信息透明度對(duì)投資者持股的影響相同嗎？

王紀(jì)平+張南+郭甜甜

【摘 要】 文章運(yùn)用深交所信息披露考評(píng)結(jié)果進(jìn)行了信息透明度對(duì)投資者持股決策影響的研究，并通過(guò)信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者持股決策的不同影響，揭示機(jī)構(gòu)投資者在中小投資者保護(hù)過(guò)程中所飾演的角色。研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度與機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量和比例均正相關(guān)，與中小投資者持股數(shù)量正相關(guān)，但與其持股比例負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 信息透明度； 機(jī)構(gòu)投資者； 中小投資者； 信息披露考評(píng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）08-0073-06

一、引言

美國(guó)大法官路易斯·布蘭戴斯有一句名言“公開(kāi)是救治現(xiàn)代化社會(huì)及工業(yè)弊病的良藥，陽(yáng)光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察”。作為公開(kāi)原則的具體體現(xiàn)，充分透明的信息披露是保證資本市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基石。

我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。而充分透明的信息披露是保證資本市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基石，其質(zhì)量的高低直接影響證券市場(chǎng)資源配置的效率。在股權(quán)集中度較高的國(guó)家中，內(nèi)部人（特別是大股東）對(duì)小股東的剝削與侵害成為普遍現(xiàn)象（Johnson等，2000；Claessens等，2002）。萊維特曾指出：我們國(guó)家面臨的首要經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，就是保護(hù)投資者利益，維護(hù)投資者對(duì)市場(chǎng)體系的信心。我國(guó)絕大多數(shù)的中小股東都選擇“用腳投票”，造成其利益侵害現(xiàn)象較為嚴(yán)重，因此，近年來(lái)無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是監(jiān)管部門(mén)對(duì)中小投資者的利益保護(hù)問(wèn)題都較為關(guān)注。

針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀分析，本文需要解決的問(wèn)題是：信息透明度提高是否會(huì)對(duì)投資者的決策行為產(chǎn)生影響？如果影響，其對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者的影響是否相同？機(jī)構(gòu)投資者的參股是否起到了保護(hù)中小投資者的目的？

二、文獻(xiàn)回顧

根據(jù)本文的研究思路和研究重點(diǎn)，本文將從三個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

（一）信息透明度的內(nèi)涵

信息透明度是本文的主要研究對(duì)象，縱觀以前年度研究可知，對(duì)信息透明度的理解經(jīng)歷了從會(huì)計(jì)信息的局部質(zhì)量特征，到公司信息的全面質(zhì)量特征，到系統(tǒng)整合輸出產(chǎn)物，再到以使用者評(píng)價(jià)為中心的過(guò)程，其內(nèi)容也從僅包含財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息過(guò)渡到包含所有的公司信息，但其實(shí)質(zhì)都是市場(chǎng)參與者透過(guò)公司信息的“現(xiàn)象”了解公司的“本質(zhì)”。因此本文的研究將信息透明度界定為對(duì)上市公司信息披露數(shù)量和質(zhì)量的綜合評(píng)價(jià)。

（二）信息透明度對(duì)投資者決策的影響

根據(jù)本文研究重點(diǎn)，對(duì)信息透明度的經(jīng)濟(jì)性后果主要從信息透明度對(duì)投資者的決策影響的角度進(jìn)行回顧總結(jié)。

企業(yè)通過(guò)高透明度的信息披露，可以向投資者傳遞出企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及管理者出色的執(zhí)行能力，這樣，市場(chǎng)也會(huì)作出積極的反應(yīng)。Basu（1998）、Chang（2000）、Hope（2003）、陸穎豐（2006）和方軍雄（2007）分別對(duì)不同國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果都表明公司信息透明度與分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度正相關(guān)。

信息披露對(duì)投資者持股的影響，Healy，Hutton and Palepu（1999），Bushe and Noe（2000）研究結(jié)果表明公司披露水平越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。我國(guó)學(xué)者高雷等（2006）、汪雋（2008）發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量對(duì)我國(guó)基金管理人持股偏好具有顯著影響，信息披露透明度提高，會(huì)直接導(dǎo)致基金對(duì)該公司的持股比例和持股數(shù)量的提高。王夢(mèng)雅（2012）也發(fā)現(xiàn)公司信息透明度越高，越能吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，他們會(huì)明顯增持信息透明度上升的公司，并減持信息透明度下降的公司。

