淺談?wù)w上市企業(yè)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

李 辰

摘要：隨著資本市場的發(fā)展，整體上市概念愈演愈烈，整體上市的公司層出不窮。本文在探討整體上市的模式基礎(chǔ)上，分析了整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)：增加凈現(xiàn)金流量、改善集團(tuán)公司財(cái)務(wù)狀況，消除大量關(guān)聯(lián)交易、提升公司估值水平和內(nèi)在價(jià)值，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)、降低運(yùn)營成本，促進(jìn)二級(jí)市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：整體上市模式；財(cái)務(wù)效應(yīng)

隨著資本市場的發(fā)展，上市公司定向增發(fā)、整體上市的浪潮此起彼伏。整體不僅活躍了整個(gè)市場，還為股價(jià)上漲帶來動(dòng)力。作為我國股份制改革的模式，將來還會(huì)有更多的上市公司實(shí)現(xiàn)整體上市，因此，有必要探討實(shí)施整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)，以尋求股份制企業(yè)運(yùn)行的有效模式。

一、整體上市的概念

整體上市，也即上市公司的實(shí)際控制人通過一定的金融手段將其全部或絕大部分資產(chǎn)置于上市公司旗下，是當(dāng)前市場重點(diǎn)關(guān)注的投資概念之一。整體上市的動(dòng)機(jī)主要有三：一是符合上市公司的監(jiān)管要求，避免母公司和上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實(shí)現(xiàn)上市公司在財(cái)務(wù)和經(jīng)營上的完全自主；二是通過上市公司的市場化估值溢價(jià)，將母公司未來的增長能力充分“套現(xiàn)”，從而提升母公司的整體價(jià)值；三是為母公司旗下的其他業(yè)務(wù)提供市場融資渠道。

二、整體上市的模式選擇

一般而言，整體上市的途徑有以下四種模式：

1.換股IPO模式

換股IPO模式是指，集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時(shí)發(fā)行新股。該模式適合于處于快速發(fā)展時(shí)期的集團(tuán)公司，既能滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段對(duì)資金的需要，又能使集團(tuán)公司的資源得到整合，從而進(jìn)一步促進(jìn)資源使用效率的提高。

2.換股并購模式

換股并購模式即將同一實(shí)際控制人的各上市公司通過換股的方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。例如，第一百貨通過向華聯(lián)商廈股東定向發(fā)行股份進(jìn)行換股，吸收合并華聯(lián)商廈，之后更名為百聯(lián)股份。由于該模式?jīng)]有新增融資，因此主要適用于集團(tuán)內(nèi)資源整合，以完善集團(tuán)內(nèi)部管理流程，理順產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，為集團(tuán)的長遠(yuǎn)發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

3.定向增發(fā)收購模式

增發(fā)收購模式，即集團(tuán)所屬上市公司向大股東定向增發(fā)收購大股東資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市。目前這種模式的應(yīng)用較為廣泛，例如.鞍鋼、G上汽、太鋼不銹、本鋼板材等公司的整體上市方案都采取了該模式。

4.再融資反收購母公司資產(chǎn)模式

再融資反收購母公司資產(chǎn)即通過再融資(增發(fā)、配售或者可轉(zhuǎn)債)收購母公司資產(chǎn)，是比較傳統(tǒng)的整體上市途徑，其優(yōu)點(diǎn)是方案簡單，但再融資往往不受市場歡迎，特別是新置入資產(chǎn)盈利能力較弱導(dǎo)致攤薄每股收益的時(shí)候。例如，G武鋼、G寶鋼采取的是向大股東定向增發(fā)與社會(huì)公眾股東增發(fā)相結(jié)合，募集的資金用以收購集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)。該模式主要適用于實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)集團(tuán)，便于集團(tuán)實(shí)施統(tǒng)一管理，理順集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。

三、整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

2005年8月23日，中國證監(jiān)會(huì)、國務(wù)院國資委、財(cái)政部、中國人民銀行、商務(wù)部五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，要求“在解決股權(quán)分置問題后，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市”，國資委更是將推動(dòng)央企整體上市作為其2007年的工作重點(diǎn)之一。整體上市的思路為何如此受到推崇?原因恰在于它為集團(tuán)及上市公司所帶來的重要財(cái)務(wù)效應(yīng)。筆者認(rèn)為，這些財(cái)務(wù)效應(yīng)主要包括如下四個(gè)方面：

