企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格關(guān)系研究——滬市民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

胡建軍，董大勇，金煒東

( 西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都610031)

一、引 言

民營(yíng)上市公司通過(guò)在年報(bào)中發(fā)布獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告自愿披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息是中國(guó)證券市場(chǎng)近年出現(xiàn)的新現(xiàn)象，投資者和資本市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)如何?本文通過(guò)對(duì)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)研究。

獲得資本和提高股東價(jià)值是國(guó)外企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的重要驅(qū)動(dòng)因素［1］，而國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告則主要由公司形象、支持政府政策及采購(gòu)商要求等因素所驅(qū)動(dòng)［2］，但不論企業(yè)是否意識(shí)到發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告可能產(chǎn)生的資本市場(chǎng)效應(yīng)，資本市場(chǎng)都會(huì)對(duì)上市公司的社會(huì)責(zé)任信息披露作出反應(yīng)。民營(yíng)企業(yè)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要作用毋庸置疑，但民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露的現(xiàn)狀卻不容樂(lè)觀(guān)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露既是企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐的反映，同時(shí)，也能夠增強(qiáng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐發(fā)展。深入研究民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的資本市場(chǎng)效應(yīng)，對(duì)于認(rèn)識(shí)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的外部促進(jìn)機(jī)制及完善資本市場(chǎng)有效性都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任(Corporate Social Responsibility，CSR)信息披露是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展面臨的重要問(wèn)題，同時(shí)也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的研究熱點(diǎn)［3］。從投資者視角研究信息使用者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的反應(yīng)或企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的資本市場(chǎng)反應(yīng)是國(guó)內(nèi)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露研究的重要課題［4］87。信息披露歷來(lái)為資本市場(chǎng)所重視，相比于財(cái)務(wù)信息披露對(duì)資本市場(chǎng)影響的豐富研究［5－6］，有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露資本市場(chǎng)效應(yīng)的研究還相當(dāng)有限，且現(xiàn)有研究并未取得一致結(jié)論，尚缺乏針對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的相關(guān)研究。

本文以信息披露理論為基礎(chǔ)，從發(fā)生機(jī)制視角深入分析我國(guó)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露現(xiàn)狀、資本市場(chǎng)中投資者基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資理念和決策以及資本市場(chǎng)有效性的綜合作用所形成的民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格的關(guān)系，并以滬市民營(yíng)上市公司為研究樣本加以實(shí)證檢驗(yàn)，以期揭示我國(guó)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的資本市場(chǎng)效應(yīng)，助益于提升民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任及其信息披露實(shí)踐和促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

本文的主要貢獻(xiàn)在于:一是現(xiàn)有針對(duì)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的實(shí)證研究相對(duì)缺乏，本文以民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象并實(shí)證得出企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格負(fù)相關(guān)這一與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有相關(guān)研究［7］103，［8］99，［9］123相異的結(jié)論，為探索我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的資本市場(chǎng)效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);二是盡管企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格的關(guān)系是一個(gè)實(shí)證問(wèn)題，但對(duì)于民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格的關(guān)系及其成因，本文通過(guò)深入的理論分析給出了不同于以往且合乎邏輯的解釋?zhuān)瑥亩兄谏钊胝J(rèn)識(shí)實(shí)證結(jié)果并為未來(lái)進(jìn)一步的研究提供理論參考。

余文內(nèi)容安排如下:第二部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧;第三部分通過(guò)理論分析提出研究假設(shè);第四部分介紹數(shù)據(jù)來(lái)源和研究方法;第五部分是實(shí)證數(shù)據(jù)分析及結(jié)果;最后，是本文的研究結(jié)論、政策建議及未來(lái)研究方向。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究包括資本市場(chǎng)效應(yīng)和企業(yè)價(jià)值相關(guān)性?xún)蓚€(gè)方面，其中資本市場(chǎng)效應(yīng)的研究主要集中于對(duì)投資者決策價(jià)值和資本成本的影響。

