媒體關(guān)注、投資者情緒與企業(yè)資金期限錯(cuò)配

[摘 要：為緩解企業(yè)債務(wù)“爆雷”背后的資金期限錯(cuò)配，文章以2008—2022年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，分析媒體關(guān)注、投資者情緒與企業(yè)資金期限錯(cuò)配三者的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配，投資者情緒會(huì)抑制媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的緩解作用；機(jī)制分析表明，媒體關(guān)注通過(guò)緩解融資約束和抑制管理層短視來(lái)降低企業(yè)資金期限錯(cuò)配；異質(zhì)性分析顯示，媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的緩解作用在非負(fù)面媒體報(bào)道、長(zhǎng)期借款占比低、非國(guó)有以及內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中更顯著。研究結(jié)論為緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配提供理論依據(jù)和政策參考，有助于降低市場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，更好支撐實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注；資金期限錯(cuò)配；投資者情緒；融資約束；管理層短視

中圖分類號(hào)：G206；F275；F832.51" " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A " 文章編號(hào)：1007-5097（2025）01-0106-11 ]

Media Attention， Investor Sentiment， and Corporate Funding Term Mismatch

YIN Linhui， ZHANG Jingwan

（School of Accounting， Hangzhou Dianzi University， Hangzhou 310018， China）

Abstract：To alleviate the funding term mismatch behind the corporate debt default， this article analyzes the relationship among media attention， investor sentiment and corporate funding term mismatch using Chinese A-share listed companies from 2008 to 2022 as research samples. According to the research findings， media attention can alleviate corporate funding term mismatches， while investor sentiment can inhibit the alleviating effect of media attention on these mismatches. Mechanism analysis indicates that media attention reduces corporate funding term mismatches by easing financing constraints and curbing managerial short-sightedness. Heterogeneity analysis shows that the alleviating effect of media attention on corporate funding term mismatches is more pronounced in cases of non-negative media coverage， low proportion of long-term loans， non-state-owned enterprises， and companies with high-quality internal controls. The research conclusion provides theoretical basis and policy reference for alleviating the corporate funding term mismatches， helping to reduce systemic financial risks in the market and better supporting the high-quality development of real economy-based enterprises.

Key words：media attention; funding term mismatch; investor sentiment; financing constraints; managerial short-sightedness

一、引 言

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，政府強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)決打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，切實(shí)發(fā)揮好金融在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的積極作用。健康的金融結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循資產(chǎn)和債務(wù)期限相匹配的原則，然而梳理CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自2008年起，中國(guó)上市公司短期債務(wù)比例年均高達(dá)80%，遠(yuǎn)高于短期資產(chǎn)比例年均50%左右的份額，資金期限錯(cuò)配整體呈泛化趨勢(shì)。資金期限錯(cuò)配即“短借長(zhǎng)用”“短貸長(zhǎng)投”，指企業(yè)用短期資金支持長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，后續(xù)通過(guò)“借新還舊”滾動(dòng)短期融資至長(zhǎng)期項(xiàng)目完成。如中植企業(yè)集團(tuán)有限公司在過(guò)去的幾年因持續(xù)將短期融資投資于長(zhǎng)期項(xiàng)目，致使短期內(nèi)可用于兌付的資金遠(yuǎn)小于企業(yè)債務(wù)敞口，嚴(yán)重資不抵債，最終申請(qǐng)破產(chǎn)清算；海航集團(tuán)有限公司在企業(yè)擴(kuò)張過(guò)程中因大量使用短期融資資金，資金期限嚴(yán)重不匹配，最終破產(chǎn)重整?？梢姡蝈e(cuò)配資金期限而引發(fā)的債務(wù)“爆雷”不僅嚴(yán)重沖擊企業(yè)內(nèi)部，也使得金融體系脆弱性不斷攀升，直接威脅中國(guó)金融安全以及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

針對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)后果，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，資金期限錯(cuò)配會(huì)引起業(yè)績(jī)波動(dòng)［1］、加大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)［2］等。由于資金期限錯(cuò)配具有隱蔽性和突發(fā)性，給金融市場(chǎng)埋下“地雷”，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。目前，資金期限錯(cuò)配的理論解釋主要有兩類：一是企業(yè)的主動(dòng)要求。根據(jù)“非理性人”假設(shè)，過(guò)度自信的管理者傾向于過(guò)度投資［3］，另外短期融資相比于長(zhǎng)期融資成本較低、容易獲取，因而更受管理層青睞，短貸長(zhǎng)投是企業(yè)基于自身需求而進(jìn)行的主動(dòng)選擇［4］。二是企業(yè)迫于金融環(huán)境的被動(dòng)選擇。中國(guó)金融市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)不合理，資本市場(chǎng)發(fā)育相對(duì)緩慢、結(jié)構(gòu)較單一，貨幣政策不穩(wěn)定［5］，銀行、信貸公司等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)信貸發(fā)放審查較為嚴(yán)格，資金供給尤其是長(zhǎng)期資金供給不足，迫使企業(yè)挪用短期融資去填補(bǔ)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的資金空缺。

