中國上市公司債務期限結構及影響因素研究

王汀汀 施秋圓

摘 要：債務期限結構是資本結構相關研究中的熱點。在對債務期限實證研究回顧和對中國上市公司債務期限結構總體分析的基礎上，采用混合回歸、固定效應回歸和隨機效應回歸模型，以2006年-2012年628家非金融上市公司組成的混和面板數(shù)據(jù)為樣本（共4396個觀察值），選取資產(chǎn)期限、成長期權、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、實際稅率、公司價值波動性和資本結構為解釋變量，考察影響債務期限結構的因素。實證結果顯示，資產(chǎn)期限、公司規(guī)模和杠桿率與債務期限呈顯著正相關，自由現(xiàn)金流量與債務期限呈顯著負相關，但成長期權、實際稅率和公司價值波動性與債務期限結構的相關性不顯著。而且，不同行業(yè)之間的債務期限結構存在顯著差異。

關鍵詞：債務期限結構；中國上市公司；公司特征；公司治理

中圖分類號： F832.5 文獻標志碼： A 文章編號：16720539（2013）06006109

一、研究緣起及相關文獻綜述

自從Modigliani和Miller （1958）[1]提出資本結構與企業(yè)價值無關的命題以來，資本結構就成為公司財務領域的研究重點。近年來，債務期限結構問題，即長期債務和短期債務的選擇問題，也得到了眾多學者的關注。在理想環(huán)境下，企業(yè)可以根據(jù)自己的需要不斷調(diào)整長期債務與短期債務的比例，以達到最優(yōu)的資本結構。但在中國，以銀行為主導的金融體系、不發(fā)達的資本市場以及利率的非市場化阻礙了企業(yè)獲得長期債務。除了制度背景，公司特征、治理結構、所屬行業(yè)等也是影響中國企業(yè)債務期限結構的關鍵因素。

有關影響債務期限結構因素的實證研究始于20世紀90 年代中期，并逐漸成為國際公司金融研究的熱點。為了理解真實世界中的公司債務期限結構決策，許多研究者試圖放松理論上的假設來分析市場不完備性對公司債務期限結構選擇的影響，他們分別提出了債務期限結構的權衡理論（Kane等[2]，1985；Wiggins[3]，1990；Jun 和 Jen[4]，2003）、代理成本理論（Myers[5]，1997；Barnea等[6]， 1980）、稅收假說（Brick和Ravid[7]，1985；Kim等[8]，1995）和信息不對稱假說（Flannery[9]，1986；Kale和Noe[10]，1990；Diamond[11]，1991）等，這些研究為實證模型的構建提供了理論依據(jù)。國內(nèi)學者也對債務期限結構選擇問題進行了相關理論分析和實證研究，如袁衛(wèi)秋[12]（2004，2005）、肖作平[13]（2004）、肖作平[14]（2007）等。本文在對債務期限實證研究回顧和我國上市公司債務期限結構總體分析的基礎上，使用混合回歸固定效應模型和隨機效應模型對上市公司特征和債務期限結構的關系進行實證分析，以期對公司融資行為的優(yōu)化、金融市場發(fā)展政策的制定提供參考和借鑒。

關于影響債務期限結構的因素，國內(nèi)外學者的研究主要集中在以下幾個方面。

（一）宏觀經(jīng)濟因素

Fan等[15]（2012）對1991年-2006年期間39個不同國家（地區(qū)）公司債務期限結構進行了國際比較研究，指出不同國家和地區(qū)的企業(yè)在債務期限結構方面表現(xiàn)出不同的特征。長期債務比重中值最高的5個國家是新西蘭、挪威、瑞典、美國和加拿大；長期債務比重中值最低的5個國家和地區(qū)是中國、希臘、土耳其、中國臺灣和泰國?；趯@些國家和地區(qū)的比較他們發(fā)現(xiàn)，銀行部門、權益和債券市場的發(fā)展程度影響公司融資決策；不同國家的法律系統(tǒng)、稅收系統(tǒng)導致公司債務期限結構存在顯著差別，法律保護越不健全、相關制度越不完善的國家，其公司杠桿越高，債務期限越短。同時，通貨膨脹率、儲蓄占GDP的比重、股票市場資本化占GDP的比重與長期債務比率負相關，股票成交率、政府債券占GDP的比重與債務期限負相關，但不顯著。Custodio等[16]（2013）研究了1976年到2008年美國債務期限結構的變化，發(fā)現(xiàn)公司的債務期限結構與短期市場利率、通貨膨脹率正相關，與政府債務的期限負相關，從而證明了Greenwood等[17]（2010）提出的公司債務期限結構與政府債務期限結構的替代關系。

