現(xiàn)金股利承諾與公司價(jià)值文獻(xiàn)綜述

摘 要：現(xiàn)金股利是上市公司回報(bào)投資者的一個(gè)重要手段。近年來(lái)國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)一系列政策措施來(lái)鼓勵(lì)上市公司發(fā)放現(xiàn)金紅利，而股利發(fā)放的多少對(duì)于公司價(jià)值的影響是好是壞，學(xué)術(shù)界對(duì)此一直存在爭(zhēng)議，并形成了不同的股利政策理論。本文就國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股利分配政策的主要研究成果進(jìn)行了綜述，并從試圖從代理理論、信號(hào)理論及契約經(jīng)濟(jì)學(xué)等角度闡釋現(xiàn)金股利承諾對(duì)公司價(jià)值的影響。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；承諾；公司價(jià)值

一、研究背景

2011年11月9日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅的新規(guī)，要求擬申請(qǐng)上市的公司在IPO招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿中做出現(xiàn)金分紅承諾，而在此前的政策中，證監(jiān)會(huì)就明確了將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金股利發(fā)放掛鉤。2013年12月，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》中指出：公司首次公開(kāi)發(fā)行股票、上市公司再融資的……應(yīng)當(dāng)披露利潤(rùn)分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的具體安排和承諾。并且對(duì)于不履行承諾的上市公司采取記入誠(chéng)信檔案的處罰，達(dá)不到整改要求的公司不得進(jìn)行再融資。

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利以及發(fā)放現(xiàn)金股利的多少都是根據(jù)各公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)、盈利情況由公司自主決定，而近些年來(lái)，國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)的關(guān)于現(xiàn)金分紅的各項(xiàng)政策規(guī)定，是把現(xiàn)金分紅契約化、制度化的重要舉措，這表明政府更加重視現(xiàn)金股利。但是由于中國(guó)資本市場(chǎng)并沒(méi)有十分成熟、完善的運(yùn)行機(jī)制為保證，特別是在過(guò)去的一年中，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了幾次驚心動(dòng)魄的巨幅波動(dòng)，千股漲停、千股跌停、千股停牌、“熔斷”機(jī)制試行，各上市公司價(jià)值大幅縮水，對(duì)投資者的收益和投資信心造成了巨大沖擊，市場(chǎng)上非流通股股東很難把握資本市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向，對(duì)股票投資難以形成穩(wěn)定、合理的回報(bào)預(yù)期。因此，政府以及上市公司大股東有必要采取積極措施，合理安排股利分配，以維護(hù)公司價(jià)值和股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。

二、股利政策理論

長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅政策是成熟資本市場(chǎng)的重要標(biāo)志（王國(guó)俊，2014）。然而自1956年哈佛大學(xué)教授lintner開(kāi)創(chuàng)股利研究以來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于股利分配對(duì)公司價(jià)值的影響一直存在分歧，并形成了不同的股利政策理論。

1.股利無(wú)關(guān)理論

美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)家Miller和經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani（1961）創(chuàng)立了股利無(wú)關(guān)理論（irrelevant dividend view），他們立足于完善的資本市場(chǎng)，認(rèn)為在完全競(jìng)爭(zhēng)、信息完備、投資者理性等完全確定的假定條件下，公司的盈利情況和價(jià)值是否增加取決于公司的投資決策，而不是股利分配政策。也就是說(shuō)，股利政策不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生任何影響。

2.自由現(xiàn)金流假說(shuō)

