我國貨幣政策中介目標的選擇

周 平

[摘 要]在貨幣政策使用的歷史上,西方市場經(jīng)濟國家先后使用過貨幣供應(yīng)量和利率等中介變量。我國應(yīng)該結(jié)合本國的國情選擇適當?shù)呢泿耪咧薪槟繕?最好是現(xiàn)階段仍以貨幣供應(yīng)量為目標,長遠則改為盯住市場利率。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策 中介目標 貨幣供應(yīng)量 利率

作者簡介:周平(1973-),湖南隆回人,碩士,河池學院講師,研究方向:宏觀經(jīng)濟、國際經(jīng)濟。

一般認為,貨幣政策的傳導過程包括以下環(huán)節(jié):一是中央銀行運用各種政策工具(法定準備金率,再貼現(xiàn)率,公開市場業(yè)務(wù))直接影響操作目標,如基礎(chǔ)貨幣量和基準利率;二是通過操作目標的變動影響貨幣政策的中介目標,如貨幣供應(yīng)量和長期利率;三是通過中介目標的變動影響最終目標,如經(jīng)濟增長,物價穩(wěn)定,充分就業(yè),國際收支平衡,等等?？梢?貨幣政策中介目標有多種選擇。

包括美國德國、加拿大、英國在內(nèi)的大部分工業(yè)化國家于70年代末都采用了貨幣供應(yīng)量這一中介目標,這些國家于90年代中期或末期又紛紛放棄這一目標。主要原因都是由于這些國家金融創(chuàng)新加快,目標的有效性被削弱。一般而言,以貨幣供應(yīng)量為目標必須具備三個前提,一是貨幣供應(yīng)量本身具有可測性和易測性,二是通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量之間具有可預(yù)測的相關(guān)性,三是具有穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)。如果貨幣需求與名義收入和利率之間的關(guān)系是穩(wěn)定的和可以預(yù)測的,那么貨幣供應(yīng)量就是一個有用的中介目標。但是金融創(chuàng)新破壞了貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性。凱恩斯曾經(jīng)把人們持有貨幣的動機歸結(jié)為三個,即交易動機、預(yù)防動機和投機動機。貨幣需求函數(shù)M=L1(Y)十L2(i),其中L1為交易動機和預(yù)防動機的貨幣需求,即為滿足消費和投資交易所需的,是名義國民收入Y的增函數(shù);L2為投機動機的貨幣需求,是利率i的減函數(shù)。凱恩斯學派側(cè)重于貨幣的交易功能和價值儲藏功能,認為貨幣的交易需求函數(shù)比較穩(wěn)定,而投機需求相對不穩(wěn)定。80年代,美聯(lián)儲以貨幣供應(yīng)量為控制標的,美國利率變動頻繁,這進一步助長了投機活動,影響到貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性。同時,20世紀90年代以來,隨著金融創(chuàng)新,放松管制和金融全球化的發(fā)展,使各層次貨幣供應(yīng)量之間的界限變得模糊,貨幣供應(yīng)量變得越來越難以測量,并且基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)也發(fā)生了新的變化。

目前,仍以貨幣供應(yīng)量為目標的主要是發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體,如印度尼西亞、斯洛文尼亞、土耳其、菲律賓等。主要原因有:一是這些國家金融創(chuàng)新的步伐緩慢;二是信貸規(guī)模能被中央銀行有效控制;三是以貨幣供應(yīng)量為目標有助于降低通貨膨脹預(yù)期;四是金融市場尚不發(fā)達,因而無法依賴其他政策的選擇。那么,我國應(yīng)該怎樣選擇適當?shù)呢泿耪咧薪槟繕四?

一、現(xiàn)實的選擇

目前中國金融市場機制不健全,難以形成反映貨幣市場供求狀況的利率水平,貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策目標是有效的。1996年開始正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標,這是符合我國國情的正確選擇。中國的基本經(jīng)驗是,貨幣政策中介目標與一個國家的金融結(jié)構(gòu)和貨幣市場狀況是緊密相連的,要從中國的實際出發(fā),利率傳導現(xiàn)在仍然不通暢。

如果滿足以下條件,中央銀行選擇提高利率更能有效地降低通貨膨脹,并對短期產(chǎn)出的負面影響降低:(1)工資和價格的預(yù)期對官方利率及貨幣供應(yīng)量的變動反應(yīng)靈敏; (2)工資水平對產(chǎn)出和就業(yè)下降的反應(yīng)靈敏;(3)匯率保持足夠的彈性;(4)國內(nèi)價格水平對匯率變動反應(yīng)靈敏。

