shù)據(jù)。我們使用1995年一季度到2012年四季度的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國際金融統(tǒng)計（IFS）和國際貨幣基金組織。所有的數(shù)據(jù)變量均采用惠普過濾趨勢中的百分偏離，并且所有的模型變量都是穩(wěn)態(tài)的偏離。現(xiàn)金存款例外，它的數(shù)據(jù)和模型變量均以GDP的占比形式表示。

我們在表3中羅列了正向沖擊下的數(shù)據(jù)和相似瞬間。該模型在獲取動態(tài)變量方面很成功。盡管事實上我們僅專注于一種沖擊，但數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差和模型變量高度擬和?；谀Ｐ徒Y(jié)果的產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)差和變量的相對標(biāo)準(zhǔn)差也匹配得很好。然而，模型中的產(chǎn)出與消費、投資和現(xiàn)金存款以及經(jīng)常賬戶的相關(guān)性要高于數(shù)據(jù)顯示。

（三）資本流入激增時宏觀審慎政策和貨幣政策之間的相互作用

在本節(jié)中，我們探討對投資者關(guān)于企業(yè)主生產(chǎn)率預(yù)期的突然的（臨時的）樂觀沖擊如何傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)體的其他部分，以及貨幣政策和宏觀審慎政策在弱化沖擊影響時的角色。當(dāng)投資者對企業(yè)主償還債務(wù)的能力持樂觀態(tài)度時，貸款給國內(nèi)企業(yè)主的風(fēng)險變低，違約溢價也隨之下降。由于借貸成本降低，企業(yè)主會進(jìn)行更多的項目融資。更多的借貸也相應(yīng)增加了未來的資金供給，并帶來了消費和產(chǎn)出的增長?？偟膩碚f，資本流入激增后，經(jīng)濟(jì)有更高的需求和通脹壓力，伴隨著信貸增長。在這種情況下，宏觀審慎政策直接抵消寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)可能減輕沖擊的影響，從而提高經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定性。

匯率機(jī)制對于沖擊如何傳導(dǎo)到其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以及宏觀審慎政策扮演何種角色具有重要的決定作用。激增的資本流入會增加外國債務(wù)的供給和國內(nèi)資產(chǎn)的需求，并使泰勒式的貨幣政策規(guī)則下的匯率上升。匯率上升將主要通過兩個渠道降低沖擊的影響：一是通過降低進(jìn)口商品價格，升值會對消費物價指數(shù)造成下行壓力；二是由于國內(nèi)商品變得相對更貴，世界其他地區(qū)對其需求減少。此外，在沖擊的影響下，收入和匯率的變化導(dǎo)致進(jìn)口的增加。因此，貿(mào)易收支惡化，從而降低了沖擊的輸出響應(yīng)。然而，在固定匯率制度下，調(diào)整外部平衡必須依靠國內(nèi)價格水平的上升。利率維持較低水平，消費、出口及通貨膨脹的反應(yīng)將更為明顯。由于缺乏獨立的政策工具，在固定匯率制度下，使用宏觀審慎政策可以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

我們首先關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則和實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則。接下來，我們考慮針對國外負(fù)債的廣義的宏觀審慎政策和宏觀審慎措施（宏觀審慎資本管制）。然后，我們分析固定匯率制度下廣義的和針對國外特殊債務(wù)的宏觀審慎政策。我們在這一節(jié)中只是對貨幣政策和宏觀審慎政策選擇提出一個積極的動態(tài)描述，而不是判斷哪個政策最優(yōu)。在第五部分，我們將進(jìn)行規(guī)范性政策分析。

1、可否用宏觀審慎措施補(bǔ)充貨幣政策

圖1顯示了正向沖擊下兩種不同的可替代的政策反應(yīng):標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則和實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則。

在第一種泰勒規(guī)則情況下，資本流入激增后產(chǎn)出和通貨膨脹分別增長了約0.6%和0.8%。國內(nèi)外信貸增長了1.5%，同時匯率上升，降低了通貨膨脹的壓力。沖擊后資產(chǎn)價格也增長了2.5%。在通脹目標(biāo)制下，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱，政策利率提高了約75個基點。更高的政策利率部分抵消了貸款利率中違約溢價部分的減少并且穩(wěn)定了消費品價格上漲情況下的產(chǎn)出。最終，穩(wěn)定的需求有助于降低通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)也回到常態(tài)。

