上市公司現(xiàn)金股利政策優(yōu)化研究

陰麗美

【摘 要】 隨著證監(jiān)會等監(jiān)管部門的一系列推動上市公司股利分配相關(guān)法規(guī)的出臺，在全部上市公司中，進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的上市公司比例有了較大幅度提高，但是，上市公司進(jìn)行股利分配，不是真正出于保護(hù)投資者利益的動機(jī)。上市公司目前的股利分配行為并不能提高整個資本市場的資源配置效率。文章從我國上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀出發(fā)，結(jié)合西方股利政策的研究成果，分析我國上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀產(chǎn)生的原因，進(jìn)而提出優(yōu)化上市公司現(xiàn)金股利分配政策的建議。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 現(xiàn)金股利； 優(yōu)化

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）08-0103-02

股利政策與籌資決策、投資決策是公司財務(wù)管理領(lǐng)域的三大核心戰(zhàn)略。股利政策是公司在平衡內(nèi)外部相關(guān)利益者關(guān)系的基礎(chǔ)上，制定的如何將企業(yè)的凈利潤在企業(yè)內(nèi)部和投資者之間進(jìn)行分配而采取的方針政策。上市公司股利政策的影響因素包括法律因素、債務(wù)契約因素、股東因素、公司因素和行業(yè)因素等。隨著監(jiān)管部門一系列推動企業(yè)現(xiàn)金股利分配的法規(guī)的出臺，上市公司的分紅行為逐漸興盛起來，但是，分紅越多，就代表其發(fā)展前景越好嗎？上市公司是真正出于保護(hù)投資者利益的動機(jī)嗎？本文從上市公司股利分配現(xiàn)狀出發(fā)，分析股利分配現(xiàn)狀產(chǎn)生的原因，進(jìn)而提出優(yōu)化上市公司股利分配政策的建議。

一、上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀

（一）現(xiàn)金分紅比例具有階段性特點

本文對我國上市公司從1992年到2008年現(xiàn)金分紅比例狀況進(jìn)行了統(tǒng)計分析，如表1。

從表1分析可見，中國股票市場實施現(xiàn)金分紅具有階段性特點：1992—1995年，分紅比例約在60%～80%之間，原因是我國股票市場剛剛啟動，為了吸引更多的投資者入市，把大量的資金分配給了股東。1996—1999年，分紅比例下降為30%左右，這一階段，國家的通貨緊縮政策使得上市公司資金的募集變得非常困難，所以分紅比例急劇下降。2000年分紅比例大幅度上升，至2008年，維持在47%～60%的比例。隨著監(jiān)管部門關(guān)于上市公司強(qiáng)制性分紅的法規(guī)的陸續(xù)出臺，上市公司現(xiàn)金分紅比例逐年上升。這說明，上市公司的現(xiàn)金分紅比例提高是受政府相關(guān)部門的監(jiān)管政策影響的。

（二）股利政策缺乏連續(xù)性

國外成熟證券市場的上市公司一般都傾向于保持股利政策的穩(wěn)定性。從國外的情況來看，英國、美國都推行穩(wěn)定的股利政策。穩(wěn)定的股利政策是上市公司良好盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力的體現(xiàn)。但我國上市公司無論是股利分配形式還是股利支付率的比例，都缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性。陳燕（2009）對2002—2006年度上市公司股利分配的連續(xù)性進(jìn)行了統(tǒng)計。2003年前上市的512家公司在2002—2006年五年間每年都分配股利的僅僅占32.42%，2004年新上市的38家上市公司中連續(xù)四年分配的只有5.26%，2006年上市的12家只在2005年分配了一次。這說明，大多數(shù)上市公司在股利政策的制定上缺乏長遠(yuǎn)的規(guī)劃，帶有一定的隨意性，沒有真正考慮投資者的利益，不利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

（三）股利政策信號沒有有效反映公司實際業(yè)績

信號傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過股利支付向外部利益關(guān)系人傳遞有價值的信號，穩(wěn)定增長的股利代表公司良好的盈利能力，股利下降代表公司盈利能力和現(xiàn)金流不充裕。但是我國上市公司在決定是否分配現(xiàn)金股利時，主要是依據(jù)公司短期盈利指標(biāo)，較少考慮公司長遠(yuǎn)的發(fā)展能力，從而導(dǎo)致投資者行為短期化和股票市場的非理性波動。

二、上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀的成因

（一）管理層或大股東的利益攫取行為

現(xiàn)代企業(yè)是股東、管理層等多方利益相關(guān)者的結(jié)合體。各方的利益目標(biāo)并不一致，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的過度集中決定了實際控制企業(yè)的大股東或管理層由于擁有控制權(quán)而獲得私人收益，這可能損害其他利益主體的利益。現(xiàn)金股利決策是公司實際控制者用來侵占其他主體利益的隧道之一。蘇力勇（2010）通過對上市公司佛山照明“現(xiàn)金奶牛型”股利政策的分析發(fā)現(xiàn)，該公司持續(xù)高水平的分紅并沒有給投資者帶來顯著的收益，反而由于關(guān)聯(lián)交易比例的逐漸增大，可能存在內(nèi)部人的利益輸送隧道。

