承銷商的雙重身份

趙雪露

承銷商在IPO定價過程中扮演著信息搜集和操縱投資者預(yù)期兩個角色。

在國外的IPO累計訂單定價方式中，承銷商在詢價過程中可以根據(jù)市場和投資者的情況來自主調(diào)整價格區(qū)間，以反映信息搜集的過程，比如某A公司的初始招股說明書公布的價格區(qū)間為(4，4.8)，如果在開始詢價之后遇到熱市以及投資者反映熱烈，承銷商可以向上調(diào)整價格區(qū)間到(4.4，5.3)以反映正面信息，最終確定發(fā)行價格為5.4元，在這個詢價過程中，承銷商通過調(diào)整價格區(qū)間以及最終的發(fā)行價格來反映信息搜集，進(jìn)行價格調(diào)整。詢價區(qū)間的調(diào)整(無論是上調(diào)還是下調(diào))承銷商沒有根據(jù)所掌握的信息完全調(diào)整到位，而是故意只依據(jù)所掌握的信息做不完全調(diào)整就稱為IPO定價的部分調(diào)整(partialadjustment)。即發(fā)行價格沒有完全充分反映詢價過程中的信息，股票的價格無法調(diào)整至其真實價值水平，表現(xiàn)為部分調(diào)整的股票在上市首日仍存在較高的抑價率。2005年加拿大皇后大學(xué)商學(xué)院的Chuanli Sun博士在其《IPO定價中的部分調(diào)整——信息或是投機?》(The Partial Adiustment of IPOPrices：Infmation or Speculation?)論文中對此現(xiàn)象進(jìn)行了有價值的分析。

歐美國家IPO定價中累計訂單定價方式的時間軸如下圖所示，在定價日承銷商會公布一個初始詢價區(qū)間，在詢價過程中，承銷商根據(jù)得到的信息對詢價區(qū)間進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)預(yù)期最終的發(fā)行價格超出最后一次調(diào)整后的價格區(qū)間的20％以上時，即高于價格區(qū)間上限的20％或低于下限的20％，需要向SEC再次備案調(diào)整后的價格區(qū)間。

但I(xiàn)PO定價的部分調(diào)整現(xiàn)象在中國A股IPO定價中是不存在的。中國在2006年9月證監(jiān)會正式頒布了《證券承銷與發(fā)行管理辦法》(以下簡稱為《辦法》)?！掇k法》第十三條規(guī)定：“詢價分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。”這一規(guī)定限制新股發(fā)行的實際價格只能在詢價區(qū)間之內(nèi)，即使在第二輪正式詢價過程中發(fā)現(xiàn)了非常有利的正面信息，發(fā)行價格也只能最多調(diào)整至區(qū)間上限。也就是中國IPO定價過程中不存在價格區(qū)間再次備案的行為，因為詢價區(qū)間不允許調(diào)整。同時，根據(jù)《辦法》第二十幾條規(guī)定，中國IPO承銷商也沒有對機構(gòu)投資者的股票配售分配權(quán)。因此，相對于國際市場上成熟的累計訂單定價方式，中國IPO承銷商“自主決定權(quán)”(discretion)存在一定的缺失。

以中國銀行2006年A股IPO為例，在初輪詢價中共有96家詢價對象進(jìn)行了初步詢價，報價范圍在(2.7元/股，3.5元/股)，而最終承銷商公布詢價區(qū)間為(3.05元/股，3.15元/股)，也就是說機構(gòu)投資者的報價集中區(qū)間在(2.7元/股，3.5元/股)的低端。在第二輪累計投標(biāo)詢價中，詢價區(qū)間(3.05元/股，3.15元/股)是固定的不能隨市場冷熱情況的不同而調(diào)整的。中國銀行股票最終發(fā)行定價在區(qū)間內(nèi)的3.08元。但我們從累計投標(biāo)的結(jié)果可以看出，由于同比例配售條款和價格區(qū)間限制的存在，機構(gòu)投資者為保證自身中簽率，絕大部分報價策略都采取了在累計投標(biāo)詢價區(qū)間價格上限報價。這樣一來就使得第二輪所謂“詢價”形同虛設(shè)。機構(gòu)投資者“高舉高打”的申購策略使得申購報價趨同，都接近于詢價區(qū)間上限，因而詢價制度的信息搜集作用被弱化了。

