“雙碳”背景下氣候金融研究綜述

李旭景

摘?要：氣候變化及其帶來的自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定的重要因素。研究氣候變化與公司金融之間的關(guān)系已成為重要的學(xué)術(shù)前沿。文章首先從我國(guó)氣候金融相關(guān)政策體系研究發(fā)展現(xiàn)狀、金融工具與氣候風(fēng)險(xiǎn)管理、資本市場(chǎng)效率與氣候變化、短期行為與企業(yè)排放及行為金融學(xué)與氣候金融研究五個(gè)方面進(jìn)行最新文獻(xiàn)梳理。其次，通過對(duì)大量國(guó)內(nèi)外氣候金融相關(guān)研究的匯總與分析，文章指出了氣候金融相關(guān)研究的幾個(gè)重要方向。最后，歸納了氣候金融研究現(xiàn)階段存在的問題與解決措施，以期更好地對(duì)其進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：氣候金融；氣候風(fēng)險(xiǎn)；金融工具；資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F032.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）06-0013-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.06.004

1?引言

氣候變暖已成為全球各個(gè)國(guó)家共同面對(duì)的挑戰(zhàn)之一。IPCC（Intergovernmental?Panel?on?Climate?Change）于2021年發(fā)布轟動(dòng)全球的第六次評(píng)估報(bào)告（AR6），引起世界各國(guó)對(duì)于氣候環(huán)境問題的關(guān)注。融資問題在應(yīng)對(duì)氣候變化方面發(fā)揮著重要作用。根據(jù)聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約（UNFCCC）的規(guī)定，氣候投融資是可持續(xù)投融資的一部分，目的在于支持減緩和適應(yīng)氣候變化的行動(dòng)。該投融資可以是地方、國(guó)家或跨國(guó)的，并且涵蓋了公共、私營(yíng)和其他融資來源。根據(jù)其減緩和適應(yīng)的目標(biāo)，氣候投融資可以分為減緩?fù)度谫Y和適應(yīng)投融資[1]。這是政府、企業(yè)和家庭必須承擔(dān)的投資，以促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向低碳發(fā)展道路與降低溫室氣體濃度水平，并增強(qiáng)各國(guó)適應(yīng)氣候風(fēng)險(xiǎn)變化的能力。

在這一背景下，人們對(duì)氣候變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的影響進(jìn)行了廣泛研究，并開始關(guān)注氣候金融作為金融學(xué)研究的一個(gè)重要熱點(diǎn)和國(guó)際學(xué)術(shù)前沿。文章從中國(guó)氣候金融相關(guān)政策體系研究發(fā)展現(xiàn)狀、金融工具與氣候風(fēng)險(xiǎn)管理、資本市場(chǎng)效率與氣候變化、短期行為與企業(yè)排放及行為金融學(xué)與氣候金融研究五個(gè)方面對(duì)最新文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。

2?研究綜述

2.1?我國(guó)氣候金融政策體系發(fā)展現(xiàn)狀

氣候投融資在我國(guó)應(yīng)對(duì)氣候變化目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)中具有關(guān)鍵作用，并被視為必要工具。然而，如何平衡滿足氣候投融資需求與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，成為中國(guó)氣候投融資政策面臨的重大挑戰(zhàn)。目前國(guó)內(nèi)氣候投融資方面的政策研究還處于起步階段，低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型起步較晚。我國(guó)的國(guó)情決定了我國(guó)氣候投融資模式是“自上而下”的政府主導(dǎo)模式，即以政府為主、市場(chǎng)為輔，通過政府政策引導(dǎo)的方式推動(dòng)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和解決氣候問題。隨著氣候變化的影響不斷加深以及碳中和目標(biāo)的提出，有關(guān)氣候投融資方面的政策研究顯得尤為重要。熊程程等（2019）對(duì)國(guó)際相關(guān)機(jī)構(gòu)在氣候投融資活動(dòng)中管理氣候影響的實(shí)踐路徑和工具方法進(jìn)行了梳理和比較分析，并就國(guó)內(nèi)氣候投融資現(xiàn)狀提出了政策建議，以便在氣候投融資活動(dòng)中管理氣候風(fēng)險(xiǎn)和效益[2]。

2.2?金融工具與氣候風(fēng)險(xiǎn)管理

氣候風(fēng)險(xiǎn)防范投融資政策的有效實(shí)施離不開金融工具的支持。近年來，金融機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新金融工具以防范和化解氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響。金融工具和金融市場(chǎng)影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本與融資成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)碳排行為產(chǎn)生影響，最終倒逼企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，減少碳排放。其中，綠色信貸、綠色債券、碳稅及碳排放交易市場(chǎng)（碳市場(chǎng)）引起了學(xué)術(shù)界的廣泛研究。

