“一帶一路”倡議與股票流動(dòng)性

摘要：本文運(yùn)用傾向得分匹配法和多時(shí)點(diǎn)雙重差分法實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司在“一帶一路”國(guó)家直接投資對(duì)其股票流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相較于在非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資能夠顯著提高上市公司的股票流動(dòng)性，但這種正向的影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱?！耙粠б宦贰背h對(duì)上市公司股票流動(dòng)性的影響依托于特定的情境。信息效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，相較于信息質(zhì)量較好的上市公司，“一帶一路”倡議對(duì)信息質(zhì)量較差的上市公司的股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用更顯著；投資者行為效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，相較于投資者活躍度較低的上市公司，“一帶一路”倡議對(duì)投資者活躍度較高的上市公司的股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用更顯著。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”倡議；對(duì)外直接投資；股票流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F752；F832.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A"文章編號(hào)：1003-5559-（2024）05-0015-11

一、引言

自2013年習(xí)近平總書記提出“一帶一路”倡議以來，該倡議已成為中國(guó)同沿線各國(guó)交流與合作的重要平臺(tái)。10年間，已有150多個(gè)國(guó)家和30多個(gè)國(guó)際組織與中國(guó)簽署了共同推進(jìn)“一帶一路”的合作文件（1）。這不僅體現(xiàn)了沿線各國(guó)對(duì)“一帶一路”倡議的認(rèn)同與支持，也展示了“一帶一路”倡議的強(qiáng)大生命力和廣闊的發(fā)展前景。無論是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，還是在貿(mào)易投資方面，“一帶一路”倡議均為沿線各國(guó)帶來了實(shí)實(shí)在在的利益和發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)商務(wù)部官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線國(guó)家非金融類直接投資1410.5億元人民幣，較上年增長(zhǎng)7.7%（2）。企業(yè)作為參與“一帶一路”倡議的戰(zhàn)略主體，研究“一帶一路”倡議對(duì)參與企業(yè)的影響，有助于推動(dòng)越來越多的企業(yè)響應(yīng)“一帶一路”倡議，助力實(shí)現(xiàn)“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展。

近年來，學(xué)者們對(duì)“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)做了較為充分的研究，具體可以分為宏觀和微觀兩個(gè)層面。在宏觀層面，方慧和趙勝立（2021）[1]通過對(duì)285個(gè)城市的雙重差分檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議能夠促進(jìn)城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。姚星等（2019）[2]的研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議提升了沿線國(guó)家間的產(chǎn)業(yè)融合水平。孫楚仁等（2017）[3]發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議提出后，中國(guó)與沿線國(guó)家間的貿(mào)易往來變得更加密切。在微觀層面，羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和曾帥（2020）[4]研究發(fā)現(xiàn)參與“一帶一路”倡議的企業(yè)與未參與的企業(yè)相比，融資約束水平有所上升。陳勝藍(lán)和劉曉玲（2018）[5]研究發(fā)現(xiàn)在“一帶一路”倡議產(chǎn)生影響的重點(diǎn)省份，上市公司投資水平提高了10.11%。王桂軍和盧瀟瀟（2019）[6]研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議可以顯著地提高中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新水平。韓晶等（2020）[7]研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議顯著提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。學(xué)者們已經(jīng)從宏微觀視角對(duì)“一帶一路”倡議所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果做了比較充分的研究。但較為遺憾的是目前尚未有文獻(xiàn)研究“一帶一路”倡議對(duì)上市公司資本市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。張述存（2017）[8]指出“一帶一路”倡議的提出為中國(guó)對(duì)外直接投資的布局優(yōu)化創(chuàng)造了機(jī)遇和條件。對(duì)外直接投資作為企業(yè)參與“一帶一路”倡議的主要方式之一，對(duì)外直接投資于“一帶一路”國(guó)家的上市公司在資本市場(chǎng)表現(xiàn)上會(huì)受到“一帶一路”倡議的影響嗎？關(guān)于這個(gè)問題目前還未有學(xué)者進(jìn)行研究。