（二）行業(yè)因素

Flannery（1986）研究認為，金融公司的信息不對稱比工業(yè)企業(yè)嚴重，因此傾向于發(fā)行短期債務以傳遞高質(zhì)量的信號；而那些不存在大量信息不對稱的行業(yè)（如公共事業(yè)單位）通常發(fā)行期限與標的資產(chǎn)期限更接近的債券。Guedes 和 Opler[18]（1996）在多元回歸中加入管制行業(yè)虛擬變量，發(fā)現(xiàn)管制行業(yè)具有相對較高的債務期限。國內(nèi)研究中，肖作平[19]（2005）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)虛擬變量的聯(lián)合顯著性Wald檢驗在1%的水平上顯著，表明行業(yè)特征顯著影響中國上市公司債務期限結構選擇。付雷鳴等（2011）[20]通過研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集中度與公司的債務期限結構呈非單調(diào)關系，在集中度較低時，短期負債比例與產(chǎn)業(yè)集中度負相關；在集中度較高時，短期負債比例與產(chǎn)業(yè)集中度正相關。

（三）公司特征因素

影響債務期限結構的公司層次因素包括公司規(guī)模、成長性、稅收、資產(chǎn)結構等。Barclay和Smith[21]（1995）通過建立多元回歸模型發(fā)現(xiàn)，成長機會對債務期限結構的影響顯著為負，公司規(guī)模與債務期限顯著正相關，從而對代理成本假說提供了有力的支持。但回歸模型中，利率的系數(shù)顯著為負，與稅收假設的預期相反。他們發(fā)現(xiàn)，信用評級低的公司傾向于發(fā)行長期債務，這與Diamond（1991）的信息不對稱假說一致。Guedes和Opler（1996）[22]認為，公司規(guī)模和債券等級是公司傾向長期借貸的重要影響因素；小公司和高風險公司很少發(fā)行短期債務。他們還發(fā)現(xiàn)，具有高成長機會的公司傾向于發(fā)行期限更短的債務，這就支持了債務期限結構代理成本假說。González[23]（2012）按照公司規(guī)模將公司歸為大中小三類，并據(jù)此分析債務期限結構的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、具有高成長機會或者是信用級別低的公司傾向于使用短期債務，而當利率期限結構的收益曲線正傾斜時，只有小公司傾向于提高其債務期限結構。同時，研究還證明了Diamond（1991）模型對小公司的適用性，即債務期限和私有信息數(shù)量之間呈反向U型關系。

國內(nèi)方面，肖作平（2005）研究發(fā)現(xiàn)，具有更少成長機會、更少自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)期限長和規(guī)模大的公司具有更多的長期債務；沒有發(fā)現(xiàn)公司使用債務期限結構向市場傳遞信號的證據(jù)，證據(jù)并不支持債務期限結構稅收假說。鄭建明和謝瀟瀟（2008）[24]發(fā)現(xiàn)，中國上市公司債務期限結構與資產(chǎn)期限、發(fā)展前景存在顯著關系。于馨[25]發(fā)現(xiàn)，處于信用風險等級兩端的企業(yè)具有更多的短期債務，且中小企業(yè)一般處于高風險端，長期債務融資存在一定困難。

（四）公司治理因素

Guney 和Ozkan[26]（2005）發(fā)現(xiàn)，管理者持股是公司債務期限結構選擇的一個重要因素，管理者持股比例與公司債務期限呈顯著負相關，但在持股較分散的公司，這種相關性有所減弱。同時，控制權和現(xiàn)金權分離越嚴重的公司，越傾向于使用短期負債。Harford（2008）[27]研究了董事會在債務期限選擇中的角色，發(fā)現(xiàn)強勢的董事會，特別是擁有直接權力的董事會與公司的長期債務負相關。肖作平和廖理（2007）認為，股權結構是影響債務期限結構的重要治理因素。他們研究還發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例與公司債務期限顯著負相關；第一大股東為國家股的公司具有相對高的長期債務水平；少數(shù)大股東持股集中度與公司債務期限顯著正相關；第一大股東持股比例和少數(shù)大股東持股集中度的交互項與公司債務期限顯著正相關。

