信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能綜述

摘要：金融危機(jī)以來，學(xué)者開始在信用衍生產(chǎn)品在風(fēng)險轉(zhuǎn)移的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和金融穩(wěn)定功能方面開展多項研究。文章將從信用衍生產(chǎn)品的市場發(fā)展與監(jiān)管、信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險轉(zhuǎn)移的微觀效率和宏觀效率三個方面進(jìn)行綜述和分析。通過研究我們總結(jié)出結(jié)論，信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能有利于銀行分散風(fēng)險并提高資本流動性，在系統(tǒng)內(nèi)以動態(tài)均衡的方式提升銀行業(yè)的風(fēng)險管理水平，但也有可能強(qiáng)化銀行的道德風(fēng)險，增加金融市場中的風(fēng)險，并通過彼此之間的高度關(guān)聯(lián)將風(fēng)險傳染到整個金融系統(tǒng)。因此，我國在研究推出信用衍生產(chǎn)品時，應(yīng)當(dāng)注重平衡市場投資流動性和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移和金融穩(wěn)定兩個目標(biāo)的協(xié)調(diào)并行。

關(guān)鍵詞：信用衍生產(chǎn)品；風(fēng)險轉(zhuǎn)移；金融穩(wěn)定

在信用風(fēng)險管理領(lǐng)域，相較于貸款出售和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，信用衍生產(chǎn)品發(fā)展的時間并不是很長，最早也是起源于20世紀(jì)90年代初期日本信孚銀行的設(shè)計。但在次貸危機(jī)尤其是2008年金融危機(jī)以后，關(guān)于信用衍生產(chǎn)品的研究開始逐漸增多，尤其是對于信用衍生產(chǎn)品在金融危機(jī)中積極和消極助推作用引起廣泛的爭議和討論，學(xué)術(shù)界也開始重點關(guān)注信用衍生產(chǎn)品在風(fēng)險轉(zhuǎn)移方面的運行機(jī)制和金融穩(wěn)定功能研究。從近幾年國內(nèi)外的研究成果來看，研究視角主要集中在以下兩個方面：從市場和監(jiān)管角度出發(fā)，有許多學(xué)者在市場發(fā)展規(guī)模和相關(guān)市場管理制度方面進(jìn)行研究，以期從制度和法律的視角對信用衍生產(chǎn)品市場進(jìn)行更好的管理；而從信用衍生品的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能效率研究，從宏微觀兩個視角出發(fā)。宏觀視角側(cè)重于探究信用衍生產(chǎn)品對于宏觀金融體系的效率影響，尤其是資本市場和商業(yè)銀行等主體。微觀視角則聚焦于市場參與主體，對于貸款參與方和風(fēng)險轉(zhuǎn)移接收方的影響。從本文研究的視角來看，我們將從以上幾個方面重點對信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能進(jìn)行研究綜述。

一、 信用衍生產(chǎn)品的市場發(fā)展與監(jiān)管研究

根據(jù)ISDA（1999）的定義，信用衍生品是指一種場外的雙邊合約，其價值是從基礎(chǔ)信用工具衍生而來，在這一合約下，雙方同意互換商定的或者是根據(jù)公式計算確定的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的確定依賴于預(yù)先設(shè)定的未來一段時間信用事件的發(fā)生。由于信用衍生品是一種非融資型的、場外的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具，它能使信用風(fēng)險更具流動性和交易性。

信用衍生產(chǎn)品作為近些年來發(fā)展最為迅猛的信用風(fēng)險管理工具，主要包括抵押債務(wù)證券（CDOs）和信用違約掉期（CDS）兩大類，其余交易品種的規(guī)模和流動性相對較小。根據(jù)Roxana（2012）的研究，CDOs的結(jié)構(gòu)像是一個匯集了多種資本結(jié)構(gòu)并根據(jù)信用質(zhì)量被層層打包的資產(chǎn)池，銀行通常通過這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品來實現(xiàn)信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。首先銀行通過整合抵押貸款等多種類型貸款，企業(yè)債券和其他資產(chǎn)如信用卡應(yīng)收款來構(gòu)建多元化的投資組合。然后是切片化這些投資組合中的不同組織部分，從而將其出售給有不同投資需求的投資者。CDS則聚焦于兩方投資者，互換的買方與賣方，買方通過支付費用來鎖定和規(guī)避信用風(fēng)險。而對于賣方來說，CDS具有相當(dāng)大的靈活性，除賺取收益外賣方甚至可以做空信用標(biāo)的獲利。