基于此，本文將與中國(guó)簽署共建“一帶一路”合作文件的國(guó)家定義為“一帶一路”國(guó)家，其他國(guó)家定義為非“一帶一路”國(guó)家。嘗試以2013年之后中國(guó)A股上市公司的對(duì)外直接投資作為研究事件。依據(jù)上市公司是否對(duì)外直接投資于“一帶一路”國(guó)家，將其劃分為實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組。時(shí)間維度上，本文選取2009—2021年作為樣本數(shù)據(jù)研究區(qū)間。利用傾向得分匹配法和多時(shí)點(diǎn)雙重差分法，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司參與“一帶一路”倡議對(duì)其股票流動(dòng)性的影響。研究結(jié)果表明，“一帶一路”倡議會(huì)顯著提高參與企業(yè)的股票流動(dòng)性，但這種正向的影響關(guān)系會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱；相較于信息質(zhì)量較好和投資者活躍度較低的上市公司，“一帶一路”倡議對(duì)信息質(zhì)量較差和投資者活躍度較好的上市公司的股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用更顯著。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三點(diǎn)：第一點(diǎn)，在研究立意上，本文將“一帶一路”倡議與企業(yè)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)聯(lián)系起來，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)參與“一帶一路”倡議對(duì)其股票流動(dòng)性的影響。既豐富了“一帶一路”倡議微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究，又為企業(yè)股票流動(dòng)性的影響因素提供了新的研究視角。第二點(diǎn)，本研究具有一定的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)外直接投資東道國(guó)的選擇會(huì)對(duì)其股票流動(dòng)性產(chǎn)生異質(zhì)性的影響，這表明企業(yè)在進(jìn)行對(duì)外直接投資東道國(guó)選擇時(shí)應(yīng)將資本市場(chǎng)反應(yīng)這一因素納入其中。文章為企業(yè)對(duì)外直接投資東道國(guó)的選擇提供了借鑒。第三點(diǎn)，已有文獻(xiàn)主要采用以下三種方式來判斷企業(yè)是否參與了“一帶一路”倡議。第一種方法是根據(jù)企業(yè)所在地是否位于“一帶一路”倡議的重點(diǎn)省份來判斷企業(yè)是否參與“一帶一路”倡議（王桂軍和盧瀟瀟，2019）[6]。這種方法雖然能將企業(yè)進(jìn)行分類，但分類方式較為粗放，不能夠準(zhǔn)確識(shí)別出省份中的企業(yè)是否參與了“一帶一路”倡議，存在較大識(shí)別誤差。第二種方法是按照企業(yè)是否被納入了同花順數(shù)據(jù)庫(kù)中的“一帶一路”概念板塊來判斷企業(yè)是否參與“一帶一路”倡議（余長(zhǎng)林和孟祥旭，2022）[9]。這種方法雖然能夠識(shí)別出具體的參與企業(yè)，但無法識(shí)別出企業(yè)參與“一帶一路”倡議的具體年份并且不同的證券公司對(duì)于企業(yè)是否納入“一帶一路”概念板塊的判斷標(biāo)準(zhǔn)不同，使得這種衡量方法也可能存在偏誤。第三種方法是根據(jù)企業(yè)年報(bào)中是否披露了有關(guān)“一帶一路”倡議的關(guān)鍵詞來判斷企業(yè)是否參與了“一帶一路”倡議（李芳芳和馮帆，2023）[10]。這種方法雖然能夠聚焦到企業(yè)層面以及企業(yè)具體的參與年份，但文本分析方法可能受到上市公司策略性信息披露的影響進(jìn)而對(duì)衡量方法產(chǎn)生影響?？紤]到以上三種判斷方法的局限性，本文根據(jù)企業(yè)是否在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資來作為企業(yè)參與“一帶一路”倡議的判斷方法。這不僅豐富了企業(yè)參與“一帶一路”的測(cè)量方法研究，還拓展了企業(yè)對(duì)外直接投資異質(zhì)性的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

