股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利的影響

郝澤濤

【摘要】本文選取2011—2015年A股上市公司作為樣本，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利正相關(guān)，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利正相關(guān)，國有股比例和高管持股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān)，流通股比例與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 現(xiàn)金股利 面板分析

現(xiàn)金股利不僅是公司進(jìn)行利益分配的手段，同時(shí)也是公司進(jìn)行資金合理分配與籌劃的手段。適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利政策一方面有利于公司樹立良好的企業(yè)形象，向市場釋放出公司現(xiàn)金流量豐富，企業(yè)績效良好的信號；另一方面也有利于規(guī)劃資金使用，合理確定預(yù)留資金，為企業(yè)項(xiàng)目投資做好資金準(zhǔn)備。

近年來股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響已經(jīng)越來越多地引起國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。本文對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利影響進(jìn)行研究。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利的關(guān)系

Chunyan Liu（2014）通過比較中國股權(quán)分置前后現(xiàn)金股利的情況，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例的降低，導(dǎo)致現(xiàn)金股利的減少，認(rèn)為大股東偏好發(fā)放現(xiàn)金股利。許文彬（2009）研究發(fā)現(xiàn)，絕對控股結(jié)構(gòu)的公司派現(xiàn)傾向更高，體現(xiàn)出現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”。伍中信（2009）以2004—2007 年度A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控股股東利用其在公司中的控制地位，通過財(cái)務(wù)決策行為獲取控制權(quán)收益，侵占中小股東的利益。因此，股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金股利越多。武曉玲（2013）認(rèn)為，大股東為了降低代理成本，減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金流，避免管理層在職浪費(fèi)和盲目投資的行為，希望將公司盈余以現(xiàn)金股利的方式進(jìn)行發(fā)放。

（二）股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利的關(guān)系

陳洪濤（2005）通過對上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡對現(xiàn)金股利沒有影響。伍中信（2009）認(rèn)為，股權(quán)制衡可以防范大股東的利益侵占行為，從而導(dǎo)致股權(quán)制衡度越高的企業(yè)，現(xiàn)金股利越少。許文彬（2009）認(rèn)為在股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)公司中，除第一大股東外的其他大股東間接發(fā)揮了監(jiān)督和制衡作用，從而減少了現(xiàn)金股利的“ 隧道效應(yīng)”。閆昌榮（2012）認(rèn)為，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金分紅數(shù)量之間存在倒“S”形關(guān)系。

（三）股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利的關(guān)系

Kevin C.K. Lam（2012）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)國有股比例越高，就越會支付更高的現(xiàn)金股利。William Bradford（2013）通過對中國上市公司研究發(fā)現(xiàn)，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)會發(fā)放更高的現(xiàn)金股利。認(rèn)為民營企業(yè)與國有企業(yè)相比，在外部股權(quán)融資和債務(wù)融資方面有著更多的約束，導(dǎo)致更多地依靠內(nèi)部股權(quán)融資，所以民營企業(yè)的現(xiàn)金股利低于國有企業(yè)。伍中信（2009）認(rèn)為，目前我國國有股存在多頭管理、委托監(jiān)管不力等問題，國有股代理人為了個(gè)人政績等目的，不顧公司長遠(yuǎn)發(fā)展， 要求公司大量分紅。武曉玲（2013）認(rèn)為，國有股比例越高，國有股東不在位的現(xiàn)象越嚴(yán)重，與管理層之間的代理問題也就越嚴(yán)重。因此，國有股比例高的上市公司需要支付更多的現(xiàn)金股利以降低代理成本。此外，管理層持股將使其受到更多來自大股東的激勵，從而增加了管理層與大股東合謀的可能，管理層更傾向于迎合大股東的現(xiàn)金股利偏好。魏瑋（2014）通過面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，國有上市公司高層管理人持股比例與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)。Deren Caliskan（2015）等認(rèn)為，高管持股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