二、中國上市公司債務期限結構特征分析

（一）中國上市公司債務構成分析

中國上市公司具有特殊的股權結構（復雜性、高度集中性和低流動性），同時，中國資本市場發(fā)展不平衡，利率市場化水平不高，法律對投資者的保護力度不夠。在這樣的制度背景下，中國上市公司債務期限結構表現(xiàn)出短期債務比重偏高（占總債務比重為85%左右）、長期債務比重偏低（占總債務的比重為15%左右）的特征。表1提供了近年來中國非金融上市公司的平均債務構成狀況。

表1 2006年-2012年中國上市公司的平均債務構成（%）

從表1可以看出，中國上市公司的債務主要由流動負債構成，流動負債占總負債的比重在85%左右，長期債務占總債務的比重基本維持在15%左右，與發(fā)達國家相比，長期負債占比偏低。在流動負債中，短期借款和商業(yè)信用占比較高，兩者之和占流動負債比重各年都在70%以上，同時，商業(yè)信用占總債務的比重呈現(xiàn)上升趨勢（從35.94%到42.05%）。長期負債主要由長期借款組成，占長期負債的比重基本都在70%以上。由于中國債券市場高度不發(fā)達，應付債券雖然占比逐年提升，但占總債務比重很低，2012年也僅為3.17%。

（二）中國上市公司債務期限結構趨勢分析

債務期限結構的度量通常采用資產(chǎn)負債表法和增量法。前者是把債務期限定義為長期債務占總債務的比重（如Barclay和Smith，1995），或公司債務項目的加權平均期限（如Kim等，1995；Stohs和Mauer[28]，1996）；后者是把債務期限定義為債務工具發(fā)行的期限（如Mitchell，1993[29]；Guuedes和Opler，1996）。由于上市公司年度報告中沒有披露各種債務的原始期限，本文采用資產(chǎn)負債表法來度量公司債務期限結構。嚴格來說，債務期限結構應該關注的是銀行貸款、債券和其他形式的金融負債，但考慮到現(xiàn)實中商業(yè)信用和其他短期負債是企業(yè)資金的重要來源，所以我們用長期負債的賬面價值與總負債賬面價值比（LD）來度量公司債務期限結構。

表2列示了2006年2012年深、滬非金融類上市公司債務期限結構的情況?？傮w而言，我國上市公司債務期限結構中長期負債始終占比較低，均值最大的年份（2012年）也僅為16.30%。另一方面，不同公司在債務期限結構方面差異很大，并且隨著上市公司數(shù)量的增加，這種差異化的程度似乎還在增大。這一現(xiàn)象可能是由于中國不發(fā)達的債券市場和以銀行為主導的金融體系造成的。出于控制風險的考慮，商業(yè)銀行對企業(yè)中長期貸款的審批條件比較嚴格，手續(xù)較為復雜，而短期貸款的條件則相對寬松，許多上市公司存在短期借款展期使用的現(xiàn)象。

表2 2006年-2012年LD的描述統(tǒng)計（%）

年度公司數(shù)均值中值最大值最小值標準差

數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊

從表2中還可以看到，樣本公司長期債務占總債務比重的均值和中位數(shù)呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，2006年和2007年長期債務占總債務的比重基本保持在12.5%左右，2008年有所下降，隨后逐年上升，到2012年達到16.30%。2009年后長期債務占總債務的比重大幅上升，這可能是由于國家為應對金融危機采取了寬松的貨幣政策，銀行流動性充裕而增加長期貸款。

（三）行業(yè)因素對債務期限結構的影響

本文采用《中國上市公司行業(yè)分類指引》來劃分上市公司所屬的行業(yè)，并分別計算各行業(yè)的債務期限結構。表3中的數(shù)據(jù)顯示，水、電、煤氣生產(chǎn)供應業(yè)和交通、運輸、倉儲業(yè)的債務期限水平最高。在樣本期間內(nèi)，作為管制行業(yè)的水、電、煤氣生產(chǎn)供應業(yè)債務期限呈現(xiàn)上升趨勢，LD從2006年的52.22%上升到2012年的57.34%，這與國內(nèi)外的理論和實證研究結果一致。其原因可能是管制行業(yè)的企業(yè)管理者對未來投資決策有較少的自由選擇權，于是減少了使用短期債務的激勵（Smith[30]，1986）；其次，監(jiān)管者要求管制行業(yè)提供經(jīng)營運作信息，管制行業(yè)面臨較少的信息不對稱問題，所以管制行業(yè)更愿發(fā)行期限更長的債務（Flannery，1986）；最后，由于歷史原因，中國受管制上市公司比較容易從銀行獲得長期貸款。其他行業(yè)中，信息技術業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)的債務期限較低，采掘業(yè)、制造業(yè)、傳播與文化業(yè)、社會服務業(yè)、綜合類的債務期限居中。

