從“掌柜的”到“掌舵者”：經(jīng)理人崛起的背后

如果沒(méi)有強(qiáng)有力的反壟斷政策、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、堅(jiān)實(shí)可靠的董事會(huì)機(jī)制，以及有利于經(jīng)理人與中小股東聯(lián)結(jié)的代理投票機(jī)制，美國(guó)公司的創(chuàng)始人及其后代們，可能也會(huì)與其他國(guó)家的企業(yè)家族一樣選擇雙重股份制度、金字塔控股結(jié)構(gòu)等方式，同時(shí)獲得股權(quán)分散和保持控制權(quán)的好處，也就不會(huì)有“掌舵者”式經(jīng)理人的崛起

現(xiàn)代公司的職業(yè)經(jīng)理人，與大股東（政府、銀行或家族）掌控下的職業(yè)經(jīng)理人不同。大股東掌控下的職業(yè)經(jīng)理人本質(zhì)上屬于“助手”，與大股東的關(guān)系類(lèi)似于中國(guó)歷史上的掌柜的與東家。東家決定干什么，掌柜的具體去干；股東確定公司戰(zhàn)略和大政方針，經(jīng)理人負(fù)責(zé)具體的落實(shí)和執(zhí)行。

現(xiàn)代公司職業(yè)經(jīng)理人的“東家”是董事會(huì)（按2024年7月1日起將施行的新公司法，公司經(jīng)理由董事會(huì)決定聘任或者解聘，經(jīng)理對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)）和股東會(huì)，優(yōu)秀經(jīng)理人的權(quán)限可以很大，特別是在股權(quán)分散的情況下，可以對(duì)公司的戰(zhàn)略和大政方針有實(shí)質(zhì)性影響。股權(quán)越分散，經(jīng)理人在公司治理體系中的地位越高，自主空間越大，越容易從“掌柜的”變成公司“掌舵者”。

反壟斷：股權(quán)高度分散的重要原因

在德國(guó)、日本等很多國(guó)家，銀行或家族一直保持著對(duì)公司的控制，銀行或家族人員出任公司董事，“有限引入”職業(yè)經(jīng)理人。美國(guó)大型公司那種股權(quán)高度分散、“完全引入”職業(yè)經(jīng)理人的做法，內(nèi)在邏輯是什么？

直到19世紀(jì)末，美國(guó)和其他國(guó)家的情況一樣，家族和大型金融機(jī)構(gòu)持有公司的多數(shù)股權(quán)。隨后的幾十年，發(fā)生了富有家族出售股份給中小股東、金融機(jī)構(gòu)放棄或被迫放棄對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)管和控制職能的現(xiàn)象，美國(guó)企業(yè)走上了股權(quán)分散、經(jīng)理層控制的狀態(tài)。“二戰(zhàn)”之后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程在繼續(xù)，財(cái)富家族的衰落也在繼續(xù)。

美國(guó)公司股權(quán)分散的原因有：托拉斯發(fā)展、反壟斷政策、發(fā)達(dá)和充分競(jìng)爭(zhēng)性的資本市場(chǎng)、成熟和廣被接受的董事會(huì)機(jī)制、有利于經(jīng)理人與中小股東聯(lián)結(jié)的代理投票機(jī)制，以及慈善和公益捐贈(zèng)文化等。

托拉斯發(fā)展是企業(yè)聯(lián)合的需求所致，并導(dǎo)致控股公司制度的產(chǎn)生，進(jìn)而發(fā)展出大型工商企業(yè)。中小型企業(yè)可以依靠家族資本生存，大型企業(yè)則有通過(guò)股權(quán)分散獲得更多資本的內(nèi)在需求。但是，這種自主和融資導(dǎo)向的股權(quán)分散，往往會(huì)停留在創(chuàng)始家族能夠保持公司控制權(quán)的界限之內(nèi)，不會(huì)進(jìn)一步走向股權(quán)高度分散、職業(yè)經(jīng)理人掌握控制權(quán)的階段，如德國(guó)、意大利以及中國(guó)目前的狀態(tài)。

