ＩＰＯ定價(jià)方式孰優(yōu)孰劣

李　婧

公司采用怎樣的IPO定價(jià)方式將決定是否能獲得最大收益。

IPO最核心的工作就是首次對(duì)公司股份這種金融商品定價(jià)，IPO定價(jià)也是國際金融界公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一。在IPO定價(jià)過程中，首先需要承銷商根據(jù)發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行公司估值，由此得到一個(gè)公司估值區(qū)間，可以將此看作是IPO定價(jià)中的供給信息，而市場投資者對(duì)此供給信息有怎樣的看法即需求信息的發(fā)掘，則是通過不同的定價(jià)方式來體現(xiàn)的。只有選擇合理的定價(jià)發(fā)行方式才能充分反映市場需求，滿足發(fā)行人、投資者以及承銷商的利益要求。全球范圍內(nèi)使用最廣泛的三種基本的IPO發(fā)售機(jī)制是：固定價(jià)格定價(jià)方式、拍賣定價(jià)方式和累計(jì)訂單定價(jià)方式或簿記方式。

固定價(jià)格定價(jià)方式下，承銷商事先根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)確定發(fā)行價(jià)格，之后再由投資者進(jìn)行申購。固定價(jià)格方法可以進(jìn)一步分為允許配售和公開發(fā)售兩種。允許配售時(shí)，承銷商擁有分配(至少是部分的)股份的權(quán)利；公開發(fā)售時(shí)，承銷商無權(quán)分配股權(quán)。

累計(jì)訂單定價(jià)方式下，主承銷商初步確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間后，進(jìn)一步通過發(fā)行公司召開的路演，征集需求量和需求價(jià)格信息建立簿記(這一預(yù)訂單沒有合同約束力)，在此基礎(chǔ)上對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正，確定最終的發(fā)行價(jià)格。主承銷商擁有根據(jù)簿記信息進(jìn)行分配的權(quán)利。

拍賣定價(jià)方式下，價(jià)格在收集信息后確定，股份分配也根據(jù)事先的規(guī)定通過投標(biāo)進(jìn)行。申購結(jié)束后，主承銷商對(duì)所有有效申購按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位。此方式分為統(tǒng)一價(jià)格拍賣和差別價(jià)格拍賣。統(tǒng)一價(jià)格拍賣中，有效價(jià)位就是新股發(fā)行價(jià)格；差別價(jià)格拍賣中，有效價(jià)位是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購買價(jià)格是自己的出價(jià)。

以上三種方式中，只有累計(jì)訂單定價(jià)方式和拍賣定價(jià)方式實(shí)現(xiàn)了發(fā)行人與投資者即供給方與需求方的直接信息溝通，以此最終決定IPO定價(jià)。但近十年來，累計(jì)訂單定價(jià)方式逐漸成為全球最為流行的IPO定價(jià)方式，而拍賣定價(jià)方式的使用逐漸減少，其中原因何在?從本期評(píng)述的兩篇有關(guān)IPO定價(jià)方式的文章我們可以發(fā)現(xiàn)，由于累計(jì)訂單定價(jià)方式賦予承銷商向投資者分配股票的權(quán)利，同時(shí)對(duì)IPO最終定價(jià)有較大的主動(dòng)掌控權(quán)，可以降低發(fā)行者和投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并且有效地控制信息獲取的成本，這種更大控制權(quán)和更小風(fēng)險(xiǎn)的靈活優(yōu)勢，使其成為全球IPO發(fā)行定價(jià)方式的主要選擇。

繼1995年Netscape IPO引起熱議以來，2004年以每股85美元的高價(jià)發(fā)行的Google

IPO再次在各界掀起了一番爭論浪潮。被譽(yù)為“搜索之王”的Google由最初的“不上市語錄”到最終一反潮流地采用拍賣競價(jià)的定價(jià)方式，引發(fā)了各界廣泛的關(guān)注和激烈的討論。這種類似于“荷蘭式拍賣”的IPO定價(jià)方式可謂是向傳統(tǒng)發(fā)起的挑戰(zhàn)。然而，并不出乎意料的是，基于公司足夠強(qiáng)大的市場地位和很高的知名度，IPO取得了巨大的成功，股價(jià)在半年之內(nèi)就攀升至195美元。