上述研究結(jié)論表明，對于股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利的關(guān)系，絕大部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，越有動機(jī)發(fā)放更高的現(xiàn)金股利。股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利的關(guān)系，學(xué)者分歧較大。一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利沒有關(guān)系，一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，還有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利的關(guān)系是非線性。股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利的關(guān)系，學(xué)者認(rèn)為國有股比重越高的企業(yè)，越有動機(jī)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，高管持股與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)。在股權(quán)集中度、股權(quán)屬性方面，學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)基本一致，但在股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利關(guān)系方面，學(xué)術(shù)界分歧較大。

二、研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利

在股權(quán)集中度方面，由于股東與管理者委托代理問題的存在，管理者可能在公司存在自由現(xiàn)金流時(shí)，進(jìn)行過度投資，即NPV為負(fù)的投資，從而謀取自身利益，損害股東利益。所以適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利可以緩解管理者過度投資的行為，從而維護(hù)股東的利益。在股權(quán)集中度較高的公司，由于大股東擁有絕對控制權(quán)，更有責(zé)任監(jiān)督管理者，所以更有可能通過現(xiàn)金股利手段，來抑制管理者的過度投資行為。另外，大股東也有利用現(xiàn)金股利手段實(shí)現(xiàn)自身利益的動機(jī)。綜上所述，股權(quán)集中度越高的公司，越有可能發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。為此提出

假設(shè)1：股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

（二）股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利

理論上股權(quán)制衡的出現(xiàn)，是為了防止大股東對中小股東利益侵占行為，掏空上市公司而產(chǎn)生的。所以，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡可以防止“一股獨(dú)大”，從而防范大股東通過高額現(xiàn)金股利手段，實(shí)現(xiàn)私人收益而損害公司長遠(yuǎn)利益行為。所以，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡可以減少公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。為此提出

假設(shè)2：股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

（三）股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利

股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利主要研究的是，股票所有者性質(zhì)對現(xiàn)金股利的影響。國有股比例越高的企業(yè)，由于國家控股造成的層層委托代理關(guān)系，國家對管理者的監(jiān)督與民營企業(yè)相比相對乏力。所以國有股比例越高的企業(yè)，越有可能通過發(fā)放現(xiàn)金股利的形式，緩解管理者過度投資行為的出現(xiàn)，從而維護(hù)股東的利益。此外，國有企業(yè)也會更多地要考慮企業(yè)的社會責(zé)任。所以，通過發(fā)放現(xiàn)金股利也有利于樹立國有企業(yè)良好的企業(yè)形象。

高管持股是現(xiàn)代企業(yè)為了緩解大股東與管理者的委托代理問題，激勵管理者更好地為公司服務(wù)，與股東保持一致行動而采取的措施。通過高管持股可以防范管理者的過度投資行為，管理者因?yàn)楂@得股份，也就更加關(guān)心現(xiàn)金股利，期盼獲得更多的現(xiàn)金股利。

流通股比例反映了流通在證券市場的股票數(shù)量，一般來說，一個(gè)公司股票流動性越強(qiáng)，股民有更多的機(jī)會通過股票的買賣獲得資本利得，股民此時(shí)更關(guān)注資本利得。企業(yè)抓住了股民的心理，較少發(fā)放現(xiàn)金股利，以便將這部分資金留存在企業(yè)，從而為企業(yè)將來的發(fā)展儲備資金。所以對于流通股比例較高的公司，往往現(xiàn)金股利會較少。為此提出

假設(shè)3：國有股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

假設(shè)4：高管持股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

假設(shè)5：流通股比例與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

三、變量設(shè)置與模型構(gòu)建

（一）變量設(shè)置

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文借鑒陳洪濤（2005）、武曉玲（2007）、伍中信（2009）、閆昌榮（2012）等學(xué)者，選取每股現(xiàn)金股利（CDPS）作為被解釋變量，衡量企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利。解釋變量、控制變量的選取參見表（1）。

（二）模型構(gòu)建

本文根據(jù)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性分別建立模型。其中模型1描述股權(quán)集中度，模型2描述股權(quán)制衡度，模型3描述股權(quán)屬性。

