鋼材期貨套期保值實(shí)證分析

劉 宏

（北京物資學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京市 101149)）

一、我國(guó)鋼材市場(chǎng)概況

2009年，鋼材市場(chǎng)可謂是不平靜的一年，一是關(guān)閉了9年之久的鋼材期貨再次上市；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)不斷明朗，存在著較強(qiáng)的內(nèi)需拉動(dòng)；三是國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)實(shí)施了調(diào)控鋼鐵產(chǎn)能和兼并重組的政策。受以上多種因素影響，鋼材市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，使我們對(duì)鋼材市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)有了更深刻的認(rèn)識(shí)，對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、建筑商等鋼材用戶以及鋼材生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷(xiāo)商等，其成本、利潤(rùn)因鋼材價(jià)格的大幅波動(dòng)而難以控制，甚至造成巨額虧損。因此，如果能通過(guò)鋼材期貨套期保值交易，規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定經(jīng)營(yíng)成本或保住經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，便達(dá)到了推出鋼材期貨的目的。

二、套期保值原理

期貨的套期保值（hedging）交易，也稱為對(duì)沖交易，是指在期貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出與現(xiàn)貨品種相同、數(shù)量相當(dāng)，但交易部位（頭寸或方向）相反的期貨合約，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)作出相反交易方向的動(dòng)作即賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)期貨合約，對(duì)沖平倉(cāng)，結(jié)清期貨交易帶來(lái)的盈利或虧損，[1]以此補(bǔ)償因現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格不利變動(dòng)所帶來(lái)的損失，將現(xiàn)貨成本或經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)鎖定在當(dāng)前價(jià)格水平上。

期貨套期保值交易能夠?qū)_現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)椋篬2]

第一，期貨交易過(guò)程中期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格盡管變動(dòng)幅度不會(huì)完全一致，但變動(dòng)的趨勢(shì)基本一致，即由于期貨合約標(biāo)的商品與現(xiàn)貨市場(chǎng)將來(lái)要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的品種是相同的或價(jià)格具有相關(guān)性，其價(jià)格會(huì)受到相同或相關(guān)因素的影響，使期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)具有趨同性特征。

第二，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格不僅變動(dòng)的趨勢(shì)相同，且合約期滿時(shí)，兩者將大致相等或合二為一。如果期貨合約到期時(shí)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格差額較大，則投資者可買(mǎi)進(jìn)期貨合約，交割后運(yùn)至現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)出獲利，或在期貨市場(chǎng)賣(mài)出期貨合約，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入相關(guān)商品，運(yùn)至期貨市場(chǎng)賣(mài)出交割而賺取收益。因此，到期時(shí)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有趨合性的特征。

在我國(guó)鋼材期貨推出近8個(gè)月時(shí)間，鋼材期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)基本一致，即在合約有效期內(nèi)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)出了趨同性的特征，而在臨近到期日，兩者的差值逐漸縮小，即表現(xiàn)出了趨合性特征。所以，從理論上說(shuō)，我國(guó)鋼材期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)情況完全符合套期保值要求，通過(guò)期貨套期保值交易可實(shí)現(xiàn)對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。

但是，套期保值是否可以完全對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)？如何操作才能實(shí)現(xiàn)最佳的套期保值效果？

三、影響套期保值效果的最重要因素——基差分析

1.基差概述

研究套期保值對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的效果，最重要的是對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行研究，即對(duì)基差進(jìn)行研究。

基差（basis，用b表示）是在特定時(shí)間和交易場(chǎng)所內(nèi)，某種商品的現(xiàn)貨價(jià)格（Spot price，用S表示）與同種商品的特定期貨合約價(jià)格（Futures price，用F表示）間的價(jià)差。[3]

b=S-F

基差是衡量期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間關(guān)系的重要指標(biāo)，是套期保值成功與否的基礎(chǔ)，基差的變化決定著套期保值對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的效果。