Amihudamp;Mendelson（1986）[11]指出股票流動(dòng)性是資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的核心要素。股票流動(dòng)性一直是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從五個(gè)方面探討股票流動(dòng)性的影響因素。第一方面是交易制度對(duì)股票流動(dòng)性的影響。Grossmanamp;Miller（1988）[12]發(fā)現(xiàn)做市商制度有助于提高股票流動(dòng)性。閔豫南（2020）[13]研究了新三板做市交易的引入對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的影響。第二方面是投資者行為對(duì)股票流動(dòng)性的影響。Bakeramp;Stein（2004）[14]、Chiuamp;Chung（2012）[15]以及Kumari（2019）[16]研究發(fā)現(xiàn)投資者的樂觀情緒和流動(dòng)性呈現(xiàn)正向關(guān)系。黃燦和蔣青嬗（2022）[17]研究發(fā)現(xiàn)股吧活躍度能夠減少非知情交易者的逆向選擇進(jìn)而提升上市公司的股票流動(dòng)性。尹海員和吳興穎（2023）[18]通過對(duì)股票論壇發(fā)帖文本進(jìn)行情感分析研究發(fā)現(xiàn)投資者的樂觀情緒能夠提升上市公司的股票流動(dòng)性。劉劭睿等（2022）[19]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研可以通過降低信息不對(duì)稱程度進(jìn)而提高上市公司的股票流動(dòng)性。第三類是上市公司特征對(duì)股票流動(dòng)性的影響。楊秋平和劉紅忠（2022）[20]研究發(fā)現(xiàn)外資持股會(huì)降低上市公司的股票流動(dòng)性，知情交易起到部分中介作用。吳非等（2021）[21]研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)的股票流動(dòng)性有顯著的提升作用。高偉和王全景（2021）[22]研究發(fā)現(xiàn)海外直接投資能提高上市公司的股票流動(dòng)性。第四方面是宏觀因素對(duì)股票流動(dòng)性的影響。韓琳等（2019）[23]研究發(fā)現(xiàn)上市公司所在地區(qū)開通高鐵后會(huì)對(duì)其股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。陳春春（2018）[24]研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)不確定性會(huì)對(duì)上市公司的股票流動(dòng)性造成影響。Octavioetal.（2013）[25]以及耿中元和王曦（2016）[26]研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響。第五方面是國(guó)際因素對(duì)股票流動(dòng)性的影響。Liewetal.（2018）[27]研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)的不確定性會(huì)影響到馬來西亞股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。姚梅芳和于瑩（2021）[28]研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)的貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

從上述文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們已經(jīng)對(duì)股票流動(dòng)性的影響因素做了較為充分的研究。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)海外直接投資會(huì)提高上市公司的股票流動(dòng)性（高偉和王全景，2021）[22]。那么相較于在非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司的股票流動(dòng)性是否有差異？關(guān)于此問題的回答有助于激勵(lì)更多的企業(yè)響應(yīng)“一帶一路”倡議的號(hào)召，推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展。

（二）研究假設(shè)

在“一帶一路”倡議的大背景下，相較于在非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司更容易受到媒體和投資者的關(guān)注。中國(guó)“一帶一路”官網(wǎng)設(shè)有“一帶一路”項(xiàng)目信息專欄，在該信息專欄中，投資者能夠查詢上市公司海外直接投資項(xiàng)目的進(jìn)展情況，獲取到更多關(guān)于上市公司海外直接投資項(xiàng)目的進(jìn)展信息。新聞媒體的報(bào)道能夠?yàn)橥顿Y者提供上市公司的增量信息，新聞媒體的報(bào)道在一定程度上也能對(duì)上市公司起到外部監(jiān)督的作用。進(jìn)而提高上市公司的信息質(zhì)量，從信息“量”和“質(zhì)”兩方面緩解投資者的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而減少非知情交易者的逆向選擇，從而提高上市公司的股票流動(dòng)性。上市公司信息質(zhì)量的提升對(duì)股票流動(dòng)的促進(jìn)作用已被學(xué)者們廣泛證實(shí)。黃燦和蔣青嬗（2022）[17]研究發(fā)現(xiàn)股吧活躍度能夠提高上市公司的信息質(zhì)量進(jìn)而提高上市公司的股票流動(dòng)性。吳非等（2021）[21]的研究也驗(yàn)證了信息路徑對(duì)股票流動(dòng)性提升的可行性，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高上市公司的信息透明度進(jìn)而提升上市公司的股票流動(dòng)性。其次，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司有機(jī)會(huì)增添“一帶一路”概念?！耙粠б宦贰备拍罟傻脑O(shè)立提高了參與企業(yè)的股票曝光度，有利于吸引到更多的投資者關(guān)注。對(duì)外直接投資“一帶一路”國(guó)家的企業(yè)響應(yīng)了國(guó)家“一帶一路”倡議的號(hào)召，會(huì)更容易受到市場(chǎng)投資者的關(guān)注，投資者關(guān)注的提升會(huì)提高上市公司的股票交易量。徐壽福和陳百助（2021）[29]研究發(fā)現(xiàn)上市公司股票被納入滬股通交易之后，交易強(qiáng)度顯著下降，進(jìn)而影響了上市公司的股票流動(dòng)性。這從側(cè)面證實(shí)了交易量和股票流動(dòng)性的正向關(guān)系。此外，對(duì)外直接投資“一帶一路”國(guó)家的上市公司會(huì)為投資者提供正向預(yù)期，進(jìn)而提高上市公司的股票流動(dòng)性。這是因?yàn)椤耙粠б宦贰背h作為新時(shí)代對(duì)外開放的重要舉措，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司會(huì)更容易受到政府的支持。由此，投資者對(duì)于在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司會(huì)具有更高的正向預(yù)期。吳非等（2021）[21]研究指出企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為新時(shí)代新階段下的熱點(diǎn)問題，市場(chǎng)投資者對(duì)于進(jìn)行企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的公司具有較高的預(yù)期。正向的預(yù)期會(huì)加大投資者交易股票的概率，進(jìn)而提高上市公司的股票流動(dòng)性。

