衍生工具運(yùn)用對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證研究

賈煒瑩　蘭鳳云　陳寶峰

【摘要】 西方主流理論認(rèn)為衍生金融工具的運(yùn)用可以降低公司的風(fēng)險(xiǎn),國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界目前在這方面的研究尚不多。為此,本文以我國(guó)1151家A股非金融上市公司2007年橫截面數(shù)據(jù)為研究樣本,對(duì)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明,我國(guó)的情況與國(guó)外不同,我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均有微弱的增加效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 衍生金融工具;Z-score;系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);上市公司

一、引言

從20世紀(jì)70年代開始,隨著外匯、利率等衍生金融工具的迅速發(fā)展,越來(lái)越多的公司介入衍生金融工具市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理(王志誠(chéng)等,2006)。西方風(fēng)險(xiǎn)管理理論(Smith和 Stulz(1985)、Mayers 和 Smith (1990)、 Myers(1977)和 Froot et al. (1993))認(rèn)為,衍生金融工具的運(yùn)用建立在降低公司風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)基礎(chǔ)上。在特定的情況下,例如昂貴的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和嚴(yán)重的投資不足問(wèn)題,對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖能夠增加公司價(jià)值。

但是,管理層和股東也有增加公司風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。Black 和Scholes(1973)指出,股東對(duì)杠桿公司的現(xiàn)金流量的要求權(quán)類似于一份看漲期權(quán)的報(bào)酬。Jensen 和 Meckling (1976)指出,因?yàn)檫@些像看漲期權(quán)的報(bào)酬隨著公司的波動(dòng)而增加,價(jià)值最大化的股東有通過(guò)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)從公司外部的債權(quán)人處轉(zhuǎn)移財(cái)富的動(dòng)機(jī)。但是,股東可能在導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理將公司特定的資本投資于增加波動(dòng)的活動(dòng)方面有困難。

即使股東和債權(quán)人之間不存在沖突,管理層仍然有動(dòng)機(jī)將衍生金融工具運(yùn)用于非對(duì)沖的目的。例如,因?yàn)槁毠す善眱?yōu)先購(gòu)買權(quán)的價(jià)值隨著股票價(jià)格波動(dòng)的增加而增加,使得管理層有動(dòng)機(jī)從事增加公司風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。與之相類似,當(dāng)公司的收益剛好在或者接近獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的下限時(shí),經(jīng)理的補(bǔ)償計(jì)劃類似于一份看漲期權(quán)的報(bào)酬。這樣就產(chǎn)生了增加公司收益波動(dòng)的動(dòng)機(jī)。但是,公司價(jià)值最大化的補(bǔ)償計(jì)劃會(huì)將這些風(fēng)險(xiǎn)偏好動(dòng)機(jī)考慮在內(nèi),并且設(shè)計(jì)成降低不利影響的。

最后,管理層可以運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行利率、匯率或商品價(jià)格波動(dòng)的投機(jī)。例如,Dolde(1995)指出,接近90%的衍生金融工具使用者在決定自己的衍生金融工具組合特征時(shí), 他們有時(shí)會(huì)“看一看”( take a view)金融市場(chǎng)的波動(dòng)。因?yàn)橥稒C(jī)行為一般來(lái)說(shuō)與企業(yè)的基本風(fēng)險(xiǎn)是不相關(guān)的,基于這個(gè)目的運(yùn)用衍生金融工具被認(rèn)為是增加,而不是降低公司的風(fēng)險(xiǎn)。

在經(jīng)驗(yàn)研究方面,國(guó)外的研究結(jié)果是不一致的,大部分認(rèn)為非金融公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理能夠降低公司股票價(jià)格對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的敏感性(Smithson和Simkins,2005)。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界目前在這方面的研究尚不多。本文的目的,就是要對(duì)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究,以檢驗(yàn)國(guó)外假說(shuō)是否與我國(guó)上市公司的實(shí)際情況相符合。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選擇

本文選取2007年的滬深兩市全部A股非金融上市公司作為初選樣本,對(duì)這些公司進(jìn)行篩選。為了達(dá)到研究目的,執(zhí)行了以下篩選程序:金融行業(yè)是某些衍生金融工具提供者,與其他行業(yè)相比具有較大區(qū)別,剔除這些公司;ST公司和一般的公司相比較業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況較差,會(huì)有極強(qiáng)的動(dòng)機(jī)操縱下一年度的會(huì)計(jì)盈余,因此剔除ST公司。經(jīng)過(guò)上述篩選后,最后的樣本公司為1151家。