（三）機(jī)構(gòu)投資者參股對(duì)中小投資者保護(hù)的影響

馬娟、王天明（2009），李艷（2009）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參股介入公司治理，具有專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)、談判能力較強(qiáng)和相對(duì)多的時(shí)間等優(yōu)勢(shì)，其行為具有“溢出效應(yīng)”，能夠有效提高上市公司會(huì)計(jì)信息的披露透明度，從而保護(hù)了中小投資者。李海英（2009）更為深入地研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中小投資者利益實(shí)現(xiàn)的價(jià)值效應(yīng)和信息效應(yīng)。而李陽(yáng)（2009）的觀點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中小股東保護(hù)的影響主要體現(xiàn)在信息披露方面，在獨(dú)立董事方面機(jī)構(gòu)投資者的作用不大。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否起到保護(hù)中小投資者作用也有持否定觀點(diǎn)的，石子印（2007）認(rèn)為想通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理來(lái)解決大股東侵占小股東利益的舉措在我國(guó)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)是行不通的。王曉（2010）研究發(fā)現(xiàn)，由于受我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境、法制環(huán)境和機(jī)構(gòu)投資者的不成熟性等因素所限，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者尚未充分發(fā)揮其對(duì)上市公司的治理作用。

通過(guò)以上的文獻(xiàn)綜述可以肯定信息透明度對(duì)資本市場(chǎng)、公司績(jī)效和投資者決策具有一定影響力，因此本文在驗(yàn)證對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析其對(duì)中小投資者的影響，并通過(guò)對(duì)比來(lái)論述機(jī)構(gòu)投資者在中小投資者保護(hù)過(guò)程中所飾演的角色。在此提出本文假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件一定時(shí)，公司信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量越大。

假設(shè)2：在其他條件一定時(shí)，公司信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。

假設(shè)3：在其他條件一定時(shí)，中小投資者采取“搭便車(chē)”決策方法，從而公司信息透明度越高，中小投資者持股數(shù)量越大。

假設(shè)4：在其他條件一定時(shí)，中小投資者采取“搭便車(chē)”決策方法，從而公司信息透明度越高，中小投資者持股比例越高。

三、模型設(shè)計(jì)和描述性統(tǒng)計(jì)分析

（一）模型設(shè)計(jì)和變量定義

本文回歸模型如下：

假設(shè)1和假設(shè)3用模型（1）檢驗(yàn)，假設(shè)2和假設(shè)4用模型（2）檢驗(yàn)。根據(jù)假設(shè)，如果上市公司在盈利、規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，由于投資者在投資決策時(shí)會(huì)參考上市公司透明度方面的信息，因此隨信息透明度的提高，投資者持股數(shù)量和比例也會(huì)有相應(yīng)改變，本文預(yù)測(cè)信息透明度對(duì)投資者的決策影響是正面的即兩者同向變化，從而推斷模型（1）中的？茁1和模型（2）中的？茁1顯著為正。endprint

具體變量定義如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量（取自然對(duì)數(shù)）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票比例，它等于機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量除以公司i總的流通股數(shù)；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等級(jí)，表示其信息透明度，考核結(jié)果為優(yōu)秀的取值為4，良好的取值為3，及格的取值為2，不及格的取值為1；

在模型中增加以下控制變量，以對(duì)應(yīng)假設(shè)中所指的“其他條件”一定情況下，反映公司盈利能力的變量Eps和Stable，反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率Leverage，影響股票風(fēng)險(xiǎn)的重要因素公司規(guī)模Size和市凈率P/B，市凈率還可能反映公司的成長(zhǎng)性。

（二）樣本選擇和描述性分析

本文擬采用深交所信息披露考評(píng)作為信息透明度的替代變量，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思（Resset）金融數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除金融類(lèi)公司和數(shù)據(jù)缺失公司后最終得到 1 279個(gè)實(shí)證分析樣本。

深交所的信息披露考評(píng)中將信息披露狀況分為四個(gè)等級(jí)即：優(yōu)秀、良好、合格、不合格。本文分別賦值為4、3、2、1，以便統(tǒng)計(jì)分析。