美國(guó)公司能夠進(jìn)一步走向股權(quán)高度分散，一個(gè)重要原因是進(jìn)步主義政治運(yùn)動(dòng)和反壟斷政策。美國(guó)是世界上大型公司最多的國(guó)家，也是公司能以最快的步伐從初創(chuàng)發(fā)展到巨型企業(yè)的國(guó)家，同時(shí)有一個(gè)世界上最為積極、堅(jiān)決地站在大公司的對(duì)立面、與大公司“作戰(zhàn)”的政府。強(qiáng)有力的反壟斷政策，迫使那些巨型托拉斯企業(yè)要么拆分，要么將主要股權(quán)出售給公眾，導(dǎo)致股權(quán)走向高度分散。

反壟斷結(jié)束了美國(guó)第一代強(qiáng)勢(shì)家族通過(guò)表決權(quán)信托、控股公司和企業(yè)聯(lián)合等方式進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)控制。如果沒(méi)有反壟斷政策的作用，美國(guó)大亨時(shí)代產(chǎn)生的那些巨型公司，很可能世代掌握在創(chuàng)始家族或金融機(jī)構(gòu)手中，控制權(quán)收益和股權(quán)分散融資兩頭兼得，如日本二戰(zhàn)前的家族財(cái)閥。中國(guó)目前的集團(tuán)和控股公司也是如此。

政治壓力和缺乏分散投資是巨大風(fēng)險(xiǎn)，范德比爾特家族率先遭遇和認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題。1879年，范德比爾特決定出售紐約中央鐵路公司的控制性股份，“我們受到了國(guó)會(huì)、法律以及公眾的踢打，我覺(jué)得我寧愿讓其他人替我承受一部分，也不要獨(dú)自承擔(dān)?！?/p>

政治壓力和反壟斷政策貫穿美國(guó)巨型公司發(fā)展的整個(gè)歷史，是塑造美國(guó)現(xiàn)代巨型公司控制形態(tài)的一股重要力量。1911年美國(guó)最高法院判決標(biāo)準(zhǔn)石油公司解散，1912年美國(guó)國(guó)會(huì)調(diào)查貨幣托拉斯，1914年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了克萊頓法案，禁止公司持有競(jìng)爭(zhēng)公司的控股股權(quán)。1933年的格拉斯-斯蒂格爾法案分離了商業(yè)銀行和投資銀行，1935年的公用事業(yè)控股公司法案根除了金字塔企業(yè)帝國(guó)建成的任何可能。

資本市場(chǎng)的誘人價(jià)格與摩根式治理

發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)能夠讓人以滿(mǎn)意的價(jià)格收購(gòu)控制性股份，引導(dǎo)美國(guó)公司走向股權(quán)分散。托拉斯發(fā)起人、投資銀行家將大量股份出售給更為廣泛的投資人的能力，是所有權(quán)分散的一種重要驅(qū)動(dòng)因素。

為什么美國(guó)企業(yè)不是主要依靠債務(wù)融資、留存收益進(jìn)行投資，而是采用會(huì)稀釋創(chuàng)始人股份的股票融資方式？由于政府管制因素，美國(guó)的銀行業(yè)高度分散，無(wú)法跨州建立分行，甚至通常無(wú)法建立分行。同時(shí)，政府鼓勵(lì)養(yǎng)老基金成為被動(dòng)投資者，而銀行持有公司股份受到嚴(yán)格限制。對(duì)小股東的強(qiáng)力保護(hù)使得大量持股的相對(duì)收益大幅減少，而分散投資的相對(duì)收益更大。

1879年，范德比爾特家族所持75%的紐約中央鐵路公司股份的出售，是第一次將一家大型公司的控制性股份對(duì)外稀釋。這使得公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到董事會(huì)手里，摩根在董事會(huì)中占了一席。當(dāng)時(shí)美國(guó)公司大規(guī)模融資的主要來(lái)源是英國(guó)。如何讓英國(guó)投資者相信美國(guó)公司能夠良好運(yùn)營(yíng)？連接英國(guó)資本市場(chǎng)和美國(guó)公司的摩根父子起到了決定性的作用。英國(guó)投資者與摩根簽訂委托書(shū)，摩根在紐約中央鐵路公司的董事會(huì)上代表他們。摩根因而可以很有底氣地訓(xùn)誡那些鐵路公司老板：你的鐵路是我的客戶(hù)的！