由于持有現(xiàn)貨至期貨合約到期日需要一定的成本，包括運(yùn)輸費(fèi)用、交割費(fèi)用、持倉(cāng)費(fèi)用（主要有倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)用、資金成本）等，所以，正常情況下，期貨價(jià)格應(yīng)該高于現(xiàn)貨價(jià)格，即基差小于零，上述費(fèi)用是影響基差大小的最主要因素。此外，基差還受期貨與現(xiàn)貨供求關(guān)系的影響。如果市場(chǎng)上對(duì)現(xiàn)貨的需求特別旺盛，基差也可能大于零。

基差為負(fù)的市場(chǎng)狀況被稱為正向市場(chǎng)，基差為正的市場(chǎng)被稱為反向市場(chǎng)。隨著期貨合約到期日的臨近，基差值也會(huì)發(fā)生變化。如果基差代數(shù)值增大，則被稱為基差增強(qiáng)；如果基差代數(shù)值減小，則被稱為基差減弱。[4]

理論上說(shuō)，在期貨合約到期時(shí)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)該趨同，否則存在套利機(jī)會(huì)。所以，期貨合約到期時(shí)基差是否為零或基差值的大小，取決于運(yùn)輸、交割等成本的高低以及相關(guān)制度規(guī)定等影響套利機(jī)會(huì)的因素。

2.基差變化對(duì)套期保值效果的影響

（1）基差理論。根據(jù)基差理論，對(duì)于買(mǎi)入套期保值，如果套期保值開(kāi)始時(shí)的基差與結(jié)束時(shí)的基差相等，則套期保值可實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)盈虧相抵的效果；如果基差增強(qiáng)，則套期保值結(jié)束后期貨交易和現(xiàn)貨交易產(chǎn)生的盈虧不能完全相抵，會(huì)產(chǎn)生一定的虧損；如果基差減弱，則套期保值結(jié)束后期貨交易和現(xiàn)貨交易產(chǎn)生的盈虧不僅能夠完全相抵，還能產(chǎn)生一定的盈利。[5]

基差對(duì)賣(mài)出套期保值的影響與對(duì)買(mǎi)入套期保值的影響正好相反，即基差增強(qiáng)對(duì)賣(mài)出套期保值者有利，基差減弱會(huì)造成套期保值者的虧損。

（2）實(shí)證分析。以rb1009合約基差變化能夠?qū)崿F(xiàn)的套期保值效果分析，基差變化和套期保值效果見(jiàn)表1。

由表1可知，如果某套期保值者在2009年6月3日以3670元/噸的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)rb1009期貨合約進(jìn)行買(mǎi)入套期保值，當(dāng)時(shí)北京市場(chǎng)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格為3800元/噸，基差為130元/噸。在2009年9月15日以3600元/噸的價(jià)格將期貨平倉(cāng)，此時(shí)的基差為60元/噸，基差減弱70元/噸。該套期保值者在將期貨合約賣(mài)出平倉(cāng)的同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)以3660元/噸的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨。由于鋼材市場(chǎng)價(jià)格下跌，造成期貨虧損70元/噸，而現(xiàn)貨成本降低140元/噸，期現(xiàn)盈虧相抵后，該套期保值者實(shí)現(xiàn)凈盈利70元/噸，即購(gòu)買(mǎi)鋼材的成本比在2009年6月3日套期保值建倉(cāng)時(shí)就購(gòu)進(jìn)鋼材，成本降低70元/噸，套期保值凈盈利與基差減弱數(shù)值完全一致。

如果套期保值者在2009年8月21日進(jìn)行買(mǎi)入套期保值，在2009年9月15日將期貨賣(mài)出平倉(cāng)，并在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨。由于基差增強(qiáng)，致使期現(xiàn)盈虧不能夠完全對(duì)沖，造成套期保值出現(xiàn)虧損，虧損額度與基差增強(qiáng)數(shù)值完全一致，即購(gòu)買(mǎi)鋼材的成本比套期保值開(kāi)始時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格高490元/噸。