縱觀表1可以看出每年處于良好級(jí)別的公司家數(shù)最多，其次是合格與優(yōu)秀，不合格的公司只有10家左右。從三年橫向?qū)Ρ瓤梢?jiàn)，優(yōu)秀級(jí)別從2009年的50家增長(zhǎng)到2011年的55家，占比也由11.3%增長(zhǎng)到12.5%；良好級(jí)別2011年達(dá)到297家，比2009年增加了26家，合格家數(shù)變化不大，而不合格的公司只是從7家增長(zhǎng)到11家。

另一方面，從表2及表3中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，三年的考評(píng)級(jí)別均值為2.9，中位數(shù)及眾數(shù)均為3，1 279個(gè)樣本中良好級(jí)別的樣本為863個(gè)，占比67.5%，這說(shuō)明信息披露考評(píng)級(jí)別處于良好的家數(shù)最多也最為集中，這與表1的結(jié)果是相吻合的。

表4列示了主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的自然對(duì)數(shù)（hn）與中小投資者（mn）的相當(dāng)，但機(jī)構(gòu)持股比例（hp）沒(méi)有中小持股比例（mp）大，說(shuō)明目前機(jī)構(gòu)投資者總體持股量還比較低，在我國(guó)資本市場(chǎng)上規(guī)模還是相對(duì)較小。機(jī)構(gòu)投資者是否能保護(hù)中小投資者的利益有待進(jìn)一步分析。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股行為與信息透明度的實(shí)證研究

從表5可知機(jī)構(gòu)持股數(shù)量與信息透明度顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該公司的持股數(shù)量越多，這初步說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的確非常關(guān)注公司的信息透明度狀況，在進(jìn)行持股決策時(shí)會(huì)考慮公司透明度方面的信息。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股行為與其他控制變量之間也顯著相關(guān)，具體表現(xiàn)為會(huì)計(jì)盈余越高、盈余增長(zhǎng)得越穩(wěn)定、公司規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)投資者就越傾向于作出積極的反應(yīng)；而過(guò)高的市凈率則會(huì)引起機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面評(píng)價(jià)。這也印證了在模型中增加這些控制變量是恰當(dāng)?shù)摹１?列示了機(jī)構(gòu)持股比例的相關(guān)性分析，其結(jié)果與持股數(shù)量基本一致，但是各指標(biāo)的相關(guān)程度不及持股數(shù)量的大。

表7和表8分別列示了模型（1）和模型（2）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨脹因子VIF可知這兩個(gè)模型擬合度高，方程較為顯著且共線(xiàn)性較弱。無(wú)論是采用機(jī)構(gòu)持股數(shù)，還是持股比例來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，回歸模型中Trans的系數(shù)都顯著為正，這說(shuō)明在其他條件一定的情況下，信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者就越可能作出積極的反應(yīng)，即愿意增持該公司股票，從而假設(shè)1和假設(shè)2都得到有力的支持。

（二）中小投資者持股行為與信息透明度的實(shí)證研究

由表9可知中小持股數(shù)量與信息透明度也顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，中小投資者對(duì)該公司的持股數(shù)量越多，這與機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)果一致，從而假設(shè)3成立。這也初步說(shuō)明了中小投資者由于受到自身?xiàng)l件的制約，獲得信息的成本代價(jià)較高，專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平不高，從而需借鑒機(jī)構(gòu)投資者的持股決策，采取“搭便車(chē)”的投資方法。

表10列示數(shù)據(jù)顯示中小持股比例與信息透明度顯著負(fù)相關(guān)，這個(gè)結(jié)果與持股數(shù)量相反，即在信息透明度提高的情況下，中小持股比例是下降的。本文試分析其原因可能在于，由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性，機(jī)構(gòu)投資者利用自身的資金優(yōu)勢(shì)，較強(qiáng)的信息獲取、分析能力和專(zhuān)業(yè)的投資決策隊(duì)伍，從而更早地對(duì)上市公司及市場(chǎng)變化作出反應(yīng)，雖然中小投資者可以借助機(jī)構(gòu)投資者的決策信息，但相對(duì)反應(yīng)就滯后很多，從而影響其持股數(shù)量在流通股總量中的占比。