對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露決策價(jià)值的研究所得結(jié)論并非一致。一些研究表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露不具有投資者決策價(jià)值［10］，［11］439，［12］，而也有研究表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露具有投資者決策價(jià)值［13－14］。Ingram［15］以財(cái)富500強(qiáng)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露不具有決策價(jià)值，但在控制了披露年度、行業(yè)及企業(yè)超額盈余等變量后，社會(huì)責(zé)任信息披露又具有決策價(jià)值。Milne 和Patten［16］的研究表明，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息不具有短期投資決策價(jià)值，但具有長(zhǎng)期投資決策價(jià)值。

實(shí)證研究也未對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露影響資本成本的結(jié)論達(dá)成共識(shí)。Rodriguez 等［17］733提出企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息能夠減少信息不對(duì)稱(chēng)和不確定性進(jìn)而降低資本成本。Verrecchia［18］也認(rèn)為，與財(cái)務(wù)信息披露相似，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)減少信息不對(duì)稱(chēng)、減少估計(jì)誤差從而降低資本成本。Richardson 和Welker［19］597先假設(shè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)減少投資者的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而降低預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終降低權(quán)益資本成本，但以324家加拿大企業(yè)為樣本的實(shí)證研究卻得出企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與其權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。此外，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本的關(guān)系會(huì)受到行業(yè)特征［20］1，［21］、盈余質(zhì)量［22］等因素的影響。

國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露資本市場(chǎng)效應(yīng)的研究相對(duì)較少，相關(guān)文獻(xiàn)也主要涉及企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資決策價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的影響兩個(gè)方面。宋獻(xiàn)中、龔明曉［23］104以會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)人員為對(duì)象，通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查來(lái)考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的決策價(jià)值，研究表明企業(yè)年報(bào)中社會(huì)責(zé)任信息的決策價(jià)值不高。宋獻(xiàn)中、龔明曉［24］采用內(nèi)容分析法研究發(fā)現(xiàn)，上交所2004年企業(yè)年報(bào)中社會(huì)責(zé)任信息的決策價(jià)值較低。陳玉清和馬麗麗［25］的研究表明，資本市場(chǎng)對(duì)A 股公司2003年年報(bào)中的社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)信息的需求不強(qiáng)。沈洪濤和楊熠［7］107以1999至2004年間石化塑膠行業(yè)A 股企業(yè)為對(duì)象的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的數(shù)量和質(zhì)量與股票收益率存在顯著正相關(guān)關(guān)系。施平［8］103以滬深兩市上市企業(yè)為對(duì)象實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與企業(yè)超額累計(jì)收益率存在顯著因果關(guān)系。江炎俊等［9］128采用事件研究法研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)不顯著，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量則有正向市場(chǎng)反應(yīng)。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露資本市場(chǎng)效應(yīng)的研究并未取得一致的研究結(jié)論。民營(yíng)上市公司通過(guò)在年報(bào)中發(fā)布獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告來(lái)披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息是中國(guó)證券市場(chǎng)近年的新現(xiàn)象，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此還缺乏深入研究，我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)在年報(bào)中披露獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)產(chǎn)生怎樣的資本市場(chǎng)反應(yīng)，國(guó)內(nèi)外也缺乏相應(yīng)的實(shí)證研究。結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)和民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露的現(xiàn)狀來(lái)深入分析民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)系及其成因，以探索民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的資本市場(chǎng)反應(yīng)，能夠進(jìn)一步豐富我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露資本市場(chǎng)效應(yīng)的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)股票價(jià)格的內(nèi)在作用機(jī)制尚待進(jìn)一步的理論研究［7］106。信息披露理論指出，信息的有效性、對(duì)稱(chēng)性和完備性是影響信息作用的重要因素。信息不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致逆向選擇，使得帕累托最優(yōu)的交易不能實(shí)現(xiàn)［26］。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息不同于財(cái)務(wù)信息，投資者對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為及其信息披露與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的認(rèn)知往往存在較大的差異，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的有效性即其投資決策價(jià)值得到認(rèn)可，信息的對(duì)稱(chēng)性、完備性作用才能充分得到體現(xiàn)?；诖?，本部分從企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露現(xiàn)狀、投資者基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資理念和決策以及資本市場(chǎng)的有效性及其影響三方面來(lái)分析民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格關(guān)系的成因并提出研究假設(shè)。