另一方面，對(duì)外直接投資有助于提高上市公司的技術(shù)創(chuàng)新能力已被學(xué)者們廣泛證實(shí)。但需要注意的是，海外直接投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)受到東道國(guó)異質(zhì)性的影響。趙宸宇和李雪松（2017）[30]研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行投資會(huì)提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，表明東道國(guó)的異質(zhì)性會(huì)影響到對(duì)外直接投資企業(yè)的創(chuàng)新水平。另外，陳保林和齊亞偉（2021）[31]指出國(guó)內(nèi)企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家設(shè)立子公司會(huì)不斷地學(xué)習(xí)和吸收后者的先進(jìn)技術(shù)，最終通過知識(shí)共享和流動(dòng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)逆向技術(shù)溢出效應(yīng)。企業(yè)的創(chuàng)新水平預(yù)示著企業(yè)的未來發(fā)展前景。市場(chǎng)投資者會(huì)更加關(guān)注具有市場(chǎng)發(fā)展前景的企業(yè)，從而增加對(duì)創(chuàng)新水平高的企業(yè)的股票交易概率，提高上市公司的股票流動(dòng)性。關(guān)于創(chuàng)新對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用已被學(xué)者證實(shí)。吳非等（2021）[21]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以在“投入—產(chǎn)出”層面強(qiáng)化創(chuàng)新動(dòng)能，從而提升上市公司的股票流動(dòng)性。相較于非“一帶一路”國(guó)家，“一帶一路”國(guó)家大多數(shù)為發(fā)展中國(guó)家。直接投資“一帶一路”國(guó)家，可能會(huì)對(duì)上市公司的創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到投資者對(duì)于上市公司的正向預(yù)期，從而降低上市公司的股票流動(dòng)性。

根據(jù)以上正反兩方面的分析，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：相較于在非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司的股票流動(dòng)性會(huì)顯著提高。

H1b：相較于在非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司的股票流動(dòng)性會(huì)顯著降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

本文將與中國(guó)簽署共建“一帶一路”合作文件的國(guó)家定義為“一帶一路”國(guó)家，其他國(guó)家定義為非“一帶一路”國(guó)家。隨后，本文將2013年之后中國(guó)A股上市公司的對(duì)外直接投資事件進(jìn)行分類，分別是在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資事件和在非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資事件。將在“一帶一路”國(guó)家直接投資事件作為實(shí)驗(yàn)組，在非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資事件作為對(duì)照組。由于各個(gè)國(guó)家與中國(guó)簽署共建“一帶一路”合作文件的時(shí)間不同，以及上市公司對(duì)“一帶一路”國(guó)家直接投資的時(shí)間也存在差異，因此本文使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的差異。考慮到上市公司在選擇對(duì)外直接投資國(guó)家時(shí)會(huì)考慮到自身的因素，并非完全隨機(jī)的。為了緩解可能出現(xiàn)的樣本自選擇問題對(duì)本文分析結(jié)果造成的偏誤，本文在進(jìn)行多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型回歸時(shí)先使用傾向得分匹配法為實(shí)驗(yàn)組匹配與自身特征差異不大的對(duì)照組，以緩解可能的樣本自選擇問題。

（二）傾向得分匹配法

本文選取下文所列所有控制變量作為協(xié)變量（Xi），采用Logit模型計(jì)算實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的傾向得分值，然后基于傾向得分值按照1∶2卡尺最近鄰匹配為實(shí)驗(yàn)組匹配對(duì)照組。圖1和圖2展示了傾向得分匹配前后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的PS值。由圖1和圖2可知，相較于傾向得分匹配前，傾向得分匹配后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的PS值重疊部分增加了。由此可見，本文的傾向得分匹配結(jié)果較為理想，提高了實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的可比性。

