論機(jī)構(gòu)投資者與公司控股股東的投票代理權(quán)之爭(zhēng)

石興林

摘 要：機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚資金以及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，其持股數(shù)量越大，選擇長(zhǎng)期投資策略也更加有利可圖，促使其更有動(dòng)力通過(guò)征集代理投票權(quán)、行使投票權(quán)等方式參與公司治理，這在一定程度上能夠有效抑制上市公司大股東的“掏空”行為。然而，為了對(duì)公司的重大決策施加影響，將不可避免地產(chǎn)生公司控股股東與機(jī)構(gòu)投資者的征集代理投票權(quán)之爭(zhēng)。征集代理投票權(quán)制度在我國(guó)公司法律制度中尚處于初期發(fā)展階段，且由于我國(guó)對(duì)征集代理投票權(quán)的規(guī)定的內(nèi)容不完備且存在矛盾，本文有必要對(duì)此進(jìn)行一些理論結(jié)合實(shí)例的討論，旨在促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者更好地對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；征集代理投票權(quán)；控股股東；公司治理

一、征集代理投票權(quán)

自2001年以來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，目前在資本市場(chǎng)中占有重要的地位。然而，“機(jī)構(gòu)投資者”只是在條文中以“合格境外/境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者”的名稱出現(xiàn)，而其概念在法律上并未得到明確界定。通過(guò)研讀相關(guān)文獻(xiàn)資料，在筆者看來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)為：以盈利為目，由專業(yè)投資人員管理，以其所能利用的自有資金或通過(guò)證券等金融工具所籌集的資金在金融市場(chǎng)上進(jìn)行各類證券投資，有更強(qiáng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力的非個(gè)人化的金融機(jī)構(gòu)。如此，可以看出機(jī)構(gòu)投資者的組織性和金融特性。

征集代理投票權(quán)又被稱為“委托書(shū)收購(gòu)”、“代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)”，是隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展在代理投票權(quán)的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步的產(chǎn)物，是指其他股東或機(jī)構(gòu)為了對(duì)公司的重大決策施加影響主動(dòng)向廣大小股東征集代理投票權(quán)，在特定原因的影響下，公眾公司的股東不出席股東大會(huì)并且沒(méi)有主動(dòng)將自己的投票權(quán)委托給他人行使，由他人將記載有必要記載事項(xiàng)的空白授權(quán)委托書(shū)交付給該股東并勸說(shuō)其將自己的投票權(quán)委托給自己或指定的第三人行使的行為?？v觀公司發(fā)展實(shí)例，從委托投票權(quán)到征集代理投票權(quán)，已經(jīng)反映了這種方式成為了公司控制權(quán)變動(dòng)的重要影響因素之一。

征集代理投票權(quán)往往發(fā)生在小股東之間以征集代理投票權(quán)方式壯大自己的力量，使之能夠在股東大會(huì)上對(duì)抗大股東來(lái)保護(hù)自身利益或者是其他人利用征集的投票權(quán)對(duì)公司股東大會(huì)進(jìn)行事實(shí)上的控制，最終得以形成有利于自己的決議。

二、征集代理投票權(quán)的域內(nèi)外實(shí)踐

（一）美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)踐

在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展相對(duì)國(guó)內(nèi)更為成熟，法律相關(guān)配套機(jī)制也更為完善，使之以參與征集代理投票權(quán)的方式很大程度上提高了反對(duì)股東在爭(zhēng)奪代理投票權(quán)中獲勝的可能性。比如當(dāng)出現(xiàn)反對(duì)股東反對(duì)董事會(huì)提議的情況，二者之間將發(fā)生爭(zhēng)奪代理投票權(quán)。如果該公司是股東人數(shù)高度分散的公眾公司，反對(duì)股東也沒(méi)有足夠的實(shí)力，現(xiàn)實(shí)中其基本無(wú)法取勝。