因此，如何緩解資金期限錯(cuò)配不僅關(guān)乎企業(yè)健康發(fā)展，也關(guān)乎金融市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。眾多學(xué)者從宏觀和微觀層面探究如何緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配。宏觀層面，利率市場(chǎng)化［6］、地方債務(wù)治理［7］增加了企業(yè)中長(zhǎng)貸比例，從融資端緩解資金期限錯(cuò)配。微觀層面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)技術(shù)手段緩解信息不對(duì)稱從而提高銀行放貸傾向［8］；某些家族企業(yè)因其自身具有較高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)［9］，最終抑制短貸長(zhǎng)投行為。綜合來(lái)看，介于宏觀層面與企業(yè)自身之間的非正式制度對(duì)資金期限錯(cuò)配的治理作用研究較少。鮮有研究針對(duì)社會(huì)信任和機(jī)構(gòu)投資者這兩種非正式制度探究其與資金期限錯(cuò)配的關(guān)系。社會(huì)信任是社會(huì)層面的精神烙印，能減少個(gè)人投機(jī)行為，減少債權(quán)人對(duì)債務(wù)違約的擔(dān)憂，取得與投資期限相匹配的融資［10］；機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)利用信息優(yōu)勢(shì)與管理層合謀追求短期回報(bào)，因而青睞于短貸長(zhǎng)投［11］。由此可知，非正式制度能否緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配尚存較大爭(zhēng)議。

媒體關(guān)注是非正式制度治理的重要形式，隨著互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的普及，媒體以其時(shí)效性和敏銳性占據(jù)重要地位。對(duì)于媒體發(fā)揮作用的三大形式——監(jiān)督治理、信息媒介和輿論壓力，目前都有相關(guān)研究予以支撐：首先，對(duì)于治理效應(yīng)，已有研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注可以減少管理層機(jī)會(huì)主義行為［12］、抑制財(cái)務(wù)舞弊違約［13］；其次，媒體的信息傳導(dǎo)功能有助于提高企業(yè)信息披露質(zhì)量［14］；最后，有學(xué)者根據(jù)“媒體輿論壓力說(shuō)”研究認(rèn)為，企業(yè)迫于市場(chǎng)壓力會(huì)增加ESG表現(xiàn)［15］、改善審計(jì)質(zhì)量［16］，但也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)面對(duì)輿論壓力很可能采取“隧道挖掘”行為，如為應(yīng)對(duì)輿情將綠色技術(shù)創(chuàng)新成果“漂綠”［17］、迫于短期績(jī)效壓力抑制創(chuàng)新投入［18］等。因此，面對(duì)資金期限錯(cuò)配可能會(huì)引發(fā)企業(yè)后期債務(wù)違約“爆雷”的風(fēng)險(xiǎn)投資行為，媒體關(guān)注是發(fā)揮信息媒介及治理作用還是助長(zhǎng)市場(chǎng)壓力下的短貸長(zhǎng)投行為，學(xué)界目前尚未有統(tǒng)一的研究結(jié)論。

內(nèi)外信息不對(duì)稱在中國(guó)尚不健全的資本市場(chǎng)中仍然存在。行為金融理論的提出沖擊了理性投資者假設(shè)，給以散戶為主的投資主體帶來(lái)認(rèn)知偏差及情緒化特征，容易造成對(duì)股票價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)［19］，作出非理性決策。投資者作為資本市場(chǎng)的主體，其情緒的漲落將從微觀上影響企業(yè)的行為決策。已有研究發(fā)現(xiàn)，短視的管理層有迎合投資者情緒引起股價(jià)泡沫的動(dòng)機(jī)［20］，擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至為追求投資的“量”，盲目將資金投向與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展相悖、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而造成過(guò)度投資。另外，委托代理的存在會(huì)增強(qiáng)管理層隱藏壞消息的意愿，以盡可能維系股價(jià)泡沫，增大股票市場(chǎng)的“噪聲”，干擾投資者的判斷，最終可能導(dǎo)致泡沫破裂、股價(jià)崩盤［21］。因此，本文將非理性因素——投資者情緒納入媒體關(guān)注與企業(yè)資金期限錯(cuò)配的研究框架，探討三者之間的關(guān)系。

本文主要邊際貢獻(xiàn)如下：①?gòu)姆钦街贫戎卫硪暯浅霭l(fā)，探究媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的影響，拓展資金期限錯(cuò)配影響因素的研究?jī)?nèi)容。以往對(duì)于資金期限錯(cuò)配影響因素的研究主要從貨幣政策、利率市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等宏觀層面以及ESG表現(xiàn)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等企業(yè)自身層面出發(fā)，而介于兩者之間的外部非正式制度以及投資者群體對(duì)資金期限錯(cuò)配的影響卻鮮有提及。本文基于媒體這一重要的非正式監(jiān)督治理方式，探究媒體關(guān)注對(duì)資金期限錯(cuò)配的影響，并從融資和治理兩個(gè)渠道探討兩者之間的作用路徑，豐富相關(guān)的研究結(jié)論。②從投融資視角驗(yàn)證媒體的信息媒介和治理作用，為期限匹配理論的實(shí)現(xiàn)提供新方法，具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。以往對(duì)于信息媒介傳導(dǎo)功能的研究主要從企業(yè)信息披露質(zhì)量、盈余管理水平等方面進(jìn)行，而關(guān)于其治理作用的研究主要集中于管理層機(jī)會(huì)主義行為、財(cái)務(wù)舞弊的抑制等方面，鮮有從投融資視角展開。本文從事實(shí)出發(fā)，針對(duì)債務(wù)違約“爆雷”事件，探討媒體能否發(fā)揮信息媒介與治理作用，以緩解“爆雷”事件背后的資金期限錯(cuò)配，并驗(yàn)證媒體關(guān)注在企業(yè)投融資領(lǐng)域的信息傳導(dǎo)與監(jiān)督作用。③基于行為金融理論，將投資者情緒納入媒體關(guān)注與資金期限錯(cuò)配研究框架，探討三者之間的內(nèi)在關(guān)系，深化資金期限錯(cuò)配的治理研究。投資者作為資本市場(chǎng)的重要主體，會(huì)從微觀上影響企業(yè)的投融資行為，現(xiàn)有研究并沒(méi)有將投資者的非理性因素考慮在內(nèi)，且對(duì)于投資者情緒的研究較少，也很少涉及企業(yè)資金期限錯(cuò)配。本文將投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量，具體研究其如何調(diào)節(jié)媒體關(guān)注與企業(yè)資金期限錯(cuò)配兩者之間的關(guān)系，以拓展資金期限錯(cuò)配的研究視角。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）媒體關(guān)注與資金期限錯(cuò)配