（三）多時(shí)點(diǎn)雙重差分法

基于傾向得分匹配完成后的樣本，本文構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型（1）以評(píng)估相較于在非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司的股票流動(dòng)性是否存在顯著差異：

ILLIQ_Yi，t=α+βGroup_Posti，t+γControli，t+

FirmFE+YearFE+εi，t""""（1）

其中，ILLIQ_Yi，t為企業(yè)i在第t年的非流動(dòng)性指標(biāo)；Group_Posti，t表示“一帶一路”倡議，具體表示為企業(yè)i在第t年是否在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行了直接投資；Controli，t為控制變量集合；FirmFE為公司固定效應(yīng)；YearFE為年份固定效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。估計(jì)系數(shù)β反映了非流動(dòng)性指標(biāo)在“一帶一路”倡議沖擊前后的平均差異。為了提高回歸結(jié)果的可靠性，本文在所有回歸方程中，均采用了在公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計(jì)量。

（四）變量設(shè)定

1.被解釋變量

股票流動(dòng)性（ILLIQ_Y）。非流動(dòng)性指標(biāo)在中國(guó)資本市場(chǎng)中是比較合理的衡量上市公司股票流動(dòng)性的低頻指標(biāo)（張崢等，2014）[32]，它可以反映股票交易成本和價(jià)格沖擊的疊加影響（吳非等，2021）[21]?；诖耍疚倪x用國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)中的非流動(dòng)性指標(biāo)來衡量股票流動(dòng)性。IL-LIQ_Y的數(shù)值越大說明上市公司的股票流動(dòng)性越低，反之亦然（Amihud，2002）[33]。

2.核心解釋變量

“一帶一路”倡議指標(biāo)（Group_post）。Group_post是Group與Post的交乘項(xiàng)。具體地，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司Group取值為1，否則Group取值為0；當(dāng)公司i在第t年直接投資了“一帶一路”國(guó)家，則t年及之后的Post取值為1，否則取0。

3.控制變量

本文主要參考吳非等（2021）[21]的研究，將企業(yè)上市年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（SD）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（Cash）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、賬面市值比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Dual）、審計(jì)意見（Audit）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為本文的控制變量。表1是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表。

（五）數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取了“一帶一路”倡議提出后中國(guó)A股上市公司的對(duì)外直接投資作為研究事件，并進(jìn)行了如下處理：第一，公司對(duì)同一國(guó)家進(jìn)行多次投資時(shí)，僅保留一次，如果某一上市公司既對(duì)“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資又對(duì)非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的事件優(yōu)先；第二，剔除沒有標(biāo)明國(guó)家的投資事件以及傳聞和中途停止的投資事件。本文對(duì)2009年—2021年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：第一，剔除金融類企業(yè)；第二，剔除ST和*ST的樣本；第三，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理以避免異常值的影響；第四，對(duì)各變量缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。企業(yè)對(duì)外直接投資的國(guó)家是否為“一帶一路”國(guó)家由作者手工整理，對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)以及下文中投資者行為分析中的股吧數(shù)據(jù)來自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），其余數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）至列（5）均加入了公司固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。列（1）報(bào)告了本文未加入控制變量的回歸結(jié)果，“一帶一路”倡議指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)為-0.118，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，相較于在非“一帶一路”國(guó)家對(duì)外直接投資的上市公司，在“一帶一路”國(guó)家對(duì)外直接投資的上市公司的非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLIQ_Y）顯著下降，即股票流動(dòng)性顯著提高；列（2）報(bào)告了本文加入控制變量后的回歸結(jié)果，“一帶一路”倡議指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)為-0.103，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了對(duì)外直接投資“一帶一路”國(guó)家的上市公司的股票流動(dòng)性得到了顯著提高；列（3）為本文進(jìn)一步加入行業(yè)年份交互固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，“一帶一路”倡議指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)為-0.089，且在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著；列（4）為本文進(jìn)一步加入省份年份交互固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，“一帶一路”倡議指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)為-0.108，且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著；列（5）為本文進(jìn)一步加入城市年份的交互固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，“一帶一路”倡議指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)為-0.136，且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。列（1）至列（5）的回歸結(jié)果均支持了本文的研究假設(shè)H1a：相較于對(duì)外直接投資非“一帶一路”國(guó)家的上市公司，對(duì)外直接投資“一帶一路”國(guó)家的上市公司會(huì)提高其股票流動(dòng)性。