四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2011—2015年A股上市公司作為研究對象，剔除了ST公司。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。運(yùn)用Excel和Stata14進(jìn)行實(shí)證分析。由于個(gè)別樣本數(shù)據(jù)的缺失，最終形成的面板數(shù)據(jù)共有2 758家上市公司5年的數(shù)據(jù)。為了消除異常值對結(jié)果的影響，對于所有變量進(jìn)行了5%的縮尾處理。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表（2）描述了相關(guān)解釋變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、最小值和最大值。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，流通股均值0.74，說明上市公司流通股比例較大，股票流動性較強(qiáng)。我國自股權(quán)分置改革以來，同股不同價(jià)現(xiàn)象得到了明顯改善，有利于防止非流通股股東利用手中的股票，謀取更大的私人收益行為，提高上市公司的透明度。國有股均值0.03說明，在我國國有股企業(yè)正在減少，國有股占比最大為0.36，可見上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在不斷多樣化。高管持股均值0.1，最大值為0.54，可見高管持股已經(jīng)成為股東激勵管理者，從而防范委托代理問題的重要手段。股權(quán)制衡度指標(biāo)Z1和Z2的均值分別為0.34和0.83，第二大股東持股比例只有第一大股東的34%，第二到第十大股東持股比例之和只有第一大股東的83%，說明股權(quán)制衡較弱，一股獨(dú)大現(xiàn)象比較嚴(yán)重。股權(quán)集中度指標(biāo)R1均值0.36，說明第一大股東持股比例較高，已經(jīng)達(dá)到相對控制水平，這有利于加強(qiáng)對管理層監(jiān)督。H指標(biāo)均值0.17，說明了股權(quán)集中度較高。

表（3）描述了我國上市公司2011—2015年現(xiàn)金分紅情況，2011—2015年我國上市公司現(xiàn)金分紅均值呈現(xiàn)出逐年遞減態(tài)勢，這可能與我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和企業(yè)效益有關(guān)系。公司間的差距較大，最大值0.50，最小值只有0.00。

五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)

本文采用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，并且在0.01顯著水平上標(biāo)注星號。從表（4）可以看出，被解釋變量CDPS除了與STATE在0.01水平上不顯著相關(guān)外，與其他解釋變量都在0.01水平上顯著相關(guān)?？梢奀DPS于相關(guān)解釋變量具有顯著相關(guān)性，所以模型構(gòu)建有意義。此外，由于相關(guān)解釋變量之間呈現(xiàn)顯著相關(guān)性，因此，存在多重共線問題。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，將各個(gè)解釋變量分別于CDPS進(jìn)行回歸，以消除多重共線對回歸結(jié)果的影響。

（二）回歸結(jié)果分析

本文面板模型根據(jù)CDPS和相關(guān)解釋變量分別進(jìn)行回歸分析。在采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型時(shí)，采用豪斯曼檢驗(yàn)來確定，并且采用以證券代碼為聚類變量的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，已消除異方差和自相關(guān)對結(jié)果的影響。回歸結(jié)果見表（5）。

由表（5）可知，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，前十大股東持股比例平方和與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)。說明上市公司股權(quán)越集中，現(xiàn)金股利發(fā)放越多，驗(yàn)證了假設(shè)1。股權(quán)集中企業(yè)相比股權(quán)分散企業(yè)，更有動機(jī)通過現(xiàn)金股利形式實(shí)現(xiàn)投資收益，獲取私人收益，掏空上市公司。同時(shí)也更有責(zé)任心監(jiān)督管理層，通過現(xiàn)金股利形式抑制管理層過度投資。另外，根據(jù)信號理論，當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，大股東往往通過發(fā)放現(xiàn)金股利的形式，向市場傳遞企業(yè)資金充沛，業(yè)績良好的信號。這有利于樹立企業(yè)形象，提高企業(yè)股價(jià)，為企業(yè)可能的增發(fā)融資吸引人氣。

股權(quán)制衡度方面，Z1和Z2指標(biāo)與現(xiàn)金股利都顯著為正，說明股權(quán)制衡度高的企業(yè)現(xiàn)金股利越多，這與假設(shè)2不符。根據(jù)“一鳥在手”理論，投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于現(xiàn)在的現(xiàn)金股利，而不是未來具有不確定性的資本利得。無論是機(jī)構(gòu)投資者還是自然人投資者，都希望從上市公司的經(jīng)營中獲利，對企業(yè)的派現(xiàn)行為并不排斥，所以同樣也希望企業(yè)有較高的派現(xiàn)比率。此外，在我國目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金分紅的決定權(quán)往往還是由第一大股東控制。