時(shí)隔不久，2005年作為中國四大國有商業(yè)銀行之一的建設(shè)銀行在香港成功上市。這個(gè)創(chuàng)立了多項(xiàng)股市第一的IPO采用了累計(jì)訂單定價(jià)方式。路演期間，建設(shè)銀行兩次提高招股價(jià)，經(jīng)過基礎(chǔ)分析和市場調(diào)查，建設(shè)銀行和主承銷商將首次發(fā)行價(jià)格區(qū)間定為每股1.80港元至2.25港元，市凈率1.59倍至1.90倍，于2005年10月14日進(jìn)行公開招股，面向全球發(fā)售264.86億股H股。由于路演推介的成功，建設(shè)銀行在10月19日最后定價(jià)2.35港元，市凈率約為1.96倍，落在承銷商在基礎(chǔ)分析階段給出的估值區(qū)間的上端，并且比國際一流商業(yè)銀行匯豐銀行當(dāng)時(shí)的1.87倍市凈率超出5％的溢價(jià)，這顯示出定價(jià)取得巨大成功。

定價(jià)方式完全不同的兩個(gè)公司IPO均取得了巨大的成功，然而，究竟哪種方式才更具有優(yōu)勢?不同的定價(jià)方式又會(huì)有什么樣的特性、存在什么樣的問題?下面通過一篇經(jīng)典文獻(xiàn)，對(duì)IPO定價(jià)方式的全球趨勢進(jìn)行分析，并探討中國IPO定價(jià)方式的現(xiàn)狀。

全球范圍內(nèi)使用最廣泛的三種基本的IPO發(fā)售機(jī)制是：固定價(jià)格定價(jià)方式(Fixed Price Offer)、拍賣定價(jià)方式(Auction)和累計(jì)訂單定價(jià)方式(BookBuilding)。

這三種方式在定價(jià)過程、靈活性、適用環(huán)境等方面存在著顯著的差異，因此，對(duì)于這三種IPO定價(jià)方式的優(yōu)劣勢比較分析，國內(nèi)外著名學(xué)者均做了大量的研究，取得了豐富的研究成果。Ann E.Sherman教授是此領(lǐng)域的權(quán)威專家，她發(fā)表的學(xué)術(shù)論文《在內(nèi)生進(jìn)入條件下累計(jì)訂單相比拍賣的全球IPO定價(jià)方式趨勢》(GIobalTrends in IPO Methods：Book Building vs.Auction with Endogenous Entry)是影響較大的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)之一。本文將對(duì)這篇文獻(xiàn)的內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)介紹，并據(jù)此對(duì)中國現(xiàn)行的IP0定價(jià)發(fā)行方式做出分析，提出有針對(duì)性的完善建議。

在過去的時(shí)間里，累計(jì)訂單定價(jià)方式逐漸成為全球最為流行的IPO定價(jià)方式，幾乎所有曾經(jīng)嘗謝自賣定價(jià)方式的國家都放棄了這一選擇，轉(zhuǎn)而對(duì)累計(jì)訂單定價(jià)青睞有加。作者在假定參與IPO的投資者數(shù)量和投資者提供信息的精確度為內(nèi)生變量的環(huán)境下，通過運(yùn)用模型比較累計(jì)訂單定價(jià)方式和拍賣定價(jià)方式的收益大小，對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了驗(yàn)證和解釋說明。

作者認(rèn)為，由于累計(jì)訂單定價(jià)方式賦予承銷商向投資者分配股票的權(quán)利，他們?cè)跊Q定發(fā)行價(jià)格和參與投資者數(shù)量的同時(shí)，可以降低發(fā)行者和投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并且有效地控制信息獲取的成本，從而限制了過高的抑價(jià)率或后市股價(jià)波動(dòng)率。正是累計(jì)訂單定價(jià)方式的這種更大控制權(quán)和更小風(fēng)險(xiǎn)的靈活優(yōu)勢，使得其成為全球發(fā)行者的一致選擇。