表11和表12分別列示了假設(shè)3和假設(shè)4的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從Trans的回歸系數(shù)可見(jiàn)信息透明度對(duì)中小持股數(shù)量和持股比例的影響是不同的，在其他條件一定時(shí)，信息透明度越高，中小投資者借鑒機(jī)構(gòu)投資者投資決策，其持股數(shù)量增加，但由于決策滯后可能導(dǎo)致其持股比例下降。

五、結(jié)論

1.從本文對(duì)2009年至2011年的信息披露考評(píng)的分析可見(jiàn)，優(yōu)秀和良好級(jí)別公司的數(shù)量不斷增加，比例不斷上升，我國(guó)上市公司的信息透明度呈逐年上升趨勢(shì)，因此深交所在信息披露考評(píng)方面的工作應(yīng)更為深入，比如增加評(píng)級(jí)的層次和評(píng)比指標(biāo)，從而引導(dǎo)上市公司更好地發(fā)展。

2.從本文的文獻(xiàn)綜述和實(shí)證研究可見(jiàn)，信息透明度對(duì)投資者的投資決策確實(shí)有顯著影響，信息透明度提高，會(huì)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)和中小投資者的持股意愿，相比對(duì)機(jī)構(gòu)持股影響程度更大；而在持股比例方面，信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者的影響確有不同，當(dāng)信息透明度提高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，而中小投資者持股比例下降，本文試分析是由于機(jī)構(gòu)投資者自身優(yōu)勢(shì)和中小投資者決策滯后性所造成的。

3.由信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者持股影響的對(duì)比分析可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者參股對(duì)中小投資者保護(hù)有一定的積極作用，但是由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的局限及資本市場(chǎng)的不完善，對(duì)中小投資者的保護(hù)力度還是不夠。由此提示我國(guó)政府在引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展時(shí)應(yīng)更重視機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，擴(kuò)大其積極的影響作用，從而提高對(duì)中小投資者的保護(hù)力度。

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[10] 王曉.機(jī)構(gòu)投資者持股與中小投資者保護(hù)[D].復(fù)旦大學(xué)，2010.endprint

具體變量定義如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量（取自然對(duì)數(shù)）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票比例，它等于機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量除以公司i總的流通股數(shù)；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等級(jí)，表示其信息透明度，考核結(jié)果為優(yōu)秀的取值為4，良好的取值為3，及格的取值為2，不及格的取值為1；

在模型中增加以下控制變量，以對(duì)應(yīng)假設(shè)中所指的“其他條件”一定情況下，反映公司盈利能力的變量Eps和Stable，反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率Leverage，影響股票風(fēng)險(xiǎn)的重要因素公司規(guī)模Size和市凈率P/B，市凈率還可能反映公司的成長(zhǎng)性。

（二）樣本選擇和描述性分析

本文擬采用深交所信息披露考評(píng)作為信息透明度的替代變量，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思（Resset）金融數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除金融類(lèi)公司和數(shù)據(jù)缺失公司后最終得到 1 279個(gè)實(shí)證分析樣本。

深交所的信息披露考評(píng)中將信息披露狀況分為四個(gè)等級(jí)即：優(yōu)秀、良好、合格、不合格。本文分別賦值為4、3、2、1，以便統(tǒng)計(jì)分析。

縱觀表1可以看出每年處于良好級(jí)別的公司家數(shù)最多，其次是合格與優(yōu)秀，不合格的公司只有10家左右。從三年橫向?qū)Ρ瓤梢?jiàn)，優(yōu)秀級(jí)別從2009年的50家增長(zhǎng)到2011年的55家，占比也由11.3%增長(zhǎng)到12.5%；良好級(jí)別2011年達(dá)到297家，比2009年增加了26家，合格家數(shù)變化不大，而不合格的公司只是從7家增長(zhǎng)到11家。

另一方面，從表2及表3中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，三年的考評(píng)級(jí)別均值為2.9，中位數(shù)及眾數(shù)均為3，1 279個(gè)樣本中良好級(jí)別的樣本為863個(gè)，占比67.5%，這說(shuō)明信息披露考評(píng)級(jí)別處于良好的家數(shù)最多也最為集中，這與表1的結(jié)果是相吻合的。

