國債期貨上市初期的挑戰(zhàn)是流動性困境

薛靜

時隔18年，國債期貨再次登上中國資本市場的舞臺，與上一次并不完美的演出相比，此次出場的準(zhǔn)備工作可謂充分。交易交割、保證金以及持倉等制度都更完備縝密，現(xiàn)貨市場的規(guī)模和參與者也與往昔不可同日而語。那么，這次國債期貨將給我們帶來些什么呢？

首先，國債期貨是一個強大的風(fēng)險管理工具。目前，主要的國債都集中在商業(yè)銀行，而交易項下的債券大約只有總量的2%-3%，即使如此，這個規(guī)模也仍然非?？捎^，在3000-4000億元左右。國債期貨為這類債券價格隨利率變化的風(fēng)險提供了直接有效的對沖手段。同時，國債期貨在降低債券一級市場發(fā)行風(fēng)險，便捷調(diào)整組合久期，剝離信用產(chǎn)品信用利差等方面都具有不可替代的作用。

其次，國債期貨為投資者提供了新的投資手段，例如套利交易和合成國債等。套利交易可以促進(jìn)現(xiàn)券的流動性，并為大型機構(gòu)帶來更加多樣化的投資手法。通過國債期貨合成國債現(xiàn)貨能夠提高債券的收益率水平，為現(xiàn)券的大規(guī)模持有者創(chuàng)造更多的價值。高杠桿率的特性也可以吸引投機類投資者積極參與國債期貨市場，改善流動性的同時，提高市場的有效性。

再次，作為我國首個場內(nèi)金融衍生品，滬深300指數(shù)期貨上市以來，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)積極運用股指期貨對沖風(fēng)險、鎖定收益。2012年，64家證券公司利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險對沖，較好地管理了價格波動風(fēng)險，增強了市場的內(nèi)在穩(wěn)定性。有關(guān)研究表明，在不考慮其他因素的情況下，股指期貨促進(jìn)股市波動下降了25%左右。

最后，國債期貨作為金融衍生品市場的一個重要品種，是管理國債價格波動風(fēng)險的金融工具，是利率衍生品中最基礎(chǔ)的產(chǎn)品，并且在國際金融市場早已普遍應(yīng)用。市場參與者可以利用國債期貨套期保值，熨平國債價格波動，主動規(guī)避市場風(fēng)險。通過開展國債期貨交易，有利于建立市場化的定價基準(zhǔn)，完善國債發(fā)行體制，推進(jìn)利率市場化改革，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置；有利于風(fēng)險管理工具的多樣化，為金融機構(gòu)提供更多的避險工具和資產(chǎn)配置方式；有利于完善金融機構(gòu)創(chuàng)新機制，增強其服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

國債期貨的推出是利率市場化過程中的重要一步，隱含回購利率將是一個新的市場化的利率指標(biāo)，為央行制訂貨幣政策提供參考依據(jù)。

當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，此次國債期貨的回歸仍然面臨諸多的挑戰(zhàn)。最大的問題可能還是流動性的困境。由于正反饋機制，如果初期市場的流動性不足，更多的機構(gòu)投資者就會望而卻步，這樣就會導(dǎo)致流動性的進(jìn)一步下降，形成不良循環(huán)。反之，就會變成良性循環(huán)。

其次是多空力量的平衡性。大量的現(xiàn)貨擁有者在目前的情況下，更多時候是以一個空頭力量出現(xiàn)的，以對沖操作為主，因此如何培養(yǎng)多頭力量，保持雙方力量的均衡也是監(jiān)管者需要考慮的問題。此外，現(xiàn)貨的不足也可能會減弱國債期貨的活躍程度。在缺乏現(xiàn)貨的條件下，投資者無法進(jìn)行期現(xiàn)套利，只好更多進(jìn)行投機交易，過多的投機交易不利于市場的長期健康發(fā)展。

總之，國債期貨的再次登場是中國資本市場的一件大事，具有里程碑式的意義，如何推動這個市場的健康快速發(fā)展，提高國債期貨對整個資本市場的貢獻(xiàn)，這一目標(biāo)的實現(xiàn)需要監(jiān)管者和所有投資者共同研討努力。