（二）平行趨勢(shì)及動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

多時(shí)點(diǎn)雙重差分法需滿足平行趨勢(shì)的假設(shè)條件，即要求實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組具有可比性。為此，本文參考白俊紅等（2022）[34]的方法構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型（2）來檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的變化趨勢(shì)。其中，時(shí)間虛擬變量為上市公司在“一帶一路”國(guó)家直接投資的前n年、當(dāng)年和后n年的觀測(cè)值。非“一帶一路”國(guó)家直接投資的上市公司的虛擬變量均為0。本文將在“一帶一路”國(guó)家直接投資的上市公司-5期之前的時(shí)間和5期之后的時(shí)間分別歸并至-5期和5期。為了避免多重共線性的影響，將-5期的時(shí)間虛擬變量剔除。

表3報(bào)告了本文平行趨勢(shì)及動(dòng)態(tài)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。由表3的回歸結(jié)果可知，企業(yè)參與“一帶一路”前的相對(duì)時(shí)間虛擬變量系數(shù)均不顯著。這表明企業(yè)參與“一帶一路”之前，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在股票流動(dòng)性上無明顯差異，符合平行趨勢(shì)的基本假設(shè)。在動(dòng)態(tài)效應(yīng)方面，上市公司在對(duì)“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資當(dāng)年，“一帶一路”國(guó)家直接投資就顯著提高了上市公司的股票流動(dòng)性。隨著時(shí)間的推移，這種影響效應(yīng)逐漸減弱。影響效應(yīng)逐漸減弱可能是隨著時(shí)間的推移，在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司受到的媒體以及投資者的關(guān)注逐漸降低所致。高偉和王全景（2021）[22]在研究海外直接投資對(duì)股票流動(dòng)性的影響時(shí)也發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移海外直接投資對(duì)企業(yè)股票流動(dòng)性的影響呈現(xiàn)出逐漸減弱的趨勢(shì)。

（三）安慰劑檢驗(yàn)

考慮樣本期間一些不可觀測(cè)因素的影響，為了驗(yàn)證本文的核心結(jié)果并不是隨機(jī)因素所致，本文采用安慰劑法保證本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。參考馬述忠等（2023）[35]的方法，先利用統(tǒng)計(jì)軟件隨機(jī)生成一個(gè)在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司名單，并進(jìn)行模型（1）的回歸分析，從而會(huì)產(chǎn)生一個(gè)錯(cuò)誤的系數(shù)估計(jì)值。將此過程重復(fù)1000次，并畫出得到的1000個(gè)錯(cuò)誤的系數(shù)估計(jì)值的分布，利用統(tǒng)計(jì)軟件繪制成圖3所示的安慰劑檢驗(yàn)圖。根據(jù)圖3安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，錯(cuò)誤的系數(shù)估計(jì)值主要分布在0附近，且服從正態(tài)分布。本文表2列（2）的實(shí)際估計(jì)系數(shù)（-0.103）在圖中是明顯的異常值，這表明本文的核心結(jié)論在克服一些不可觀測(cè)因素外仍然是穩(wěn)健的。

（四）逐年傾向得分匹配

為了避免傾向得分匹配偏差對(duì)本文結(jié)論造成的影響，本文將上市公司樣本進(jìn)行逐年傾向得分匹配，然后基于傾向得分值按照1∶2卡尺最近鄰匹配后的回歸結(jié)果。由表4的第（1）至（4）列的回歸結(jié)果可知，在考慮到傾向得分匹配偏差的影響后，“一帶一路”倡議指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)仍至少在10%的統(tǒng)計(jì)顯著性水平上為負(fù)。這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文核心結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步研究

（一）信息效應(yīng)分析

基于表2基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，研究假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。根據(jù)前文假設(shè)H1a提出的條件可知，相較于對(duì)外直接投資非“一帶一路”國(guó)家的上市公司，對(duì)外直接投資“一帶一路”國(guó)家的上市公司，更容易受到社交媒體的關(guān)注。社交媒體的關(guān)注提供了更多關(guān)于上市公司的增量信息以及對(duì)上市公司起到了外部監(jiān)督作用，提高了上市公司的信息質(zhì)量，降低了投資者的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高了上市公司的股票流動(dòng)性?；诖?，本文合理預(yù)期，當(dāng)上市公司所處的信息環(huán)境較差時(shí)，社交媒體提供的增量信息以及外部監(jiān)督作用所起到的作用更加顯著，更容易緩解投資者面臨的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高上市公司的股票流動(dòng)性。