梳理企業(yè)錯(cuò)配資金期限的邏輯，主要有內(nèi)因和外因兩個(gè)方面：從內(nèi)因來(lái)看，一方面，根據(jù)“效益觀”，企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)衡量投資收益、融資成本及機(jī)會(huì)成本，選擇凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，且債務(wù)融資成本低，尤其是短期借款契約條款束縛少、審批流程效率高，更為企業(yè)青睞，但這一現(xiàn)象主要集中在長(zhǎng)短債利差接近兩倍的西方發(fā)達(dá)國(guó)家；另一方面，資金期限錯(cuò)配作為企業(yè)戰(zhàn)略上的主觀決策，過(guò)度自信的管理者認(rèn)為其有能力協(xié)調(diào)好短期債務(wù)滾動(dòng)模式，規(guī)避期限錯(cuò)配帶來(lái)的財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)［3］，采取激進(jìn)戰(zhàn)略的企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)注重短期效益，忽略期限錯(cuò)配帶來(lái)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與損失。從外因來(lái)看，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后、利率期限結(jié)構(gòu)不合理，融資約束長(zhǎng)期制約眾多企業(yè)，尤其對(duì)于長(zhǎng)期信貸發(fā)放，銀行等金融機(jī)構(gòu)基于風(fēng)險(xiǎn)控制和信息調(diào)查成本而嚴(yán)格把控，迫于此企業(yè)不得不短貸長(zhǎng)投。因此，如何抑制管理層主觀決斷與緩解融資約束是減少資金期限錯(cuò)配的關(guān)鍵。

媒體關(guān)注作為企業(yè)與投資者之間的信息媒介以及非正式制度治理的重要形式，在緩解資金期限錯(cuò)配方面存在融資端與治理端兩方面的作用路徑。一方面，媒體關(guān)注通過(guò)緩解融資約束來(lái)抑制企業(yè)資金期限錯(cuò)配。媒體具有專業(yè)的信息挖掘和解讀能力，能有效緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱，媒體關(guān)注度高的企業(yè)其信息透明度也高，能提供更多的私有信息給外部債權(quán)人和利益相關(guān)者，減少道德與逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)［22］，獲取更多的融資甚至是長(zhǎng)期融資支持。在媒體的持續(xù)關(guān)注和輿論壓力下，為避免負(fù)面輿情、維護(hù)對(duì)外形象，企業(yè)會(huì)強(qiáng)化內(nèi)部治理，提高信息披露質(zhì)量，以提升金融機(jī)構(gòu)信貸發(fā)放的意愿。另外，依據(jù)信號(hào)傳遞理論，媒體報(bào)道尤其是正向報(bào)道，向外部市場(chǎng)釋放企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)狀況良好且有廣闊發(fā)展前景的信號(hào)，金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信貸評(píng)估時(shí)也會(huì)給予優(yōu)待?？傊?，媒體憑借其信息傳遞功能，有效緩解企業(yè)融資約束，使債務(wù)期限延長(zhǎng)，從而抑制資金期限錯(cuò)配。另一方面，媒體關(guān)注通過(guò)抑制管理層短視來(lái)緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配。資金期限錯(cuò)配作為主觀上的戰(zhàn)略決策，管理層在作出滾動(dòng)短期融資去投資長(zhǎng)期項(xiàng)目時(shí)，沒(méi)有考慮企業(yè)未來(lái)將要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)遠(yuǎn)健康的發(fā)展，這涉及管理層短視的問(wèn)題。數(shù)字媒體時(shí)代，信息傳遞效率進(jìn)一步加強(qiáng)，媒體關(guān)注將企業(yè)的行為放大，讓違規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)行為難以隱藏，在高強(qiáng)度的媒體監(jiān)管下，管理層將減少高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)和投資行為，確保流動(dòng)資金能及時(shí)償還到期債務(wù)。高管徇私舞弊作為熱點(diǎn)話題，是媒體深度挖掘和報(bào)道的重點(diǎn)，該話題與媒體揭露的企業(yè)其他問(wèn)題通過(guò)引發(fā)外界輿論和監(jiān)管部門介入以約束企業(yè)行為，對(duì)此管理層會(huì)遏制基于當(dāng)下高額薪酬和在職消費(fèi)產(chǎn)生的過(guò)度投資傾向，減少過(guò)度自信、激進(jìn)投資策略等非理性行為，站在企業(yè)整體利益的角度提高經(jīng)營(yíng)及投資效率，合理匹配投融資期限，避免在媒體“聚光燈”下，面對(duì)債務(wù)“爆雷”承受更大的輿論風(fēng)波，影響自身聲譽(yù)。因此，媒體外部監(jiān)督治理渠道通過(guò)抑制管理層短視，助力企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，緩解資金期限錯(cuò)配。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配。