在第二種實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則情況下，政策制定者采取宏觀審慎工具直接抵消寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)（包括國外和國內(nèi)貸款），因此產(chǎn)生了金融加速效應(yīng)。對名義信貸增長的宏觀審慎工具替代率設(shè)定為0.5（表2）。在這種情況下，國內(nèi)債務(wù)和國外債務(wù)增長低于第一種情況（峰值約在0.5%），總體信貸增長大約降低30%。當(dāng)實施了宏觀審慎措施后，資本流入和資產(chǎn)價格的增幅也較低。因此，相對于第一種基本情況下，產(chǎn)出和通貨膨脹的反應(yīng)更加溫和，大約少25%。

這個實驗表明宏觀審慎政策可以幫助貨幣政策達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。然而，目前從分析中還不能得出如果貨幣政策規(guī)則設(shè)置一個“最佳”方式，那么是否還需要進(jìn)行宏觀審慎措施，而不僅僅是特別的參數(shù)。這個問題將在第五部分進(jìn)行進(jìn)一步論述。

2、宏觀審慎措施對于國外負(fù)債（宏觀審慎資本管制）如何產(chǎn)生效應(yīng)

接下來我們看泰勒規(guī)則與宏觀審慎資本控制的政策組合（圖2）。

監(jiān)管溢價只適用于國際貸款，定義為名義國外信貸增長函數(shù)，方程（18）。在這種情況下，金融沖擊對外匯貸款的影響不明顯，資本流動的沖擊幾乎是基線情況的三分之二，而且匯率升幅更小。然而，這個政策措施并未實現(xiàn)其最初促進(jìn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)，與基準(zhǔn)情形相比，只是將國外貸款轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)貸款，信貸總量增長幾乎不變（圖1）。

如果沖擊最初僅來自于外國投資者不斷增長的樂觀情緒，宏觀審慎資本控制可以從根源上減少金融不穩(wěn)定風(fēng)險，而不需要更廣泛的措施。在這種情況下，宏觀審慎資本控制將作為一種更普遍的宏觀審慎方法應(yīng)用。但在實踐中，國內(nèi)外投資者的預(yù)期不會長時間不一致，因此，我們僅假設(shè)特定的國外（或國內(nèi)）投資者預(yù)期沖擊。

3、匯率制度是否會影響宏觀審慎政策的作用

接下來，我們分析在沒有廣泛宏觀審慎政策的固定匯率制下，金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)反應(yīng)（圖3）。在泰勒規(guī)則下，名義貨幣升值將限制經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的壓力，而在固定匯率制下，消費、出口、通脹增幅約高25%（圖1）。同樣的，資產(chǎn)價格增幅也約高20%。因為缺乏匯率上升對企業(yè)主凈資產(chǎn)的正向影響，國內(nèi)外信貸反應(yīng)更為緩和。而在浮動匯率制度下，可通過違約溢價減少來使借貸更便宜。

在固定匯率制度下宏觀審慎政策的影響與泰勒規(guī)則下浮動匯率經(jīng)濟(jì)體幾乎是相同的。在廣泛的宏觀審慎政策下，引進(jìn)監(jiān)管溢價將增加國內(nèi)外企業(yè)主有效貸款利率，同時降低金融沖擊對信貸增長和投資的影響?？傊?，固定匯率制度下，在廣泛的宏觀審慎政策到位的情況下，金融沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的潛在影響更小。

我們進(jìn)一步探討固定匯率制度下宏觀審慎資本監(jiān)管的影響（圖4）。在我們的模擬中，類似在浮動匯率制度下，廣泛的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本監(jiān)管更有效。在固定匯率制度下，實施宏觀審慎資本監(jiān)管對資本流入和實際匯率的影響更小，但是資產(chǎn)價格、出口和通貨膨脹的影響與沒有宏觀審慎工具的情況幾乎一樣。

四、不同政策的福利估價和最優(yōu)政策

為了對最優(yōu)政策進(jìn)行全面評估，我們考量運用宏觀審慎政策工具應(yīng)對金融市場發(fā)展所帶來的福利收益（在我們的研究中表現(xiàn)為名義信貸增長）并計算最優(yōu)干預(yù)程度。我們以消費者的效用函數(shù)為目標(biāo)。