以上結(jié)果驗(yàn)證了基差理論的結(jié)論，即無(wú)論正向市場(chǎng)還是反向市場(chǎng)，也無(wú)論套期保值后價(jià)格是上升還是下跌，只要基差增強(qiáng)，便會(huì)使買(mǎi)入套期保值者出現(xiàn)虧損，即套期保值者購(gòu)買(mǎi)原材料成本比套期保值開(kāi)始時(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格高，高出的數(shù)額與基差增強(qiáng)的數(shù)額一致；而基差增強(qiáng)，則使賣(mài)出套期保值者獲得盈利，即賣(mài)出套期保值者賣(mài)出其商品或材料的價(jià)格比套期保值開(kāi)始時(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格高，高出數(shù)額與基差增強(qiáng)數(shù)額一致?；顪p弱的效果與之相反。

3.鋼材期貨到期時(shí)的基差分析

自2009年3月27日鋼材期貨上市至2009年11月16日，線材和螺紋鋼共有兩個(gè)品種、三個(gè)合約月份的6張合約到期。表2為在2009年11月16 日，0909、0910、0911 三個(gè)合約月份到期時(shí)的基差情況。

由表2可知，已到期的三個(gè)鋼材期貨合約到期時(shí)基差最大的為+118元/噸，最小的為-200元/噸，即依據(jù)北京鋼材現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)，鋼材期貨合約到期時(shí)基差并沒(méi)有等于零或趨于零。

對(duì)鋼材期貨而言，合約到期時(shí)上述基差是否合理？下面通過(guò)對(duì)基差為+118和-200時(shí)的套利機(jī)會(huì)進(jìn)行分析，分析鋼材期貨合約到期時(shí)基差可能的取值范圍。

（1）合約到期時(shí)b=-200的套利機(jī)會(huì)。2009年9月15日，是鋼材0909合約的最后交易日，該日線材期貨Wr0909合約的價(jià)格為3650元/噸，而當(dāng)日北京市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格為3450元/噸，基差b=-200元/噸。

表1 rb1009與北京市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格基差變化和盈虧結(jié)果

表2 鋼材期貨合約到期時(shí)的基差情況

如果北京市場(chǎng)某交易者認(rèn)為期貨和現(xiàn)貨的價(jià)差過(guò)大而存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，可以采取的套利策略為（不考慮交割的制度障礙）：在期貨市場(chǎng)賣(mài)出期貨合約的同時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入現(xiàn)貨運(yùn)至離北京市場(chǎng)最近的期貨交割倉(cāng)庫(kù)（天津開(kāi)發(fā)區(qū)泰達(dá)公共保稅倉(cāng)有限公司）進(jìn)行實(shí)物交割。

從現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)入鋼材運(yùn)至交割倉(cāng)庫(kù)，需吊裝費(fèi)約10元/噸，運(yùn)輸費(fèi)約60元/噸，交易所規(guī)定的進(jìn)庫(kù)運(yùn)輸費(fèi)15元/噸。因此，在不計(jì)資金成本的情況下，每噸成本增加85元，每噸鋼材購(gòu)買(mǎi)價(jià)格增至3535元/噸。

按交易所規(guī)定，天津庫(kù)鋼材交割價(jià)格貼水130元/噸，即每噸賣(mài)價(jià)降低130元。該交易者的期貨空頭到天津庫(kù)交割時(shí)，賣(mài)價(jià)降至3520元/噸，比買(mǎi)價(jià)低15元。因此，基差為負(fù)200元/噸時(shí)，北京的交易者不會(huì)獲得套利機(jī)會(huì)，而且，即使基差的絕對(duì)值再增加15元/噸，也不會(huì)給套利者帶來(lái)收益。所以，對(duì)北京的參與者而言，合約到期時(shí)基差的絕對(duì)值為215元/噸也是合理基差。

（2）合約到期時(shí)b=118的套利機(jī)會(huì)。目前，在已經(jīng)到期的6張合約中，基差代數(shù)值最大的為118元/噸,時(shí)間為2009年10月14日，該日螺紋鋼期貨rb0910合約的價(jià)格為3432元/噸，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格為3550元/噸，基差b=118 元/噸。

如果北京市場(chǎng)某交易者認(rèn)為期貨和現(xiàn)貨的價(jià)差過(guò)大而存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，且該交易者事先預(yù)期到此結(jié)果，已提前（20天）向交易所提出申請(qǐng)參與交割并獲交易所批準(zhǔn)，此時(shí)可買(mǎi)入期貨合約到天津庫(kù)交割。