公司創(chuàng)始人、托拉斯發(fā)起人出售其控制性股權(quán)的根本原因，是美國(guó)資本市場(chǎng)給出的價(jià)格誘人。1901年卡內(nèi)基出售鋼鐵公司就是這種情況，摩根讓卡內(nèi)基自己開(kāi)價(jià)后，沒(méi)有還價(jià)就直接接受了。摩根收購(gòu)卡內(nèi)基鋼鐵公司后，重組成立美國(guó)鋼鐵公司，大量股權(quán)為公眾持有。政府政策和市場(chǎng)價(jià)格的雙重影響，使得范德比爾特家族出售了鐵路公司股票。價(jià)格的誘惑加上相信通過(guò)董事會(huì)可以保持對(duì)公司的控制，促使古根海姆家族在1908年、1909年將其所持美國(guó)煉制公司的大量股權(quán)出售。

美國(guó)股市能夠給出誘人價(jià)格并非在欺騙中小投資者、誘使其上當(dāng)，摩根與其合作者們（第一國(guó)民銀行、花旗銀行的相關(guān)人員等），能夠通過(guò)介入公司治理，保證這些股票成為良好的投資選擇。創(chuàng)始人對(duì)特別股或是優(yōu)先股的信任，兼并競(jìng)爭(zhēng)者，在董事會(huì)占有席位，將摩根的名字用在新建多元化企業(yè)上……這一切都抬高了創(chuàng)始人可以拿到的其控制性股份的價(jià)格。

資本市場(chǎng)的自由和高度發(fā)達(dá)，是美國(guó)一些公司創(chuàng)始家族做出放棄控制性股份的一個(gè)重要誘因，也是強(qiáng)有力的反壟斷政策之下，依舊不斷涌現(xiàn)出大量巨型企業(yè)的原因。摩根這樣的投資銀行家，能夠成功地將巨型公司的大量股份賣(mài)給廣泛的投資者，并參與公司治理，發(fā)展和維持了資本市場(chǎng)的規(guī)則和秩序，才出現(xiàn)了無(wú)控制性股份存在情況下美國(guó)公司依舊能夠良性和有效發(fā)展的局面。

摩根以普通股方式拿報(bào)酬，從而與公司股東站在一起，在自己或其合伙人坐鎮(zhèn)董事會(huì)的同時(shí)，還要替換管理層，挑選和任命更為優(yōu)秀的經(jīng)理人，并給予充分授權(quán)。摩根挽救鐵路公司、整頓鋼鐵行業(yè)和支持工業(yè)企業(yè)發(fā)展時(shí)所采用的一些公司金融和治理安排，在奠定美國(guó)工業(yè)和金融業(yè)的一些基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)、幫助“所有者-創(chuàng)始人”退出的同時(shí)，也推動(dòng)了經(jīng)理人站到企業(yè)舞臺(tái)中央的歷史進(jìn)程。

堅(jiān)實(shí)可靠的董事會(huì)機(jī)制

美國(guó)公司創(chuàng)始家族在出售股權(quán)時(shí)，沒(méi)有想到會(huì)失去公司控制權(quán)嗎？

范德比爾特家族放棄鐵路控制權(quán)，是因?yàn)槊绹?guó)政府政策不準(zhǔn)許私人家族持有控制性股權(quán)。摩根收購(gòu)卡內(nèi)基鋼鐵公司、組建美國(guó)鋼鐵公司時(shí)，卡內(nèi)基不看好美國(guó)鋼鐵公司，選擇了新公司的債券而不是股票。另外一些企業(yè)所有者選擇出售股份，但試圖通過(guò)支配董事會(huì)保住對(duì)公司的控制權(quán)。1937年，美國(guó)較大的200家企業(yè)中，幾乎沒(méi)有一家是家族持有主要表決權(quán)的，但很多由家族支配董事會(huì)。