據(jù)美國(guó)有關(guān)數(shù)據(jù)，從 1984—1990年間，美國(guó)共發(fā)生 192起爭(zhēng)奪代理投票權(quán)案件，而機(jī)構(gòu)投資者獲得勝利的案件占 74%。通過(guò)研究這部分實(shí)例可發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者爭(zhēng)奪代理投票權(quán)的目的并非單是改組董事會(huì)，也會(huì)混雜改變公司經(jīng)營(yíng)方針、謀求公司合并、實(shí)現(xiàn)公司重組等，可見(jiàn)，代理投票權(quán)征集過(guò)程中就可能發(fā)生機(jī)構(gòu)投資者所希望的改變而不在于代理投票權(quán)征集的結(jié)果如何。①例如，美國(guó)洛克希德公司 1990 年的年度股東大會(huì)上，一位個(gè)人股東企圖通過(guò)征集代理投票權(quán)獲取公司的控制權(quán)，但卻失敗了。但最終在機(jī)構(gòu)投資者的積極參與和對(duì)該個(gè)人股東的支持下，公司經(jīng)營(yíng)者經(jīng)過(guò)審慎考慮決定吸收4名外部董事，并且其管理人員在公司重大事務(wù)中不斷與公司主要股東進(jìn)行個(gè)別會(huì)晤。②

（二）我國(guó)的征集代理投票權(quán)

從該制度在我國(guó)公司法律制度中的發(fā)展來(lái)看，征集代理投票權(quán)目前尚處于初期階段。盡管我國(guó)《公司法》第107條為征集代理投票制度奠定了法律基礎(chǔ)，但目前對(duì)該制度尚未建立專門的法律說(shuō)明，其內(nèi)容散見(jiàn)于法律效力層級(jí)較低的各種規(guī)范性文件中③。此外，該制度在代理投票權(quán)的征集者、信息披露和備案等內(nèi)容中的規(guī)定存在矛盾。

三、機(jī)構(gòu)投資者與公司控股股東的征集代理投票權(quán)之爭(zhēng)

目前我國(guó)對(duì)于投資者保護(hù)的法律還不完善，現(xiàn)實(shí)中，控股股東為了自己的利益，通過(guò)不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等手段掏空上市公司從而侵害中小股東利益的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，使得控股股東與中小股東之間的利益沖突成了公司治理的焦點(diǎn)。中小股東往往持有股份較少、監(jiān)督成本過(guò)高，在沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)與能力去監(jiān)督上市公司運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略以及利潤(rùn)分配的情況下，其為保護(hù)自身利益，通常是采取“搭便車”的行為。

持股比例較高是機(jī)構(gòu)投資者積極選擇參與公司治理的一個(gè)極為重要的因素。方式包括：在例行會(huì)議上積極運(yùn)用投票權(quán)、從事代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者在提升公司治理水平這一層面發(fā)揮了不可忽視的作用，不僅降低了上市公司的代理成本，還提高了公司績(jī)效。不可忽視的一點(diǎn)是，公司大股東征集其他股東的投票權(quán)的利益傾向相比機(jī)構(gòu)投資者征集代理投票權(quán)的利益傾向存在較大不同，前者在很多情況下更多的是為自己的個(gè)人利益，而后者往往是為了增強(qiáng)公司的股權(quán)制衡，作為公司的外部投資者，更有利于代表中小股東的利益。如此，二者將不可避免地產(chǎn)生爭(zhēng)奪，都想要在股東大會(huì)的某些重要表決事項(xiàng)中能夠發(fā)揮決定性影響。

筆者在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上認(rèn)為，通過(guò)實(shí)行委托代理投票權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者能夠征集更多來(lái)自中小股東的投票權(quán)，在上市公司股東大會(huì)的重大表決事項(xiàng)中，擁有更多的話語(yǔ)權(quán)和更大的影響力，更能抑制大股東對(duì)中小股東利益的侵占。

在2003年招商銀行的案例中，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自身的利益，通過(guò)基金聯(lián)合行動(dòng)、征集投票代理權(quán)、積極行使投票權(quán)等多種方式參與公司治理反對(duì)可轉(zhuǎn)債方案。

2003年8月26日，招商銀行對(duì)外發(fā)出公告：稱公司將要發(fā)行期限為5年、面值100元、總額不超過(guò)100億元的可轉(zhuǎn)換公司債，第1年利率為1.0%、逐年遞增 0.375%、最后1年2.5%的“轉(zhuǎn)債方案”。④以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者表示極其憤慨，在隨后的交流會(huì)上發(fā)表了“征討檄文”，參會(huì)人員最終在激烈的爭(zhēng)吵中結(jié)束了交流會(huì)。可能是基金經(jīng)理們的表態(tài)確實(shí)起到了積極的作用，最后在眾多流通股東的強(qiáng)烈抗議下，招商銀行不得不做出一定讓步?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行的數(shù)量由原來(lái)的 100億減少到65億，并對(duì)其中的一些條款進(jìn)行了修改，不可忽視的一點(diǎn)是很多修改的重點(diǎn)都是為了保護(hù)原流通股東的利益，這也體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的價(jià)值所在。⑤