2001年6月，國際互換衍生產(chǎn)品協(xié)會（ISDA）經(jīng)過統(tǒng)計和調(diào)查得出，信用衍生產(chǎn)品的市場規(guī)模剛剛超過6310億美元（Lubben S. J.，2007）。而在之后6年信用違約互換市場每年的增長率均超過100%，次貸危機(jī)發(fā)生的2007年達(dá)到58.2萬億美元，甚至超過了55.8萬億美元的世界經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出。

而同時期的銀行總資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)也在信用衍生產(chǎn)品之下。Hofmarcher（2014）研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)過后，美國和歐洲經(jīng)濟(jì)體開始反思信用衍生產(chǎn)品的快速膨脹，并開始對信用衍生產(chǎn)品加強(qiáng)監(jiān)管。歐盟立法規(guī)定監(jiān)管者和監(jiān)督者對于衍生產(chǎn)品的運行結(jié)構(gòu)需要享有完全知情權(quán)，提高信用衍生產(chǎn)品市場的透明度，通過引入相應(yīng)的中央結(jié)算和清算機(jī)構(gòu)來改善市場結(jié)構(gòu)和減少場外信用衍生市場帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、 信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險轉(zhuǎn)移的微觀效率

從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來看，金融市場一直存在信息不對稱問題，逆向選擇以及道德風(fēng)險對提升金融市場的效率存在阻礙作用 （Stiglit，1981）。各類金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生分別從直接金融和間接金融兩個渠道實現(xiàn)了對金融風(fēng)險的識別。而信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，則在傳統(tǒng)市場參與主體的基礎(chǔ)上增加了信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移方和信用風(fēng)險接收方這兩個角色，對市場微觀參與主體的風(fēng)險管理產(chǎn)生了不同的影響。

1. 貸款參與主體雙方的關(guān)系。在商業(yè)銀行開展信貸業(yè)務(wù)的過程中，商業(yè)銀行對于貸款需求者的前期資信調(diào)查，中期貸款監(jiān)測和后期持續(xù)跟蹤管理是應(yīng)對可能出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險的最重要手段，但同時這些活動也給商業(yè)銀行的信貸發(fā)放帶來了一定的成本。但Morrison（2005）的研究認(rèn)為，信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，使得商業(yè)銀行缺乏對借款人進(jìn)行信息監(jiān)督的動力，信用衍生產(chǎn)品發(fā)展越為迅猛，商業(yè)銀行可以更加便捷的實現(xiàn)信用風(fēng)險的有效轉(zhuǎn)移，尤其是通過信用違約互換銀行可以提前保證收益而不用考慮之前進(jìn)行前中后期調(diào)查監(jiān)管的各項因素，銀行的監(jiān)管頻率大幅度減少。

另外，監(jiān)督成本的長短期收益成本權(quán)衡以及使用信用衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險的覆蓋程度也會影響到貸款需求者和貸款發(fā)放者雙方。已有文獻(xiàn)會從資金需求供給雙方的動態(tài)關(guān)系來進(jìn)行研究，Walaa（2014）通過研究多家使用信用衍生產(chǎn)品的商業(yè)銀行的融資行為認(rèn)為，從短期來看，CDS等衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)為商業(yè)銀行提供了創(chuàng)新的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移模式，對商業(yè)銀行積極的進(jìn)行貸款的風(fēng)險管理有促進(jìn)作用；而從長期來看，這種保護(hù)未必會產(chǎn)生長效促進(jìn)作用，商業(yè)銀行會進(jìn)行相關(guān)的成本收益分析，如果獲取的收益大于進(jìn)行貸款監(jiān)督管理的成本，銀行可能就不會采取監(jiān)督措施，相反如果收益小于成本，銀行仍然會進(jìn)行一定程度的審查和管理。貸款管理的動力取決于成本和收益之間的博弈。Rama（2014）研究發(fā)現(xiàn)，從借款者的角度來說，商業(yè)銀行大量使用信用衍生產(chǎn)品，會讓市場產(chǎn)生銀行弱化對資金需求者的監(jiān)測的“認(rèn)證效應(yīng)”，從而提升資金需求者從直接融資市場獲取資金的成本。