(一)民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露現(xiàn)狀

近年來(lái)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)普遍有所提高，但總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐還處于起步階段，存在諸多不足。民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)總體低于國(guó)企、外企等其他類(lèi)型企業(yè)［27］，企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐隨意性、盲目性和功利性強(qiáng)，缺乏戰(zhàn)略規(guī)劃［28］。民營(yíng)企業(yè)特別是中小民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐多集中于對(duì)企業(yè)員工和社會(huì)公益方面［29］，缺乏戰(zhàn)略指導(dǎo)、績(jī)效評(píng)估機(jī)制以及將商業(yè)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行雙贏策劃的意識(shí)和技巧［30］。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露是企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐的反映。我國(guó)企業(yè)在提高社會(huì)責(zé)任信息披露數(shù)量的同時(shí)，并未相應(yīng)提高信息披露的質(zhì)量［4］86，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露尚存在諸多問(wèn)題。其一，披露社會(huì)責(zé)任信息的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量還相當(dāng)有限，且企業(yè)在是否披露社會(huì)責(zé)任信息上存在很大的隨意性和傾向性［31］。其二，在社會(huì)責(zé)任信息披露的目的性上，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告可能既非為了決策之用也不是對(duì)社會(huì)壓力的反應(yīng)，而是更關(guān)注于對(duì)法律及強(qiáng)勢(shì)利益相關(guān)者的訴求做出反應(yīng)，這使得企業(yè)年報(bào)中社會(huì)責(zé)任信息的決策價(jià)值較低［23］109。其三，企業(yè)在社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容和形式上存在很大的隨意性和不一致性［32］，信息披露往往重形式疏實(shí)質(zhì)，甚至采取粉飾信息、選擇性披露等不當(dāng)?shù)挠∠蠊芾硇袨椋?3］。其四，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告缺乏必要和規(guī)范的審計(jì)認(rèn)證［34］，［35］107，企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息在內(nèi)容的真實(shí)性、完整性和公正性方面往往會(huì)受到利益相關(guān)方的質(zhì)疑而導(dǎo)致其公信力大為降低，從而使得其有用性大為降低。

民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐現(xiàn)狀使其對(duì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的正向作用難以直觀(guān)體現(xiàn)，也不易于獲得投資者的認(rèn)識(shí)和認(rèn)同，而低質(zhì)量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露非但不能起到有效傳遞信息的作用，還可能會(huì)給信息使用者留下負(fù)面印象。

(二)投資者基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資理念和決策

理論上看，雖然大部分關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究支持了兩者間的正相關(guān)關(guān)系［36－37］，也有研究表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)價(jià)值［7］103，［17］733，［20］1存在正相關(guān)關(guān)系，但企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于企業(yè)績(jī)效特別是財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響卻較難衡量，相反，企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐中的成本付出卻更為直觀(guān)顯見(jiàn)，這往往導(dǎo)致投資者對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的不同認(rèn)識(shí)進(jìn)而影響其針對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為及其信息披露的投資決策。Richardson 和Welker［19］614在分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與其權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系背后的投資者行為時(shí)推測(cè)，投資者可能對(duì)超過(guò)平均水平的信息披露懷有偏見(jiàn)，此外，投資者也可能認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為會(huì)增加企業(yè)短期的運(yùn)營(yíng)成本。

對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任感興趣的股東可分為主流投資者和社會(huì)責(zé)任投資者［38］，社會(huì)責(zé)任投資者更愿意為具有良好社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)支付股票溢價(jià)［19］613。盡管社會(huì)責(zé)任投資理念已引入我國(guó)資本市場(chǎng)，但由理念到行動(dòng)還需要一定的內(nèi)外部條件和過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的社會(huì)責(zé)任投資者數(shù)量還極其有限，包括機(jī)構(gòu)、券商在內(nèi)的主力投資者并沒(méi)有對(duì)上市公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為給予應(yīng)有的關(guān)注和支持以引領(lǐng)和帶動(dòng)中小投資者，證券市場(chǎng)投資仍以注重短期盈利為主。