表4列示了主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的自然對(duì)數(shù)（hn）與中小投資者（mn）的相當(dāng)，但機(jī)構(gòu)持股比例（hp）沒(méi)有中小持股比例（mp）大，說(shuō)明目前機(jī)構(gòu)投資者總體持股量還比較低，在我國(guó)資本市場(chǎng)上規(guī)模還是相對(duì)較小。機(jī)構(gòu)投資者是否能保護(hù)中小投資者的利益有待進(jìn)一步分析。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股行為與信息透明度的實(shí)證研究

從表5可知機(jī)構(gòu)持股數(shù)量與信息透明度顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該公司的持股數(shù)量越多，這初步說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的確非常關(guān)注公司的信息透明度狀況，在進(jìn)行持股決策時(shí)會(huì)考慮公司透明度方面的信息。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股行為與其他控制變量之間也顯著相關(guān)，具體表現(xiàn)為會(huì)計(jì)盈余越高、盈余增長(zhǎng)得越穩(wěn)定、公司規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)投資者就越傾向于作出積極的反應(yīng)；而過(guò)高的市凈率則會(huì)引起機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面評(píng)價(jià)。這也印證了在模型中增加這些控制變量是恰當(dāng)?shù)?。?列示了機(jī)構(gòu)持股比例的相關(guān)性分析，其結(jié)果與持股數(shù)量基本一致，但是各指標(biāo)的相關(guān)程度不及持股數(shù)量的大。

表7和表8分別列示了模型（1）和模型（2）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨脹因子VIF可知這兩個(gè)模型擬合度高，方程較為顯著且共線(xiàn)性較弱。無(wú)論是采用機(jī)構(gòu)持股數(shù)，還是持股比例來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，回歸模型中Trans的系數(shù)都顯著為正，這說(shuō)明在其他條件一定的情況下，信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者就越可能作出積極的反應(yīng)，即愿意增持該公司股票，從而假設(shè)1和假設(shè)2都得到有力的支持。

（二）中小投資者持股行為與信息透明度的實(shí)證研究

由表9可知中小持股數(shù)量與信息透明度也顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，中小投資者對(duì)該公司的持股數(shù)量越多，這與機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)果一致，從而假設(shè)3成立。這也初步說(shuō)明了中小投資者由于受到自身?xiàng)l件的制約，獲得信息的成本代價(jià)較高，專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平不高，從而需借鑒機(jī)構(gòu)投資者的持股決策，采取“搭便車(chē)”的投資方法。

表10列示數(shù)據(jù)顯示中小持股比例與信息透明度顯著負(fù)相關(guān)，這個(gè)結(jié)果與持股數(shù)量相反，即在信息透明度提高的情況下，中小持股比例是下降的。本文試分析其原因可能在于，由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性，機(jī)構(gòu)投資者利用自身的資金優(yōu)勢(shì)，較強(qiáng)的信息獲取、分析能力和專(zhuān)業(yè)的投資決策隊(duì)伍，從而更早地對(duì)上市公司及市場(chǎng)變化作出反應(yīng)，雖然中小投資者可以借助機(jī)構(gòu)投資者的決策信息，但相對(duì)反應(yīng)就滯后很多，從而影響其持股數(shù)量在流通股總量中的占比。

表11和表12分別列示了假設(shè)3和假設(shè)4的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從Trans的回歸系數(shù)可見(jiàn)信息透明度對(duì)中小持股數(shù)量和持股比例的影響是不同的，在其他條件一定時(shí)，信息透明度越高，中小投資者借鑒機(jī)構(gòu)投資者投資決策，其持股數(shù)量增加，但由于決策滯后可能導(dǎo)致其持股比例下降。

五、結(jié)論

1.從本文對(duì)2009年至2011年的信息披露考評(píng)的分析可見(jiàn)，優(yōu)秀和良好級(jí)別公司的數(shù)量不斷增加，比例不斷上升，我國(guó)上市公司的信息透明度呈逐年上升趨勢(shì)，因此深交所在信息披露考評(píng)方面的工作應(yīng)更為深入，比如增加評(píng)級(jí)的層次和評(píng)比指標(biāo)，從而引導(dǎo)上市公司更好地發(fā)展。