本文采用信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)、分析師關(guān)注度和研報(bào)數(shù)量三個(gè)指標(biāo)衡量上市公司的信息環(huán)境，具體的分組方式如下所述：信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)被交易所評(píng)級(jí)為優(yōu)秀的上市公司，則賦值為1，否則賦值為0；如果上市公司的分析師跟蹤人數(shù)大于等于同年度同行業(yè)分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)，則賦值為1，否則賦值為0；如果上市公司的研報(bào)數(shù)量大于等于同年度同行業(yè)研報(bào)數(shù)量的中位數(shù)，則賦值為1，否則賦值為0。若上市公司信息披露評(píng)級(jí)為優(yōu)秀，分析師跟蹤人數(shù)大于等于同年度同行業(yè)分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)以及研報(bào)數(shù)量大于等于同年度同行業(yè)研報(bào)數(shù)量的中位數(shù)，則代表上市公司的信息質(zhì)量較好，投資者面臨的信息不對(duì)稱程度較輕。

表5報(bào)告了信息效應(yīng)分析的回歸結(jié)果。由表5第（2）列可知上市公司信息質(zhì)量評(píng)級(jí)較低時(shí)，“一帶一路”倡議指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)絕對(duì)值大于第（1）列信息質(zhì)量評(píng)級(jí)較高時(shí)的系數(shù)絕對(duì)值，且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，兩組系數(shù)的差異在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明兩組系數(shù)之間具有可比性；第（4）列分析師跟蹤人數(shù)較少時(shí)的“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，而第（3）列分析師跟蹤人數(shù)較多時(shí)的“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)不顯著，兩組系數(shù)的差異在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明兩組系數(shù)之間具有可比性；第（6）列研報(bào)數(shù)量較少時(shí)的“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，而第（5）列研報(bào)數(shù)量較多時(shí)的“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)不顯著，兩組系數(shù)的差異在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明兩組系數(shù)之間具有可比性。由表5第（1）到（6）列的分析結(jié)果可知，相較于在非“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資，在“一帶一路”國(guó)家直接投資能夠?yàn)樯鲜泄咎峁└嘣隽啃畔?，提高上市公司的信息質(zhì)量。

（二）投資者行為分析

根據(jù)前文假設(shè)H1a的提出條件可知相較于對(duì)外直接投資非“一帶一路”國(guó)家的上市公司，對(duì)外直接投資“一帶一路”國(guó)家的上市公司更容易受到投資者的關(guān)注。投資者會(huì)更加青睞在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資的上市公司，進(jìn)而提高上市公司股票的交易概率，從而提高上市公司的股票流動(dòng)性?；诖?，本文合理預(yù)期，當(dāng)上市公司的投資者更加活躍時(shí)，投資者更容易受到上市公司在“一帶一路”國(guó)家直接投資事件的吸引，從而提高上市公司的股票交易概率，進(jìn)而提升上市公司的股票流動(dòng)性。

本文采用股東人均股吧發(fā)帖數(shù)（上市公司年股吧發(fā)帖量/上市公司年A股股東人數(shù)）、股東人均股吧閱讀量（上市公司年股吧閱讀量/上市公司年A股股東人數(shù)）和股票換手率來衡量上市公司的股東活躍程度，具體的分組方式如下所述：如果上市公司的股東人均股吧發(fā)帖數(shù)大于等于同年度同行業(yè)的上市公司的股東人均股吧發(fā)帖數(shù)的中位數(shù)，則賦值為1，否則為0；如果上市公司的股東人均股吧閱讀數(shù)大于等于同年度同行業(yè)的上市公司股東人均股吧閱讀數(shù)的中位數(shù)，則賦值為1，否則為0；如果上市公司的股票換手率大于等于同年度同行業(yè)的上市公司股票換手率的中位數(shù)，則賦值為1，否則為0。

表6報(bào)告了投資者行為分析的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，第（1）列股東人均發(fā)帖數(shù)較高時(shí)的“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)絕對(duì)值明顯大于第（2）股東人均股吧發(fā)帖數(shù)較低時(shí)的“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)絕對(duì)值，且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，兩組系數(shù)的差異在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明兩組系數(shù)之間具有可比性；第（3）列股東人均股吧閱讀數(shù)較高時(shí)的“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)絕對(duì)值明顯高于第（4）列股東閱讀數(shù)較低時(shí)“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)絕對(duì)值，且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，兩組系數(shù)的差異在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明兩組系數(shù)之間具有可比性；第（5）列股票換手率較高時(shí)的“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)絕對(duì)值明顯高于第（6）列股票換手率較低時(shí)“一帶一路”指標(biāo)（Group_Post）的系數(shù)絕對(duì)值，且在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，兩組系數(shù)的差異在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明兩組系數(shù)之間具有可比性。投資者行為分析表明，在投資者活躍度較高的樣本中，“一帶一路”倡議對(duì)上市公司股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用更顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