根據(jù)Faia 、Monacelli （2007） 和 Gertler and Karadi （2011）， 我們從家庭效用函數(shù)回歸開始：

V■=U（C■,H■）+βE■V■ （22）

V■=E■■β■U（C■,H■）是指效用函數(shù)，我們用Vt確定穩(wěn)定狀態(tài)下二階近似值。用該模型的二階值，計算單獨貨幣政策和宏觀審慎政策下的Vt值。我們通過由消費系數(shù)決定的消費等式Υ對備選政策進(jìn)行比較，要求將任何既定的貨幣和宏觀審慎政策下V■■的福利轉(zhuǎn)為泰勒規(guī)則下最優(yōu)貨幣政策V■■下的福利。在確定的效用函數(shù)和σ= 2的情況下，

Υ=■

沒有加標(biāo)注的變量是穩(wěn)定狀態(tài)下相應(yīng)變量的值。如表4所示，用來衡量單位穩(wěn)定狀態(tài)消費的福利損失——高意味著更高的福利損失，并且從福利角度看政策未達(dá)到預(yù)期。為得到最優(yōu)貨幣和宏觀審慎政策規(guī)則，我們在參數(shù)區(qū)間內(nèi)求應(yīng)對金融沖擊的Vt最優(yōu)值。表5為最優(yōu)貨幣政策和宏觀審慎政策的參數(shù)。

通過分析得出主要結(jié)論是廣泛的宏觀審慎政策存在正向福利效應(yīng)。在泰勒規(guī)則貨幣政策反作用下，用校準(zhǔn)的參數(shù)，廣泛的宏觀審慎政策使穩(wěn)態(tài)消費福利損失縮小0.8%，比固定匯率制下穩(wěn)態(tài)消費高1%。更有趣是，即使對泰勒規(guī)則的系數(shù)進(jìn)行優(yōu)化來減少沖擊后的福利損失，宏觀審慎工具的最優(yōu)系數(shù)不為0（1.4）；即宏觀審慎政策有發(fā)揮的空間。宏觀審慎工具要求更積極應(yīng)對通脹的貨幣政策（2.7對1.1）和產(chǎn)出（0.25對0）。但是，宏觀審慎資本監(jiān)管下的福利收益幾乎可忽略，肯定了前部分我們得到的結(jié)論。

我們的分析與近期宏觀審慎措施優(yōu)勢的其他研究相關(guān)。Bianchi、Mendoza（2010） 和 Bianchi （2011）通過糾正（負(fù)）信用外部性的宏觀審慎政策干預(yù)計算福利收益。以簡單形式表述（如本文中），根據(jù)Bianchi和 Mendoza（2010），宏觀審慎干預(yù)政策產(chǎn)生約為持續(xù)消費的0.02%的福利收益（以美國為例），根據(jù)Bianchi（2011），約為持續(xù)消費的0.08%（以新興市場經(jīng)濟(jì)體為例）。這非常接近我們的研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下廣泛宏觀審慎措施產(chǎn)生的福利收益約是穩(wěn)態(tài)消費的0.05%。我們的分析與其他研究類似，宏觀審慎措施獲得的福利收益都非常少。但是，我們限制政策制定者在實施宏觀審慎政策過程中遵循簡單的政策規(guī)則，類似于在新凱恩斯主義理論中運用利率政策。完全最優(yōu)狀態(tài)下，依情況而定的宏觀審慎政策在實踐中不易運用實施，但是他們可得到更高福利收益。確實，Bianchi and Mendoza （2010） 認(rèn)為簡單宏觀審慎政策下得到的福利收益是最優(yōu)政策干預(yù)下的30%。但是，Bianchi （2011）認(rèn)為宏觀審慎政策的簡單方式，如貸款上的固定稅，得到的福利收益非常接近完全最優(yōu)政策得到的。