同時(shí)，作者也提出了一系列的觀點(diǎn)，例如具有較高抑價(jià)率的發(fā)行會(huì)產(chǎn)生較低的預(yù)期后市股價(jià)波動(dòng)率；在拍賣定價(jià)方式中，潛在競標(biāo)者的數(shù)量越大，會(huì)導(dǎo)致定價(jià)的準(zhǔn)確性降低，也使最終競標(biāo)者的數(shù)量產(chǎn)生更大的波動(dòng)；累計(jì)訂單定價(jià)和拍賣定價(jià)方式在定價(jià)過程中均會(huì)對(duì)市場公開信息進(jìn)行部分的調(diào)整。這些結(jié)論作者運(yùn)用模型一一進(jìn)行了證明。

文章中作者創(chuàng)新地運(yùn)用了一個(gè)內(nèi)生環(huán)境，即參與投資者數(shù)量和信息的準(zhǔn)確度為內(nèi)生變量，而非固定常數(shù)。這一設(shè)定一改以往文獻(xiàn)的做法，使模型假設(shè)環(huán)境更加切合實(shí)際，由此得到的結(jié)論也更具有分析和借鑒意義。

在兩個(gè)模型中，作者首先假定投資者可能會(huì)掌握一些發(fā)行者并不了解但有助于對(duì)新股定價(jià)的信息，而發(fā)行者之所以需要這些信息則是基于如下的原因，例如發(fā)行者有二次增發(fā)的打算，因此希望一個(gè)更加準(zhǔn)確的后市價(jià)格，提高承銷商和發(fā)行者的聲譽(yù)，增加后市流動(dòng)性，甚至避免某些法律訴訟等等。從代理問題的角度來講，如果發(fā)行價(jià)格能夠更加準(zhǔn)確的話，管

理層會(huì)認(rèn)為他未來的業(yè)績可以得到更加公平的評(píng)估，從而偏好對(duì)新股進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià)。更為極端的情況，如果發(fā)行者在IPO階段對(duì)股票價(jià)格過高定價(jià)，公司價(jià)值在后市交易中便會(huì)出現(xiàn)大幅的下降，最終面臨被收購或者現(xiàn)任管理層被取代的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，發(fā)行者為風(fēng)險(xiǎn)中性，并以最大化收益和更精確的估值為目標(biāo)，即最大化新股發(fā)行的預(yù)期收益與由于定價(jià)不準(zhǔn)確所導(dǎo)致的成本的差值。在此過程中，潛在投資者獲取未來股價(jià)走勢信號(hào)時(shí)必須支付一定的信息成本費(fèi)用，而參與IPO時(shí)需要支付—個(gè)固定的入場費(fèi)。

作者將發(fā)行定價(jià)過程簡化為三天時(shí)間。第一天為定價(jià)過程，第二天為股票上市交易首日，當(dāng)天的市場價(jià)格內(nèi)在地反映了IPO過程中所獲取的信息。第三天的股票市場價(jià)格則會(huì)表現(xiàn)股票的真實(shí)狀況。

模型中存在兩種限制條件，第一種為信息報(bào)告限制條件。在累計(jì)訂單定價(jià)方式中，承銷商依據(jù)投資者提供的信息來制定股票分配和定價(jià)的規(guī)則，提供相同信息的投資者將會(huì)獲得相同的分配數(shù)量。承銷商在制定規(guī)則時(shí)會(huì)將投資者謊報(bào)信息的情況考慮其中，從而制定出一種可以引導(dǎo)投資者真實(shí)地報(bào)告自己所掌握信息的機(jī)制。

第二種限制條件為參與和信息收集限制。投資者收集并報(bào)告信息相對(duì)于不去購買信息而謊報(bào)同樣信息來說會(huì)獲得更大的預(yù)期收益。并且，沒有掌握信息的投資者必須有參與的動(dòng)力，由于他們沒有參與成本，所以只要股價(jià)不會(huì)被高估，他們都樂意參與申購。同時(shí)，掌握信息的投資者一旦發(fā)現(xiàn)股票被高估將不會(huì)參與申購。