2. 信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移合約出售方和購買方的關(guān)系。Sergio（2014）通過研究認(rèn)為，除了在貸款借貸兩方之間會出現(xiàn)相關(guān)的信息不對稱問題之外，合約的出售方與購買方也會存在相似的問題。由于商業(yè)銀行掌握更多關(guān)于信貸活動的信息，商業(yè)銀行會自我甄別相關(guān)貸款資產(chǎn)進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險轉(zhuǎn)移活動，商業(yè)銀行可能會留下質(zhì)量較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而將風(fēng)險程度較高的資產(chǎn)選擇出售。這樣，逆向選擇和道德風(fēng)險問題可能會出現(xiàn)在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移合約上：相關(guān)信用衍生產(chǎn)品合約的保護(hù)會使被打包的貸款資產(chǎn)尤其是次級抵押貸款更容易出現(xiàn)繼續(xù)惡化，由于衍生產(chǎn)品的定價方對相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)缺乏足夠的信息了解，而只能由市場的平均定價水平而推算出PD（Probability of Default）和相關(guān)的風(fēng)險程度，進(jìn)而進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)品的定價。這樣市場反復(fù)博弈的結(jié)果是導(dǎo)致信用衍生產(chǎn)品市場的交易價格越來越高以及銀行因為價格升高而選擇減少使用信用衍生產(chǎn)品。

為了解決信息不對稱問題，信用衍生產(chǎn)品的賣方會設(shè)計相關(guān)的激勵機(jī)制來督促商業(yè)銀行對信貸進(jìn)行管理和監(jiān)督。國外學(xué)者從最優(yōu)合同的視角對相關(guān)方面進(jìn)行了研究，Gorton（1995）研究表明，除了正常的信用衍生產(chǎn)品合約之外，賣方通常都會要求商業(yè)銀行提供額外的保證來承擔(dān)可能出現(xiàn)的風(fēng)險損失，尤其是打包結(jié)構(gòu)中質(zhì)量最低的信貸資產(chǎn)，從而使得商業(yè)銀行擁有足夠的動力進(jìn)行貸款的前中后期動態(tài)管理。同時，他通過觀測銀行的相關(guān)交易數(shù)據(jù)認(rèn)為，激勵制度具有信號傳遞的作用，銀行通過相關(guān)行為使得信用衍生產(chǎn)品的賣方相信商業(yè)銀行提供的資產(chǎn)質(zhì)量和進(jìn)行持續(xù)管理的意愿，從而保證信用衍生產(chǎn)品市場的流動性。

3. 對銀行放貸行為的影響。信用衍生產(chǎn)品自誕生以來，一方面為有投資需求的資本和貸款市場的資金打通了相關(guān)通道，同時也使得貸款市場參與主體的數(shù)量大大增加；另一方面通過其具有的風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能，成功的為銀行開辟了一條降低監(jiān)管資本要求的路徑，使得銀行有著更強(qiáng)的動力進(jìn)行信貸活動。

Buston（2015）研究了美國2000年以來的商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，將研究假設(shè)設(shè)定為商業(yè)銀行的管理層可以擁有進(jìn)入信用衍生品市場自由交易的決策權(quán)，探究相關(guān)機(jī)制是否可以在風(fēng)險轉(zhuǎn)移和危機(jī)防火墻兩個方向?qū)ι虡I(yè)銀行的業(yè)務(wù)運營產(chǎn)生正面的影響。實證結(jié)果顯示，隨著信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段的多樣和便捷發(fā)展，商業(yè)銀行可以更加積極主動的進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表的管理，手段和方法更加靈活多樣，這樣也使得銀行在面對風(fēng)險因素沖擊時的防火墻作用能夠發(fā)揮更好地效果，從而對商業(yè)銀行體系的穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響。

Cebenoyan（2011）通過實證研究表明，與不使用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移的金融機(jī)構(gòu)相比，這些使用的機(jī)構(gòu)在對貸款進(jìn)行相關(guān)投資組合管理之時擁有更好的效果，貸款資產(chǎn)也突破了在地區(qū)管理和分行業(yè)管理方面的難題，能夠進(jìn)行有效的成本管理，提高資金使用效率。這會對貸款市場產(chǎn)生促進(jìn)作用，讓有風(fēng)險的資產(chǎn)進(jìn)入商業(yè)銀行內(nèi)部的難度降低，銀行有更大的動力和容忍程度吸收相應(yīng)的風(fēng)險。