古根海姆家族是在律師和銀行家的勸說(shuō)下，認(rèn)為出售大量股權(quán)之后，仍然可以通過(guò)控制董事會(huì)而控制公司。家族在出售美國(guó)煉制公司的控制性股份后的一段時(shí)間內(nèi)，確實(shí)保持了對(duì)董事會(huì)的控制。美國(guó)鋼鐵公司也是，摩根的4位合伙人成為董事。但是企業(yè)隨后的發(fā)展，并沒(méi)有滿(mǎn)足這些創(chuàng)始家族的愿望，只有福特家族是例外。老福特為保持對(duì)公司的控制權(quán)，選擇了一條與當(dāng)時(shí)主流思維不同的道路，把本來(lái)股權(quán)比較分散的福特汽車(chē)公司變成家族集中控股。

多元化和分散投資是企業(yè)家族分散所有權(quán)的一個(gè)誘因，控制權(quán)則是其阻力。出售股權(quán)所得可以投資于更多的領(lǐng)域。但是，家族有辦法可以實(shí)現(xiàn)分散投資而保留集中性的控制權(quán)，如通過(guò)金字塔控股結(jié)構(gòu)，以及設(shè)置具有超級(jí)表決權(quán)的特殊類(lèi)型股票，等等。為什么美國(guó)的企業(yè)家族在分散股票所有權(quán)時(shí)，沒(méi)有采用這些保持控制權(quán)的手段，而是直接寄希望于控制董事會(huì)這種方式？金字塔結(jié)構(gòu)被日本財(cái)閥企業(yè)用到了極致，而雙重股票制度則在歐洲大陸國(guó)家、美國(guó)的鄰居加拿大普遍存在。

由于強(qiáng)有力的反壟斷，美國(guó)19世紀(jì)盛行的表決權(quán)信托在19世紀(jì)末被控股公司所取代，反壟斷機(jī)構(gòu)還一直在極力控制控股公司和金字塔持股結(jié)構(gòu)的發(fā)展。但更重要的因素，是美國(guó)資本市場(chǎng)的自我約束作用。由于美國(guó)缺乏歐洲國(guó)家那樣的傳統(tǒng)貴族資本，公司融資更倚重于大眾資本，對(duì)資本的競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈，設(shè)置多種等級(jí)股票的公司在公開(kāi)上市方面有障礙。

美國(guó)公司制度直接繼承于英國(guó)，董事會(huì)制度是其文化、歷史傳統(tǒng)中內(nèi)生的一種集體組織的控制機(jī)制，這使美國(guó)的企業(yè)創(chuàng)始家族天生傾向于通過(guò)董事會(huì)來(lái)控制公司。創(chuàng)始家族可能認(rèn)為，只要能維持他們對(duì)董事會(huì)的支配，分散的股東就能夠跟隨他們的領(lǐng)導(dǎo)，并在董事選舉時(shí)投他們一票。但事實(shí)是，在有關(guān)公司發(fā)展方向、管理層繼任問(wèn)題的決策上，現(xiàn)任經(jīng)理人的權(quán)力上升，而所有者的權(quán)力下降了。

美國(guó)公司的董事會(huì)控制權(quán)，不是創(chuàng)始家族拱手相讓給職業(yè)經(jīng)理人的。董事會(huì)從由“實(shí)業(yè)大亨-創(chuàng)始家族”控制，發(fā)展到由金融大亨控制，再到由經(jīng)理人控制，有一個(gè)長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)的演化過(guò)程?，F(xiàn)任股東出售股份，是看到了分散投資的價(jià)值，這比在股東會(huì)上具有控制性發(fā)言權(quán)的能力要更值得，除非想要挑戰(zhàn)或替換現(xiàn)有管理層。改變公司治理結(jié)構(gòu)的成本很高，獲益更多的可能性則是未知數(shù)。這樣，美國(guó)公司的控制權(quán)就從大股東手里轉(zhuǎn)移到了資本市場(chǎng)，靠公司控制權(quán)市場(chǎng)這樣一種機(jī)制，而不是靠穩(wěn)定持股的大股東，來(lái)矯正公司管理層的行為。