將與我們類似的分析模型運用到封閉經(jīng)濟(jì)的研究中，Angeloni 、Faia （2009）、Kannan、Rabanal、Scott （2009）、Angeloni， Faia、 Lo Duca （2010）認(rèn)為宏觀審慎政策可以提高經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。Angeloni and Faia（2009）發(fā)現(xiàn)，在泰勒規(guī)則下逆周期資本要求將使福利收益比穩(wěn)態(tài)消費下增加約0.1%，這比我們的分析中的福利收益（如表4所示第一和第二列之間的差額0.76）要小。兩種結(jié)果的差異同樣表現(xiàn)在建模差異以及宏觀審慎工具相應(yīng)值。他們的論文中該值為0.1，小于我們報告值（0.5）。運用福利函數(shù)（由宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變量組成）的特別規(guī)范，Kannan、Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、Faia和Lo Duca （2010）還發(fā)現(xiàn)即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下，宏觀審慎政策也是有用的。但是，他們的模型結(jié)構(gòu)，尤其是福利計算，以及最優(yōu)貨幣和宏觀審慎的反應(yīng)程度與我們的不同。

上述分析衍生出另一個重要的結(jié)論，匯率制度關(guān)系到宏觀審慎政策的實施。廣泛的宏觀審慎政策工具的最優(yōu)系數(shù)在固定匯率制度下為2.7，高于泰勒規(guī)則貨幣政策制度（為1.4）。原因如下：在泰勒規(guī)則下，利率隨通貨膨脹和產(chǎn)出增長而上升。利率上升降低消費和投資，但是也會限制信貸增長。由于缺乏獨立的利率工具，固定匯率制度下，沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響更強(qiáng)烈，這將增加宏觀審慎政策維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的負(fù)擔(dān)。

專注于資本管制，Schmitt-Grohe和Uribe（2012）計算出與宏觀審慎政策關(guān)聯(lián)的福利收益大約是穩(wěn)態(tài)消費的2%-5%，非常接近我們2.2%的研究結(jié)果（如表4所示第四列和最后一列的差額）。同樣，F(xiàn)arhi 和 Werning （2012）推測浮動匯率下干預(yù)措施風(fēng)險比固定匯率下小。

五、在生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎措施的作用如何

到目前為止，我們已經(jīng)分析了在金融沖擊下宏觀審慎措施在宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定中的角色，是從外部改變投資者關(guān)于企業(yè)主生產(chǎn)率的預(yù)期。在這種情況下，貨幣政策和宏觀審慎措施的反應(yīng)是一致的（都是緊縮）。然而，可能會有其他的沖擊需要在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定目標(biāo)之間求得平衡。如在生產(chǎn)率沖擊下，企業(yè)主增加借貸，與前一種清醒一樣，投資和資產(chǎn)價格上漲。一方面，通貨膨脹率降低，在泰勒規(guī)則下貨幣當(dāng)局會下調(diào)利率。另一方面，為了打擊經(jīng)濟(jì)中不斷出現(xiàn)的舉債經(jīng)營，宏觀審慎措施需要提高貸款利率。

總之，模擬表明，在生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當(dāng)廣泛的宏觀審慎政策實施后，對產(chǎn)出影響變化不大，而對通脹的影響很大，而且政策利率降低約兩倍，更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上，生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施不能促進(jìn)提高福利（表6）。所以，最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

Kannan、 Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、 Faia和Lo Duca （2010）也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下，運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設(shè)置與我們的不同，但上述文獻(xiàn)也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)要弱于金融沖擊情況下。

六、結(jié)論

本文以一個開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有潛在的促進(jìn)作用。模擬表明，宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)時是有用的。特別是，在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下，廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下，廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而，歧視外債的宏觀審慎措施（宏觀審慎的資本管制），在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中，雖然在規(guī)模上資本流入較小，但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

作為一個獨立的政策工具，運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下，廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是，在固定匯率制度下，通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)更明顯，因為它缺乏獨立的利率工具，從而使宏觀審慎政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定性方面承擔(dān)更大的壓力。

我們的分析認(rèn)為在面對金融沖擊時，宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定應(yīng)使用廣泛的宏觀審慎政策。然而，在其他類型沖擊下，還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如：在生產(chǎn)率沖擊下，需要在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)間求得平衡。在模擬中，生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是，政策制定者應(yīng)謹(jǐn)慎對待金融市場的發(fā)展。應(yīng)靈活、恰當(dāng)應(yīng)對不同類型的沖擊。本文的局限是，解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題，我們不考慮非線性近似值，而是建立二階（線性）系統(tǒng)和精準(zhǔn)動態(tài)模型。我們認(rèn)為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機(jī)中以及事前的風(fēng)險積累和事后對金融市場的政策干預(yù)中發(fā)揮了重要作用。同時，我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式，但并不專注于這些措施的某一特定類型，如準(zhǔn)備金和資本金要求。為解決此問題，我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴(kuò)展這個模型，這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