三、 信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險轉(zhuǎn)移的宏觀效率

從宏觀效率的視角來看，信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能除了對微觀經(jīng)濟(jì)部門的效率產(chǎn)生影響之外，還能從宏觀層面對金融市場、貨幣政策傳導(dǎo)和銀行業(yè)產(chǎn)生影響作用。

1. 對金融市場的影響。信用衍生產(chǎn)品是20世紀(jì)90年代才出現(xiàn)在金融市場上的一類產(chǎn)品，但發(fā)展規(guī)模迅猛，受到市場參與者的普遍歡迎。從金融市場的角度來分析，信用衍生產(chǎn)品與金融市場形成良性循環(huán)的積極效應(yīng)。信用衍生產(chǎn)品不僅在貸款出售、資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上進(jìn)一步豐富了金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具種類，使得市場流動性有了進(jìn)一步的提高，也為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險管理時產(chǎn)生的信息不對稱問題提出了相關(guān)的解決防范，存在正向的激勵作用。此外，金融市場的不斷發(fā)展也會促進(jìn)衍生產(chǎn)品市場的不斷創(chuàng)新，推動兩者形成一個互相促進(jìn)的動態(tài)提升機(jī)制。

Norden（2014）認(rèn)為，信用衍生產(chǎn)品與貸款出售和資產(chǎn)證券化兩類產(chǎn)品的作用功效存在較大不同，特別是在處理時間、周轉(zhuǎn)快速程度、與銀行信貸產(chǎn)品的期限對接、提供流動性等方面具有很多優(yōu)勢。信用衍生產(chǎn)品不僅具有更好的便捷性，還有更高的靈活性和自由性。

Duffee（2013）在假定初期信用合約的買方與賣方對信息的掌握程度是相同的，即基本不存在信息不對稱問題，但是后期商業(yè)銀行可能因為掌握更多貸款人的相關(guān)信息的假設(shè)條件下，研究對金融市場尤其是信貸市場的作用關(guān)系。通過理論和實證兩個方面的研究發(fā)現(xiàn)，動態(tài)均衡被信用保護(hù)合約打破，從弱化相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需求的方面引發(fā)了交易規(guī)模和交易量的下降。

2. 對貨幣政策的影響。在貨幣政策理論中有信貸傳導(dǎo)理論，是指銀行的信貸行為對貨幣政策到實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程產(chǎn)生重要影響。它會從特有的融資渠道差異來影響貨幣政策的投資產(chǎn)出效應(yīng)，從而產(chǎn)生傳統(tǒng)利率通道不能產(chǎn)生的影響。Estrella（2012）使用美國的信用衍生產(chǎn)品和商業(yè)銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，結(jié)果顯示，信用衍生產(chǎn)品可以對商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模，從而對商業(yè)銀行的信貸行為和社會融資規(guī)模產(chǎn)生重要影響，這種影響會削弱信貸行為對貨幣政策的產(chǎn)出效果影響。

從另一個角度來看，Stanton（2013）的研究表明，信用衍生合約對貨幣政策的影響會受到市場上信用衍生產(chǎn)品的交易數(shù)量而產(chǎn)生不同。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條跡象之時，信用衍生產(chǎn)品并不會像其他固定收益類產(chǎn)品規(guī)模增長，而是有可能因為危機(jī)環(huán)境而實現(xiàn)規(guī)模的自我調(diào)整。此外，風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的不斷發(fā)展也會提升相關(guān)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對危機(jī)的能力，為抵御沖擊提供了隔離防火墻。這樣即使經(jīng)濟(jì)陷入困境，商業(yè)銀行也不會因此而大幅收縮信貸放貸規(guī)模，會繼續(xù)保持信貸供給對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的資源支持。這一效應(yīng)也符合監(jiān)管層的監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管層一直希望商業(yè)銀行對經(jīng)濟(jì)的支持可以“逆周期性”，即在經(jīng)濟(jì)蕭條時期不因經(jīng)濟(jì)環(huán)境而減弱對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。所以，信用衍生產(chǎn)品對于貨幣政策有著積極的引導(dǎo)作用，甚至有可能因其帶來的逆周期特性而能支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3. 對銀行業(yè)的影響。信用衍生產(chǎn)品對商業(yè)銀行系統(tǒng)的影響效應(yīng)是多重復(fù)雜的，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究也對此進(jìn)行了積極的討論。一方面認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品提升了銀行業(yè)的效率，另一方面也對其帶來的投機(jī)效應(yīng)產(chǎn)生擔(dān)憂。