(三)資本市場(chǎng)有效性及其影響

有效資本市場(chǎng)假說(shuō)以理性投資者為前提條件，有效的資本市場(chǎng)充分而及時(shí)地將所有相關(guān)信息反映在資產(chǎn)價(jià)格上［39］。目前我國(guó)證券市場(chǎng)還不是一個(gè)成熟有效的資本市場(chǎng)［40］，各類(lèi)違規(guī)和違法行為不僅嚴(yán)重干擾和破壞了市場(chǎng)運(yùn)行效率，也嚴(yán)重影響了投資者特別是中小投資者的投資理念，使得投資者的投資行為更可能偏離企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的基本面而傾向于投機(jī)。正如Milne 和Chan［11］453研究所發(fā)現(xiàn)的，機(jī)構(gòu)投資者往往并非以企業(yè)常規(guī)報(bào)表中的社會(huì)責(zé)任信息為基礎(chǔ)來(lái)做投資決策。在當(dāng)前我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露存在諸多問(wèn)題且其短期直觀(guān)易表現(xiàn)為成本大于收益的情況下，資本市場(chǎng)有效性不足不僅會(huì)降低投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為及其信息披露有效性的認(rèn)知，甚至可能會(huì)加重投資者對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的負(fù)面認(rèn)識(shí)，從而加大企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)于股票市場(chǎng)定價(jià)的負(fù)面影響。

盡管證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所等市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)表達(dá)了倡導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息的明確態(tài)度并采取了一定的激勵(lì)措施，但相關(guān)政策和措施的效力仍有限，特別是對(duì)于民營(yíng)上市公司的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露還未給予更多的關(guān)注，在當(dāng)前的市場(chǎng)狀況下，監(jiān)管者的企業(yè)社會(huì)責(zé)任導(dǎo)向可能還不足以獲得資本市場(chǎng)及其投資者對(duì)于民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露的重視和支持?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)1。

H1:民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格負(fù)相關(guān)。

四、研究方法

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇在年報(bào)中獨(dú)立披露社會(huì)責(zé)任信息的滬市A 股2009年前上市的222家民營(yíng)企業(yè)為研究樣本，剔除被上交所要求強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)，其中包括“上證公司治理板塊”中的樣本公司、金融類(lèi)公司、發(fā)行境外上市外資股的公司，并剔除ST 公司、發(fā)行A 股同時(shí)還發(fā)行H 股或其他外資股的公司，獲得有效樣本171家。通過(guò)查詢(xún)上交所門(mén)戶(hù)網(wǎng)站及公司網(wǎng)站中公司年報(bào)來(lái)收集企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的數(shù)據(jù)，并利用深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心(CSMAR)獲得企業(yè)股票價(jià)格、企業(yè)規(guī)模、每股收益和每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)。

2008年5月上交所發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作的通知》后，相當(dāng)數(shù)量的滬市上市公司的年報(bào)中開(kāi)始有獨(dú)立的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，考慮到研究樣本在年報(bào)中披露獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告的非強(qiáng)制性及相關(guān)政策的時(shí)效性，本文選擇政策發(fā)布后企業(yè)第一個(gè)完整財(cái)政年度的2009年為特定研究期間。

(二)變量定義

企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露數(shù)據(jù)的可靠性和可獲得性較低是影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露實(shí)證研究科學(xué)性的重要因素［35］106。以往由于企業(yè)年報(bào)中無(wú)獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國(guó)內(nèi)研究對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的測(cè)度多是從企業(yè)年報(bào)中的不同部分分別收集有關(guān)社會(huì)責(zé)任的信息，經(jīng)過(guò)內(nèi)容分析及評(píng)分后依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)形成企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露指數(shù)［41］5，［42］，但從企業(yè)年報(bào)的不同部分分別收集到的信息和數(shù)據(jù)并不一定是企業(yè)對(duì)其社會(huì)責(zé)任信息的有效披露，且該方法往往受到測(cè)評(píng)主觀(guān)依據(jù)的影響，而我國(guó)目前尚無(wú)得到普遍認(rèn)可的測(cè)評(píng)依據(jù)。