因交割價(jià)格貼水，買(mǎi)價(jià)可降低130元/噸，交易者的購(gòu)貨成本由3432元降至3302元。出庫(kù)費(fèi)加上運(yùn)至現(xiàn)貨市場(chǎng)成本合計(jì)約85元，購(gòu)貨成本為3387元，比市場(chǎng)上的現(xiàn)貨便宜163元/噸，即存在163元/噸的盈利空間（沒(méi)有考慮資金成本）。

但是，期貨多頭能否實(shí)現(xiàn)在希望的交割倉(cāng)庫(kù)交割的最主要條件是，該倉(cāng)庫(kù)是否有與之匹配的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單。而11月12日，天津交割庫(kù)僅有rb0910標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單1張，298噸（最小交割單位300噸），而該日多頭持倉(cāng)13440張合約，所以大部分合約不能實(shí)現(xiàn)在天津庫(kù)交割。到其他交割庫(kù)交割沒(méi)有貼水的規(guī)定，盈利空間縮小130元/噸，僅余33元。

而且，在其他交割庫(kù)交割后再運(yùn)至北京，運(yùn)輸成本會(huì)大幅提高。當(dāng)路途較遠(yuǎn)時(shí)，如由南方的交割庫(kù)運(yùn)至北京，需鐵路運(yùn)輸，運(yùn)費(fèi)加出站費(fèi)等大約為200元/噸。所以，運(yùn)費(fèi)較天津庫(kù)大約增加105元/噸，如果貨物運(yùn)至北京后價(jià)格上升的話則會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，b=118元時(shí)也不存在套利機(jī)會(huì)，即使基差進(jìn)一步擴(kuò)大至200元/噸（118+105-33）仍不存在套利機(jī)會(huì)。

4.鋼材期貨基差變化分析

上述分析結(jié)果表明，期貨合約到期時(shí)，北京市場(chǎng)鋼材現(xiàn)貨與期貨合約基差范圍為-215至+200元/噸時(shí)為合理的基差區(qū)間。①

（1）買(mǎi)入套期保值效果分析。如果某鋼材用戶（開(kāi)發(fā)商、建筑商或鋼材經(jīng)銷(xiāo)商等）預(yù)計(jì)2010年3月需要大量使用或購(gòu)入鋼材，但他們預(yù)計(jì)到期時(shí)鋼材價(jià)格會(huì)大幅上漲，計(jì)劃采用套期保值策略將其購(gòu)入鋼材的成本鎖定在2009年11月11日鋼材現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格水平上，試分析他們套期保值的效果。

2009年11月11日，北京市場(chǎng)螺紋鋼和線材價(jià)格分別為3670元/噸和3430元/噸，該日2010年3月到期的螺紋鋼期貨（rb1003）和線材期貨（Wr1003）合約價(jià)格分別為4143元/噸和3865元/噸，螺紋鋼和線材的基差分別為-473元/噸和-435元/噸。根據(jù)對(duì)鋼材期貨到期時(shí)基差范圍的分析，從目前基差數(shù)值和到期時(shí)的基差范圍看，2010年3月期貨合約到期時(shí)，基差一定增強(qiáng)。螺紋鋼基差增強(qiáng)的范圍為 258 元/噸[-215-（-473）]至 673 元/噸[200-（-473）]，線材基差增強(qiáng)的范圍為 220 元/噸[-215-（-435）]至 635元/噸[200-（-435）]。所以，套期保值的效果是使買(mǎi)入套期保值者購(gòu)入鋼材的成本比套期保值開(kāi)始時(shí)的成本高，無(wú)論未來(lái)市場(chǎng)變化趨勢(shì)如何，螺紋鋼至少高出258元/噸，最多可高出673元/噸；線材至少高出220元/噸，最多可高出635元/噸。

如果套期保值者可接受上述套期保值效果，則可參與套期保值交易，否則，最好是等待有利的基差出現(xiàn)時(shí)，如在基差為200左右時(shí)再進(jìn)行相應(yīng)操作，則會(huì)實(shí)現(xiàn)凈盈利的套期保值效果。