Wagner和Marsh（2015）通過研究歐洲銀行業(yè)的數(shù)據(jù)認(rèn)為，信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展對商業(yè)銀行的效率提升有重要影響，促進(jìn)了風(fēng)險在市場間的轉(zhuǎn)移和流動，在轉(zhuǎn)移的過程中實現(xiàn)了風(fēng)險的有效配置，讓風(fēng)險從金融穩(wěn)定性低的金融機(jī)構(gòu)向金融穩(wěn)定性高的金融機(jī)構(gòu)實現(xiàn)轉(zhuǎn)移，從而以這種動態(tài)均衡狀態(tài)提升了銀行業(yè)的風(fēng)險管理水平。

而從監(jiān)管機(jī)構(gòu)和管理機(jī)構(gòu)的角度來看，國際貨幣基金組織（IMF，2009）重點研究信用衍生產(chǎn)品對金融機(jī)構(gòu)和市場開放的促進(jìn)作用。一方面，信用衍生產(chǎn)品增加了風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的參與主體，解決了分散風(fēng)險與保持客戶兩難的“信用悖論”問題，讓市場化的手段有效配置資源，促進(jìn)銀行業(yè)經(jīng)營效率的提升。但是，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的層層打包讓現(xiàn)有信用衍生產(chǎn)品的資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)層次越來越復(fù)雜，投資者可能需要投入更大成本來對信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行估值，規(guī)模的不斷擴(kuò)張可能會使得風(fēng)險因素不斷積聚擴(kuò)散，也給監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來很大的監(jiān)管挑戰(zhàn)。另外，信用衍生產(chǎn)品市場的快速發(fā)展導(dǎo)致市場參與主體過多，衍生產(chǎn)品的交易鏈條長度也在不斷延伸，如果沒有很好的信息透明機(jī)制，就會為日后爆發(fā)危機(jī)埋下隱患，2008年全球金融危機(jī)就是最好的實例。

四、 基本結(jié)論

信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)不僅僅是資產(chǎn)的擁有者，而且是資產(chǎn)的組織者和分配者。從已有文獻(xiàn)的研究成果來看，信用衍生產(chǎn)品帶來的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移是金融機(jī)構(gòu)的主動行為，它有利于銀行分散風(fēng)險并提高資本流動性，但也可能會使銀行失去對客戶的監(jiān)控激勵，強(qiáng)化銀行的道德風(fēng)險，增加金融市場中的風(fēng)險，并通過彼此之間的高度關(guān)聯(lián)將風(fēng)險傳染到整個金融系統(tǒng)。

因此，從風(fēng)險轉(zhuǎn)移和金融穩(wěn)定的視角來看，我國如果要發(fā)展中國版的信用衍生產(chǎn)品，必須將風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能和金融穩(wěn)定因素綜合考慮。我國的信用衍生產(chǎn)品正處于發(fā)展的初始階段，在產(chǎn)品設(shè)計和市場建設(shè)的實踐中，都需要進(jìn)一步討論如何將市場發(fā)展與監(jiān)管發(fā)展緊密結(jié)合起來。同時，需要結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與金融市場環(huán)境，最優(yōu)化設(shè)計信用衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與實施策略。美國金融危機(jī)信用衍生產(chǎn)品投機(jī)泡沫的破裂也為我國發(fā)展信用衍生產(chǎn)品提供了前車之鑒。因此，如何平衡市場投資流動性和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，在兩個目標(biāo)中尋找協(xié)調(diào)關(guān)系，將是我國信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的重中之重。

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基金項目：教育部人文社會科學(xué)重點研究基地重大項目“我國金融風(fēng)險管理和監(jiān)管問題研究”（項目號：11JJD790009）。

作者簡介：苗師瑋（1991-），男，漢族，山東省滕州市人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向為金融風(fēng)險管理。

收稿日期：2016-11-25。