Jensen and Meckling（1976）從代理成本的角度來(lái)研究股利問(wèn)題，他認(rèn)為公司的所有者和管理者之間存在著利益沖突，管理者往往為了追求自身利益而做出一些違背股東財(cái)富最大化目標(biāo)的決策，如盲目擴(kuò)大投資、在職消費(fèi)等等，并在此基礎(chǔ)上提出了“自由現(xiàn)金流量”理論。如果公司存在充足的自由現(xiàn)金流，管理者便會(huì)因自利目的而將其用于擴(kuò)大投資，甚至盲目投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，給公司價(jià)值造成損失。從這個(gè)角度來(lái)講，發(fā)放現(xiàn)金股利是一種利好消息，上市公司通過(guò)現(xiàn)金股利承諾的方式，能夠減少管理層可自由控制的現(xiàn)金流，有利于限制或避免管理層“過(guò)度投資”，從而降低代理成本，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股利分配政策的諸多研究一定程度上支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。魏明海、柳建華（2007）通過(guò)對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，派發(fā)股利可以緩解上市公司過(guò)度投資行為。王國(guó)俊、陳浩等（2015）通過(guò)對(duì)2011年11月9日之后的291次上會(huì)記錄的實(shí)證研究，證實(shí)了承諾高分紅比例的公司相對(duì)于承諾低分紅比例的公司，其過(guò)度投資的傾向較低。這些研究結(jié)論支持了股利代理模型及強(qiáng)制股利政策的治理作用，即現(xiàn)金股利的發(fā)放可以在降低代理成本的基礎(chǔ)上提高上市公司績(jī)效。

3.“掏空”理論

支持“掏空”（Tunneling）理論的學(xué)者認(rèn)為：現(xiàn)金股利是大股東侵占中小股東利益的一個(gè)重要工具。La Porta（1999）提出，世界上大多數(shù)國(guó)家公司治理的問(wèn)題是大股東掠奪小股東。由于控股股東和中小股東之間代理問(wèn)題的存在，控股股東往往傾向于采取不合法的手段，轉(zhuǎn)移上市公司資源，當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時(shí)，控股股東傾向于不顧公司的成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)，而選擇較高的股利支付率，以實(shí)現(xiàn)自身利益，剝奪中小股東的利益并損害公司價(jià)值。

“掏空”理論在中國(guó)資本市場(chǎng)也得到了大量證實(shí)：股權(quán)集中度越高的上市公司，越傾向于選擇現(xiàn)金股利的分配方式（許靜、張延良，2013），特別是在家族企業(yè)中，由終極所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的最終控制人掠奪中小股東利益問(wèn)題已經(jīng)非常嚴(yán)重（馮旭南、李心愉、陳工孟，2011）。原紅旗（2001）也通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)控股股東以現(xiàn)金股利的方式從上市公司轉(zhuǎn)移資金。陳信元、陳冬華等人（2003）對(duì)佛山照明進(jìn)行了深入的案例研究，發(fā)現(xiàn)大股東將高額的現(xiàn)金股利變成轉(zhuǎn)移資金的工具。以上學(xué)者的研究表明高額的現(xiàn)金股利成為控股股東的重要掠奪手段。因此，鑒于大股東“掏空”動(dòng)機(jī)的存在，現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的影響更加值得關(guān)注和探討。

三、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的承諾

對(duì)于“承諾”一詞，不同學(xué)術(shù)領(lǐng)域的學(xué)者有著不同的看法。桂荷發(fā)、蔡明超等（2011）對(duì)2005年股權(quán)分置改革中承諾作出解釋：股改承諾是一種金融契約，是流通股股東與中小股東討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。本文中控股股東的現(xiàn)金股利承諾也是一種經(jīng)濟(jì)契約，它具有一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，能夠起到帕累托改進(jìn)的作用。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于金融契約中的承諾做了大量的分析研究。Rey and Bernard（1996）從理論上分析了信息不對(duì)稱條件下承諾在契約中的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。Hendel and Lizzeri（2003）則用實(shí)證方法檢驗(yàn)了承諾在人壽保險(xiǎn)合同中的積極作用。國(guó)內(nèi)的桂荷發(fā)、蔡明超等（2011）運(yùn)用中國(guó)股權(quán)分置改革的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股改承諾降低了非流通股股東的股改成本，同時(shí)流通股股東也對(duì)這些承諾做出了積極的正面的反應(yīng)。以上學(xué)者的研究一致表明，承諾作為一種契約安排，具有一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值并有利于提高經(jīng)濟(jì)效率。