因此，基于上述限制條件，為獲取大量有效信息從而對(duì)股票更準(zhǔn)確地定價(jià)，或者為了彌補(bǔ)投資者的估值成本而采取抑價(jià)發(fā)行，承銷商在前述兩者中進(jìn)行合理的取舍，對(duì)參與到股票發(fā)售中的投資者數(shù)量和每個(gè)投資者信號(hào)的準(zhǔn)確度進(jìn)行選擇，從而達(dá)到最大的收益。

在拍賣定價(jià)方式模型中，作者采用了均衡分析方法，而非最大化收益法。之所以如此，是由于盡管在這種方式中發(fā)行者具有同樣的偏好和目標(biāo)，但他們沒有控制發(fā)行價(jià)格和股票分配數(shù)量的權(quán)利，因此在模型中沒有可以選擇的變量。

拍賣模型中同樣存在一些限制條件。在拍賣流程開始之前，競標(biāo)者需要對(duì)參與競標(biāo)的概率和信息準(zhǔn)確度進(jìn)行選擇以使自己參與競標(biāo)的預(yù)期收益達(dá)到最大。當(dāng)投資者收到的信號(hào)為不確定時(shí)，為了避免沒有信，息的投資者“免費(fèi)搭便車”而競購與其他投資者同樣的價(jià)格區(qū)間，他們應(yīng)當(dāng)不具有收益。

因此，當(dāng)所有競標(biāo)者都采取相同策略使自身的預(yù)期收益最大時(shí)，在參與競標(biāo)的投資者數(shù)量很大的條件下，最終的均衡結(jié)果是每個(gè)投資者的事前預(yù)期收益為零。

通過以上的建模分析，我們發(fā)現(xiàn)兩種方式的預(yù)期收益均為發(fā)行股票的預(yù)期價(jià)值與投資者預(yù)期信息成本的差額。

然而不難看出，兩者間又具有顯著的差異：一方面，累計(jì)訂單定價(jià)方式擁有更強(qiáng)的控制信息支出成本因而控制預(yù)期收益或后市股價(jià)波動(dòng)率的能力；另一方面，拍賣定價(jià)方式中存在的股票認(rèn)購不足的可能性大大地降低了預(yù)期收益，并相應(yīng)增加了風(fēng)險(xiǎn)。因此，作者通過模型驗(yàn)證了當(dāng)前全球IPO定價(jià)方式的流行趨勢。

中國證券市場自建立之日起就對(duì)證券的發(fā)行制度、定價(jià)方式不斷地進(jìn)行改進(jìn)，直到現(xiàn)在關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)方式改革的討論還在繼續(xù)。可以將中國IPO定價(jià)方式歸納為五個(gè)階段。

第一階段，在1992年之前，中國新股發(fā)行實(shí)行固定價(jià)格定價(jià)方式。由于公司在股票發(fā)行的數(shù)量、發(fā)行價(jià)格和市盈率方面完全沒有決定權(quán)，基本上由證券主管部門確定，為了保證新股發(fā)行的成功，按照投資銀行信息壟斷假說，負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)就會(huì)采取較低的定價(jià)策略，進(jìn)而導(dǎo)致新股上市后在二級(jí)市場上的高抑價(jià)現(xiàn)象。

第二階段，1993年至1998年間中國對(duì)新股的發(fā)行采用相對(duì)固定市盈率定價(jià)方式。新股的發(fā)行價(jià)格根據(jù)企業(yè)的每股稅后利潤和一個(gè)相對(duì)固定的市盈率水平來確定。即“股票發(fā)行價(jià)格=每股稅后利潤×發(fā)行市盈率”。發(fā)行方式有上網(wǎng)定價(jià)全額預(yù)繳款、余額即退全額預(yù)繳款、比例配售、余額轉(zhuǎn)存與儲(chǔ)蓄存款掛鉤等多種形式，基本上都屬于行政定價(jià)，新股發(fā)行市盈率被基本限定在13～16倍之間。

