基于吉利并購(gòu)沃爾沃談跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范

王亞影

【摘 要】 跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)過(guò)程，所以對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范是企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素。文章以吉利并購(gòu)沃爾沃為案例，通過(guò)剖析企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因，研究跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以期對(duì)中國(guó)企業(yè)未來(lái)的跨國(guó)并購(gòu)之路提出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議。

【關(guān)鍵詞】 跨國(guó)并購(gòu)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 風(fēng)險(xiǎn)防范； 吉利； 沃爾沃

中圖分類(lèi)號(hào)：F275；C935 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）14-0074-03

一、跨國(guó)并購(gòu)概述

（一）跨國(guó)并購(gòu)的概念

企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)是指一國(guó)企業(yè)為了達(dá)到某種目的，通過(guò)一定的渠道和支付手段，將另一國(guó)企業(yè)的所有資產(chǎn)或足以行使運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的股份收買(mǎi)下來(lái)，從而對(duì)另一國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施實(shí)際的或完全的控制行為。

（二）跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義

跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程，通過(guò)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究，筆者認(rèn)為在企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中資金成本增加還本付息壓力大，籌資渠道、償債問(wèn)題，匯率的影響以及最后的支付問(wèn)題，這些因素構(gòu)成了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、吉利并購(gòu)沃爾沃財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）吉利公司簡(jiǎn)介

浙江吉利控股集團(tuán)有限公司是中國(guó)國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)十強(qiáng)中唯一一家民營(yíng)轎車(chē)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，始建于1986年。1997年吉利開(kāi)始進(jìn)入汽車(chē)產(chǎn)業(yè)。吉利憑借靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和持續(xù)的自主創(chuàng)新，取得了快速的發(fā)展，現(xiàn)資產(chǎn)總值超過(guò)1 000億元，連續(xù)十年進(jìn)入中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，連續(xù)八年進(jìn)入中國(guó)汽車(chē)行業(yè)十強(qiáng)，是國(guó)家“創(chuàng)新型企業(yè)”和“國(guó)家汽車(chē)整車(chē)出口基地企業(yè)”。2012年7月，吉利控股集團(tuán)以總營(yíng)業(yè)收入233.557億美元（約1 500億人民幣）進(jìn)入世界500強(qiáng)，成為唯一入圍的中國(guó)民營(yíng)汽車(chē)企業(yè)。

（二）吉利并購(gòu)沃爾沃存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是指籌資決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于籌集資金的渠道有很多種，且企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨著籌資數(shù)額的多少發(fā)生變化，使得企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況存在很大的不確定因素?；I集的資金越多，給企業(yè)帶來(lái)的債務(wù)就越大，吉利并購(gòu)沃爾沃所需的大量資金都通過(guò)舉借債務(wù)來(lái)獲得，每年的償債壓力很大，并且從國(guó)外借來(lái)的債務(wù)存在匯率的問(wèn)題，這將加大吉利的利息負(fù)擔(dān)，甚至出現(xiàn)難以支付的情況。

1.資金成本增加，還本付息壓力增大

在吉利收購(gòu)沃爾沃的整個(gè)計(jì)劃中，吉利至少需要融資180億元人民幣。2009年吉利的銷(xiāo)售收入為140億元，利潤(rùn)12億元，也就是說(shuō)，吉利要攢夠15年的利潤(rùn)才能買(mǎi)下沃爾沃。而收購(gòu)沃爾沃之后最重要的是在中國(guó)建造生產(chǎn)工廠，想利用中國(guó)的低成本勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，改善沃爾沃的成本。而工廠的選址、建造又是一筆巨大的資金，而且需要時(shí)間，不能快速實(shí)現(xiàn)汽車(chē)的生產(chǎn)。之后生產(chǎn)線設(shè)備的引進(jìn)等資金，雇用勞動(dòng)力的資金，以及需要建立銷(xiāo)售渠道的資金都增加了并購(gòu)的成本。

