審計意見與公司自由現(xiàn)金流的過度投資

張圣利 賀伊琦

摘要：審計意見作為一種信號向市場傳遞之后，會影響資本市場中資金供需雙方的行為。已有文獻研究了審計意見對企業(yè)融資約束、資源配置的影響，但沒有關注相應的資源配置效率的問題。以我國非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過兩個相互驗證和補充的設計研究了審計意見對公司投資的影響。研究結果表明，雖然標準審計意見一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，但收到標準審計意見的公司，其經(jīng)理人在隨后期間更易進行過度投資。

關鍵詞：審計意見；過度投資；投資效率

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）12-0047-05

一、引言

在資本市場中，傳遞公正、公開、公平的財務及其他相關信息成為企業(yè)廣泛籌資的首要條件和重塑投資者、債權人等利益相關者信心的唯一途徑，而審計意見對傳達企業(yè)信息、確保利益相關人利益具有重要的作用。審計意見的信號傳遞功能主要體現(xiàn)在兩個方面，即財務信息的鑒證和審核、投資風險的預警。

大量的研究表明審計意見是具有信息含量的，好的審計意見能為企業(yè)帶來更多的資源，緩解企業(yè)的融資約束，更容易獲得銀行貸款（Firth，1979），獲得更低的貸款利率（胡奕明、唐松蓮，2007）等。然而，審計意見對企業(yè)價值的影響，不僅僅在于它對企業(yè)融資約束的影響，更在于其對企業(yè)投資效率的影響。如果獲得好的審計意見的企業(yè)在獲得更多的資源后，經(jīng)理人能夠高效地予以應用，進行切實有效的投資，則能夠提升企業(yè)的價值；相反，如果未能高效地予以運用，造成資源浪費，則說明好的審計意見一定程度上會帶來企業(yè)后續(xù)投資的非效率，損害了企業(yè)價值。本文要考察的正是審計意見類型與獲得這些審計意見之后公司資本投資效率之間的關系。

本文以2002-2006年我國非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，分別以投資—現(xiàn)金流敏感模型和Richardson（2006）資本投資模型來度量企業(yè)投資效率，研究了審計意見對企業(yè)后續(xù)投資效率的影響。同時使用兩種研究設計的優(yōu)點在于，得出的結論可以相互驗證和補充，使研究結論更加穩(wěn)健。研究結果表明，雖然標準審計意見一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，但收到標準審計意見的企業(yè)在下一期間其經(jīng)理人更易進行過度投資。

本文的研究貢獻在于，在已有文獻的基礎上，本文進一步考察了審計意見對企業(yè)投資效率的影響。本文的結論也為投資者和監(jiān)管部門監(jiān)督管理層的機會主義行為提供了新的視角，在企業(yè)收到好的審計意見之后，更要監(jiān)督經(jīng)理人的投資行為，防止企業(yè)進行非效率投資。

二、文獻回顧和研究假設

Coase（1937）認為企業(yè)的融資行為體現(xiàn)著企業(yè)經(jīng)營者、股東和債權人之間的一種契約關系，當契約理論開啟了企業(yè)“黑箱”，使各種契約關系清楚地呈現(xiàn)在我們面前之后，那些紛繁復雜的委托代理關系中蘊含的各自相應的受托經(jīng)濟責任都延伸出了對審計認證的需求。而作為受托責任人將通過審計意見表達其對經(jīng)濟責任方履約情況的認證和被審計單位隱含信息的一種信號傳遞（林鐘高，2002），注冊會計師的審計意見減輕了信息不對稱問題，并對投資風險起到一定的預警作用，從而降低了融資契約的締約成本。審計意見所具有的監(jiān)督和保險功能，也對融資契約的執(zhí)行成本具有減緩作用，是利益相關者進行融資契約治理，降低契約成本，緩解融資約束的有效途徑（王少飛等，2009）。

王少飛等（2009）研究表明，審計作為一種降低資本市場信息不對稱和代理沖突的有效機制，對于緩解我國上市公司所面臨的融資約束發(fā)揮著積極作用，從而在理論上支持了我國資本市場中審計融資契約有用觀。連玉君、程建（2007）在控制托賓Q值衡量偏誤的前提下，重新審視了中國上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性問題，研究表明，融資約束程度輕的公司傾向于過度投資，代理問題是導致現(xiàn)金流敏感性的主要原因；而融資約束較為嚴重的公司則表現(xiàn)為投資不足，信息不對稱是導致投資現(xiàn)金流敏感性的主要原因。