代理投票機(jī)制讓經(jīng)理人崛起

在很少或沒(méi)有所有權(quán)的情況下，控制公司的關(guān)鍵是董事會(huì)選舉規(guī)則。德國(guó)無(wú)記名股票上的表決權(quán)通常會(huì)落在托管銀行手中。美國(guó)通過(guò)信件和電話(huà)進(jìn)行代理投票，這些表決權(quán)通常落到了現(xiàn)任董事和經(jīng)理人手中。

早期的公司法規(guī)假定股東聚集在會(huì)議廳里親自投票。在通過(guò)特別立法法案成立公司的特許公司時(shí)代，公司的章程通常會(huì)授權(quán)股東在不參加股東會(huì)的情況下，通過(guò)將投票權(quán)委托給出席會(huì)議的人進(jìn)行投票。這被稱(chēng)為代理投票或律師投票。到了19世紀(jì)末，美國(guó)幾乎各州都把委托投票權(quán)作為股東的一種權(quán)利，公司可以為委托投票制定規(guī)則，但不能阻止股東委托投票。

理論上，代理投票是一個(gè)有利于股東的便利，并有可能通過(guò)集體行動(dòng)賦予小股東權(quán)利。但在實(shí)踐中，代理投票主要是給公司現(xiàn)任董事和經(jīng)理人帶來(lái)助力，使得所有權(quán)和控制權(quán)分離成為可能，因?yàn)樗麄冊(cè)谖袝?shū)征集方面具有更大優(yōu)勢(shì)，可以訪問(wèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓賬簿，掌握最新股東名單，知道誰(shuí)擁有多少股股票以及住在哪里，從而成為代理中小股東投票的最佳人選。

股權(quán)分散使經(jīng)理人更容易通過(guò)代理投票控制公司。股權(quán)分散的公司有許多小股東根本不會(huì)投票，贏得選舉所需的代理票數(shù)就會(huì)下降，因而更容易通過(guò)代理投票獲得控制權(quán)。如果股票由投機(jī)者持有，這些人可能對(duì)公司選舉投票沒(méi)興趣，并且可能愿意出售他們的委托投票權(quán)。

代理權(quán)征集規(guī)則，也給經(jīng)理人通過(guò)代理投票保持對(duì)公司的控制提供了便利。直到2022年底之前，美國(guó)的法規(guī)都允許征集代理投票權(quán)的一方創(chuàng)建股東用來(lái)簽署其投票權(quán)的委托書(shū)。委托書(shū)只列出代理投票征集者所選擇的候選人，而忽略了其他候選人。股東們提前幾周甚至幾個(gè)月就簽署了委托書(shū)，他們可能就不知道還有其他候選人在參選，實(shí)際上是放棄了在有爭(zhēng)議的董事選舉中對(duì)候選人進(jìn)行選擇的權(quán)利。這種做法在壓制持不同意見(jiàn)候選人的選票方面非常有效，成為慣例。

2021年美國(guó)證券交易委員會(huì)推出通用代理規(guī)則，要求從2023年開(kāi)始，在有爭(zhēng)議的董事選舉中，公司或任何征集代理權(quán)的人向股東提供完整的候選人名單，就是要將所有競(jìng)爭(zhēng)董事席位的候選人列入同一張股東投票委托書(shū)（代理卡或代理表格），供股東選擇。通過(guò)代理投票的股東第一次行使了真正的選擇權(quán)。

總體來(lái)看，如果沒(méi)有強(qiáng)有力的反壟斷政策、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、堅(jiān)實(shí)可靠的董事會(huì)機(jī)制，以及有利于經(jīng)理人與中小股東聯(lián)結(jié)的代理投票機(jī)制，美國(guó)公司的創(chuàng)始人及其后代們，可能也會(huì)與其他國(guó)家的企業(yè)家族一樣選擇雙重股份制度、金字塔控股結(jié)構(gòu)等方式，同時(shí)獲得股權(quán)分散和保持控制權(quán)的好處，也就不會(huì)有“掌舵者”式經(jīng)理人的崛起。

作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所研究員