第三階段，1999年至2001年間采用累計(jì)投標(biāo)競價(jià)方式?！蹲C券法》及之后的一系列規(guī)定要求新股發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人和承銷商協(xié)商定價(jià)，機(jī)構(gòu)投資者也要參與定價(jià)。這種發(fā)行定價(jià)方式突破了傳統(tǒng)的市盈率限制，具體采用了“總額一定，不確定發(fā)行量，價(jià)格只設(shè)底價(jià)不設(shè)上限的做法”。

第四階段，2001年下半年開始，新股發(fā)行基本上采取了區(qū)間累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式而且詢價(jià)上限按照嚴(yán)格的市盈率預(yù)定范圍發(fā)行新股，首發(fā)新股發(fā)行市盈率限制在20倍以內(nèi)。

第五階段，2006年9月19日《證券發(fā)行與承銷管理辦法》正式實(shí)施。這部7000余字的法規(guī)重點(diǎn)規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)、定價(jià)以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了現(xiàn)行的詢價(jià)制度。其主要內(nèi)容包括網(wǎng)下申購與網(wǎng)上申購?fù)竭M(jìn)行、中小企業(yè)板上市的公司不必經(jīng)過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段、設(shè)立回?fù)軝C(jī)制、放寬機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)的限制、引入“綠鞋”機(jī)制等。

IPO新規(guī)的頒布對(duì)中國證券市場有著深遠(yuǎn)的影響，它提高了中小企業(yè)板的發(fā)審效率，增加了網(wǎng)上申購的中簽率，制約操縱定價(jià)行為，有利于大盤股的平穩(wěn)上市。

目前，中國IPO發(fā)行雖實(shí)行了詢價(jià)發(fā)行機(jī)制，然而與國外主流機(jī)構(gòu)的發(fā)行方式仍存在著顯著的不同。

首先，詢價(jià)機(jī)制推行的監(jiān)管背景和市場環(huán)境不同。發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家對(duì)新股發(fā)行實(shí)行的是注冊(cè)制，且二級(jí)市場一般認(rèn)為是有效的；而中國所采用的則是核準(zhǔn)制，新股發(fā)行直接或間接受到政府管制，IPO上市之初的非理性炒作氣氛很濃厚。因此，在這種背景之下所實(shí)行的新股市場化定價(jià)改革能否真正提高一級(jí)市場的效率，有效降低IPO發(fā)行高抑價(jià)現(xiàn)狀，是一個(gè)在理論和實(shí)證上都值得深入研究的重大課題。

其次，在詢價(jià)規(guī)則設(shè)計(jì)上存在重要區(qū)別。第一，承銷商權(quán)力不同：中國現(xiàn)行的詢價(jià)制事先明確規(guī)定了新股配售規(guī)則，承銷商沒有IPO分配權(quán)；第二，詢價(jià)區(qū)間的確定方法不同：主流詢價(jià)機(jī)制中詢價(jià)區(qū)間由承銷商和發(fā)行人自行確定，而中國目前所實(shí)行的是兩階段詢價(jià)制，即詢價(jià)區(qū)間由機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價(jià)信息確定；第三，中國現(xiàn)行詢價(jià)機(jī)制限制了機(jī)構(gòu)投資者的配售比例，并規(guī)定了不低于三個(gè)月的持股鎖定期；第四，在出現(xiàn)超額申購時(shí)所使用的是同比例分配規(guī)則，而在與IPO詢價(jià)發(fā)行類似的國債統(tǒng)一價(jià)格拍賣中，慣用的卻是邊際比例分配規(guī)則。

詢價(jià)規(guī)則上的這些差異對(duì)IPO詢價(jià)效率有什么樣的影響，是否有值得進(jìn)一步改進(jìn)的余地，這都是呈現(xiàn)在我們面前的一些新課題。雖然中國證券市場發(fā)展速度較快，但是在市場規(guī)模、市場化水平、市場監(jiān)管、規(guī)范化程度以及市場參與者的素質(zhì)等方面與西方成熟的資本市場存在很大差距。