D. Filiz Unsal

Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

責(zé)任編輯、校對：楊振峰

總之，模擬表明，在生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當(dāng)廣泛的宏觀審慎政策實施后，對產(chǎn)出影響變化不大，而對通脹的影響很大，而且政策利率降低約兩倍，更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上，生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施不能促進(jìn)提高福利（表6）。所以，最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

Kannan、 Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、 Faia和Lo Duca （2010）也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下，運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設(shè)置與我們的不同，但上述文獻(xiàn)也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)要弱于金融沖擊情況下。

六、結(jié)論

本文以一個開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有潛在的促進(jìn)作用。模擬表明，宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)時是有用的。特別是，在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下，廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下，廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而，歧視外債的宏觀審慎措施（宏觀審慎的資本管制），在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中，雖然在規(guī)模上資本流入較小，但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

作為一個獨立的政策工具，運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下，廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是，在固定匯率制度下，通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)更明顯，因為它缺乏獨立的利率工具，從而使宏觀審慎政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定性方面承擔(dān)更大的壓力。

我們的分析認(rèn)為在面對金融沖擊時，宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定應(yīng)使用廣泛的宏觀審慎政策。然而，在其他類型沖擊下，還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如：在生產(chǎn)率沖擊下，需要在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)間求得平衡。在模擬中，生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是，政策制定者應(yīng)謹(jǐn)慎對待金融市場的發(fā)展。應(yīng)靈活、恰當(dāng)應(yīng)對不同類型的沖擊。本文的局限是，解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題，我們不考慮非線性近似值，而是建立二階（線性）系統(tǒng)和精準(zhǔn)動態(tài)模型。我們認(rèn)為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機(jī)中以及事前的風(fēng)險積累和事后對金融市場的政策干預(yù)中發(fā)揮了重要作用。同時，我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式，但并不專注于這些措施的某一特定類型，如準(zhǔn)備金和資本金要求。為解決此問題，我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴(kuò)展這個模型，這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

D. Filiz Unsal

Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

責(zé)任編輯、校對：楊振峰

總之，模擬表明，在生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當(dāng)廣泛的宏觀審慎政策實施后，對產(chǎn)出影響變化不大，而對通脹的影響很大，而且政策利率降低約兩倍，更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上，生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施不能促進(jìn)提高福利（表6）。所以，最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

Kannan、 Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、 Faia和Lo Duca （2010）也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下，運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設(shè)置與我們的不同，但上述文獻(xiàn)也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)要弱于金融沖擊情況下。

六、結(jié)論

本文以一個開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有潛在的促進(jìn)作用。模擬表明，宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)時是有用的。特別是，在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下，廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下，廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而，歧視外債的宏觀審慎措施（宏觀審慎的資本管制），在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中，雖然在規(guī)模上資本流入較小，但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

作為一個獨立的政策工具，運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下，廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是，在固定匯率制度下，通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)更明顯，因為它缺乏獨立的利率工具，從而使宏觀審慎政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定性方面承擔(dān)更大的壓力。

我們的分析認(rèn)為在面對金融沖擊時，宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定應(yīng)使用廣泛的宏觀審慎政策。然而，在其他類型沖擊下，還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如：在生產(chǎn)率沖擊下，需要在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)間求得平衡。在模擬中，生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是，政策制定者應(yīng)謹(jǐn)慎對待金融市場的發(fā)展。應(yīng)靈活、恰當(dāng)應(yīng)對不同類型的沖擊。本文的局限是，解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題，我們不考慮非線性近似值，而是建立二階（線性）系統(tǒng)和精準(zhǔn)動態(tài)模型。我們認(rèn)為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機(jī)中以及事前的風(fēng)險積累和事后對金融市場的政策干預(yù)中發(fā)揮了重要作用。同時，我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式，但并不專注于這些措施的某一特定類型，如準(zhǔn)備金和資本金要求。為解決此問題，我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴(kuò)展這個模型，這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

D. Filiz Unsal

Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

責(zé)任編輯、校對：楊振峰