（二）媒體關(guān)注、投資者情緒與資金期限錯(cuò)配

投資者情緒是指依據(jù)投資者主觀認(rèn)知以及市場(chǎng)上的各種信息所作出的系統(tǒng)性偏離實(shí)際價(jià)值的非理性判斷。投資者情緒高漲意味其對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力、現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有樂(lè)觀的預(yù)期，會(huì)產(chǎn)生股票價(jià)值估值泡沫，而且由于賣空限制，理性投資者無(wú)法通過(guò)套利拉回股價(jià)，股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)可能長(zhǎng)期存在［23］。作為理性的“經(jīng)濟(jì)人”，管理層會(huì)在個(gè)人聲譽(yù)、薪酬等利益因素被滿足的前提下作出投資決策，并最大限度維護(hù)公司整體利益。根據(jù)成本效益原則，面對(duì)外部媒體的監(jiān)督和高漲的投資者情緒，如果通過(guò)迎合情緒高漲的投資者，擴(kuò)大投資規(guī)模，提高或維持股價(jià)泡沫［24］，能給管理者帶來(lái)的薪酬和聲譽(yù)回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于被媒體發(fā)現(xiàn)后所產(chǎn)生的聲譽(yù)損失和處罰成本，媒體關(guān)注的治理作用有可能會(huì)失效，一些凈現(xiàn)值為負(fù)、與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值最大化目標(biāo)相悖的投資項(xiàng)目可能被啟動(dòng)，造成非效率投資，此時(shí)，媒體難以通過(guò)抑制管理層短視和非效率投資來(lái)緩解資金期限錯(cuò)配。以上分析都是基于管理層完全理性，然而管理層也是“社會(huì)人”，其行為除受利益驅(qū)使外，諸如經(jīng)濟(jì)背景、情緒、經(jīng)歷等因素也會(huì)反映在企業(yè)決策中，具有主觀能動(dòng)性。高漲的投資者情緒具有傳導(dǎo)效應(yīng)，會(huì)對(duì)管理層的情緒進(jìn)行同質(zhì)“塑造”，使其產(chǎn)生樂(lè)觀主義傾向，甚至誘發(fā)其過(guò)度自信的心理［25］，高估投資項(xiàng)目的收益和自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把控的能力，低估背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，從而主動(dòng)選擇錯(cuò)配資金期限。具體來(lái)說(shuō)，過(guò)度自信的管理者認(rèn)為其有能力在短期借款到期前用新的短期借款完成資金接續(xù)或直接延長(zhǎng)借款期限，不會(huì)造成資金流斷裂，且其有強(qiáng)烈的自我表現(xiàn)動(dòng)機(jī)，以致造成盲目擴(kuò)張、低效率投資。此時(shí)，媒體發(fā)揮的監(jiān)督治理作用、對(duì)管理層冒險(xiǎn)行為的約束程度以及長(zhǎng)期資金彌補(bǔ)投資項(xiàng)目資金空缺的效果有限，即媒體關(guān)注緩解資金期限錯(cuò)配的作用被抑制。

另外，投資者情緒本質(zhì)上是非理性投資者根據(jù)個(gè)人主觀判斷產(chǎn)生的未來(lái)股價(jià)心理預(yù)期與實(shí)際價(jià)值的系統(tǒng)性偏差，其行為建立在個(gè)人主觀判斷與市場(chǎng)行情之上，高漲的投資者情緒向資本市場(chǎng)傳遞了利好消息，在持續(xù)上漲的股票價(jià)格的掩蓋下，外部市場(chǎng)對(duì)企業(yè)信息的審核力度及監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)行為的監(jiān)督作用逐步下降［26］，媒體關(guān)注作為外部非正式治理的重要形式，通過(guò)引發(fā)輿論進(jìn)而引起監(jiān)管部門的介入以發(fā)揮監(jiān)督治理作用，但監(jiān)管部門監(jiān)管力度的削弱給媒體關(guān)注下管理層的短視行為提供可實(shí)施的空間。受高漲的投資者情緒的影響，股價(jià)偏離實(shí)際價(jià)值的程度加大，管理層薪酬契約有效性被逐步削弱［27］，股東難以有效對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督與激勵(lì)，媒體關(guān)注下的企業(yè)內(nèi)部委托代理管控機(jī)制失效，管理層有動(dòng)機(jī)和條件實(shí)施投機(jī)行為，資金期限錯(cuò)配的緩解作用被抑制。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：投資者情緒能抑制媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的緩解作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2022年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本篩選流程如下：①剔除ST、PT、*ST上市公司；②剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；④對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。經(jīng)過(guò)上述處理，最終得到29 931個(gè)有效觀察值。

（二）相關(guān)變量

1. 因變量

資金期限錯(cuò)配（SDLI）。本文從“短貸長(zhǎng)投”視角刻畫資金期限錯(cuò)配，借鑒鐘凱等（2016）［28］采用的資金缺口衡量方法，構(gòu)建公式如下：購(gòu)置固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)的現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+處置固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流入），并利用上一年資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其中，長(zhǎng)期借款本期增加額為：本期長(zhǎng)期借款金額+1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債-前期長(zhǎng)期借款金額。

2. 自變量

媒體關(guān)注（Media）。本文以網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)該企業(yè)年度報(bào)道總數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)衡量。

3. 調(diào)節(jié)變量

投資者情緒（Sent）。本文借鑒Rhodes-kropf等（2005）［29］的方法，將企業(yè)市場(chǎng)估值水平（平均Q值）分離為包含其成長(zhǎng)性的內(nèi)在價(jià)值部分和市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)部分?？紤]行業(yè)的差異性和市場(chǎng)周期的波動(dòng)性，對(duì)所有樣本在每個(gè)行業(yè)的所有公司中的每一個(gè)年度分別進(jìn)行如下截面回歸：

[Q=η0+η1Size+η2Lev+η3Roa+ε] （1）

其中：[Q]為平均Q值；Size為公司規(guī)模；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Roa為總資產(chǎn)收益率；η0為常數(shù)項(xiàng)；η1、η2、η3為各變量回歸系數(shù)；[ε]為隨機(jī)干擾項(xiàng)。Rhodes-kropf等認(rèn)為，公司規(guī)模、杠桿率和盈利能力是擬合其內(nèi)在價(jià)值最重要的因素，[Qf]為上述模型的擬合值，對(duì)殘差[Qe=Q-Qf]進(jìn)行Z標(biāo)準(zhǔn)化后得到情緒指標(biāo)。