（2）賣(mài)出套期保值效果分析。如果某鋼材賣(mài)出者（鋼材生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷(xiāo)商等）在2010年3月有一批鋼材需要出售，如果對(duì)2009年11月11日鋼材現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格較為滿意，希望將2010年3月的鋼材售價(jià)鎖定在當(dāng)前價(jià)格水平上，則可通過(guò)期貨市場(chǎng)賣(mài)出套期保值策略達(dá)成其心愿，而且由于基差增強(qiáng)，期現(xiàn)盈虧相抵后，將實(shí)現(xiàn)盈利的套期保值效果。即無(wú)論未來(lái)價(jià)格上漲還是下跌，其套期保值的最終結(jié)果是，螺紋鋼售價(jià)比11月11日的市場(chǎng)價(jià)格至少高出258元/噸，最多高出673元/噸；線材售價(jià)比11月11日的市場(chǎng)價(jià)格至少高出220元/噸，最多高出635元/噸。如果生產(chǎn)企業(yè)或經(jīng)銷(xiāo)商滿意此結(jié)果，特別是當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格有較大可能下跌時(shí)，可在此基差水平上參與賣(mài)出套期保值交易。

（3）我國(guó)鋼材期貨的基差情況分析。從2009年3月27日鋼材期貨上市以來(lái)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格便處于上升周期，4月24日基差由負(fù)轉(zhuǎn)為正，從4月27日至6月4日，連續(xù)27個(gè)交易日，只有6個(gè)交易日基差在100以下，且接近100，其余交易日基差均在100以上，而且5月14日至22日連續(xù)7個(gè)交易日基差在200以上。如果鋼材用戶能預(yù)計(jì)到未來(lái)的市場(chǎng)變化方向，并選擇在此期間進(jìn)行買(mǎi)入套期保值，則會(huì)取得比較滿意的套期保值效果。

在鋼材現(xiàn)貨和期貨價(jià)格持續(xù)上漲的情況下，如果預(yù)期價(jià)格可能下跌或已經(jīng)開(kāi)始下跌，此時(shí)基差值為負(fù)且絕對(duì)值較大，賣(mài)出套期保值者在此條件下進(jìn)行操作較為有利。以2009年8月11日為例，該日期貨合約價(jià)格為4906元/噸，螺紋鋼現(xiàn)貨為4600元/噸，基差-306元/噸。如果該日某生產(chǎn)企業(yè)建倉(cāng)賣(mài)出期貨合約，至9月15日期貨合約到期日，當(dāng)日期貨合約和現(xiàn)貨價(jià)格分別為3600元/噸和3650元/噸，基差50元/噸。該套期保值者買(mǎi)入期貨平倉(cāng)，并將現(xiàn)貨以市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)出，期貨盈利1306元噸，現(xiàn)貨低賣(mài)950元/噸，期現(xiàn)盈虧相抵后，套期保值實(shí)現(xiàn)凈盈利356元/噸，此盈利剛好等于套期保值開(kāi)始和結(jié)束時(shí)的基差增強(qiáng)值。

該生產(chǎn)企業(yè)如果不進(jìn)行套期保值，由于鋼材市場(chǎng)價(jià)格下跌，其產(chǎn)品賣(mài)價(jià)比8月11日低950元/噸，通過(guò)期貨市場(chǎng)套期保值后，其賣(mài)價(jià)不僅能夠保持在8月11日的價(jià)格水平，還比8月11日高出356元/噸。

如果期貨合約當(dāng)日交易量有限而不能夠達(dá)到平倉(cāng)的目的，該生產(chǎn)企業(yè)只好將其產(chǎn)品運(yùn)至交割倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行實(shí)物交割，而運(yùn)輸及交割總費(fèi)用也會(huì)低于基差變化值。

所以，由于套期保值開(kāi)始時(shí)的基差為負(fù)且絕對(duì)值較大，至期貨合約到期日，基差一定會(huì)增強(qiáng)，套期保值者一定能夠?qū)崿F(xiàn)凈盈利的套期保值效果。