表3 2006年-2012年基于行業(yè)門類LD描述性統(tǒng)計（%）

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

表3中行業(yè)代碼表示如下：A農(nóng)林牧漁業(yè)、B采掘業(yè)、C制造業(yè)、D水電煤氣生產(chǎn)供應業(yè)、E建筑業(yè)、F交通運輸倉儲業(yè)、G信息技術業(yè)、H批發(fā)和零售貿(mào)易、J房地產(chǎn)業(yè)、K社會服務業(yè)、L傳播與文化業(yè)、M綜合類。

三、中國上市公司債務期限結構影響因素的實證分析

（一）實證研究設計

1.樣本及其構成

實證研究數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫中的財務和市場數(shù)據(jù)。樣本的選取遵循以下原則：（1）非金融類上市公司；（2）非外資股，即只保留發(fā)行A股股票的上市公司，剔除發(fā)行B股或H股的公司；（3）剔除在此期間退市和數(shù)據(jù)不完整的公司。最終，本文構建了一個時間跨度為2006年-2012年、覆蓋11個行業(yè)的628家非金融上市公司組成的混合面板（共4396個觀察值）。

2.變量設計和研究方法

（1）被解釋變量。

本文研究的被解釋變量是債務期限結構（LD），該指標定義為長期債務占總債務的比重。

（2）解釋變量。

根據(jù)債務期限結構理論和實證研究，資產(chǎn)期限、成長期權、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、公司質(zhì)量、實際稅率等公司特征會影響上市公司債務期限結構選擇。本文的解釋變量主要有：

①資產(chǎn)期限。Schiantarelli等[31]（2004）采用固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)，Kim等 （1995）采用流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的賬面加權平均期限，Ozkan（2000）[32]采用固定資產(chǎn)/年折舊費用，本文采用固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)來度量資產(chǎn)期限，并預測公司債務期限結構與資產(chǎn)期限正相關。

②成長機會。國內(nèi)外學者多采用托賓Q值、主營業(yè)務收入、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來作為成長機會的代理變量，但是對于我國上市公司來說，無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不是衡量成長機會的較好指標，主營業(yè)務收入也有可能是負值。所以，本文采用托賓Q值計量上市公司的成長機會，并預測債務期限結構與成長機會負相關。

③自由現(xiàn)金流量。Jensen（1986） [33]定義的自由現(xiàn)金流量無法從財務報表中直接得到，因此研究者通常是借用其他現(xiàn)金流量的概念來代替，本文用“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)的賬面價值”作為自由現(xiàn)金流量的度量指標，并預測債務期限結構與自由現(xiàn)金流量負相關。

④公司規(guī)模。本文采用Whited（1992）[34]同樣的方法，將企業(yè)資產(chǎn)賬面價值的對數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標，根據(jù)信息不對稱理論，大公司較小公司向公眾提供更多的信息，故大公司監(jiān)督成本較低，所以債務期限結構與公司規(guī)模正相關。

⑤實際稅率。本文采用Stohs和Mauer（1996）等人的方法，用所得稅費用占稅前利潤比重度量公司實際稅率。根據(jù)稅收理論，債務期限結構與實際稅率正相關。

⑥公司價值波動性。Guedes和Opler（1996）， Stohs和Mauer（1996）分別采用公司現(xiàn)金流量的波動性和息稅折舊前利潤（EBITD）一階差分的標準差占資產(chǎn)賬面價值比重來度量公司價值的波動性。本文采用息稅前利潤（EBIT）的標準差與預期息稅前利潤之差占總資產(chǎn)比重度量公司價值波動性。由于公司風險越大，通常獲取長期債務資金越困難，因此本文預測債務期限結構與公司價值波動性負相關。

⑦資本結構。國內(nèi)外學者通常用總債務占總資產(chǎn)賬面價值比重度量杠桿，本文采用同樣的方法。高杠桿公司具有較大的流動性風險，可能試圖通過延長債務期限來控制風險，所以本文預測債務期限結構與杠桿正相關。