好的審計意見既然可以緩解融資約束（王少飛等，2009），而融資約束程度輕的公司傾向于過度投資（連玉君，程建，2007），那么好的審計意見是否會產(chǎn)生信號效應，即在緩解企業(yè)融資約束的同時，卻又在一定程度上導致了過度投資呢？本文分析認為，在我國現(xiàn)有的環(huán)境下，企業(yè)獲得的銀行貸款越多、融資約束越輕，越容易進行過度投資。在中央和地方財政分灶吃飯體制、地方政府政績考核辦法、國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核體制等沒有取得實質性突破的情況下，地方政府和國有企業(yè)的預算軟約束和投資饑渴癥將長期存在（余斌，任澤平，2011）。由于我國公司在證券市場上的權益融資受到較為嚴格的管制，上市公司在盈利、發(fā)放股利等許多方面要達到證監(jiān)會的標準才有資格申請權益融資，這樣一來，銀行貸款就成為我國上市公司進行投資的主要資金來源。當企業(yè)的融資約束緩解時，經(jīng)理人支配了更多的經(jīng)濟資源，有了更多的經(jīng)營自主權，在缺乏有效的公司治理機制的情況下，很容易將公司帶入經(jīng)理層的機會主義，這為公司的過度投資提供了土壤和條件（羅黨論等，2012）。Richardson（2006）研究表明公司的自由現(xiàn)金流越多，經(jīng)理人越容易進行過度投資。羅黨論等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，公司的銀行授信額度較大時，因公司的融資約束得以緩解，經(jīng)理人可支配的資源（主要是現(xiàn)金流）增多，此時公司更容易發(fā)生過度投資?，F(xiàn)實中的企業(yè)普遍都有擴張沖動，管理層出于支配更多的資源等私利目的，大都有強烈的把企業(yè)做大的動機（Jensen，1986），而收到好的審計意見之后，由于審計意見的信號效應為企業(yè)帶來融資約束的緩解和融資便利，更為管理層的這種把企業(yè)做大的動機提供了能力和條件，在缺乏監(jiān)督和公司治理機制不健全的情況下，公司經(jīng)理人會增加投資支出，更易發(fā)生過度投資現(xiàn)象。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設：

假設1：在其他條件相同的情況下，收到標準審計意見的公司在其隨后年度更容易進行過度投資。

假設2：在其他條件相同的情況下，收到標準審計意見的公司在其隨后年度的投資支出水平更高，且其投資支出對現(xiàn)金流的敏感度會增加。

三、樣本選擇和變量定義

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2002—2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司作為初選樣本。由于模型需要用到前一期的數(shù)據(jù)，本文的數(shù)據(jù)實際上涵蓋了2001—2006年的資料。根據(jù)本文的需要，對初始數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）由于金融保險類上市公司的財務特征和其他行業(yè)公司相比有很大的特殊性，將其剔除；（2）剔除發(fā)行B股和H股的公司；（3）剔除凈資產(chǎn)為負的公司；（4）剔除審計意見缺失的公司；（5）剔除所需財務數(shù)據(jù)缺失的公司；（6）為了消除異常值的影響，對主要連續(xù)變量在1%和99%分位上進行了winsorize處理。本文所有基本財務數(shù)據(jù)、審計報告信息和上市公司基本資料均來自Wind中國金融數(shù)據(jù)庫。

（二）公司投資效率的度量

本文研究設計借鑒Richardson（2006）的模型計算過度投資水平，模型如下：

In？淄t=？琢0+？琢1Growtht-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Aget-1+？琢5Sizet-1+？琢6Rett-1+？琢7Invt-1+∑Industry+∑Year+？準

通過采用中國A股上市公司2002-2007年的數(shù)據(jù)對上述模型進行回歸，可以得到各個企業(yè)t年預期的資本投資量，然后，用各個企業(yè)t年的實際投資量減去預期投資量，便可得到各個企業(yè)在t年的剩余投資量。如果該剩余投資量大于0，則其值便為投資過度，用符號Overinv表示；如果該剩余投資量小于0，則其值的絕對值便為投資不足程度。這樣，Overinv值越大，則意味著投資過度程度越嚴重。上述資本投資模型回歸結果見表1，變量定義見表2。

表1是Richardson（2006）資本投資模型的回歸結果，從結果可以看出，各個變量的回歸系數(shù)與預期符號一致。筆者首先以Growth為Tobinq這個模型來計算企業(yè)過度投資的度量。在穩(wěn)健性檢驗部分，把Growth替換為銷售增長率（Salegrowth）來計算企業(yè)的過度投資水平。