Chuanli Sun博士運用美國證券市場上在詢價過程中價格區(qū)間進(jìn)行再次備案的IPO(在首次招股說明書和最終招股說明書期間內(nèi)對價格區(qū)間進(jìn)行修正的IPO)的第一手?jǐn)?shù)據(jù)，重新審視了IPO定價過程中的詢價區(qū)間部分調(diào)整，發(fā)現(xiàn)除了之前提出的IPO價格針對公共信息進(jìn)行部分調(diào)整(Loughran and Ritter(2002))之外，承銷商在IPO定價過程中對待正面信息和負(fù)面信息采取了不同態(tài)度，即存在一個令人迷惑的“兩階段部分調(diào)整”：發(fā)行者在價格再次備案的過程中對負(fù)面信息進(jìn)行部分調(diào)整，而在價格再次備案到最終確定發(fā)行價之間對正面信息進(jìn)行部分調(diào)整(正面信息是指對股票價格有利的信息；負(fù)面信息是指對股票價格不利的信息)。這篇文章第一次發(fā)現(xiàn)了針對負(fù)面信息進(jìn)行部分調(diào)整的實證證據(jù)，同時也向解釋IPO抑價的不對稱信息理論提出了挑戰(zhàn)。而承銷商和發(fā)行者對待信息前后不一致的復(fù)雜態(tài)度導(dǎo)致作者提出這樣一個問題：IPO定價過程中的詢價區(qū)間部分調(diào)整到底是一個信息搜集反映的過程還是一種策略投機手段?

作者選取了美國證券市場從1996年5月1日至2002年9月30日共2829個IPO的數(shù)據(jù)，從中隨機抽取了422個公司IPO數(shù)據(jù)作為一個子樣本，以此作為本文研究的基礎(chǔ)。在隨機抽取的422個樣本數(shù)據(jù)中，185個IPO(43.8％)在定價過程中有對價格區(qū)間再次備案的行為，這也說明再次備案價格區(qū)間是IPO定價過程中一個較為常見的行為(參見表1)。

子樣本中進(jìn)行正向，零，負(fù)向價格調(diào)整(RFPV，RefilingPriceRevision)，即在再次備案過程中調(diào)整過的價格區(qū)間中點和初始價格區(qū)間中點之差，分別為54.6％、3.2％、42.2％。在再次備案的IPO中最為普遍的是進(jìn)行一次價格修正的IPO，并且在進(jìn)行正向或負(fù)向價格修正的IPO中，進(jìn)行價格修正的次數(shù)并沒有區(qū)別。

再次備案經(jīng)常是發(fā)生在詢價過程的后期階段，這說明投資者傾向于更早揭示負(fù)面信息而更晚揭露正面信息，這與將再次備案作為一個正面反饋的信號論是不相符的。IPO的發(fā)行價和再次備案的價格調(diào)整方向是基本一致的，也就是說在再次備案過程中進(jìn)行正向價格調(diào)整的IPO在再次備案到確定發(fā)行價格之間也會進(jìn)行正向調(diào)整，而在再次備案過程中進(jìn)行負(fù)向價格調(diào)整的IPO在再次備案到確定發(fā)行價格之間也會進(jìn)行負(fù)向調(diào)整。

從表2中我們可以看出，在再次備案的過程中，高科技公司在進(jìn)行正向價格調(diào)整的IPO中所占的比例大于在進(jìn)行負(fù)向價格調(diào)整的IPO的比例；進(jìn)行正向價格調(diào)整的IPO比進(jìn)行負(fù)向調(diào)整的IPO公司更為年輕化，并且更多的有風(fēng)險投資家的支持；而總資產(chǎn)和EPS則在正向和負(fù)向調(diào)整的IPO之間沒有明顯的差異。