可見(jiàn)，在合約有效期內(nèi)選擇適合的基差值作為套期保值建倉(cāng)日，計(jì)劃在未來(lái)買(mǎi)入鋼材的北京投資交易者，選擇在反向市場(chǎng)且基差較大（b≥200元/噸）的市場(chǎng)環(huán)境下買(mǎi)入期貨合約建倉(cāng)，便可將未來(lái)買(mǎi)入鋼材的成本鎖定在套期保值建倉(cāng)日現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格水平上，而且低于此價(jià)格的可能性更大；計(jì)劃在未來(lái)賣(mài)出鋼材者，選擇在反向市場(chǎng)且基差絕對(duì)值較大（b≤-215元/噸）的市場(chǎng)環(huán)境下賣(mài)出期貨合約建倉(cāng)，便可將未來(lái)賣(mài)出鋼材的價(jià)格鎖定在套期保值建倉(cāng)日現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格水平上，且高于此價(jià)格的可能性更大。

四、最優(yōu)套期保值比率分析

目前，不少研究者提出了最優(yōu)套期保值比率的概念，[6]認(rèn)為由于期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)幅度不同，最優(yōu)套期保值比率應(yīng)該由現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差和期貨價(jià)格波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差的一定比率和兩者的相關(guān)系數(shù)來(lái)決定。②

但是，由本文分析看出，套期保值效果與套期保值期間期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)幅度無(wú)關(guān)。以rb1003與北京現(xiàn)貨市場(chǎng)目前的基差情況（b=-473元/噸）為例，到期時(shí)基差的取值范圍為-215~200元/噸，基差增強(qiáng)值為258~673元/噸。當(dāng)未來(lái)價(jià)格上漲時(shí)，期貨價(jià)格漲得少而現(xiàn)貨價(jià)格漲得多，對(duì)買(mǎi)入套期保值者，需要放大套期保值比率才能夠?qū)崿F(xiàn)期現(xiàn)盈虧相抵的套期保值效果；當(dāng)未來(lái)市場(chǎng)下跌時(shí)，期貨價(jià)格跌得多而現(xiàn)貨價(jià)格跌得少，買(mǎi)入套期保值者只有縮小套期保值比率才可能實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)盈虧相抵的套期保值效果。所以，選擇套期保值比率對(duì)套期保值效果不會(huì)產(chǎn)生方向一致的影響，即無(wú)論是大于1還是小于1的套期保值比率，都可能使套期保值效果更好，也可能使套期保值效果更糟。

實(shí)際上，由于套期保值遵循的原則之一是在臨近交割日將期貨合約對(duì)沖平倉(cāng)，所以無(wú)論期間市場(chǎng)價(jià)格如何變化，都不會(huì)影響套期保值效果。因此，決定套期保值效果的唯一因素是套期保值開(kāi)始和套期保值結(jié)束時(shí)的基差變化，選擇最理想的基差時(shí)機(jī)進(jìn)行套期保值，能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的套期保值效果。

注釋?zhuān)?/p>

①由于不同地區(qū)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格不同，不同交割庫(kù)貼水規(guī)定不同，而運(yùn)輸費(fèi)用、交割費(fèi)用等決定了基差和套利區(qū)間的大小。所以，期貨合約到期時(shí)，不同地區(qū)的基差應(yīng)該不同，套期保值者應(yīng)根據(jù)自己所在地區(qū)的具體情況分析基差的可能區(qū)間。

②最優(yōu)套期保值比率最多的一種表達(dá)式為 ρ×σS/σF。式中 σs、σF分別為現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格變化值的標(biāo)準(zhǔn)差，ρ為期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變化值的相關(guān)系數(shù)。

[1]、[2]、[5]中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)．期貨市場(chǎng)教程[M]．北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2009.2：170，171-172，177.

[3]、[4]John C．Hull.期貨與期權(quán)市場(chǎng)基本原理[M]．北京：清華大學(xué)出版社，2001：79-80，81.

[6]夏丹．關(guān)于銅期貨最優(yōu)套期保值比率的分析[J]．科教文匯，2007（10）：159-160.