2.2.1?綠色信貸

綠色信貸是引導(dǎo)企業(yè)積極參與環(huán)境治理、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重大政策創(chuàng)新。通過引入綠色信貸，采用差異化的貸款利率政策，對(duì)高污染企業(yè)實(shí)施懲罰性利率，對(duì)環(huán)境友好型企業(yè)實(shí)施優(yōu)惠利率，旨在阻礙高污染企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模或推動(dòng)其退出市場(chǎng)，以促進(jìn)減緩氣候問題的效果。

迄今為止，大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)綠色信貸政策的有效性都給予了肯定。例如，斯麗娟、曹昊煜（2021）發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的實(shí)施顯著增強(qiáng)了企業(yè)在前端治理和綠色辦公的潛力，加速了企業(yè)環(huán)境治理從末端治理向其他治理方式的轉(zhuǎn)變[3]。另外，舒利敏、廖菁華（2022）研究表明，綠色信貸的實(shí)施有助于提升重污染行業(yè)企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型投資的水平，并充分展現(xiàn)了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)資金投向的“引導(dǎo)效應(yīng)”[4]。Kang等（2020）運(yùn)用理論模型和數(shù)值模擬，對(duì)綠色信貸政策進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在此政策下通過降低排污水平可以提升企業(yè)價(jià)值[5]。與此同時(shí)，其他研究也指出綠色信貸的執(zhí)行可能面臨多個(gè)挑戰(zhàn)。

2.2.2?綠色債券

綠色債券是綠色金融的創(chuàng)新性工具，目前已累計(jì)發(fā)行超萬億元，具有吸引綠色資本、擴(kuò)大綠色投資規(guī)模的作用，這些資金的使用可以支持環(huán)境可持續(xù)發(fā)展、氣候變化的減緩和適應(yīng)、生物多樣性的保護(hù)，以及環(huán)境污染治理等重要領(lǐng)域的項(xiàng)目，對(duì)推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

通過發(fā)行綠色債券，企業(yè)的環(huán)境績(jī)效得到直接提升，進(jìn)而有利于吸引更多的綠色投資者。這進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，同時(shí)也有助于緩解資本密集型項(xiàng)目的資金短缺問題。王倩、李昕達(dá)（2021）對(duì)綠色債券對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示，綠色債券的發(fā)行與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。隨著綠色債券融資在總債券融資中的比重增加，對(duì)公司價(jià)值的提升作用也相應(yīng)增強(qiáng)[6]。此外，現(xiàn)有研究表明，第三方機(jī)構(gòu)的綠色認(rèn)證在提高債券的公信力、降低綠色債券融資成本等方面起著重要作用，有助于減少信息不對(duì)稱，并限制債券發(fā)行企業(yè)的“漂綠”行為，維護(hù)企業(yè)環(huán)境市場(chǎng)秩序，進(jìn)而保護(hù)綠色債券投資者的權(quán)益。然而，綠色債券在推廣的過程中依然面臨著一些挑戰(zhàn)，包括一些國(guó)家政策制定者、潛在綠色債券發(fā)行人和投資者等對(duì)綠色債券的優(yōu)勢(shì)缺乏認(rèn)知、缺乏綠色投資標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)證體系的一致性，以及信息披露和監(jiān)管的不完善等問題。

2.2.3?碳稅

碳稅征收以碳減排責(zé)任與目標(biāo)設(shè)定為基礎(chǔ)，是一種針對(duì)二氧化碳排放量征收的稅種，通常適用于化石燃料及其相關(guān)產(chǎn)品，如煤炭、石油和天然氣等。北歐多國(guó)在碳稅方面處于先行地位。根據(jù)Lin和Li（2011）的實(shí)證研究，芬蘭的碳稅有效地降低了人均二氧化碳排放量的增長(zhǎng)率。在制定合理的碳稅水平時(shí)，首要考慮的是碳社會(huì)成本，即每噸碳排放所帶來的社會(huì)損失[7]。在關(guān)于碳的社會(huì)成本的氣候經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，關(guān)于折現(xiàn)率的選擇一直存在爭(zhēng)議。Economides?和?Xepapadeas?（2018）將氣候變化對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響機(jī)制引入DSGE模型進(jìn)行分析。他們發(fā)現(xiàn)，引入正向的碳稅沖擊將在短期內(nèi)導(dǎo)致產(chǎn)出下降，但長(zhǎng)期來看，這種沖擊帶來的影響將回到一個(gè)高于初始值的穩(wěn)態(tài)水平。此外，碳稅沖擊的強(qiáng)度與產(chǎn)出下降和上升的波動(dòng)范圍存在正相關(guān)關(guān)系[8]。