1.增加凈現(xiàn)金流量，改善集團(tuán)公司財(cái)務(wù)狀況

面對(duì)市場競爭的日益加劇，許多集團(tuán)公司紛紛加入產(chǎn)能急速擴(kuò)張的競賽中，資金運(yùn)轉(zhuǎn)緊張的現(xiàn)象已在超高速發(fā)展中日益凸顯。而整體上市正是一種可以有效解決集團(tuán)面臨的資金瓶頸的方法：一方面，它通過資本市場開辟出新的籌資渠道，為集團(tuán)龐大的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃及時(shí)補(bǔ)充資金來源，而籌資能力的提高又使集團(tuán)的盈利能力增強(qiáng)，從而引起經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量的增加。另一方面，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，整體上市還提高了集團(tuán)公司的凈資產(chǎn)收益率和配股能力，并借助經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及資本結(jié)構(gòu)的改善以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加資本組合效應(yīng)。由此可見，實(shí)現(xiàn)整體上市后，集團(tuán)可以建立起一個(gè)與其業(yè)務(wù)相匹配的更加有效的持續(xù)融資和資本運(yùn)作平臺(tái)，為集團(tuán)長遠(yuǎn)發(fā)展提供有力的資金支持，并大大改善集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)狀況。

2.消除大量關(guān)聯(lián)交易，提升公司估值水平和內(nèi)在價(jià)值

上市公司與其存在資本、財(cái)務(wù)相關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司或相關(guān)聯(lián)的人士之間的交易屬于關(guān)聯(lián)交易。盡管關(guān)聯(lián)交易具有降低交易成本的積極作用，但過多的關(guān)聯(lián)交易則容易導(dǎo)致違背市場公平競爭原則、轉(zhuǎn)移資金和利潤以及損害公司和股東利益等諸多問題，嚴(yán)重影響了資本市場的健康運(yùn)作。整體上市將集團(tuán)作為一個(gè)整體看待，使母公司與上市公司的利益趨于一致，從而在源頭上避免了母公司和上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實(shí)現(xiàn)上市公司在財(cái)務(wù)和經(jīng)營上的完全自主。因此，它有助于公司財(cái)務(wù)信息客觀的公開披露，提高了公司運(yùn)作的透明度；另外，通過上市公司的市場化估值溢價(jià)，還能將母公司未來的增長能力充分“套現(xiàn)”，從而提升母公司的整體價(jià)值。

3.發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，降低運(yùn)營成本

整體上市的企業(yè)大部分都是國有企業(yè)，在初建時(shí)就形成了“大而全”的集團(tuán)形態(tài)，經(jīng)過多年的發(fā)展，大都擁有較多的子公司，難以避免地存在從事重復(fù)業(yè)務(wù)的企業(yè)，造成集團(tuán)內(nèi)部的利益爭奪，導(dǎo)致總體效率降低，不利于整個(gè)集團(tuán)的發(fā)展。整體上市的思路在遵循市場規(guī)律的前提下，進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)、組織、品牌、文化等方面的重組與整合，不僅能夠?qū)⒏鱾€(gè)子公司分散的力量凝聚起來，做強(qiáng)、做大，增強(qiáng)綜合實(shí)力，還能體現(xiàn)出集團(tuán)的采購、生產(chǎn)、研發(fā)等能力的協(xié)同效應(yīng)，從而能形成更有效的公司運(yùn)作與發(fā)展機(jī)制、更好的組織管理、更科學(xué)的業(yè)務(wù)流程、更有競爭能力的核心資產(chǎn)、更高的公司品牌增值能力和更有吸引力和凝聚力的公司文化，進(jìn)而使集團(tuán)發(fā)展與競爭能力在整體上有質(zhì)的飛躍。

4.整體上市的預(yù)期效應(yīng)是其財(cái)務(wù)效應(yīng)與二級(jí)市場聯(lián)系的紐帶

預(yù)期效應(yīng)是指由于整體上市使二級(jí)市場對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響，它是股票投機(jī)的一大基礎(chǔ)，而股票投機(jī)又反過來刺激整體上市的發(fā)展。在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)進(jìn)行的一切活動(dòng)根本目的在于增加股東的收益，股東收益的大小決定于股價(jià)的高低，而后者又主要取決于人們對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的判斷。市場往往將價(jià)格與收益之比P／E作為企業(yè)未來的估計(jì)指標(biāo)，該指標(biāo)綜合反映了市場對(duì)企業(yè)各方面的主觀評(píng)價(jià)。在外界環(huán)境相對(duì)平衡的情況下，一個(gè)企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)P／E比率不會(huì)有太大變動(dòng)，只有當(dāng)企業(yè)的盈利率或盈利增長率有很大提高的情況下，P／E才會(huì)有所提高，因此股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)有很大波動(dòng)。當(dāng)不論采取何種方式進(jìn)行整體上市后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增加或利潤的轉(zhuǎn)移使公司的每股收益可能上升，從而引起P／E比率的升高，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極的推動(dòng)。在大盤指數(shù)基本平穩(wěn)的情況下，預(yù)期效應(yīng)是刺激股價(jià)大幅波動(dòng)的源泉，也是財(cái)務(wù)效應(yīng)的二級(jí)市場反映。投資者正是通過對(duì)不同企業(yè)的每股收益及P／E比率高低來判斷整體上市的好處，同時(shí)激發(fā)了對(duì)整體上市的關(guān)注，從而推動(dòng)著企業(yè)整體上市活動(dòng)的不斷發(fā)展。