表4 研究變量定義

變量名稱變量符號變量定義預期符號

債務期限LD長期債務/總債務

資產(chǎn)期限AM固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)+

成長機會GROW資產(chǎn)的市場價值/賬面價值（M/B）-

自由現(xiàn)金流量FCF經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)-

公司規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)+

實際稅率ETR所得稅費用/稅前會計利潤+

波動性VOL（EBIT的標準差- EBIT的期望值）/總資產(chǎn)-

杠桿LEV總債務/總資產(chǎn)+

說明：（1）M/B采用以下算法：（總資產(chǎn)賬面價值-流通股股本+流通股×年底收盤價格）/總資產(chǎn)賬面價值。（2）EBIT為息稅前利潤。EBIT標準差是樣本期間公司各年EBIT的標準差，期望值取樣本期間各年的平均值。采用EBIT的標準差減去EBIT期望值作為公司價值波動性代理變量的原因是：若EBIT的期望值為正，盡管EBIT的波動性很高，債權人不會認為財務困境成本很高；若EBIT的期望值為負，即使EBIT的波動性很低，債權人也會認為財務困境成本很高。

3.實證模型的設定

根據(jù)前文的分析，企業(yè)債務期限結構LD取決于成長機會、公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、杠桿、自由現(xiàn)金流量、實際稅率、波動性等公司特征，構造回歸模型如下：

（二）實證結果及分析

表5是對混合面板（共4396個觀察值）進行回歸得到的結果，表中列示了模型1和模型2的回歸系數(shù)、T統(tǒng)計量、F統(tǒng)計量和調(diào)整后R2，其中模型1與模型2的區(qū)別是前者不包括行業(yè)虛擬變量，后者包含行業(yè)虛擬變量。

表5 債務期限結構對公司特征的回歸結果

對比模型1和模型2的回歸結果，加入行業(yè)虛擬變量后，模型的解釋能力有所上升：混合回歸中調(diào)整R2從0.184上升到0.293，說明行業(yè)因素能夠解釋上市公司之間債務期限結構差異的10.9%，而公司特征因素能夠解釋約18.4%的債務期限結構差異。因此我們可以認為，行業(yè)因素對上市公司債務期限結構確實有顯著影響。在11個行業(yè)中，水電煤氣生產(chǎn)供應業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的債務期限結構水平顯著高于其他行業(yè)，制造業(yè)、信息技術業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的長期負債比例則明顯較低，而其他行業(yè)虛擬變量的系數(shù)不顯著。

公司特征對上市公司債務期限結構的影響基本與我們的預期一致。資產(chǎn)期限的系數(shù)為正且在0.1%的水平上顯著，說明和美國（Guedes和Opler， 1996）、歐洲（Antoniou 等[35]2006）一樣，中國公司依據(jù)其資產(chǎn)期限確定其債務期限結構。這一結論與代理成本假說一致，符合資產(chǎn)和債務期限匹配原則。

與Jensen（1986）、肖作平（2005）一樣，在上述混合回歸、固定效應回歸、隨機效應回歸中，自由現(xiàn)金流量的系數(shù)都為負且顯著。債務的增加能降低公司的自由現(xiàn)金流量，從而減緩投資過度問題，抑制管理者自由度，保證管理者行為能符合股東利益，進而降低代理成本。

在所有回歸中，公司規(guī)模代理變量的系數(shù)為正且顯著。這與多數(shù)實證研究結果一致，同時也對代理成本假說提供了支持。當上市公司發(fā)行長期債務時，規(guī)模小的公司會比規(guī)模大的公司付出更多的交易成本，面臨更嚴重的代理成本和信息不對稱問題。我們的研究表明，在中國市場上，公司規(guī)模確實是影響債務期限結構的重要因素。事實上，很多大型國有企業(yè)由于能得到政府支持，破產(chǎn)風險較小，所以較易獲得長期貸款。

與之前的預期一致，財務杠桿的系數(shù)顯著為正，表明總債務占總資產(chǎn)比重較高的公司，其長期債務占總債務的比重也比較高。這可能是因為杠桿的增加反映出更高的流動性風險，于是上市公司應該使用更多的長期債務來緩解這個問題。我們的結論與Barclay和Smith（1995）、Stohs和Mauer（1996）等人的研究結果一致。