2.從本文的文獻(xiàn)綜述和實(shí)證研究可見(jiàn)，信息透明度對(duì)投資者的投資決策確實(shí)有顯著影響，信息透明度提高，會(huì)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)和中小投資者的持股意愿，相比對(duì)機(jī)構(gòu)持股影響程度更大；而在持股比例方面，信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者的影響確有不同，當(dāng)信息透明度提高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，而中小投資者持股比例下降，本文試分析是由于機(jī)構(gòu)投資者自身優(yōu)勢(shì)和中小投資者決策滯后性所造成的。

3.由信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者持股影響的對(duì)比分析可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者參股對(duì)中小投資者保護(hù)有一定的積極作用，但是由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的局限及資本市場(chǎng)的不完善，對(duì)中小投資者的保護(hù)力度還是不夠。由此提示我國(guó)政府在引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展時(shí)應(yīng)更重視機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，擴(kuò)大其積極的影響作用，從而提高對(duì)中小投資者的保護(hù)力度。

【參考文獻(xiàn)】

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[8] 汪雋.上市公司信息透明度對(duì)基金持股狀況的影響[D].浙江大學(xué)，2008.

[9] 王夢(mèng)雅.信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響[D].華東理工大學(xué)，2012.

[10] 王曉.機(jī)構(gòu)投資者持股與中小投資者保護(hù)[D].復(fù)旦大學(xué)，2010.endprint

具體變量定義如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量（取自然對(duì)數(shù)）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票比例，它等于機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量除以公司i總的流通股數(shù)；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等級(jí)，表示其信息透明度，考核結(jié)果為優(yōu)秀的取值為4，良好的取值為3，及格的取值為2，不及格的取值為1；

在模型中增加以下控制變量，以對(duì)應(yīng)假設(shè)中所指的“其他條件”一定情況下，反映公司盈利能力的變量Eps和Stable，反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率Leverage，影響股票風(fēng)險(xiǎn)的重要因素公司規(guī)模Size和市凈率P/B，市凈率還可能反映公司的成長(zhǎng)性。

（二）樣本選擇和描述性分析

本文擬采用深交所信息披露考評(píng)作為信息透明度的替代變量，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思（Resset）金融數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除金融類(lèi)公司和數(shù)據(jù)缺失公司后最終得到 1 279個(gè)實(shí)證分析樣本。

深交所的信息披露考評(píng)中將信息披露狀況分為四個(gè)等級(jí)即：優(yōu)秀、良好、合格、不合格。本文分別賦值為4、3、2、1，以便統(tǒng)計(jì)分析。

縱觀表1可以看出每年處于良好級(jí)別的公司家數(shù)最多，其次是合格與優(yōu)秀，不合格的公司只有10家左右。從三年橫向?qū)Ρ瓤梢?jiàn)，優(yōu)秀級(jí)別從2009年的50家增長(zhǎng)到2011年的55家，占比也由11.3%增長(zhǎng)到12.5%；良好級(jí)別2011年達(dá)到297家，比2009年增加了26家，合格家數(shù)變化不大，而不合格的公司只是從7家增長(zhǎng)到11家。

另一方面，從表2及表3中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，三年的考評(píng)級(jí)別均值為2.9，中位數(shù)及眾數(shù)均為3，1 279個(gè)樣本中良好級(jí)別的樣本為863個(gè)，占比67.5%，這說(shuō)明信息披露考評(píng)級(jí)別處于良好的家數(shù)最多也最為集中，這與表1的結(jié)果是相吻合的。

表4列示了主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的自然對(duì)數(shù)（hn）與中小投資者（mn）的相當(dāng)，但機(jī)構(gòu)持股比例（hp）沒(méi)有中小持股比例（mp）大，說(shuō)明目前機(jī)構(gòu)投資者總體持股量還比較低，在我國(guó)資本市場(chǎng)上規(guī)模還是相對(duì)較小。機(jī)構(gòu)投資者是否能保護(hù)中小投資者的利益有待進(jìn)一步分析。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股行為與信息透明度的實(shí)證研究