近年來(lái)滬市上市公司在年報(bào)中披露獨(dú)立的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告為測(cè)度企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露提供了新的途徑。由于處于初期自愿披露階段，年報(bào)中的獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告在一定程度上真實(shí)反映出企業(yè)對(duì)于社會(huì)責(zé)任的認(rèn)知和踐行狀況;同時(shí)，由于企業(yè)年度報(bào)告的權(quán)威性，在年度報(bào)告中披露的獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告具有相當(dāng)?shù)目尚哦龋?1］5，且投資者閱讀年報(bào)中獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可能性較大，而本文正是要從投資者的角度考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的使用者對(duì)信息披露的反應(yīng)。參考Guthrie 和Parker［43］以頁(yè)數(shù)測(cè)度社會(huì)責(zé)任信息披露的研究，本文以公司年報(bào)中獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告的頁(yè)數(shù)來(lái)描述企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露，建立企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度(CSRP)變量。

考慮到股票價(jià)格受多方面因素的影響，特別是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的影響，參考相關(guān)研究［44］，本文選取公司規(guī)模、每股凈資產(chǎn)、每股收益為代表作為控制變量。公司規(guī)模采用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)進(jìn)行度量，而盈利能力則以?xún)糍Y產(chǎn)收益率、每股收益作為代表。變量的選取與計(jì)算見(jiàn)表1。

表1 變量的選取與計(jì)算

(三)模型建立

本文分別采用以股票價(jià)格作為被解釋變量、公司規(guī)模、每股收益和每股凈資產(chǎn)為解釋變量的線(xiàn)性模型(1)和以股票價(jià)格作為被解釋變量、公司規(guī)模、每股收益、每股凈資產(chǎn)及企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度為解釋變量的線(xiàn)性模型(2)來(lái)研究民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度與其股票價(jià)格的關(guān)系。

五、實(shí)證數(shù)據(jù)

(一)變量的描述統(tǒng)計(jì)

本研究中企業(yè)年報(bào)所附有的獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告頁(yè)數(shù)的最大值為42，最小值為0，由研究樣本所獲取的變量描述性統(tǒng)計(jì)及變量間的相關(guān)性系數(shù)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)及變量間的相關(guān)性系數(shù)

(二)實(shí)證結(jié)果

表3給出了以期末股票價(jià)格為因變量的多元線(xiàn)性模型的回歸結(jié)果。其中模型1給出了包括公司規(guī)模、每股收益和每股凈資產(chǎn)變量的基礎(chǔ)模型。模型2在模型1基礎(chǔ)上引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度作為新的控制變量，以分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度與股票價(jià)格的關(guān)系。

從表3可以看出，各解釋變量對(duì)應(yīng)的方差膨脹因子(VIF)最大值小于10，表明設(shè)定的實(shí)證模型不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。調(diào)整后的R2顯示我們所選用的變量能解釋截面股票價(jià)格44.7%的變異。

表3 民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格關(guān)系的回歸結(jié)果

從表3模型1和模型2可知，在0.01水平上，每股收益、每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格具有顯著正向影響，同時(shí)，在0.05水平上，公司規(guī)模對(duì)股票價(jià)格具有顯著正向影響。這表明，公司基本面是資產(chǎn)定價(jià)的重要因素，股票市場(chǎng)具有一定的有效性，而在引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度變量后，并沒(méi)有改變各控制變量對(duì)股票價(jià)格的影響，表明本文分析模型具有合理性。

從表3模型2可知，在0.10水平上，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度與股票價(jià)格間的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期的符號(hào)相一致，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息已影響到資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)價(jià)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度對(duì)股票價(jià)格存在負(fù)向影響。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度越大，公司股票市場(chǎng)定價(jià)越低，這表明民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度與股票價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到實(shí)證支持。

六、結(jié)論、啟示與展望

(一)研究結(jié)論

本研究通過(guò)對(duì)民營(yíng)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探索民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的資本市場(chǎng)效應(yīng)。實(shí)證數(shù)據(jù)分析表明，在控制了相關(guān)變量的情況下，民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度與股票市場(chǎng)價(jià)格呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此得出民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格負(fù)相關(guān)的結(jié)論，而當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及信息披露的低質(zhì)狀況、投資者對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任及信息披露的認(rèn)知偏見(jiàn)以及資本市場(chǎng)的有效性不足是民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格負(fù)相關(guān)關(guān)系的重要成因。