2.2.4?碳排放交易（碳市場(chǎng)）

碳排放交易是一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新，通過市場(chǎng)機(jī)制來控制和減少溫室氣體排放，促進(jìn)綠色低碳發(fā)展，也是中國(guó)實(shí)施碳達(dá)峰和碳中和的核心政策工具之一。對(duì)于碳交易機(jī)制的研究，學(xué)者們從不同的角度出發(fā)，主要集中在分析其影響因素、評(píng)估其運(yùn)行有效性、研究經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和碳減排效果四個(gè)方面。

多數(shù)研究肯定了該交易機(jī)制的政策效果。Calel?和?Dechezlepretre（2016）的研究結(jié)果顯示，歐洲碳排放交易制度能夠有效促進(jìn)相關(guān)企業(yè)的低碳技術(shù)創(chuàng)新，而且不會(huì)對(duì)其他技術(shù)創(chuàng)新造成擠出效應(yīng)[9]。Naegele?和?Zaklan（2019）的研究解釋了學(xué)者們所關(guān)注的碳泄漏問題，實(shí)證結(jié)果顯示歐盟碳交易體系下不會(huì)產(chǎn)生碳泄露[10]。中國(guó)在2011年啟動(dòng)了碳排放交易試點(diǎn)政策，共涵蓋7個(gè)省份，旨在探索并逐步建立全國(guó)性碳交易市場(chǎng)。Zhang等?（2020）的研究表明，中國(guó)的碳交易制度有效降低了試點(diǎn)城市的溫室氣體排放[11]。公維鳳等（2022）通過對(duì)中國(guó)的五個(gè)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)進(jìn)行研究，探索了中國(guó)碳排放權(quán)交易價(jià)格的波動(dòng)性及其影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)5個(gè)碳交易試點(diǎn)中除廣東外其他四個(gè)試點(diǎn)均不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[12]。

2.3?資本市場(chǎng)效率與氣候變化

鑒于氣候變化對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)對(duì)其現(xiàn)金流面臨的氣候風(fēng)險(xiǎn)特別敏感。Murfin和Spiegel?（2019）使用一組最近的住宅房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)，與房地產(chǎn)水平高度和潮汐數(shù)據(jù)相匹配，研究房?jī)r(jià)是否反映了不同的海平面上升風(fēng)險(xiǎn)[13]。Baldauf等（2019）使用交易數(shù)據(jù)來衡量個(gè)人住宅洪水預(yù)測(cè)的影響，以及當(dāng)?shù)貙?duì)氣候變化的信念對(duì)房?jī)r(jià)的影響[14]。上述兩個(gè)研究直接論述了資本市場(chǎng)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面的效率問題。

有關(guān)市場(chǎng)效率的監(jiān)管討論主要集中在“高碳行業(yè)的擱淺資產(chǎn)問題”上，擱淺資產(chǎn)作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，最初關(guān)注化石能源類資產(chǎn)儲(chǔ)量和與化石燃料相關(guān)的資本價(jià)值損失。然而，近年來的研究已經(jīng)擴(kuò)展到碳金融資產(chǎn)泡沫對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。因此，擱淺資產(chǎn)的分析價(jià)值已從公司級(jí)風(fēng)險(xiǎn)防范和行業(yè)（主要是化石燃料開采業(yè)和發(fā)電行業(yè)）的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理提升至對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警。國(guó)內(nèi)目前有關(guān)研究相對(duì)較少，危平等（2021）研究了擱淺資產(chǎn)理論的演變，提煉當(dāng)前擱淺資產(chǎn)研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)[15]。部分學(xué)者分析了國(guó)內(nèi)煤炭、天然氣等行業(yè)存在的資產(chǎn)擱淺風(fēng)險(xiǎn)。

2.4?短期行為與企業(yè)排放

投資對(duì)于企業(yè)和管理層（CEO）應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)而言十分重要。兩個(gè)傳統(tǒng)的企業(yè)融資問題尤為突出：與企業(yè)短期主義相關(guān)的機(jī)構(gòu)問題和融資約束。即使沒有外部性問題，考慮機(jī)構(gòu)和資金限制也可能導(dǎo)致應(yīng)對(duì)氣候變化的投資低于最佳水平。

Ping?Wei等（2019）利用日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)庫(kù)，研究了機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)上市公司負(fù)面環(huán)境事件披露的交易策略及其對(duì)市場(chǎng)的影響，旨在從機(jī)構(gòu)投資者的角度揭示中國(guó)資本市場(chǎng)“綠色效率”缺失的機(jī)制[16]。部分研究進(jìn)一步將碳排放量與針對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的專利創(chuàng)新產(chǎn)出聯(lián)系起來。