4. 控制變量

參考劉貫春等（2022）［7］、楊濛和吳昊旻（2022）［30］、邱穆青等（2020）［31］的研究，本文設(shè)置以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、是否虧損（Loss）、賬面市值比（BM）、現(xiàn)金流水平（Cash）、無(wú)形資產(chǎn)比例（La）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、管理層持股比例（Hold）。同時(shí)引入年度虛擬變量（year）和行業(yè)虛擬變量（Ind），以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

變量定義具體見表1所列。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的影響，構(gòu)建如下模型：

[SDLI=α0+α1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε] （2）

其中：SDLI表示資金期限錯(cuò)配；Media表示媒體關(guān)注；Control表示控制變量；Stkcd、Year、Ind分別表示個(gè)體固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)；α0為常數(shù)項(xiàng)；α1為回歸系數(shù)，若α1的符號(hào)為負(fù)且顯著，表明媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配。

為檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)媒體關(guān)注與企業(yè)資金期限錯(cuò)配的調(diào)節(jié)作用，在模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

[SDLI=β0+β1Media_Sent+β2Media+β3Sent+Control+Stkcd+Ind+year+ε] （3）

其中：Media_Sent表示媒體關(guān)注與投資者情緒的交乘項(xiàng)；Sent表示投資者情緒；β0為常數(shù)項(xiàng)；β1、β2、β3為各變量回歸系數(shù)。若β1的符號(hào)為正且顯著，表明投資者情緒能抑制媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的緩解作用。

四、基本回歸

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2所列，資金期限錯(cuò)配均值為-0.118，最小值為-3.183，最大值為0.353，表明不同企業(yè)之間資金期限錯(cuò)配情況差異較大，75%分位數(shù)為-0.004，接近于0，表明研究期內(nèi)有接近于1/4的樣本存在較為嚴(yán)重的資金期限錯(cuò)配（即SDLI大于0）；媒體關(guān)注均值為4.274，最大值為6.843，最小值為0，表明樣本企業(yè)普遍受到媒體關(guān)注，且存在較大個(gè)體差異；投資者情緒均值為-0.044，最大值為3.913，最小值為-1.735，表明投資者情緒波動(dòng)較大，個(gè)體性差異明顯，符合中國(guó)股市散戶眾多的現(xiàn)狀。此外，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均處于合理范圍內(nèi)，說(shuō)明變量選取較為合理。

相關(guān)性分析結(jié)果見表3所列。由表3可知，媒體關(guān)注與資金期限錯(cuò)配的相關(guān)系數(shù)為-0.094，且在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配，初步驗(yàn)證了H1；各變量相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值均小于0.650，進(jìn)行VIF檢驗(yàn)，結(jié)果均小于3，表明本文主要變量不存在多重共線性。

（二）基本回歸分析

表4列（1）是模型（2）媒體關(guān)注對(duì)資金期限錯(cuò)配的回歸結(jié)果，媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.023，且在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配，H1成立。媒體關(guān)注作為企業(yè)的外部治理機(jī)制，能夠加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，抑制管理層因主觀上過(guò)度自信而引起的過(guò)度投資等短視行為，提高投資效率，使融資期限與投資項(xiàng)目相匹配。同時(shí)，媒體關(guān)注能發(fā)揮信息傳導(dǎo)功能，降低企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱程度，提高金融機(jī)構(gòu)和其他投資者的投資意愿，延長(zhǎng)債務(wù)期限，緩解融資約束，從融資端降低資金期限錯(cuò)配。

表4列（2）是模型（3）媒體關(guān)注、投資者情緒與企業(yè)資金期限錯(cuò)配三者的回歸結(jié)果，媒體關(guān)注與投資者情緒的交互項(xiàng)系數(shù)為0.008，且在1%水平上顯著，媒體關(guān)注的系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明投資者情緒能抑制媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的緩解作用，H2成立。根據(jù)成本效益原則，如果通過(guò)迎合情緒高漲的投資者能給管理者帶來(lái)足夠的薪酬和聲譽(yù)回報(bào)，此時(shí)媒體關(guān)注的治理作用就會(huì)失效。同時(shí)，高漲的投資者情緒通過(guò)“投資者－管理層”渠道將管理層的情緒同質(zhì)化，誘發(fā)其過(guò)度自信的心理，高估擴(kuò)大投資產(chǎn)生的收益，低估資金期限錯(cuò)配后引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制媒體關(guān)注對(duì)資金期限錯(cuò)配的緩解作用。另外，高漲的投資者情緒削弱了外部監(jiān)管部門監(jiān)督力度以及內(nèi)部委托代理管控渠道，媒體關(guān)注抑制管理層短視行為的機(jī)制受阻，高管有空間實(shí)施非效率投資，錯(cuò)配資金期限。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量

為減少媒體關(guān)注與資金期限錯(cuò)配之間互為因果等內(nèi)生性干擾，參考趙文卓等（2024）［32］、楊玉龍等（2016）［33］的研究，選擇互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模（Internet）和股價(jià)波動(dòng)性（Stdp）作為工具變量，采取兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。其中互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模以各省互聯(lián)網(wǎng)接入端口數(shù)與常住人口數(shù)之比表示，股價(jià)波動(dòng)性以年度個(gè)股回報(bào)的方差表示，回歸結(jié)果見表5列（1）和列（2）。工具變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示：Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量為661.008，且在1%水平上顯著，表明不存在識(shí)別不足問(wèn)題；Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量顯著大于弱工具變量檢驗(yàn)在10%水平上的臨界值19.930，表明不存在弱工具變量問(wèn)題；Hansen J檢驗(yàn)不顯著，表明本文工具變量不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。列（1）是第一階段工具變量互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模、股價(jià)波動(dòng)性與媒體關(guān)注的回歸結(jié)果，系數(shù)均顯著為正，表明互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模和股價(jià)波動(dòng)性均能正向作用于媒體關(guān)注；列（2）是2SLS檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，媒體關(guān)注對(duì)資金期限錯(cuò)配的結(jié)果依然顯著為負(fù)，表明排除互為因果等內(nèi)生性干擾后H1依然成立。