(二)實(shí)踐啟示

資本市場(chǎng)對(duì)上市民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為及其信息披露做出積極而有效的反應(yīng)，對(duì)于增強(qiáng)企業(yè)踐行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)力以及促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展都具有重要意義。本文所得出的民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股票價(jià)格負(fù)相關(guān)的實(shí)證結(jié)論為作為資本市場(chǎng)主體的上市民營(yíng)企業(yè)、投資者以及市場(chǎng)監(jiān)管者帶來(lái)啟示。

對(duì)上市民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，要樹(shù)立企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露資本市場(chǎng)效應(yīng)的意識(shí)，加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露的戰(zhàn)略指導(dǎo)，努力將企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理緊密結(jié)合起來(lái)，堅(jiān)決摒棄以企業(yè)社會(huì)責(zé)任作秀的思維，認(rèn)真反思企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及信息披露中存在的不足以贏得資本市場(chǎng)及投資者的認(rèn)可和支持。為此，企業(yè)可加強(qiáng)與投資者及資本市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和人士的溝通交流，以分析現(xiàn)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及信息披露存在的不足，尋求提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露決策價(jià)值和資本市場(chǎng)認(rèn)同度的路徑和方法，從信息披露的資本市場(chǎng)反應(yīng)視角得到啟示進(jìn)而改進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)通過(guò)獨(dú)立報(bào)告披露社會(huì)責(zé)任信息作為我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露的一個(gè)新現(xiàn)象，應(yīng)得到投資者的關(guān)注和支持。企業(yè)社會(huì)責(zé)任有益于全社會(huì)的和諧發(fā)展，投資者作為社會(huì)成員最終也將受此惠澤，支持企業(yè)社會(huì)責(zé)任符合投資者的根本利益。成功的投資者不僅要關(guān)注企業(yè)的短期績(jī)效和價(jià)值，更要關(guān)注企業(yè)績(jī)效和價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素和可持續(xù)性。此外，投資者應(yīng)認(rèn)識(shí)到企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐及其信息披露的提高需要一個(gè)過(guò)程，支持和鼓勵(lì)上市民營(yíng)企業(yè)積極踐行社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息也是投資者需盡的責(zé)任，畢竟，使真正具有社會(huì)責(zé)任的優(yōu)秀企業(yè)獲得資本市場(chǎng)的青睞符合投資者的長(zhǎng)期利益。對(duì)此，投資者可通過(guò)有效的投資決策行為并積極實(shí)踐社會(huì)責(zé)任投資以進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，給予企業(yè)更大的動(dòng)力和壓力來(lái)踐行企業(yè)社會(huì)責(zé)任并披露信息。

對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，作為資本市場(chǎng)建設(shè)的組織者和領(lǐng)導(dǎo)者，在推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可和支持中應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。一方面，通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)的有效性治理，使得股票價(jià)格等反映企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)指標(biāo)真正以企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展的基本面為形成基礎(chǔ)。另一方面，在進(jìn)一步支持和激勵(lì)上市公司積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任并披露信息的同時(shí)，還應(yīng)在有效的權(quán)責(zé)范圍內(nèi)，加強(qiáng)對(duì)大股東、包括機(jī)構(gòu)和券商在內(nèi)的投資者、保薦人等資本市場(chǎng)重要參與者的企業(yè)社會(huì)責(zé)任理念引導(dǎo)，并通過(guò)具體的政策和措施進(jìn)行行之有效的指導(dǎo)和監(jiān)管，切實(shí)為激勵(lì)上市公司尤其是民營(yíng)上市公司踐行企業(yè)社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息營(yíng)造有利的資本市場(chǎng)環(huán)境。

(三)研究局限與展望

本文未考慮研究變量間的內(nèi)生性和互動(dòng)影響以及時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)關(guān)系，未來(lái)研究可在考慮相關(guān)因素的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究變量間的關(guān)系以獲得穩(wěn)健的研究結(jié)論。此外，本文的研究樣本有限且僅以股票價(jià)格來(lái)體現(xiàn)資本市場(chǎng)效應(yīng)存在一定的局限性，進(jìn)一步的研究可選擇包括資本成本在內(nèi)的不同指標(biāo)考察民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的資本市場(chǎng)效應(yīng)，還可將研究樣本擴(kuò)大至包括滬深兩市的所有民營(yíng)上市公司及國(guó)有企業(yè)等不同所有制企業(yè)，以獲得更具普遍意義的研究結(jié)論。

［1］KPMG.International Survey of Corporate Responsibility Reporting 2008［EB/OL］. (2008－08－26)［2011－10－28］. http://www.kpmg.com/Global/en/Pages/default.aspx.