2.5?行為金融學(xué)與氣候金融研究

管理層（投資者）信念在為氣候變化風(fēng)險(xiǎn)防范技術(shù)提供資金以及在確定對(duì)氣候變化敏感的資產(chǎn)價(jià)格方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。因此，當(dāng)談到氣候變化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)時(shí)，研究投資者和諸如CEO等公司管理層信念對(duì)于有效市場(chǎng)的討論至關(guān)重要。Choi等（2019）研究了溫度異常高的地方對(duì)氣候變化信念的影響，結(jié)果表明當(dāng)?shù)販囟犬惓８邥r(shí)，世界各地不同城市的谷歌“全球變暖”搜索量都會(huì)增加，表明該情況下對(duì)相關(guān)話題的關(guān)注會(huì)增加[17]。此外，筆者通過觀測(cè)該事件發(fā)生期間所在地區(qū)股市交易量和股票收益情況發(fā)現(xiàn)，散戶投資者（而非機(jī)構(gòu)投資者）?存在大量出售股票的情況，這些股票屬于碳密集型企業(yè)，其排放水平滯后于低碳排放企業(yè)。

Krueger等（2019）對(duì)全球機(jī)構(gòu)投資者對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)進(jìn)行了調(diào)查。研究發(fā)現(xiàn)，雖然機(jī)構(gòu)投資者將氣候風(fēng)險(xiǎn)排在金融、法律和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)之后，但他們?nèi)匀徽J(rèn)為氣候風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重要且不可忽視的因素。投資者還認(rèn)為，這些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)影響到他們所投資的公司[18]。此外，許多投資者表示，他們確實(shí)采取了與氣候風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的行動(dòng)，他們普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理和參與比撤資更可取。除此之外，研究還發(fā)現(xiàn)，一些行業(yè)的股票估值并沒有充分反映氣候風(fēng)險(xiǎn)。

3?氣候金融研究展望

3.1?氣候風(fēng)險(xiǎn)的量化與評(píng)估

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型的復(fù)雜性問題是一個(gè)具有交叉學(xué)科屬性的挑戰(zhàn)。當(dāng)前存在多種適用于不同類型資產(chǎn)的擱淺資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型和方法，其中包括系統(tǒng)建模、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、壓力測(cè)試、碳強(qiáng)度、歷史分析等方法。無論是微觀還是宏觀模型，都需要對(duì)氣候/環(huán)境參數(shù)有較好的理解，同時(shí)也需要把握經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、技術(shù)和制度路徑。由于問題和研究方法的交叉屬性，研究者面臨更高的要求，也迫切需要進(jìn)行更多的交叉學(xué)科與合作。

3.2?微觀研究所需方法

相對(duì)于宏觀方法分析的氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)有研究在微觀模型上的應(yīng)用，特別是在公司層面的分析方面非常有限。其中一個(gè)主要原因是數(shù)據(jù)的可得性在實(shí)際操作中面臨困難。公司的主要財(cái)務(wù)報(bào)表并未全面披露相關(guān)環(huán)境數(shù)據(jù)。雖然一些商業(yè)公司已經(jīng)開發(fā)了一些相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于價(jià)格昂貴，難以廣泛應(yīng)用，這阻礙了相關(guān)研究的進(jìn)展。為了克服數(shù)據(jù)不足的問題，多數(shù)研究采用問卷調(diào)查、機(jī)器學(xué)習(xí)與文本分析等方法構(gòu)建氣候風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)指數(shù)。

3.3?氣候金融工具與氣候風(fēng)險(xiǎn)管理

為推動(dòng)氣候投融資工作的有序進(jìn)行，國(guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)積極學(xué)習(xí)借鑒國(guó)際先進(jìn)理論與方法，不斷創(chuàng)新和開發(fā)新的金融工具、綠色金融工具和金融市場(chǎng)，如綠色信貸、綠色債券、碳稅和碳市場(chǎng)等，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。但是，目前已有研究對(duì)于氣候風(fēng)險(xiǎn)防范作用的討論尚未統(tǒng)一。隨著信息披露和實(shí)證方法的進(jìn)一步發(fā)展，綠色金融工具和金融市場(chǎng)將成為重要的研究領(lǐng)域。當(dāng)前的研究主要側(cè)重于綠色金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)（如股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)、大宗交易市場(chǎng)等）的關(guān)聯(lián)性，未來的研究可以更加關(guān)注綠色金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中不同子市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性及其非線性關(guān)系。

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