2. 傾向得分匹配法（PSM）

考慮媒體可能有選擇地對(duì)上市公司進(jìn)行報(bào)道，存在樣本自選擇問(wèn)題，故采用PSM傾向得分匹配法緩解內(nèi)生性。將媒體關(guān)注按中位數(shù)分為兩組，將基本回歸中的控制變量作為協(xié)變量，分別進(jìn)行核匹配和半徑匹配，并對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表5列（3）和列（4），媒體關(guān)注對(duì)資金期限錯(cuò)配的結(jié)果均顯著為負(fù)，H1依然成立。

3. 替換變量

（1）替換自變量。媒體的傳播形式主要包含網(wǎng)絡(luò)和報(bào)刊，前文用網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)該企業(yè)年度報(bào)道總數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)衡量媒體關(guān)注，結(jié)果顯示媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配。接下來(lái)用報(bào)刊財(cái)經(jīng)新聞對(duì)該企業(yè)年度報(bào)道總數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)（Media_New），作為媒體關(guān)注的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表6列（1）和列（2），與前文結(jié)論一致。

（2）替換因變量。借鑒楊濛和吳昊旻（2022）［30］的研究，將前文資金期限錯(cuò)配計(jì)算公式里長(zhǎng)期借款本期增加額中的“1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”剔除，產(chǎn)生新的資金期限錯(cuò)配代理變量（SDLI_New），重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6列（3）和列（4），與前文結(jié)論一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

1.融資約束的緩解機(jī)制

融資約束是企業(yè)選擇短貸長(zhǎng)投的重要原因。目前中國(guó)金融市場(chǎng)仍處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，存在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完備、利率期限結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題，企業(yè)為應(yīng)對(duì)金融抑制往往選擇短貸長(zhǎng)投。另外，銀行等金融機(jī)構(gòu)基于風(fēng)險(xiǎn)控制和信息調(diào)查成本考慮，更愿意提供短期貸款，也是企業(yè)被動(dòng)選擇滾動(dòng)短期貸款支持長(zhǎng)期投資的原因。媒體憑借其高效、及時(shí)的信息傳遞功能有效緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱程度，降低信貸機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息的調(diào)查成本，使企業(yè)在取得融資時(shí)更具優(yōu)勢(shì)，獲得更多的資金甚至是長(zhǎng)期資金支持；媒體關(guān)注發(fā)揮外部監(jiān)督治理作用，提高信息披露質(zhì)量，增加金融機(jī)構(gòu)信貸發(fā)放的意愿；另外，媒體報(bào)道尤其是正面報(bào)道，向外部市場(chǎng)釋放了企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好且有廣闊發(fā)展前景的信號(hào)，金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信貸評(píng)估時(shí)會(huì)給予優(yōu)待。因此，本文認(rèn)為存在媒體關(guān)注緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而抑制資金期限錯(cuò)配的路徑。借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［34］的做法，構(gòu)建如下模型：

[SDLI=α0+α1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε]

[KZ=δ0+δ1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε]

[SDLI=μ0+μ1Media+μ2KZ+Control+Stkcd+Ind+year+ε] （4）

其中：KZ表示融資約束程度；μ0、δ0為常數(shù)項(xiàng)；δ1、μ1和μ2為各變量回歸系數(shù)。融資約束機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見表7列（2）和列（3），媒體關(guān)注對(duì)融資約束的回歸系數(shù)為-0.040，且在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以緩解企業(yè)融資約束，融資約束對(duì)資金期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為0.056，且在1%水平上顯著，此時(shí)媒體關(guān)注對(duì)資金期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為-0.017，仍在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以通過(guò)緩解融資約束進(jìn)而抑制企業(yè)資金期限錯(cuò)配，融資約束起到部分中介作用。

2. 管理層短視的治理機(jī)制

主觀上來(lái)講，資金期限錯(cuò)配是管理層為了自身私利所采取的冒險(xiǎn)行為，通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至過(guò)度投資以維持當(dāng)前股價(jià)，抑或由于過(guò)度自信高估自己的能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，主動(dòng)采取滾動(dòng)短期融資的方式去投資長(zhǎng)期項(xiàng)目，以致資金流斷裂，損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展甚至是金融市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。主觀上的資金期限錯(cuò)配主要涉及管理層短視問(wèn)題，即不能放眼未來(lái)考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，無(wú)法全面識(shí)別“地雷”式風(fēng)險(xiǎn)。媒體關(guān)注具有外部監(jiān)督治理功能，在“聚光燈”下，企業(yè)違約、風(fēng)險(xiǎn)行為被識(shí)別的可能性和成本將增大，考慮自身利益，管理層會(huì)自我約束短視行為。因此，本文認(rèn)為存在媒體關(guān)注抑制管理層短視進(jìn)而緩解資金期限錯(cuò)配的路徑。借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［34］的做法，構(gòu)建如下模型：

[SDLI=α0+α1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε]

[Short=δ0+δ1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε]