最后，對于市場情況和信息外溢的因素來說，在“熱市”中，IPO傾向于進(jìn)行正向價格調(diào)整；而以同時期IPO的首日收益率、平均換手率和再次備案行為來衡量的信息外溢的因素在進(jìn)行正向價格的IPO中均大于進(jìn)行負(fù)向價格調(diào)整的IPO。

詢價過程中的再次備案行為將IPO定價過程分為兩個階段，而IPO價格調(diào)整也因此分為兩步，第一步為再次備案價格調(diào)整(Refiling Price

Revi sion，RFPV)，第二步為后期價格調(diào)整(sub-price Revision，SubPV)，即最終發(fā)行價格和在再次備案過程中調(diào)整過的價格區(qū)間中點之差。

那么，發(fā)行者和承銷商是如何根據(jù)詢價過程中得到的信息來決定發(fā)行價格的呢?和以往文獻(xiàn)不同的是，為了區(qū)別再次備案過程中正向價格調(diào)整和負(fù)向價格調(diào)整對發(fā)行價格的不對稱影響效果，作者引入了兩個變量：RFPV+和RFPV-，即在再次備案過程中進(jìn)行正向價格調(diào)整和負(fù)向價格調(diào)整。在再次備案過程中進(jìn)行正向價格調(diào)整的公司在之后繼續(xù)將發(fā)行價格調(diào)高，而在再次備案過程中進(jìn)行負(fù)向價格調(diào)整的公司在之后繼續(xù)降低發(fā)行價格；然而，作者發(fā)現(xiàn)部分調(diào)整在程度和顯著性水平上都呈現(xiàn)出不對稱，RFPV+對后期價格調(diào)整的回歸系數(shù)為0.124，顯著性水平10％，而RFPV-對后期價格調(diào)整的回歸系數(shù)為0.406，顯著性水平為0.001，也就是說10％的RFPV-將導(dǎo)致4.1％的負(fù)向后期價格調(diào)整，而10％的RFPV+將導(dǎo)致1.2％的正向后期價格調(diào)整，這也暗示了在再次備案的過程中，承銷商對負(fù)面信息進(jìn)行部分調(diào)整，而對正面信息則進(jìn)行了充分的調(diào)整。

在回歸分析了再次備案價格調(diào)整和后期價格調(diào)整之后，作者利用這兩個變量對IPO的首日收益率進(jìn)行回歸分析，以此來討論這兩個變量對首日收益率的預(yù)測效果。同樣是將正負(fù)價格調(diào)整區(qū)分開來，回歸結(jié)果表明，在定價過程中進(jìn)行更大的正向價格調(diào)整的公司上市首日收益率更大，即抑價率越高。為了進(jìn)一步區(qū)分再次備案價格調(diào)整和后期價格調(diào)整兩者對首日收益率的影響，作者用兩個變量分別對首日收益率進(jìn)行回歸，可決系數(shù)的不同說明再次備案中的正向價格調(diào)整和正、負(fù)向后期價格調(diào)整對首日收益率都有顯著的正面影響，這一回歸結(jié)果說明似乎在IPO發(fā)行之前的很大一部分信息并沒有融入IPO的發(fā)行價格之中。

并且，在IPO定價過程中的價格部分調(diào)整是在變化的，而作者將這一特征定義為“兩階段部分調(diào)整”，即發(fā)行者和承銷商在價格再次備案的過程中對負(fù)面信息進(jìn)行部分調(diào)整，而在價格再次備案到最終確定發(fā)行價之間對正面信息進(jìn)行部分調(diào)整。發(fā)行者和承銷商對正面信息和負(fù)面信息的不一致態(tài)度對不對稱信息理論提出疑問，因為根據(jù)不對稱信息理論發(fā)行者和承銷商對負(fù)面信息沒有補償?shù)膭訖C。