股票發(fā)行市場準(zhǔn)入制度及一級(jí)市場定價(jià)的國際化改革將成為加快和完善資本市場建設(shè)的重大舉措，這將有利于建立一個(gè)更加公平、有效、成熟的資本市場，提高其資源配置功能及防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。

第一，IPO機(jī)制與證券市場的規(guī)范。證券市場自身的規(guī)范和成熟是新股發(fā)行市場化得以實(shí)施的前提和根本。證券的發(fā)行市場與流通市場是緊密聯(lián)系的，目前，中國股票二級(jí)市場還是一個(gè)依靠資金堆積和推動(dòng)而非價(jià)值發(fā)現(xiàn)和理性投資的市場。人們的投資行為、投資收益總體上就像零和游戲，投機(jī)成分過大，如果一支新股具有某些投機(jī)炒作的“概念”，就很容易被高估。因此，必須從總體上改革中國資本市場的弊端，加強(qiáng)對(duì)證券市場的監(jiān)管力度。而IPO機(jī)制的發(fā)展和完善是以整個(gè)市場的進(jìn)步和效率為基礎(chǔ)的。

第二，發(fā)行制度向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。證券市場上股票的發(fā)行制度有兩種類型：一種是政府主導(dǎo)型，即核準(zhǔn)制；另一種是市場主導(dǎo)型，即注冊(cè)制。注冊(cè)制是成熟證券市場廣泛采取的股票發(fā)行制度，它的市場化程度比較高，比政府主導(dǎo)的發(fā)行制度更能體現(xiàn)市場的需求，也減少了政府的干預(yù)。中國證券改革的方向就是市場化，所以，中國證券發(fā)行制度改革的方向應(yīng)該朝著注冊(cè)制發(fā)展。

第三，發(fā)行定價(jià)市場化。推行定價(jià)市場化改革目標(biāo)主要是通過對(duì)股票的成長性及市場的供求關(guān)系的綜合考慮來確定股票的發(fā)行價(jià)格，力爭實(shí)現(xiàn)新股定價(jià)的合理性，縮小IPO的抑價(jià)率。為了實(shí)現(xiàn)定價(jià)市場化，在詢價(jià)制度的環(huán)境下應(yīng)注重提高機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)素質(zhì)，在充分掌握企業(yè)信息的條件下對(duì)股票的價(jià)值進(jìn)行合理估計(jì)，使其價(jià)格反映價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者之間也應(yīng)建立約束機(jī)制，對(duì)違規(guī)操作、為了提高中簽率而故意抬價(jià)、或者為了提高利潤而壓價(jià)的行為進(jìn)行規(guī)范。

第四，對(duì)初次詢價(jià)應(yīng)做到資金足額詢價(jià)。參與新股詢價(jià)的資金如果做到足額詢價(jià)，將改變目前初步詢價(jià)時(shí)“空口說白話”的現(xiàn)象，資金報(bào)價(jià)一經(jīng)報(bào)出就不得隨意撤單，直至累計(jì)投標(biāo)結(jié)束后進(jìn)行最后的結(jié)算。這樣就可以有效地避免詢價(jià)機(jī)構(gòu)“紙上談兵”現(xiàn)象，或其不誠信報(bào)價(jià)事件的再次發(fā)生。而且，已參加初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者，在參與累計(jì)投標(biāo)時(shí)，也無須進(jìn)行第二次報(bào)價(jià)。在初步詢價(jià)時(shí)的報(bào)價(jià)如果低于后來確定的詢價(jià)區(qū)間時(shí)，則應(yīng)視為無效的報(bào)價(jià)處理：而高于時(shí)，則應(yīng)視為詢價(jià)的上限報(bào)價(jià)處理：詢價(jià)區(qū)間內(nèi)的報(bào)價(jià)，可以按實(shí)價(jià)處理。這樣就可以達(dá)到有效維護(hù)詢價(jià)機(jī)構(gòu)誠信的目的。