[SDLI=μ0+μ1Media+μ2Short+Control+Stkcd+Ind+year+ε] （5）

其中，Short表示管理層短視情況。對(duì)于管理層短視指標(biāo)，參考胡楠等（2021）［35］確定的“短期視域”詞匯，對(duì)上市公司年度報(bào)表中管理層討論和分析的內(nèi)容進(jìn)行短視主義有關(guān)詞頻統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)得到的詞頻總數(shù)占管理層討論和分析總詞頻數(shù)的比例乘以100用以衡量企業(yè)管理層短視情況，檢驗(yàn)結(jié)果見表7列（4）和列（5），媒體關(guān)注對(duì)管理層短視的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以抑制管理層短視，管理層短視對(duì)資金期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為0.037，且在1%水平上顯著，此時(shí)媒體關(guān)注對(duì)資金期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為-0.022，仍在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以通過(guò)抑制管理層短視進(jìn)而緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配，管理層短視起到部分中介作用。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 區(qū)分媒體語(yǔ)調(diào)

媒體對(duì)企業(yè)報(bào)道的語(yǔ)調(diào)主要存在正面、中性和負(fù)面，正面報(bào)道主要是對(duì)企業(yè)進(jìn)行肯定、稱贊，提高企業(yè)對(duì)外聲譽(yù)，形成對(duì)企業(yè)正面形象維護(hù)效應(yīng)；中性報(bào)道主要是用客觀詞匯對(duì)企業(yè)進(jìn)行陳述，弱化主觀色彩在報(bào)道中的作用；負(fù)面報(bào)道主要是針對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行揭露，以達(dá)到警示的作用，可能導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)企業(yè)失去信任，損害企業(yè)形象。為更好地突出正、負(fù)面媒體報(bào)道的影響差異，本文借鑒池國(guó)華等（2018）［36］的做法，設(shè)置非負(fù)面媒體報(bào)道和負(fù)面媒體報(bào)道兩個(gè)指標(biāo)，非負(fù)面媒體報(bào)道（Media_P）以正面和中性媒體報(bào)道總數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)衡量，負(fù)面媒體報(bào)道（Media_N）以負(fù)面媒體報(bào)道數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)衡量，回歸結(jié)果見表8列（1）和列（2），非負(fù)面媒體報(bào)道與資金期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為-0.112，且在1%水平上顯著，負(fù)面媒體報(bào)道與資金期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為-0.053，且在1%水平上顯著，組間系數(shù)差異通過(guò)Fisher檢驗(yàn)，表明相比于負(fù)面媒體報(bào)道，非負(fù)面媒體報(bào)道緩解資金期限錯(cuò)配更顯著。這主要是因?yàn)槊襟w報(bào)道都會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生監(jiān)督治理效應(yīng)，約束管理層的行為，但是不考慮媒體報(bào)道的治理效應(yīng)，相比于負(fù)面媒體報(bào)道，非負(fù)面媒體報(bào)道可以提升企業(yè)形象聲譽(yù)，贏得銀行等金融機(jī)構(gòu)的好感，獲得更多的資金支持，從而緩解資金期限錯(cuò)配。

2. 區(qū)分債務(wù)期限

前文的機(jī)制檢驗(yàn)表明媒體關(guān)注可以通過(guò)緩解融資約束進(jìn)而抑制企業(yè)資金期限錯(cuò)配。資金期限錯(cuò)配是用“滾動(dòng)”短期借款的方式去投資長(zhǎng)期項(xiàng)目，所以擴(kuò)展融資渠道、延長(zhǎng)債務(wù)期限對(duì)緩解資金期限錯(cuò)配至關(guān)重要。因此，本文設(shè)置長(zhǎng)期借款指標(biāo)，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，按中位數(shù)分組后回歸，回歸結(jié)果見表8列（3）和列（4），長(zhǎng)期借款占比高的企業(yè)媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.021，且在1%水平上顯著，長(zhǎng)期借款占比低的企業(yè)媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.027，且在1%水平上顯著，組間系數(shù)差異通過(guò)Fisher檢驗(yàn)，表明媒體關(guān)注緩解資金期限錯(cuò)配在長(zhǎng)期借款占比低的企業(yè)更顯著，即媒體關(guān)注能擴(kuò)大企業(yè)長(zhǎng)期借款規(guī)模、延長(zhǎng)債務(wù)期限，進(jìn)而有效緩解資金期限錯(cuò)配。

3. 區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)內(nèi)部治理水平、受到的外界關(guān)注和投融資水平存在較大差異。因此本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，回歸結(jié)果見表8列（5）和列（6），國(guó)有企業(yè)的媒體關(guān)注系數(shù)為-0.017，且在1%水平上顯著，非國(guó)有企業(yè)的媒體關(guān)注系數(shù)為-0.027，且在1%水平上顯著，組間系數(shù)差異通過(guò)Fisher檢驗(yàn)，表明相比于國(guó)有企業(yè)，媒體關(guān)注緩解資金期限錯(cuò)配在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。這主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)因存在國(guó)家背書、受銀行等金融機(jī)構(gòu)青睞，更容易獲得長(zhǎng)期資金支持。而非國(guó)有企業(yè)取得銀行信貸需要經(jīng)過(guò)相對(duì)復(fù)雜的信息背調(diào)和條款限制，融資成本大、難度高，此時(shí)，媒體通過(guò)發(fā)揮信息傳導(dǎo)與治理功能，平衡內(nèi)外信息差，降低道德與逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解融資約束，抑制資金期限錯(cuò)配。另外，國(guó)有企業(yè)因其股東的國(guó)有屬性本身就受政府、社會(huì)等多方監(jiān)管，會(huì)謹(jǐn)慎選擇投資項(xiàng)目，且其具有較高的信息質(zhì)量披露水平，在一定程度上緩解融資約束，抑制資金期限錯(cuò)配，此時(shí)作為非正式制度的媒體關(guān)注的效力會(huì)被削弱。