而對IPO定價過程中這一兩階段部分調(diào)整的特征，作者提出了兩種可能的解釋。第一種解釋認(rèn)為IPO定價的抑價率有兩個不同的目標(biāo)，一是降低發(fā)行失敗的風(fēng)險，二是在后期階段作為誘使投資者說真話的手段。因此在發(fā)行失敗概率較大的前期，承銷商傾向于對正面信息進(jìn)行充分的價格調(diào)整而對負(fù)面信息進(jìn)行部分調(diào)整，隨著時間的推移發(fā)行失敗風(fēng)險減小，承銷商則關(guān)注如何誘使投資者揭露IPO的真實價格，因此以價格補償來作為誘餌，對正面信息僅進(jìn)行部分調(diào)整，對負(fù)面信息則進(jìn)行充分調(diào)整，降低了后市支持的成本。由此承銷商最大化了自身利益，既保證了IPO的成功又維持了和發(fā)行者與投資者的良好關(guān)系。

第二種解釋則認(rèn)為IPO定價相對于投資者愿意支付的價格是抑價的，但是相對于IPO的基礎(chǔ)價值則是高估的。承銷商在IPO定價過程中扮演了信息搜集和操縱投資者預(yù)期兩個角色。在早期對正面信息進(jìn)行充分調(diào)整以反映IPO真實的基礎(chǔ)價值，然而在后期，承銷商則是通過對正面信息進(jìn)行部分調(diào)整來掩飾對IPO價格的可能的高估。由這一解釋看來，再次備案價格調(diào)整在IPO定價過程中有兩個目的，一是反映信息搜集的結(jié)果，二是幫助承銷商操縱投資者的預(yù)期。

從本文的研究方法來看，如果只考慮首次招股說明書的初始價格區(qū)間(中點)和最終發(fā)行價格之間的關(guān)系，則會遺漏定價過程中價格變化的很多重要信息。比如，過去文獻(xiàn)中的傳統(tǒng)價格正向調(diào)整和價格負(fù)向調(diào)整有可能是由不同的價格調(diào)整路徑形成的。這些不同的情形一方面使得IPO定價過程顯得更加復(fù)雜，但另一方面也為我們對定價過程進(jìn)行分段研究提供了基礎(chǔ)。本篇文章的獨特之處之一便在于用詢價過程中的再次備案價格區(qū)間的行為作為分界點，將IPO定價過程劃分為兩個階段，因此也就將IPO定價過程中的價格調(diào)整分為兩個：再次備案價格調(diào)整(RFPV)和后期價格調(diào)整(Sub PV)，以此來探討詢價過程中信息對價格調(diào)整的作用，以及價格調(diào)整對IPO抑價的影響，由此才能得出定價過程中“兩階段部分調(diào)整”這一特征。

這篇文章同時也為將來學(xué)者對IPO的研究提供了一些啟示。首先，可以通過后市表現(xiàn)來進(jìn)一步探討作者在文章題目中提出的問題，即IPO定價過程中的部分調(diào)整到底是一種信息搜集還是一種操縱投資者預(yù)期的投機手段。其次，本篇文章的實證結(jié)果也暗含著一些對IPO定價效率的結(jié)論，可以通過對IPO定價過程的研究提供更為有力的證據(jù)。最后，本文對兩階段部分調(diào)整的第一種解釋中提到，在IPO定價的早期階段，承銷商在再次備案的價格調(diào)整過程中對負(fù)面信息進(jìn)行部分調(diào)整而對正面信息進(jìn)行充分調(diào)整，以保證IPO發(fā)行的成功，即再次備案行為能夠降低IPO發(fā)行失敗的概率，以后的學(xué)者可以通過實證檢驗為這一結(jié)論提供更為有力的證據(jù)。