但是，我們并沒有得到成長機會、實際稅率和公司價值波動性與債務期限結構顯著相關的證據(jù)。

成長機會的系數(shù)不顯著，這與Kim等（1995）和Stohs和Mauer（1996）的實證研究相一致，并在一定程度上符合Hart和Moore （1995）[36]提出的過度投資假說，即具有高成長機會的公司傾向于使用長期債務來控制經(jīng)理人投資凈現(xiàn)值為負的項目。由于我國經(jīng)濟增長速度快，過度投資比投資不足更容易引起關注，長期負債作為一種有效防范過度投資的機制被高成長的公司采用。同時按照流動性風險假說的觀點，擁有風險性成長機會的公司具有使用長期債務為自身融資的激勵，這導致?lián)碛懈叱砷L機會的上市公司具有長期借貸的動機。

實際稅率對債務期限結構也沒有顯著影響，因此不支持具有更高實際稅率的公司更可能使用長期債務來享受稅盾收益的假設。我們認為，這一結果與中國現(xiàn)行稅收制度有關。盡管中國所得稅法規(guī)定企業(yè)所得稅率為33%，但稅法中還規(guī)定了多種稅收優(yōu)惠政策，使得上市公司的實際稅率要低很多，事實上，樣本公司的實際稅率基本上在18%左右，所以債務融資的稅盾效應不明顯。另一方面，由于中國的信貸市場仍受管制，利率還沒有完全市場化，因此，借款的邊際成本一般不會隨著債務數(shù)量的增加而增加，債權人也不能因為認識到股東侵蝕其利益的企圖而提高貸款利率以實現(xiàn)收益和風險的權衡。此外，在國有經(jīng)濟主導的背景下，我國政府持有很多公司和銀行的股份，但同時又是收稅者，這與稅收理論的假設不符。

我們沒有得到預期的公司價值波動性與債務期限結構負相關的結果。在混合回歸模型中，公司價值波動性的系數(shù)為負但不顯著，而在固定效應回歸和隨機效應回歸中盈余波動性的系數(shù)則不顯著為正。這一結果與Diamond（1991）的流動性風險假說一致。由于中國的信貸市場仍受管制，短期債務在展期時可能存在很大不確定性。所以，公司價值波動性大的公司為了降低頻繁進行短期債務融資的風險，反而會選擇較長的債務期限。

四、結論和展望

在對債務期限結構理論和實證研究文獻回顧的基礎上，本文分析了中國上市公司債務期限結構特征，發(fā)現(xiàn)在中國上市公司債務期限結構中，短期債務比重較高（85%左右），長期債務比重較低（15%）。筆者構造了一個時間跨度為2006年-2012年、覆蓋11個行業(yè)的628家非金融上市公司組成的混合面板，通過混合回歸、固定效應模型、隨機效應模型對中國上市公司債務期限結構影響因素進行實證檢驗。實證結果表明，資產(chǎn)期限與債務期限顯著正相關，自由現(xiàn)金流量與債務期限顯著負相關，這與代理成本假說一致；同時，大規(guī)模的公司具有更多的長期債務，這說明規(guī)模小的公司會比規(guī)模大的公司付出更多的交易成本和面臨更嚴重的代理成本問題和信息不對稱問題。此外，本文還得出杠桿與債務期限結構顯著正相關的結論，表明隨著杠桿的增加延長債務期限可以抵消較高的流動性風險。但是，成長期權、實際稅率和公司價值波動性與債務期限結構的相關性不顯著。總體而言，公司特征和行業(yè)因素對債務期限結構的解釋能力超過20%，而不同行業(yè)之間的債務期限結構存在顯著差異。

本文的研究著重關注影響債務期限結構的行業(yè)層次和公司層次因素，事實上，通貨膨脹、經(jīng)濟周期、利率等宏觀經(jīng)濟因素也會對公司債務期限結構的選擇產(chǎn)生影響。同時，我們的研究建立在資金供給具有良好彈性的基礎上，即債務期限結構的選擇僅僅由公司的需求決定，而沒有從資金供給方的角度來思考這個問題。一些學者的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場和資金供給者的狀況對公司資本結構有著重要影響。Tang（2009）[37]研究發(fā)現(xiàn)，債券評級影響公司的資本結構和債務期限結構，Chang等[38]（2012）發(fā)現(xiàn)機構投資者的投資期限影響其所投資公司的資本結構和財務決策?；谏鲜龇治?，本文后續(xù)研究將從兩個方面展開：首先，從動態(tài)角度實證研究公司特征和公司治理如何影響債務期限結構選擇，同時考慮宏觀因素對債務期限結構的影響；其次，在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，從資金供給方的角度進行債務期限的相關研究，如債權人的性質(zhì)、投資期限，以及債券評級等因素對公司債務期限結構的影響。

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責任編輯：劉玉邦