股權(quán)屬性方面，國有股比例與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)3。說明國有股比例越高，企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利也就越多。國有股占比越高的企業(yè)，委托代理問題越為復(fù)雜，越有可能通過發(fā)放現(xiàn)金股利的形式，來減少管理者對于自由現(xiàn)金流的隨意支配。高管持股比例與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)4。說明高管持股比例的增加，可以激勵高管盡責(zé)，防止高管過度投資行為。高管手中擁有股票，就會更加希望得到現(xiàn)金分紅。流通股比例與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)5。說明當(dāng)企業(yè)流通股比例越高時(shí)，往往較少發(fā)放現(xiàn)金股利。根據(jù)米勒和莫迪利安尼提出的股利無關(guān)論，認(rèn)為投資者并不關(guān)心股利的發(fā)放與否，股利的支付比率不影響公司的價(jià)值。投資者關(guān)注的是企業(yè)的未來發(fā)展前景和企業(yè)績效，如果企業(yè)將盈余資金作為未來投資的儲備，投資者反而會歡迎這樣的行為。投資者會有更大的機(jī)會來通過股票買賣實(shí)現(xiàn)資本利得，這樣的收益往往更加誘人。企業(yè)也抓住了投資者的心理，將盈余更多進(jìn)行投資，減少現(xiàn)金的分配。所以，當(dāng)流通股比例越高時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金股利越少。

相關(guān)控制變量與現(xiàn)金股利的關(guān)系是，公司規(guī)模與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大時(shí)，股本相對越多，此時(shí)企業(yè)往往較少發(fā)放現(xiàn)金股利，因?yàn)榕c規(guī)模較小企業(yè)相比，規(guī)模較大的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利需要更多自由現(xiàn)金流，同時(shí)規(guī)模較大的企業(yè)往往有更多的投資機(jī)會，也需要節(jié)約現(xiàn)金股利發(fā)放，為項(xiàng)目投資儲備資金。ROE與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，ROE反映了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)越高，表面股東的獲利能力越強(qiáng)?，F(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)有較好業(yè)績時(shí)，收入增加，現(xiàn)金流也會相應(yīng)增加，往往會發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。公司成長水平與現(xiàn)金股利關(guān)系并不顯著。公司有較大發(fā)展?jié)摿r(shí)，有可能會發(fā)放現(xiàn)金股利，提升公司形象，為進(jìn)一步籌集資金做好準(zhǔn)備，也有可能留存資金，為將來的投資儲備資金。資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，公司負(fù)債水平較高時(shí)，將面臨較大的還本付息壓力，公司現(xiàn)金流較為緊張，此時(shí)企業(yè)往往較少發(fā)放現(xiàn)金股利。NCPS與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，NCPS反映企業(yè)盈利質(zhì)量和獲取現(xiàn)金的能力，當(dāng)NCPS較大時(shí)，說明企業(yè)的盈利質(zhì)量和獲取現(xiàn)金的能力強(qiáng)，此時(shí)企業(yè)會有較多的現(xiàn)金來用于支付股利，此指標(biāo)越高，公司支付現(xiàn)金股利的能力也就越強(qiáng)。

六、研究結(jié)論

本文通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利正相關(guān)，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利正相關(guān)，國有股比例和高管持股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān)，流通股比例與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

股權(quán)高度集中的企業(yè)大股東存在通過現(xiàn)金股利挖空上市公司，侵害小股東利益的行為。股權(quán)制衡并不能制約大股東，從而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。相反，股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利正相關(guān)，這與我國股權(quán)結(jié)構(gòu)一股獨(dú)大和其他股東的利己行為有關(guān)。高管持股可以防范過度投資行為，降低代理成本。國有股比例越高，委托代理越嚴(yán)重的問題通過國有股比例與現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系得到驗(yàn)證。流通股比例高的企業(yè)往往較少發(fā)放現(xiàn)金股利。

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