四、研究模型和檢驗結果

（一）模型設計

根據(jù)前文分析，本文提出以下兩個模型設計：

模型（1）：

Overinvit=？酌0+？酌1Auditit-1+？酌2Cfit+？酌3Mfeeit+？酌4Occupyit+∑Industry+∑Year+？著it

模型（2）：

Invt=？茁0+？茁1Cft+？茁2Cft*Auditt-1+？茁3Auditt-1+？茁4Sizet-1+？茁5Tobinqt-1+？茁6Casht-1+？茁7Levt-1+？茁8Aget-1+？茁9RETt-1+∑Industry+∑Year+？著t

模型（1）用于直接考察審計意見和企業(yè)過度投資之間的關系，根據(jù)前邊的理論分析，本文預期好的審計意見作為一種信號向市場傳遞后，會緩解公司的融資約束，進而增加經(jīng)理人可支配的經(jīng)濟資源，會有更多的經(jīng)營自主權。在缺乏監(jiān)督時，作為代理人的經(jīng)理人出于機會主義動機傾向于過度投資（Jensen，1986），預期Audit的系數(shù)顯著為正。為了減輕內(nèi)生性問題，本文采用上年度的審計意見作為解釋變量。

模型（2）用于考察審計意見和企業(yè)新增投資支出之間的關系，以及審計意見對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。根據(jù)前文分析，當公司被出具標準審計意見時，那么這個標準審計意見將作為一個好的信號向市場傳遞，緩解了信息不對稱，增進了投資者的信心，降低了外部融資成本，緩解了融資約束，融資約束程度輕的公司其經(jīng)理人可控制的資源增加，在缺乏有效的公司治理機制情況下，經(jīng)理人出于私利目的會將資源（主要是現(xiàn)金流）大量地用于投資，擴大企業(yè)的規(guī)模，極易造成投資的過度，并且投資對現(xiàn)金流的敏感度也會增加。模型（2）中Cf的系數(shù)？茁1為投資—現(xiàn)金流敏感度，交叉項Cf*Audit的系數(shù)？茁2為好的審計意見對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響，若？茁2<0則表示好的審計意見降低了投資—現(xiàn)金流敏感度，表明好的審計意見具有對沖效應；若？茁2>0則表示好的審計意見加劇了投資—現(xiàn)金流敏感度，表明好的審計意見具有壕溝效應，好的審計意見導致了投資的非效率。根據(jù)前文的分析，本文預期？茁2>0，？茁3>0。借鑒FHP（1988）和Richardson（2006）的研究，在模型中加入了控制變量公司規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Tobinq）、現(xiàn)金持有量（Cash）、上市年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）、股票收益率（Ret）等，如表2所示。

（二）描述性統(tǒng)計

表3報告的是主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯?，過度投資的樣本為1 842個，占樣本總數(shù)的35.4%，這個統(tǒng)計結果和辛清泉等（2007）的結果基本一致。過度投資的標準差為0.088，表明上市公司的過度投資幅度參差不齊。審計意見類型（Audit）的均值為91.0%，表明上市公司的審計意見中標準無保留的審計意見占主要比例，這和我國市場的現(xiàn)狀基本一致?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計顯示，樣本中不存在極端值。

（三）檢驗結果

（1）單變量檢驗。表4報告了根據(jù)變量Auditt-1分組的均值和中位數(shù)檢驗。

從表4 Panel A可以看出，收到標準審計意見企業(yè)的過度投資的均值（0.067）和投資支出的均值（0.076）均顯著大于收到非標準審計意見企業(yè)的過度投資的均值（0.037）和投資支出的均值（0.031）。表4 Panel B 顯示，收到標準審計意見企業(yè)的過度投資的中位數(shù)（0.037）和投資支出的中位數(shù)（0.048）均顯著大于收到非標準審計意見企業(yè)的過度投資的中位數(shù)（0.017）和投資支出的中位數(shù)（0.010）。這說明，上年度收到好的審計意見的公司在其隨后年度更易發(fā)生過度投資。

（2）第一個模型的多元統(tǒng)計回歸分析。表5報告了模型（1）的多元統(tǒng)計回歸結果。從表5的回歸結果可以看出，在僅控制了公司的現(xiàn)金流量時，審計意見變量Audit的回歸系數(shù)為0.020，在5%的水平上顯著為正。加入其他控制變量之后，審計意見變量Audit的回歸系數(shù)為0.014，在10%的顯著性水平上和過度投資（Overinv）正相關。該結果說明收到好的審計意見的公司，其經(jīng)理人在隨后年度更傾向于進行過度投資，本文的假設1得到了驗證?？刂谱兞恐校琈fee的回歸系數(shù)顯著為負，表明管理費用越大，其過度投資越小，可能是因為管理費用占用了企業(yè)的資源，限制了投資的水平，變量Occupy未通過顯著性檢驗。