而沃爾沃現(xiàn)在的價(jià)值有多少，也將影響資金成本的問(wèn)題。根據(jù)沃爾沃在產(chǎn)車(chē)型的情況，最大的價(jià)值是其發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)和三個(gè)主要的平臺(tái)方面的能力。在緊湊型轎車(chē)方面，沃爾沃有福特汽車(chē)的P1平臺(tái)，它是福特汽車(chē)在整合原有的C170平臺(tái)和馬自達(dá)BJ平臺(tái)后在德國(guó)的科隆建構(gòu)而成的一個(gè)新平臺(tái)。但是福特汽車(chē)對(duì)平臺(tái)進(jìn)行新的整合后，沃爾沃在這個(gè)平臺(tái)上的產(chǎn)品會(huì)逐步減少。根據(jù)沃爾沃轎車(chē)的體系劃分，它有生產(chǎn)大中型汽車(chē)的P2平臺(tái)。被福特收購(gòu)整合成了福特的D3平臺(tái)，現(xiàn)在又升級(jí)成了D4平臺(tái)，而這個(gè)平臺(tái)未必符合沃爾沃本身的定位。在一系列平臺(tái)的整合動(dòng)作中，沃爾沃汽車(chē)的產(chǎn)品越來(lái)越局限，尤其是在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)所需要的技術(shù)支撐方面，它無(wú)法通過(guò)自身的能力獲得。這在無(wú)形之中又加大了收購(gòu)的資金成本。

2.籌資渠道的選擇所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2010年3月30日，吉利在北京召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，首度公開(kāi)表示此次收購(gòu)以及后續(xù)發(fā)展共需27億美元，國(guó)內(nèi)和國(guó)外融資比例約為1：1。此次收購(gòu)成為中國(guó)汽車(chē)制造商最大的一筆海外收購(gòu)。吉利集團(tuán)副總裁、首席財(cái)務(wù)官尹大慶表示，此次收購(gòu)沃爾沃的價(jià)格為18億美元，加上后續(xù)發(fā)展需要的流動(dòng)資金，共需要27億美元資金。其中一半來(lái)自國(guó)內(nèi)，另外一半則是國(guó)外的資金。國(guó)內(nèi)的資金中，50%以上是吉利的自有資金。而境外的資金來(lái)自美國(guó)、歐洲、中國(guó)香港。如圖1：

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指籌資決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在評(píng)估了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值以及確定交易價(jià)格后，由于企業(yè)的自有資金往往不能滿足這樣的并購(gòu)行為，從而進(jìn)行籌資。不同籌資渠道的選擇及籌資數(shù)額的多少都將會(huì)給企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)不可預(yù)測(cè)的變化，由此所產(chǎn)生的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況也具有不確定性。大多數(shù)并購(gòu)企業(yè)都會(huì)首先選擇杠桿收購(gòu)來(lái)籌集并購(gòu)所需的資金，這意味著企業(yè)借貸的利益將通過(guò)被收購(gòu)公司的未來(lái)現(xiàn)金流支付。由于被收購(gòu)的企業(yè)在短時(shí)期難以產(chǎn)生足夠償還利息的現(xiàn)金流，最終企業(yè)將遭受償債風(fēng)險(xiǎn)。

3.償債風(fēng)險(xiǎn)增大

償還風(fēng)險(xiǎn)存在于企業(yè)債務(wù)并購(gòu)中，特別是杠桿并購(gòu)。在杠桿并購(gòu)中，并購(gòu)企業(yè)不必?fù)碛芯揞~資金，而是通過(guò)舉借債務(wù)解決資金問(wèn)題。由于高息風(fēng)險(xiǎn)債券資金成本很高，而且目標(biāo)企業(yè)在今后的運(yùn)營(yíng)發(fā)展中的資金流動(dòng)數(shù)量也不確定，所以必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購(gòu)者獲得利潤(rùn)，否則收購(gòu)企業(yè)可能會(huì)因?yàn)樨?fù)債率過(guò)高而無(wú)法償還債務(wù)。收購(gòu)沃爾沃是吉利經(jīng)過(guò)多年的深思熟慮作出的發(fā)展計(jì)劃。吉利不惜花費(fèi)18億美元的巨額資金收購(gòu)沃爾沃，而且也籌備了沃爾沃收購(gòu)之后發(fā)展運(yùn)營(yíng)所需要的大量資金。預(yù)計(jì)總共需要花費(fèi)的資金高達(dá)27億美元，在吉利作出的《并購(gòu)沃爾沃進(jìn)展報(bào)告》中不難發(fā)現(xiàn)，吉利自信在未來(lái)的兩年之內(nèi)讓沃爾沃實(shí)現(xiàn)盈利，并預(yù)計(jì)在2015年實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)7.03億美元。然而吉利還需要時(shí)間建設(shè)沃爾沃的生產(chǎn)工廠，長(zhǎng)安集團(tuán)仍將按照代工合同生產(chǎn)沃爾沃S80L、S60、S40系列轎車(chē)，這使吉利的盈利計(jì)劃實(shí)施加大了困難。對(duì)于吉利來(lái)說(shuō)，對(duì)生產(chǎn)豪華車(chē)的制造和管理經(jīng)營(yíng)都要從頭開(kāi)始，在摸索中尋求發(fā)展，而生產(chǎn)沃爾沃的高成本又使吉利陷入了困境，這無(wú)疑又拖延了盈利的期限。