（二）滿足公司進(jìn)行再融資的條件

按照中國證券監(jiān)督管理委員會2008年10月發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》規(guī)定，發(fā)行新股的上市公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年平均可分配利潤的30%。所以，近年來，上市公司積極進(jìn)行現(xiàn)金分紅，大部分是為實現(xiàn)增發(fā)配股而制定的股利政策，而不是真正為了保護(hù)投資者的利益。

（三）降低公司股東與管理層之間的代理成本

現(xiàn)代公司制企業(yè)基本上實行所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的組織形式，根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說，如果公司未來盈利能力較強(qiáng)而且現(xiàn)金流量比較充裕，實行不分配現(xiàn)金股利或分配較少，管理層可能利用多余的現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資或在職消費，損害股東的利益，增加代理成本；而發(fā)放現(xiàn)金股利，可以減少管理層對現(xiàn)金流量支配的自由度，如果公司需要再融資，可以進(jìn)入資本市場尋求外部融資，接受資本市場的有效監(jiān)督，從而降低代理成本。

三、優(yōu)化上市公司現(xiàn)金股利政策的建議

（一）完善上市公司信息披露制度

中國資本市場發(fā)展歷程較短，不規(guī)范的上市公司股利分配對資本市場的健康發(fā)展十分不利。為了保護(hù)中小投資者利益，上市公司必須完整披露股利分配的內(nèi)容，包括股利分配的依據(jù)、動機(jī)及長遠(yuǎn)規(guī)劃，如果不分配，要披露不分配的原因、獨立董事的意見等，讓投資者能真正透過股利政策了解公司真實的經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流量，以便于作出正確的投資決策。

（二）與再融資相掛鉤的分紅條件不應(yīng)“一刀切”

在我國上市公司普遍沒有分紅積極性的情況下，監(jiān)管部門自2001年出臺的若干強(qiáng)制分紅法規(guī)具有一定的正面效應(yīng)，分紅與再融資進(jìn)行掛鉤可以有效制約上市公司以圈錢為目的，置投資者利益于不顧的融資行為。但是與再融資相掛鉤的分紅條件如果“一刀切”，會影響整個資本市場的資源配置效率。如果公司成長性好，盈利能力也非常強(qiáng)，而且未來沒有較好的投資機(jī)會，那么強(qiáng)制分紅能夠促使現(xiàn)金流出這些公司；如果公司成長性較好，但是盈利能力低，而且未來有較好的投資機(jī)會，那么強(qiáng)制分紅就會剝奪其未來發(fā)展所需的大量資金，因為再融資之前必須按證監(jiān)會的要求分紅，而為了未來發(fā)展進(jìn)行的再融資如果進(jìn)行股權(quán)融資，就會大大提高資金成本，由此降低公司未來項目的盈利能力。鑒于行業(yè)因素是影響我國上市公司股利分配的重要因素之一，監(jiān)管部門可以分行業(yè)根據(jù)上市公司實際情況來實施這項政策。endprint

（三）大力發(fā)展債務(wù)資本市場

呂長江（2002）認(rèn)為，上市公司資本結(jié)構(gòu)與股利分配之間存在著顯著的相互作用關(guān)系。由于債務(wù)資本市場的不完善，上市公司更傾向于利用內(nèi)部融資，提高留存收益比例而采用較低的股利支付率。適度的負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，同時可以充分發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督機(jī)制，緩解股東與債權(quán)人之間的利益沖突，有利于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和提高資金市場的資源配置效率。

（四）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國資本市場長期以來存在著上市公司控股股東利用控股地位侵害中小股東利益問題，這是由我國上市公司國有股占主導(dǎo)地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的，這也是不穩(wěn)定股利政策形成的制度基礎(chǔ)。所以，為了從根本上規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu)，應(yīng)實現(xiàn)多元化分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成不同股東之間的利益制衡關(guān)系，從根本上重視中小投資者的利益。

（五）上市公司應(yīng)制定穩(wěn)定的股利政策

我國上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，每年都有一定比例的公司不分紅，或者分紅也是為了滿足再融資的要求，股利政策的制定沒有長遠(yuǎn)規(guī)劃，這不僅損害了投資者的利益，也加重了證券市場的投機(jī)氛圍。所以上市公司應(yīng)該根據(jù)自身實際的經(jīng)營狀況結(jié)合所處行業(yè)對股利分配政策制定中長期規(guī)劃，保證現(xiàn)金股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，以便企業(yè)有良好的市場形象，增強(qiáng)投資者對資本市場的信心，逐漸培育起理性的投資理念，有利于資本市場健康有效的發(fā)展。

（六）完善獨立董事制度

為了完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，獨立董事制度的全面引入始于2001年8月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》。但實踐中獨立董事的獨立性不強(qiáng)，地位沒有保障。第一，在法律層面，對于獨立董事制度未作出明確規(guī)范，包括地位、性質(zhì)、職權(quán)等方面。第二，在公司層面，由于上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，獨立董事在行使監(jiān)督權(quán)時，不同程度地受到內(nèi)部控制人的干涉和影響。所以要完善獨立董事的選聘機(jī)制，增加獨立董事的數(shù)量，提高獨立董事的專業(yè)性標(biāo)準(zhǔn)和獨立性標(biāo)準(zhǔn)，保證獨立董事的獨立性。

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