（3）第二個模型的多元統(tǒng)計回歸分析。表6報告了模型（2）的多元統(tǒng)計回歸結果。

表6結果顯示，回歸（1）沒有加入其他控制變量時，變量Auditt-1的回歸系數(shù)為0.037，在1%的水平上顯著為正；交叉項Cf×Audit的回歸系數(shù)為0.075，在10%的水平上顯著為正，該結果表明，收到好的審計意見的公司其隨后年度的投資支出規(guī)模更大，且好的審計意見加劇了投資—現(xiàn)金流敏感度，產(chǎn)生了壕溝效應，造成了非效率的投資?；貧w（2）中加入了其他控制變量，變量Auditt-1的回歸系數(shù)為0.027，仍在1%的水平上顯著為正；交叉項Cf×Audit的回歸系數(shù)為0.070，也仍然在10%的水平上顯著為正，該結果進一步表明收到好的審計意見的公司在其隨后年度更傾向于加大投資支出，加劇了投資—現(xiàn)金流敏感度，造成了非效率的過度投資，驗證了本文假設2。

五、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結論的可靠性，本文執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗。

第一，在使用Richardson（2006）資本投資模型時，以Growth為銷售增長率（Sale growth）模型來計算企業(yè)過度投資的水平，對模型重新進行了回歸，發(fā)現(xiàn)結論并沒有改變。

第二，產(chǎn)生一個過度投資啞變量Overinv_D，當Richardson（2006）資本投資模型回歸結果的殘差大于0時該變量取1，殘差小于0時取0，即當企業(yè)過度投資時該變量取值1，企業(yè)投資不足時該變量取值0，然后對模型進行Probit回歸分析，結論和前文一致。

六、結論和啟示

已有研究表明審計意見是具有信息含量的，然而，審計意見對企業(yè)價值的影響，不僅僅在于它通過信號傳遞對企業(yè)融資約束的影響，更在于企業(yè)融資約束緩解之后，經(jīng)理人的投資行為是否會受到影響。本文以我國非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了審計意見對公司投資的影響。研究結果表明，雖然標準審計意見通過其信號效應在一定程度上緩解了公司的融資約束，但收到標準審計意見的公司，在隨后期間其經(jīng)理人更容易利用手中掌握的資源進行過度投資，降低了投資的效率。本文的結論為投資者和監(jiān)管部門監(jiān)督管理層的機會主義行為提供了新的視角。要緩解這種非效率的過度投資狀況，首先應從制度層面入手，改變對地方政府政績和國有企業(yè)業(yè)績的考核機制，減弱他們的投資饑渴癥；此外，在企業(yè)收到好的審計意見之后，投資者和相關部門更要監(jiān)督管理層的投資行為，防止企業(yè)管理層出于擴大公司規(guī)模的機會主義目的進行盲目擴張投資，從而保護投資者的利益。

參考文獻：

[1]Coase，R. The nature of the firm[J]. Economica，1937，（4）：386-405.

[2]Fazzari，S.，R. Hubbard，and B. Petersen. Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brooking Papers on Economic Activity，1988，（1）：141-196.

[3]Firth，M. Qualified Audit Reports and Bank Lending Decisions[J]. Journal of Bank Research，1979，（9）：237-241

[4]Jensen，M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J]. American Economic Review，1986，（76）：323-329.

[5]Richardson，S. Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

[6]胡奕明，唐松蓮.審計、信息透明度與銀行貸款利率[J].審計研究，2007，（6）.

[7]林鐘高，尤雪英，徐智剛.獨立審計理論[M].上海：立信會計出版社，2002.

[8]連玉君，程建.投資—現(xiàn)金流量敏感性：融資約束還是代理成本[J].財經(jīng)研究，2007，（2）.

[9]羅黨論，應千偉，常亮.銀行授信、產(chǎn)權與企業(yè)過度投資：中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].世界經(jīng)濟，2012，（3）.

[10]王少飛，孫錚，張旭.審計意見、制度環(huán)境與融資約束——來自我國上市公司的實證分析[J].審計研究，2009，（2）.

[11]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟研究，2007，（8）.

[12]余斌，任澤平.我國宏觀經(jīng)濟形勢判斷的基本邏輯——國際金融危機以來的回顧與反思[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2011，（4）.

責任編輯、校對：華 興