4.并購(gòu)中存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)

吉利從境外籌集來(lái)的資金中涉及美元、歐元等不同種類(lèi)的貨幣，其中必然會(huì)涉及匯率的問(wèn)題。然而眾所周知，貨幣的匯率是隨著時(shí)間的發(fā)展不斷產(chǎn)生變化的。例如國(guó)際收支狀況、通貨膨脹率的高低、貨幣供給等都會(huì)影響匯率的變化。伴隨著匯率的不斷變化，投資收購(gòu)會(huì)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。吉利籌備收購(gòu)資金時(shí)的匯率跟償還資金時(shí)的匯率會(huì)有所差別，有時(shí)甚至差異很大，因此吉利未來(lái)的收益充滿著不確定性。2010年3月28日，吉利與福特簽署股權(quán)收購(gòu)協(xié)議時(shí)至8月2日，由于受到歐元貶值影響及根據(jù)收購(gòu)協(xié)議約定調(diào)整等原因，吉利收購(gòu)沃爾沃最終價(jià)格18億美元縮水至15億美元。

5.支付方式的選擇所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

支付就是企業(yè)籌集到資金后所需要完成跨國(guó)并購(gòu)的最后一個(gè)步驟。在我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中都出現(xiàn)過(guò)股權(quán)、期權(quán)、現(xiàn)金、杠桿支付等不同的支付方式，不同的支付方式都存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前最為普遍的支付方式就是現(xiàn)金支付，即企業(yè)通過(guò)向被并購(gòu)企業(yè)支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，完成并購(gòu)。2010年3月28日簽署股權(quán)收購(gòu)協(xié)議時(shí)，吉利福特雙方達(dá)成的收購(gòu)價(jià)格總額是18億美元，其中2億美元以票據(jù)方式支付，其余16億美元將以現(xiàn)金方式支付。但是，現(xiàn)金支付會(huì)給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，通過(guò)影響企業(yè)的現(xiàn)金流給企業(yè)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、吉利并購(gòu)沃爾沃財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

當(dāng)前看企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)問(wèn)題，實(shí)際上還存在著很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如何防范并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)企業(yè)目前面臨的一大難題。通過(guò)這段時(shí)間對(duì)吉利并購(gòu)沃爾沃的案例研究分析，如何有效規(guī)避企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體建議如下：

（一）控制資金成本，降低還本付息壓力

我國(guó)目前的金融市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，尤其在民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中進(jìn)行投資活動(dòng)，很難找到通暢的融資渠道，這就使得企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的資金成本增大，進(jìn)而使得還本付息壓力增大。負(fù)債需到期償還利息的剛性性質(zhì)，意味著收購(gòu)公司可能因負(fù)債比例過(guò)高、資本結(jié)構(gòu)惡化，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。如何很好地控制資金成本，最簡(jiǎn)單直接的辦法就是正確地認(rèn)清企業(yè)的價(jià)值，當(dāng)企業(yè)做好價(jià)值評(píng)估這一步之后就確定一個(gè)最佳的資產(chǎn)負(fù)債水平，把企業(yè)的債務(wù)本息控制在償還的范圍之內(nèi)。因此企業(yè)要很好地控制資金成本，保證資金的正常流轉(zhuǎn)，降低還本付息的壓力，保證企業(yè)可以長(zhǎng)期運(yùn)行發(fā)展。

（二）正確選擇融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)的合理化

跨國(guó)并購(gòu)是一項(xiàng)重大的工程，其中涉及巨額資金流轉(zhuǎn)的問(wèn)題。大部分企業(yè)是不能夠通過(guò)自身資金來(lái)進(jìn)行交易的，因此企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)會(huì)通過(guò)一些渠道手段來(lái)進(jìn)行外部融資。外部融資包括權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合性證券融資三種。權(quán)益融資是指企業(yè)通過(guò)增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資，但是股票的發(fā)行需要長(zhǎng)期的時(shí)間，并且需要支付的發(fā)行費(fèi)用也較高，不利于在并購(gòu)過(guò)程中的資金銜接。債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)借債的方法獲得資金，如果不能到期償還借款和利息，會(huì)使得企業(yè)面臨破產(chǎn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。所以并購(gòu)企業(yè)在進(jìn)行融資的時(shí)候要放寬眼界，積極地尋求不同的融資渠道，構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)。