采集數(shù)據(jù)時(shí),筆者逐家查閱了滬深上市公司的年度報(bào)告,分別在其資產(chǎn)負(fù)債表中“交易性金融資產(chǎn)”和“交易性金融負(fù)債”及其附注中獲取有關(guān)公司從事衍生金融交易的類型和金額的信息,收集關(guān)于公司是否使用衍生品和使用理由的數(shù)據(jù)。如果年報(bào)披露利用衍生金融工具是公司風(fēng)險(xiǎn)管理的重要措施之一、公布了當(dāng)期曾經(jīng)持有衍生金融工具并披露具體的公允價(jià)值或者名義價(jià)值,則不論期末持倉(cāng)盈利或者虧損,也不論使用規(guī)模大小,將其認(rèn)定為是運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的公司;另外,即使年末無(wú)衍生金融工具持倉(cāng)頭寸,但是當(dāng)年曾經(jīng)持有且其盈虧計(jì)入當(dāng)期損益,也將其認(rèn)定為運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的公司。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的數(shù)據(jù)主要靠手工采集自上市公司2007年年度報(bào)告原文,其他數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)(www.resset.cn)、金融界(www.jrj.com.cn)、巨潮資訊(www.cninfo.com)以及中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(http:// www.csrc.gov.cn)等網(wǎng)站上公開披露的上市公司2007年年度報(bào)告。為保證數(shù)據(jù)的可靠性,對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了抽樣復(fù)核。

本文數(shù)據(jù)處理使用SPSS和Excel軟件進(jìn)行,基本數(shù)據(jù)處理使用了Excel軟件,描述性統(tǒng)計(jì)、參數(shù)檢驗(yàn)、非參數(shù)檢驗(yàn)、相關(guān)性分析及回歸分析使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)變量定義與描述

1.被解釋變量的選取與計(jì)算

被解釋變量為公司風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō),衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變量主要有兩類:其一是以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),其二是以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。前者包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等;后者包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。而美國(guó)學(xué)者Altman(1968)建立的著名的5變量Z-score模型,將市場(chǎng)數(shù)據(jù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)有機(jī)地結(jié)合起來(lái),被認(rèn)為是能夠很好地衡量上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。本文采用兩項(xiàng)指標(biāo)衡量公司的風(fēng)險(xiǎn),分別為:

(1)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司風(fēng)險(xiǎn)按照能否通過(guò)資產(chǎn)組合方式予以分散,可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指那些影響所有上市公司的因素(如戰(zhàn)爭(zhēng)、政治革命、經(jīng)濟(jì)體制改革、通貨膨脹、利率和匯率變化等)引起的不確定性。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指能夠被投資者通過(guò)持有分散化投資組合消除的風(fēng)險(xiǎn),通常和公司特定的事件相關(guān),如工廠爆炸、被盜、公司被接管、產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)開拓等等。本文用上市公司的年度Beta值表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)Z-score模型。美國(guó)學(xué)者Altman于1968年創(chuàng)建了Z記分(Z-Score)模型,該模型主要適用于股票上市公司,首先從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中計(jì)算出一組反映財(cái)務(wù)危機(jī)程度的財(cái)務(wù)比率,然后根據(jù)這些比率對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)警示程度的大小給予不同的權(quán)重,最后進(jìn)行加權(quán)計(jì)算就得到一個(gè)企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)總判別分Z,將其與臨界值對(duì)比就可知企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度。

Altman模型的判別函數(shù)為:

Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+1.0×X5

式中:Z=判別函數(shù);X1=營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn),即企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金相對(duì)于資產(chǎn)總額比例,X1越大,說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng),財(cái)務(wù)狀況越好;X2=留存收益/總資產(chǎn),即企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)留存收益進(jìn)行再投資的比例。X2越大,說(shuō)明企業(yè)籌資和再投資能力越強(qiáng),企業(yè)創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng);X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn),X3反映企業(yè)不考慮稅收和財(cái)務(wù)杠桿因素時(shí)企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力;X4=股權(quán)市價(jià)總值/總負(fù)債,主要反映投資者對(duì)公司前景的判斷,它是資本市值對(duì)債務(wù)的比值,指標(biāo)越高,說(shuō)明企業(yè)越有投資價(jià)值,在成熟的資本市場(chǎng)中,該指標(biāo)尤其具有說(shuō)服力;X5=銷售額/總資產(chǎn),用來(lái)衡量企業(yè)資產(chǎn)獲得銷售收入的能力。

根據(jù)對(duì)過(guò)去經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析,Altman得出一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值,即Z=2.675。企業(yè)的Z記分值高于2.675的為較安全企業(yè),低于2.675的為存在財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。此外,Altman在對(duì)經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)經(jīng)驗(yàn)分析中還發(fā)現(xiàn),如果一個(gè)企業(yè)的Z記分值低于1.81,該企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)潛在破產(chǎn),如果不采取特別有力的措施,將很難走出深淵。