［2］商道縱橫.價(jià)值發(fā)現(xiàn)之旅2008——中國(guó)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告研究［M］.北京:國(guó)家環(huán)保部宣教中心，2008:2－18.

［3］毛洪濤，張正勇.企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露影響因素及經(jīng)濟(jì)后果研究述評(píng)［J］.科學(xué)決策，2009(8):87－94.

［4］沈洪濤，金婷婷.我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露的現(xiàn)狀分析［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2006(5):84－87.

［5］HEALY P，PALEPU K. Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Markets:A Review of the Empirical Disclosure Literature［J］.Journal of Accounting and Economics，2001，31(3):405－440.

［6］王斌，梁欣欣.公司治理、財(cái)務(wù)狀況與信息披露質(zhì)量——來(lái)自深交所的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2008(3):31－38.

［7］沈洪濤，楊熠.公司社會(huì)責(zé)任信息披露的價(jià)值相關(guān)性研究——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008(3):103－107.

［8］施平.企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與企業(yè)價(jià)值［J］.江海學(xué)刊，2010(6):99－103.

［9］江炎俊，徐勇，劉得格，等.企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的市場(chǎng)反映——基于我國(guó)上市公司發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的事件研究［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011(8):123－128.

［10］McMILLAN G S.Corporate Social Investment:Do They Pay?［J］.Journal of Business Ethics，1996，15(3):309－314.

［11］MILNE M J，CHAN C.Narrative Corporate Social Disclosures:How Much of a Difference do They Make to Investment Decision［J］.The British Accounting Review，1999，31(4):439－457.

［12］王宋濤，楊薇.內(nèi)部能力、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)資源最優(yōu)配置［J］.浙江工商大學(xué)學(xué)報(bào)，2011(3):59－67.

［13］DEEGAN C，RANKIN M.The Materiality of Environmental Information to Users of Annual Reports［J］.Accounting，Auditing and Accountability Journal，1997，10(4):562－583.

［14］CORMIER D，GORDON I M，MAGNAN M. Corporate Environmental Disclosure:Contrasting Management's Perceptions with Reality［J］.Journal of Business Ethics，2004，49(2):143－165.

［15］INGRAM R W. An Investigation of the Information Content of Social Responsibility Disclosures［J］. Journal of Accounting Research，1978，16(2):270－285.

［16］MILNE M J，PATTEN D M. Securing Organization Legitimacy:An Experimental Decision Case Examining the Impact of Environmental Disclosures［J］.Accounting，Auditing and Accountability Journal，1996，15(3):372－405.

［17］RODRIGUEZ P，SIEGEL D S，HILLMAN A，et al. Three Lenses on the Multinational Enterprise:Politics，Corruption and Corprate Social Responsibility［J］.Journal of International Business Studies，2006，37(11):733－746.

［18］VERRECCHIA R.Essays on Disclosure［J］.Journal of Accounting and Economics，2001，32(1):97－180.

［19］RICHARDSON A J，WELKER M. Social Disclosure，F(xiàn)inancial Disclosure and the Cost of Equity Capital［J］. Accounting，Organizations and Society，2001，26(8):597－616.

［20］PLUMLEE M，BROWM D，MARSHALL S. The Impact of Voluntary Environmental Disclosure Quality on Firm Value［EB/OL］.(2008－05－28)［2011－10－28］.http://ssrn.com/abstratt=1140221.

［21］項(xiàng)國(guó)鵬，張旭，徐立宏.環(huán)境動(dòng)態(tài)性對(duì)戰(zhàn)略柔性與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)［J］.浙江工商大學(xué)學(xué)報(bào)，2012(1):52－58.

［22］JENNIFER F，DHANANJAY N，PER O.Voluntary Disclosure，Earnings Quality，and Cost of Capital［J］.Journal of Accounting Research，2008，46(1):53－99.