（三）降低償債風(fēng)險(xiǎn)，保證足夠的現(xiàn)金凈流量

企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)要花費(fèi)巨額的資金，并購(gòu)企業(yè)通過(guò)不同的渠道進(jìn)行融資，既然是舉借債務(wù)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，企業(yè)日后必然要面臨償債的風(fēng)險(xiǎn)。由于高息風(fēng)險(xiǎn)債券資金成本很高，而且目標(biāo)企業(yè)在今后的運(yùn)營(yíng)發(fā)展中資金流動(dòng)數(shù)量也不確定，所以必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購(gòu)者獲得利潤(rùn)，否則收購(gòu)企業(yè)可能會(huì)因?yàn)樨?fù)債率過(guò)高而無(wú)法償還債務(wù)。由于債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，企業(yè)再融資成本加大，再加上還本付息，使企業(yè)面臨較大的現(xiàn)金流壓力。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，“現(xiàn)金流就是生命”，生命線一旦出點(diǎn)問(wèn)題，不但并購(gòu)成果前功盡棄，而且會(huì)將企業(yè)拖入破產(chǎn)的泥潭中。所以并購(gòu)企業(yè)要想避免或降低償債風(fēng)險(xiǎn)，就要正確地認(rèn)清企業(yè)的價(jià)值，確定其資產(chǎn)負(fù)債水平，將其控制在一個(gè)可以掌控的范圍之內(nèi)，保證整合后目標(biāo)企業(yè)具有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

（四）合理進(jìn)行匯率分析，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)決策無(wú)論如何都會(huì)涉及匯率的選擇。由于吉利收購(gòu)沃爾沃的目標(biāo)國(guó)是在瑞典，而吉利的收購(gòu)資金主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)外多家投資機(jī)構(gòu)，涉及貨幣的種類(lèi)也很多，而國(guó)際融資也不可避免地伴隨著匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，首先我們要對(duì)匯率變動(dòng)進(jìn)行正確的分析。匯率作為一國(guó)貨幣對(duì)外的表現(xiàn)形式，也受諸多經(jīng)濟(jì)因素的影響，例如該國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的收支情況、通貨膨脹情況、利率差異變動(dòng)、官方匯率與非官方匯率差距的大小、國(guó)際貨幣的儲(chǔ)存情況等。并購(gòu)企業(yè)要根據(jù)目標(biāo)所在國(guó)家的諸多情況，分析其匯率變動(dòng)情況，尋求到最合理的匯率擬定方案。

（五）選擇合理的支付方式，穩(wěn)定現(xiàn)金流

吉利并購(gòu)沃爾沃的案例中，在進(jìn)行交易時(shí)交易額的大部分采用現(xiàn)金支付的方式，造成了企業(yè)流動(dòng)資金在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)匱乏。筆者認(rèn)為在并購(gòu)企業(yè)自有資金充足的情況下，并購(gòu)企業(yè)可以以混合方式進(jìn)行支付，換言之，如果企業(yè)自有資金充足，可以以現(xiàn)金支付為主，其他支付方式為輔；而在企業(yè)資本成本較高，還本付息壓力大的情況下，可以選擇以債務(wù)為主，其他支付方式為輔。但如果出現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債率高、資金流動(dòng)性差的情況，并購(gòu)企業(yè)可以選擇股票為主，其他支付方式為輔。

四、結(jié)論

隨著跨國(guó)并購(gòu)的迅猛發(fā)展，我國(guó)也有越來(lái)越多的企業(yè)選擇這種方式實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。但是跨國(guó)并購(gòu)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，并購(gòu)過(guò)程中要嚴(yán)謹(jǐn)對(duì)待每一個(gè)步驟，否則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)直接或間接的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響到整個(gè)并購(gòu)的成敗。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因分析，研究吉利并購(gòu)沃爾沃存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)中國(guó)企業(yè)未來(lái)的并購(gòu)之路提出防范建議，希望從源頭上遏制跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建立企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范體系，提高并購(gòu)的成功率。

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