從表5可知機(jī)構(gòu)持股數(shù)量與信息透明度顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該公司的持股數(shù)量越多，這初步說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的確非常關(guān)注公司的信息透明度狀況，在進(jìn)行持股決策時(shí)會(huì)考慮公司透明度方面的信息。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股行為與其他控制變量之間也顯著相關(guān)，具體表現(xiàn)為會(huì)計(jì)盈余越高、盈余增長(zhǎng)得越穩(wěn)定、公司規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)投資者就越傾向于作出積極的反應(yīng)；而過(guò)高的市凈率則會(huì)引起機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面評(píng)價(jià)。這也印證了在模型中增加這些控制變量是恰當(dāng)?shù)?。?列示了機(jī)構(gòu)持股比例的相關(guān)性分析，其結(jié)果與持股數(shù)量基本一致，但是各指標(biāo)的相關(guān)程度不及持股數(shù)量的大。

表7和表8分別列示了模型（1）和模型（2）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨脹因子VIF可知這兩個(gè)模型擬合度高，方程較為顯著且共線(xiàn)性較弱。無(wú)論是采用機(jī)構(gòu)持股數(shù)，還是持股比例來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，回歸模型中Trans的系數(shù)都顯著為正，這說(shuō)明在其他條件一定的情況下，信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者就越可能作出積極的反應(yīng)，即愿意增持該公司股票，從而假設(shè)1和假設(shè)2都得到有力的支持。

（二）中小投資者持股行為與信息透明度的實(shí)證研究

由表9可知中小持股數(shù)量與信息透明度也顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，中小投資者對(duì)該公司的持股數(shù)量越多，這與機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)果一致，從而假設(shè)3成立。這也初步說(shuō)明了中小投資者由于受到自身?xiàng)l件的制約，獲得信息的成本代價(jià)較高，專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平不高，從而需借鑒機(jī)構(gòu)投資者的持股決策，采取“搭便車(chē)”的投資方法。

表10列示數(shù)據(jù)顯示中小持股比例與信息透明度顯著負(fù)相關(guān)，這個(gè)結(jié)果與持股數(shù)量相反，即在信息透明度提高的情況下，中小持股比例是下降的。本文試分析其原因可能在于，由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性，機(jī)構(gòu)投資者利用自身的資金優(yōu)勢(shì)，較強(qiáng)的信息獲取、分析能力和專(zhuān)業(yè)的投資決策隊(duì)伍，從而更早地對(duì)上市公司及市場(chǎng)變化作出反應(yīng)，雖然中小投資者可以借助機(jī)構(gòu)投資者的決策信息，但相對(duì)反應(yīng)就滯后很多，從而影響其持股數(shù)量在流通股總量中的占比。

表11和表12分別列示了假設(shè)3和假設(shè)4的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從Trans的回歸系數(shù)可見(jiàn)信息透明度對(duì)中小持股數(shù)量和持股比例的影響是不同的，在其他條件一定時(shí)，信息透明度越高，中小投資者借鑒機(jī)構(gòu)投資者投資決策，其持股數(shù)量增加，但由于決策滯后可能導(dǎo)致其持股比例下降。

五、結(jié)論

1.從本文對(duì)2009年至2011年的信息披露考評(píng)的分析可見(jiàn)，優(yōu)秀和良好級(jí)別公司的數(shù)量不斷增加，比例不斷上升，我國(guó)上市公司的信息透明度呈逐年上升趨勢(shì)，因此深交所在信息披露考評(píng)方面的工作應(yīng)更為深入，比如增加評(píng)級(jí)的層次和評(píng)比指標(biāo)，從而引導(dǎo)上市公司更好地發(fā)展。

2.從本文的文獻(xiàn)綜述和實(shí)證研究可見(jiàn)，信息透明度對(duì)投資者的投資決策確實(shí)有顯著影響，信息透明度提高，會(huì)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)和中小投資者的持股意愿，相比對(duì)機(jī)構(gòu)持股影響程度更大；而在持股比例方面，信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者的影響確有不同，當(dāng)信息透明度提高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，而中小投資者持股比例下降，本文試分析是由于機(jī)構(gòu)投資者自身優(yōu)勢(shì)和中小投資者決策滯后性所造成的。

3.由信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者持股影響的對(duì)比分析可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者參股對(duì)中小投資者保護(hù)有一定的積極作用，但是由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的局限及資本市場(chǎng)的不完善，對(duì)中小投資者的保護(hù)力度還是不夠。由此提示我國(guó)政府在引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展時(shí)應(yīng)更重視機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，擴(kuò)大其積極的影響作用，從而提高對(duì)中小投資者的保護(hù)力度。

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