本文采用Z-Score值表示公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2.解釋變量

解釋變量為公司是否運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的虛擬變量。若公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,則該變量為1;否則為0。

3.控制變量

(1)公司規(guī)模。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論,規(guī)模越大的企業(yè),其經(jīng)營(yíng)多元化,抗風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng);而規(guī)模越小的企業(yè),其經(jīng)營(yíng)不確定性也較大,抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。為此需要控制公司規(guī)模,本文以公司總資產(chǎn)作為公司規(guī)模控制變量。

(2)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)負(fù)債比例越高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。本文以資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的資本結(jié)構(gòu),用來(lái)控制其對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。

(3)公司成長(zhǎng)性。一般認(rèn)為,成長(zhǎng)快的企業(yè)在投資規(guī)模和融資規(guī)模等方面均較大,不確定性較大,從而風(fēng)險(xiǎn)較大。本文選用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性,定義為公司前后一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率,用來(lái)控制公司的成長(zhǎng)性對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。

(4)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指的是長(zhǎng)期資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)之間的比例關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)的固定成本與變動(dòng)成本的構(gòu)成也會(huì)不同,進(jìn)而決定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小,本文以固定資產(chǎn)比例作為公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的控制變量。

有關(guān)公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和公司風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)控制變量的研究變量的代碼及定義如表1所示。

(三)研究模型設(shè)定

為了從數(shù)量上考察風(fēng)險(xiǎn)管理及其相關(guān)變量對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響程度,根據(jù)上文分析,本文以公司風(fēng)險(xiǎn)為被解釋變量,以上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理行為為解釋變量,以公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司成長(zhǎng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為控制變量,構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒⑹褂肙LS回歸分析方法檢驗(yàn)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系:

Beta=β10+β11×Hedge+β12×Size+β13×Leverage+β14

×Growth+β15×Fixed+μ16

這里使用βi1(i=1,2)是否顯著大于零或小于零來(lái)研究使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)是否對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。根據(jù)相關(guān)理論分析,如果我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以降低公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),那么β11<0。如果我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以降低公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),那么β12>0。因此,通過(guò)檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性就可以驗(yàn)證運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理是否能降低公司風(fēng)險(xiǎn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)公司風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表 2是混合樣本的研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。全部樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均值為0.9885,這是由于剔除了ST公司而略低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。Z-score的均值(中位數(shù))為6.4357(3.9413),表明樣本公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低。資產(chǎn)規(guī)模的均值為79.1325億元,高于沈藝峰、江偉(2007)的資產(chǎn)規(guī)模均值15.6320億元。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為50.37%,比沈藝峰、江偉(2007)的資產(chǎn)負(fù)債率均值47.33%和徐向藝、張立達(dá)(2008)的資產(chǎn)負(fù)債率均值49.1%略高,低于馬連福、陳德球、高麗(2007)的以2005年中國(guó)205家家族上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值57.07%。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的均值為65.11%,高于沈藝峰、江偉(2007)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率均值23.61%和劉偉、劉星(2008)的2004年403家制造業(yè)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率均值34.7%,表明我國(guó)上市公司發(fā)展水平較快。固定資產(chǎn)比例的均值為33.6%。從各項(xiàng)樣本指標(biāo)來(lái)看,樣本公司之間的差距較大,這也便于考察公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的決策對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2.單因素檢驗(yàn)

本文采用參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)的方法,將風(fēng)險(xiǎn)管理公司與其他公司就一系列特征變量進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn),判斷其是否在某些方面與其他公司具有顯著差異。參數(shù)檢驗(yàn)(正態(tài)總體均值對(duì)比檢驗(yàn))要求所對(duì)比的兩個(gè)總體服從正態(tài)分布,而非參數(shù)Mann-Whitney秩和檢驗(yàn)對(duì)總體分布及其參數(shù)不作任何假設(shè),可用于關(guān)于分布中位數(shù)以及多個(gè)分布之間有無(wú)差異的假設(shè)檢驗(yàn)。

從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,無(wú)論是參數(shù)檢驗(yàn)(對(duì)均值的t檢驗(yàn))還是非參數(shù)檢驗(yàn)(對(duì)中位數(shù)的Z檢驗(yàn)),運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的上市公司比其他公司具有更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但是比其他公司具有更低的Z計(jì)分值,表明運(yùn)用衍生金融工具并未起到降低中國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)的作用,反而增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)。這一發(fā)現(xiàn)與國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相反。