在這場(chǎng)斗爭(zhēng)中，收獲可謂不小。招行可轉(zhuǎn)債事件已經(jīng)不單單是一家上市公司再融資的行為，關(guān)于流通股股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題的大討論已由此引發(fā)。當(dāng)初，如果沒(méi)有基金聯(lián)盟挺身而出，以小股東的實(shí)力，或許不會(huì)有后面的結(jié)局。在事態(tài)的發(fā)展進(jìn)程中，基金經(jīng)理將自己定位為流通股股東代言人，通過(guò)基金聯(lián)合行動(dòng)、征集代理投票權(quán)、積極行使投票權(quán)等一系列手段，使得機(jī)構(gòu)投資者的聲音第一次在資本市場(chǎng)上引起強(qiáng)烈的震撼，主動(dòng)擔(dān)負(fù)起了喚醒上市公司、管理層做到實(shí)質(zhì)上的重視流通股股東利益的責(zé)任。斗爭(zhēng)的意外收獲還有，基金經(jīng)理的地位得到空前的提升，在再融資計(jì)劃推出之前，公司大人物都會(huì)與基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行交流。

四、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)公司控制權(quán)在不同股東之間的分配，進(jìn)而影響公司的內(nèi)部治理機(jī)制并關(guān)系到公司價(jià)值，無(wú)疑，這已成為實(shí)務(wù)操作中股權(quán)制衡機(jī)制的最為重要的因素，是公司治理的核心問(wèn)題?！愣?，股權(quán)制衡程度越高，股東之間越能相互牽制，致使控股股東侵害的能力越弱。機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上區(qū)別于普通股東，其作為上市公司的外部投資者，與上市公司存在間接投資關(guān)系，能夠成為公司外部大股東。另一方面，外部股東相對(duì)于控股股東的勢(shì)力越強(qiáng)，其監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力也越強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者致力于對(duì)上市公司的重大決策能夠施加決定性影響，同公司控股股東爭(zhēng)奪征集代理投票權(quán)這一方式可以明顯提高其作為外部股東參與公司治理的能力，更有利于中小股東利益的保障，在與公司控股股東能夠相互牽制的情況下，也能更好地發(fā)揮股權(quán)制衡的作用。

（作者單位：華東政法大學(xué)）

注釋：

① Deangel，1998

② W.Skowronski and J.Pound，Building Relationships with Major Shareholders：A Case Study of Lockheed，Journal of Applied Corporate Finance，Vol.6，1993.

③ 《上市公司章程指引》第七十八條規(guī)定：“董事會(huì)、獨(dú)立董事和符合相關(guān)規(guī)定條件的股東可以征集股東投票權(quán)”?！渡鲜泄竟蓶|大會(huì)規(guī)則》第二十條規(guī)定：“股東可以親自出席股東大會(huì)并行使表決權(quán)，也可以委托他人代為出席和在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)”。

④ 招商銀行100億轉(zhuǎn)債風(fēng)波基金聯(lián)盟對(duì)抗中金方案，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2003年9月14日

⑤ 貝政新、馮恂：《機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展研究》，復(fù)旦大學(xué)出版社 2005 年版，第 59-60 頁(yè)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王秀華：《機(jī)構(gòu)投資者持股的公司治理效應(yīng)研究：基于股權(quán)制衡視角》，北京企業(yè)管理出版社，2011

[2] 耿志民，《大股東掏空上市公司的根源及其治理》，管理現(xiàn)代化，2007

[3] W.Skowronski and J.Pound，Building Relationships with Major Shareholders：A Case Study of Lockheed，Journal of Applied Corporate Finance，Vol.6，1993.

[4] 李海英：《機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中小投資者利益保護(hù)效應(yīng)研究》，北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2012.

[5] 范海峰：《機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績(jī)效——基于中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究》，北京中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2010

[6] 李維安：《公司治理學(xué)》，北京高等教育出版社，2009