［23］宋獻(xiàn)中，龔明曉.公司會(huì)計(jì)年報(bào)中社會(huì)責(zé)任信息的價(jià)值研究——基于內(nèi)容的專(zhuān)家問(wèn)卷分析［J］.管理世界，2006(12):104－110.

［24］宋獻(xiàn)中，龔明曉.社會(huì)責(zé)任信息的質(zhì)量與決策價(jià)值評(píng)價(jià)——上市公司會(huì)計(jì)年報(bào)的內(nèi)容分析［J］.會(huì)計(jì)研究，2007(2):37－43.

［25］陳玉清，馬麗麗.我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)信息市場(chǎng)反應(yīng)實(shí)證分析［J］.會(huì)計(jì)研究，2005(11):76－81.

［26］AKERLOF G.The Market for‘Lemons’:Quality Uncertainty and the Market Mechanism［J］.Quarterly Journal of Economics，1970，84(3):488－500.

［27］中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng).企業(yè)家對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)識(shí)與評(píng)價(jià)——2007 年中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者成長(zhǎng)與發(fā)展專(zhuān)題調(diào)查報(bào)告［J］.管理世界，2007(6):75－85.

［28］劉藏巖.民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的推進(jìn)對(duì)策［J］.商業(yè)研究，2009(7):49－51.

［29］李華燊，吳家曦，李京文.浙江省中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)查報(bào)告［J］.管理世界，2011(9):1－6.

［30］陳凌，魯莉劼，朱建安.中國(guó)家族企業(yè)成長(zhǎng)與社會(huì)責(zé)任——第四屆“創(chuàng)業(yè)與家族企業(yè)成長(zhǎng)”國(guó)際研討會(huì)側(cè)記［J］.管理世界，2008(12):160－164.

［31］孟曉俊，肖作平，曲佳莉.企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本的互動(dòng)關(guān)系——基于信息不對(duì)稱(chēng)視角的一個(gè)分析框架［J］.會(huì)計(jì)研究，2010(9):25－29.

［32］楊熠，沈洪濤.我國(guó)企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的認(rèn)識(shí)和實(shí)踐［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2008(4):51－55.

［33］李紅，王建瓊，屠嘉.管理層印象管理行為與企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露［J］.財(cái)會(huì)通訊，2009(7):144－146.

［34］毛洪濤，張正勇.社會(huì)責(zé)任審計(jì)理論研究述評(píng)——根據(jù)國(guó)內(nèi)1993 年至2009 年研究的分析［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2010(9):47－53.

［35］沈洪濤，宋獻(xiàn)中，許潔瑩.我國(guó)社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)研究:回顧與展望［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2010(4):102－109.

［36］McGUERE J B，SUNDGREN A，SCHNEEWEIS T. Corporate Social Responsibility and Firm Financial Performance［J］.Academy of Management Journal，1988，31(4):869－882.

［37］RUF B M，MURALIDHAR K，BROWN R M，et al.An Empirical Investigation of the Relationship Between Change in Corporate Social Performance and Financial Performance:A Stakeholder Theory Perspective［J］.Journal of Business Ethics，2001，32(2):143－156.

［38］HOCKERTS K，MOIR L. Communicating Corporate Responsibility to Investors:The Changing Role of the Investor Relations Function［J］.Journal of Business Ethics，2004，52(1):85－98.

［39］FAMA E F.Efficient Capital Market:A Review of Theory and Empirical Work［J］.Journal of Finance，1970，25(2):169－192.

［40］朱茶芬，姚錚，李志文.高管交易能預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益嗎?［J］.管理世界，2011(9):141－152.

［41］李正，向銳.中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容界定、計(jì)量方法和現(xiàn)狀研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2007(7):3－11.

［42］田虹.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性——基于中國(guó)通信行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2009(1):72－79.

［43］GUTHRIE J E，PARKER L D. Continuity and Discontinuity in Corporate Social Reporting:A Critical Case Study of BHP Reporting 1885－1985［M］.Sydney:University of New South Wales，1989:10－38.

［44］董大勇，肖作平.證券信息交流家鄉(xiāng)偏誤及其對(duì)股票價(jià)格的影響:來(lái)自股票論壇的證據(jù)［J］.管理世界，2011(1):41－52.