中國以貨幣供應(yīng)量作為現(xiàn)階段貨幣政策中介目標,是由中國經(jīng)濟金融條件決定的。目前中國貨幣政策的中介目標是貨幣供應(yīng)量M2,實行這一貨幣政策目標框架,主要是從中國的實際出發(fā),因為中國的金融市場不夠發(fā)達,銀行間接融資是目前社會融資的主要形式,社會金融資產(chǎn)的90%掌握在銀行手中,而商業(yè)銀行控制的金融資產(chǎn)的70%以上都是貸款。盡管近幾年中國的貨幣市場發(fā)展比較快,中央銀行已經(jīng)能夠有效地控制貨幣市場利率,但存貸款利率并沒有完全實現(xiàn)市場化,貨幣市場利率與商業(yè)銀行存貸款利率之間沒有互動關(guān)系。但是由于金融創(chuàng)新的速度加快,貨幣供應(yīng)量作為中介目標的可測性和經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度在不斷減弱,隨著我國經(jīng)濟改革的深化,這種中介目標的局限也必將出現(xiàn)。特別是隨著我國金融改革的深化,金融資產(chǎn)流動加快,貨幣的邊界也會日趨模糊,這就需要我國貨幣政策的中介目標也應(yīng)向利率轉(zhuǎn)移,利率市場化改革勢在必行。中央銀行在利率市場化改革中應(yīng)是一個積極的參與者,根據(jù)國民經(jīng)濟的發(fā)展情況,運用各種貨幣政策工具使再貸款利率和再貼現(xiàn)率保持在一個合理的水平上,并以此影響各金融機構(gòu)的融資成本和存貸款利率,進而達到調(diào)控國民經(jīng)濟運行的目標。

二、長遠的改革

一般市場經(jīng)濟國家在使用利率工具實施宏觀調(diào)控時都有一個足以影響整個金融市場的基準利率,如美國的聯(lián)邦基金利率,即美國商業(yè)銀行間同業(yè)拆借利率,更多的是隔夜拆借利率。同業(yè)拆借利率是一個國家或地區(qū)銀行業(yè)間調(diào)劑資金余缺的市場利率,它是社會經(jīng)濟發(fā)展狀況和社會資金運動狀況的“晴雨表”,也是檢驗國家經(jīng)濟決策特別是中央銀行貨幣政策執(zhí)行力度大小、恰當與否的“測量儀”。在市場經(jīng)濟體制下,作為同業(yè)拆借市場交易對象的超額儲備和同業(yè)拆借利率,歷來是中央銀行貨幣政策操作的主要目標,同業(yè)拆借市場的變化,包括交易規(guī)模、交易方式、資金流向特別是利率水平,是中央銀行決定其貨幣政策操作行為的重要依據(jù)。一些西方國家的中央銀行,一方面以向資金拆借中介機構(gòu)貸款的方式對同業(yè)拆借市場進行融資,直接通過同業(yè)拆借市場吞吐基礎(chǔ)貨幣;另一方面,在其進行公開市場業(yè)務(wù)操作時,通過與同業(yè)拆借市場中介機構(gòu)的證券交易和票據(jù)買賣,以間接的方式在同業(yè)市場上吞吐基礎(chǔ)貨幣,并最終達到或?qū)崿F(xiàn)其宏觀調(diào)節(jié)貨幣總量的目的。總之,西方國家的中央銀行都把同業(yè)拆借市場作為中央銀行貨幣政策操作的窗口和傳導機制,并將同業(yè)拆借利率作為中央銀行貨幣政策的重要操作目標付諸實踐。

1996年,中國人民銀行在對48家融資中心改造以及撤銷各商業(yè)銀行組建的金融市場的基礎(chǔ)上,建立了統(tǒng)一的全國銀行間拆借市場,1月3日,該市場開始試運行。金融機構(gòu)同業(yè)拆借通過全國銀行間同業(yè)拆借市場網(wǎng)絡(luò)進行,拆借雙方采用自行報價、詢價交談、確認成交、直接清算的方式,自定品種、價格和交易數(shù)量。1996年6月1日,中國人民銀行放開了對同業(yè)拆借資金利率的上限管制,拆借利率根據(jù)市場資金供求情況由拆借雙方?jīng)Q定,中央銀行不作任何干預(yù),拆借資金利率日益市場化。單個交易品種的日加權(quán)平均利率形成“全國銀行間拆借市場利率”――CHIBOR。全國銀行間同業(yè)拆借市場的建立和運行,促進了金融機構(gòu)資產(chǎn)負債比例的管理,成為商業(yè)銀行有效調(diào)度資金、進行流動性管理的重要的市場。

應(yīng)當說,CHIBOR的形成,意味著商業(yè)銀行之間已經(jīng)初步形成了市場化的資金融通機制。 但是,目前的同業(yè)拆借利率仍不具備作為貨幣政策操作目標的條件。第一,該利率不能準確反映社會資金供求狀況。第二,我國利率市場化改革才剛剛開始,其他利率還受到較為嚴格的管制。同時,其他貨幣市場子市場的發(fā)育較為滯后,資金缺乏合理流動,各種利率還沒有形成傳導關(guān)系,通過市場利率傳導貨幣政策的機制尚未形成。因此,在較長時間內(nèi),同業(yè)拆借利率作為操作目標還不具有可行性,有待金融市場的進一步健全和完善。將短期利率作為操作目標也是中國貨幣政策體系遠期改革的目標。