3.相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前,為了對(duì)待檢驗(yàn)的變量間的關(guān)系有初步的認(rèn)識(shí),首先對(duì)回歸模型各變量進(jìn)行PEARSON相關(guān)性分析。由表4可以看出,有些變量之間有一定的相關(guān)性,如運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和公司規(guī)模在1%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.152)、運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債率在5%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.074)、公司規(guī)模和固定資產(chǎn)比例在1%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.120)、資產(chǎn)負(fù)債率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率在5%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.072)。根據(jù)Ho and Wong (2001)的研究,只要相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.8,就不需要擔(dān)心自變量之間的多重共線問(wèn)題。因此說(shuō)明本模型共線性問(wèn)題并不嚴(yán)重,變量間的相關(guān)程度在可容忍范圍內(nèi)。

4.多元回歸分析

表5是模型I和模型II分別選用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和Z-score作為公司風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),將其作為因變量進(jìn)入回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出,兩個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷腇值均在1%的水平上均顯著,Adjusted R2為0.134和0.392,表明檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合效果較好。各模型中自變量的方差膨脹因子VIF(Variance Inflation Factors)值均在1.007至1.053之間,顯著小于臨界值10,表明多元回歸模型基本不受多重共線性的影響。在殘差獨(dú)立性檢驗(yàn)方面,D-W值均在2左右,說(shuō)明回歸模型的殘差相互獨(dú)立,表明自變量之間不存在自相關(guān)問(wèn)題。

當(dāng)以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為公司風(fēng)險(xiǎn)變量時(shí),公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的啞變量估計(jì)系數(shù)為0.03621,在10%的水平上不顯著,可以認(rèn)為公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理增加了公司的Beta值,即對(duì)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有微弱的增加效應(yīng)。

當(dāng)以Z-score作為公司風(fēng)險(xiǎn)變量時(shí),公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的啞變量估計(jì)系數(shù)為-0.535,在10%的水平上不顯著,可以認(rèn)為公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理降低了公司的Z-score值,即對(duì)公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有微弱的增加效應(yīng)。

其余各變量對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)影響的研究結(jié)果表明,資產(chǎn)規(guī)模與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān),與Z-score負(fù)相關(guān),但均不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平上顯著正相關(guān),與Z-score在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高會(huì)增加公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),增加公司破產(chǎn)的可能性,這與財(cái)務(wù)理論是一致的。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),與Z-score正相關(guān)但不顯著,說(shuō)明成長(zhǎng)性好的公司風(fēng)險(xiǎn)較低。固定資產(chǎn)比例與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平上顯著正相關(guān),與Z-score在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),表明固定資產(chǎn)比例高的公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)較高,這也與財(cái)務(wù)理論一致。

總體而言,實(shí)證研究結(jié)果表明,目前中國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理并不能降低公司的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn),相反公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)都由于衍生金融工具的運(yùn)用而增加了。這一結(jié)論與國(guó)外具有顯著的差別。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)非金融上市公司為研究對(duì)象,研究了我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文的實(shí)證結(jié)果表明,在控制了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司成長(zhǎng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征后,我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均有微弱的增加效應(yīng)。

從本文的實(shí)證結(jié)果可以看到,我國(guó)并沒(méi)有像西方財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐中證實(shí)的那樣,企業(yè)可以通過(guò)衍生金融工具的運(yùn)用降低公司風(fēng)險(xiǎn)。西方主流理論的主要觀點(diǎn)是企業(yè)使用衍生金融工具可以通過(guò)降低預(yù)期稅收、降低財(cái)務(wù)危機(jī)成本和避免“投資不足”等渠道來(lái)降低公司風(fēng)險(xiǎn)。但是,正如陳煒等(2006)指出,中國(guó)企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的一些負(fù)面影響抵消了其正面影響:中國(guó)企業(yè)受制于國(guó)內(nèi)欠發(fā)達(dá)的衍生金融工具市場(chǎng),從事境外交易又受到嚴(yán)格限制,公司可使用的衍生金融工具種類少,企業(yè)參與套期保值的程度有限,從事套期保值的企業(yè)往往只對(duì)沖了部分風(fēng)險(xiǎn),其操作水平和風(fēng)險(xiǎn)控制又存在一定問(wèn)題,甚至不時(shí)受到國(guó)外大型基金的伏擊而遭受重大損失,所以無(wú)法起到降低公司風(fēng)險(xiǎn)的作用。如果要真正起到套期保值、降低公司風(fēng)險(xiǎn)的作用,企業(yè)在衍生金融工具應(yīng)用方面還必須積累經(jīng)驗(yàn)和提高操作水平?！?/p>

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