4. 區(qū)分內(nèi)控質(zhì)量

內(nèi)部控制是企業(yè)從內(nèi)部構(gòu)建的治理架構(gòu)體系，在緩解代理沖突、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)以及優(yōu)化內(nèi)部信息披露質(zhì)量等方面都發(fā)揮重要的作用。本文按內(nèi)部控制質(zhì)量中位數(shù)進(jìn)行分組，內(nèi)部控制質(zhì)量采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量，為與其他變量保持一致，將內(nèi)部控制指數(shù)得分除以100，回歸結(jié)果見表8列（7）和列（8），內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.026，且在1%水平上顯著，內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.014，且在1%水平上顯著，組間系數(shù)差異通過(guò)Fisher檢驗(yàn)，表明媒體關(guān)注緩解資金期限錯(cuò)配在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中更顯著。這主要是因?yàn)楦哔|(zhì)量的內(nèi)部控制可以據(jù)此作出迅速反應(yīng)，管理層出于個(gè)人利益的投機(jī)行為將會(huì)被遏制，最終提高投資效率，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解資金期限錯(cuò)配。另外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制一方面會(huì)優(yōu)化內(nèi)部信息披露質(zhì)量，通過(guò)增加經(jīng)營(yíng)與投資行為的透明度贏得債權(quán)人的信任；另一方面內(nèi)部控制本身就是銀行考核的重要因素，高質(zhì)量的內(nèi)部控制帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)和運(yùn)營(yíng)監(jiān)督機(jī)制，向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，減少債權(quán)人對(duì)企業(yè)濫用資金和債務(wù)違約的擔(dān)憂，最終降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，延長(zhǎng)債務(wù)期限，從融資端抑制資金期限錯(cuò)配。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文從非正式制度治理角度探討媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的影響，同時(shí)引入投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量，分析三者之間的關(guān)系，為應(yīng)對(duì)近期頻繁出現(xiàn)的企業(yè)債務(wù)“爆雷”事件，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，支撐實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供理論依據(jù)。本文得出研究結(jié)論如下：①媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯(cuò)配；②考慮投資者情緒的影響，投資者情緒會(huì)抑制媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的緩解作用；③媒體關(guān)注主要通過(guò)緩解融資約束和抑制管理層短視來(lái)降低企業(yè)資金期限錯(cuò)配；④區(qū)分媒體語(yǔ)調(diào)、債務(wù)期限、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及內(nèi)部控制質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注對(duì)資金期限錯(cuò)配的緩解作用在非負(fù)面媒體報(bào)道、長(zhǎng)期借款占比低、非國(guó)有以及內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中更顯著。

據(jù)此，本文從以下幾個(gè)方面提出建議：

第一，完善媒體監(jiān)督體系，積極推進(jìn)媒體治理改革。監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)媒體輿論導(dǎo)向的引導(dǎo)，倡導(dǎo)媒體在進(jìn)行信息挖掘的過(guò)程中保持理性、客觀，嚴(yán)防信息操縱者引導(dǎo)輿情、誤導(dǎo)投資者、擾亂市場(chǎng)，營(yíng)造公眾媒體報(bào)道良好環(huán)境。媒體關(guān)注作為信息媒介可以緩解企業(yè)融資約束，同時(shí)作為外部非正式治理形式，可以監(jiān)督管理層的行為，進(jìn)而抑制資金期限錯(cuò)配。為此，要強(qiáng)化媒體工作者的專業(yè)素養(yǎng)和責(zé)任意識(shí)，保障新聞的時(shí)效性和準(zhǔn)確性，同時(shí)，重視對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的深入挖掘，持續(xù)跟蹤報(bào)道投融資情況，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)資金期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，約束企業(yè)冒險(xiǎn)行為。

第二，重視非理性投資者帶來(lái)的情緒泡沫對(duì)企業(yè)和資本市場(chǎng)行為的影響。監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)投資者加強(qiáng)對(duì)投資理論知識(shí)的學(xué)習(xí)，不盲目跟風(fēng)、迎合市場(chǎng)，做理性的投資人。高漲的投資者情緒會(huì)誘發(fā)管理層的過(guò)度自信以及為自身利益而迎合投資者盲目擴(kuò)張的心理，采取短貸長(zhǎng)投的風(fēng)險(xiǎn)投資行為，此時(shí)，媒體關(guān)注的監(jiān)督治理作用可能會(huì)失效。所以，在投資者情緒高漲期間，相關(guān)部門要構(gòu)建股價(jià)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別體系，向投資者提供客觀的資本市場(chǎng)信息，完善違約事件識(shí)別機(jī)制，發(fā)揮“冷卻劑”的功用；同時(shí)加強(qiáng)對(duì)新聞媒體進(jìn)行監(jiān)管，保證報(bào)道內(nèi)容真實(shí)可靠，謹(jǐn)防媒體為追求流量和曝光迎合投資者的口味。

第三，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制體系，營(yíng)造良好的內(nèi)部治理環(huán)境。企業(yè)要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警機(jī)制，完善董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督制度，規(guī)范企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各部門流程和職責(zé)權(quán)限。內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)可以在媒體等外部監(jiān)督治理機(jī)制發(fā)揮作用后迅速作出反應(yīng)，遏制管理層私利行為，提高投資效率，抑制期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)投資行為。為確保內(nèi)部控制制度有效執(zhí)行，企業(yè)應(yīng)定期對(duì)員工進(jìn)行內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)，增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與合規(guī)意識(shí)，同時(shí)將內(nèi)部控制與執(zhí)行效果納入績(jī)效考核，增強(qiáng)員工內(nèi)部控制主動(dòng)性。

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