金融契約中的承諾之所以具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是因?yàn)槌兄Z具有信號(hào)傳遞功能，能夠降低由信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)學(xué)者的研究表明，除現(xiàn)金股利承諾外，上市公司對(duì)流通股股東做出諸如增持、注資、業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)绕渌黜?xiàng)承諾均具有或多或少的信號(hào)傳遞效應(yīng)。呂長(zhǎng)江、韓慧博（2014）通過(guò)對(duì)并購(gòu)交易中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾這一契約工具的信號(hào)作用能夠有效提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)水平，提高并購(gòu)效率。Qingchuan Hou，Qinglu Jin（2015）等人的研究也表明業(yè)績(jī)承諾可以被視為股改過(guò)程中降低控股股東為了獲得流通權(quán)所必須支付的額外費(fèi)用的機(jī)制。以上經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究都是基于信號(hào)傳遞理論來(lái)論證承諾在契約中的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，說(shuō)明大股東的承諾能夠向投資者傳遞一定的價(jià)值信號(hào)，緩解兩類股東之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，對(duì)于引導(dǎo)投資者對(duì)公司價(jià)值做出合理的判斷，幫助其形成穩(wěn)定的投資回報(bào)預(yù)期等都具有重要的意義。

四、現(xiàn)金股利承諾與公司價(jià)值

中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列將現(xiàn)金股利與上市資格、再融資資格掛鉤的政策被李常青（2010）稱為“半強(qiáng)制”的分紅政策，而這一半強(qiáng)制的分紅政策對(duì)公司價(jià)值的影響到底是好是壞，還有待市場(chǎng)進(jìn)一步地檢驗(yàn)。

根據(jù)不同學(xué)者的研究，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司價(jià)值有著消極影響的一面：魏志華、李茂良、李常青（2014）認(rèn)為其規(guī)定的再融資資格迫使具有高成長(zhǎng)性、有再融資需求的公司不得不進(jìn)行派現(xiàn)，對(duì)這些公司的成長(zhǎng)和公司價(jià)值造成了一定的負(fù)面影響。然而現(xiàn)金股利承諾對(duì)于股票價(jià)格和公司價(jià)值的影響也有積極的一面：宋逢明、姜琪等人（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利能夠顯著降低股票收益率的波動(dòng)；王國(guó)俊、王躍堂（2014）基于2011年11月9日證監(jiān)會(huì)要求擬申請(qǐng)上市的公司做出現(xiàn)金股利承諾的制度背景，發(fā)現(xiàn)承諾分紅比例高的公司的IPO過(guò)會(huì)率、IPO定價(jià)效率以及上市后的公司業(yè)績(jī)都高于承諾分紅比例低的公司，說(shuō)明現(xiàn)金股利承諾傳遞了公司價(jià)值的信號(hào)，提高了資本市場(chǎng)的配置效率。

五、簡(jiǎn)要評(píng)述

關(guān)于現(xiàn)金股利承諾對(duì)于公司價(jià)值的影響，學(xué)術(shù)界至今還對(duì)此存在分歧，但學(xué)者們所持的觀點(diǎn)不外乎都可以用代理理論、“掏空”理論、和信號(hào)傳遞理論等主流理論來(lái)解釋。這些研究為股利政策理論提供了實(shí)證上的支持，特別是近年來(lái)國(guó)內(nèi)一些學(xué)者在半強(qiáng)制分紅政策的制度背景下對(duì)現(xiàn)金股利承諾的探討，為研究上市公司股利政策開(kāi)辟了一個(gè)新的視角，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的國(guó)際學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。上市公司現(xiàn)金股利政策越來(lái)越成為證監(jiān)會(huì)監(jiān)督的一個(gè)重要方面，也是順應(yīng)投資者穩(wěn)健性投資需求的一個(gè)重要路徑，因此對(duì)現(xiàn)金股利承諾的研究符合政府政策導(dǎo)向和社會(huì)價(jià)值取向，具有深刻的研究?jī)r(jià)值。

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作者簡(jiǎn)介：張珂錚（1993- ），女，漢族，河南禹州，在讀碩士，廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)財(cái)務(wù)管理