對(duì)外直接投資作為企業(yè)參與“一帶一路”倡議的主要方式，探討在“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行直接投資對(duì)企業(yè)的影響對(duì)于推動(dòng)“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要?；诖耍疚膶⑸鲜泄緦?duì)外直接投資的東道國(guó)劃分為“一帶一路”國(guó)家和非“一帶一路”國(guó)家，通過傾向得分匹配法和多時(shí)點(diǎn)雙重差分法，實(shí)證研究了“一帶一路”國(guó)家直接投資和非“一帶一路”國(guó)家直接投資對(duì)上市公司股票流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）相較于對(duì)外直接投資于非“一帶一路”國(guó)家的上市公司，對(duì)外直接投資于“一帶一路”國(guó)家的上市公司的股票流動(dòng)性得到了顯著提升；（2）動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議對(duì)上市公司股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱；（3）從信息效應(yīng)分析出發(fā)，相較于對(duì)外直接投資于非“一帶一路”國(guó)家的上市公司，對(duì)外直接投資于“一帶一路”國(guó)家能夠?yàn)樯鲜泄咎峁└嘣隽啃畔?，提高上市公司的股票流?dòng)性；（4）從投資者行為分析出發(fā)，在投資者活躍度較高的樣本中，對(duì)外直接投資于“一帶一路”國(guó)家對(duì)上市公司的股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用更顯著。

本文具有如下啟示：第一，就投資者而言，投資者應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)對(duì)外直接投資項(xiàng)目的信息，做好風(fēng)險(xiǎn)防范。第二，就上市公司而言，一方面，上市公司應(yīng)當(dāng)在參與“一帶一路”建設(shè)中及時(shí)發(fā)布對(duì)外直接投資項(xiàng)目的進(jìn)展情況以及可能潛在的風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供更多項(xiàng)目進(jìn)展的增量信息；另一方面，本文的實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了“一帶一路”倡議能夠提高上市公司的股票流動(dòng)性，上市公司應(yīng)投入更多的力量到“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)中去。第三，就政府而言，政府應(yīng)當(dāng)完善“一帶一路”官方網(wǎng)站的建設(shè)，發(fā)布更多參與企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)展情況以及優(yōu)秀企業(yè)案例，為投資者提供關(guān)于投資項(xiàng)目的更多權(quán)威信息。此外，政府也應(yīng)當(dāng)完善保障措施，激勵(lì)越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)投身于“一帶一路”建設(shè)中去，推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展。

注釋：

（1）同中國(guó)簽署共建“一帶一路”合作文件的國(guó)家和國(guó)際組織數(shù)目來源于第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇主席聲明前言部分。

（2）非金融類直接投資規(guī)模和較上年增長(zhǎng)率來源于商務(wù)部對(duì)外投資和經(jīng)濟(jì)合作司發(fā)布的2022年我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資合作情況。

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TheBeltandRoadInitiativeandStockLiquidity

——FromthePerspectiveofOFDI

XUGongwen，MAGuangxu

（ShandongJianzhuUniversity，Jinan，Shandong250101，China）

Abstract：Thispaperempiricallyexaminestheimpactoflistedcompanies'directinvestmentinBeltandRoadcountriesontheirstockliquidityusingthepropensityscorematchingmethodandDIDwithMulitpleTimePeriodsapproach.Thestudyfindsthat，comparedtodirectinvestmentinnon-BRIcountries，directinvestmentinBRIcountriescansignificantlyincreasethestockliquidityoflistedcompanies，butthispositiveeffectweakensovertime.TheimpactoftheBRIonthestockliquidityoflistedcompaniesiscontigentuponspecificcontexts.Ananalysisoftheinformationeffectrevealsthatcomparedtolistedcompanieswithhigherinformationquality，theBRIhasamoresignificanteffectonimprovingstockliquidityforcompanieswithpoorerinformationquality;ananalysisoftheinvestorbehavioreffectfindsthat，comparedtocompanieswithlowerinvestoractivity，theBRImoresignificantlypromotesstockliquidityforcompanieswithhigherinvestoractivity.

Keywords：BeltandRoadInitiative;OutwardForeignDirectInvestment;stockliquidity

（責(zé)任編輯：劉睿智）