ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系

摘要：環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理（ESG）作為推進(jìn)企業(yè)綠色低碳發(fā)展和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動因素，逐漸成為企業(yè)在進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營和戰(zhàn)略決策時關(guān)注的重點。以2015—2022年我國重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響。研究結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間呈正“U”型關(guān)系，即ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響分為短期和長期兩個階段。從短期來看，ESG表現(xiàn)會降低企業(yè)價值，但隨著時間的推移，ESG表現(xiàn)則會提升企業(yè)價值。研究結(jié)論對推動企業(yè)樹立ESG理念、積極踐行ESG活動和相關(guān)部門構(gòu)建完善的ESG信息披露制度具有一定的理論價值。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)價值；重污染行業(yè)

中圖分類號：F832.51；X322；F275

一、引言

近年來，隨著人類活動的加劇，生態(tài)環(huán)境不斷惡化，可持續(xù)發(fā)展已經(jīng)成為國際社會的一致目標(biāo)，各國紛紛開始制定減碳政策。2020年9月，國家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上宣布，中國力爭于2030年前實現(xiàn)二氧化碳排放達(dá)到峰值，努力爭取于2060年前實現(xiàn)碳中和?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中指出，我國將大力發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，堅持綠水青山就是金山銀山理念，促進(jìn)人與自然和諧共生，并指明了實現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的方向。此外，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過程中，社會矛盾變得愈加顯著，層出不窮的企業(yè)舞弊事件也導(dǎo)致個人、企業(yè)和社會遭受巨大損失。環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理（ESG）作為推動綠色低碳發(fā)展和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素，已經(jīng)逐漸成為企業(yè)在進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營和戰(zhàn)略決策時關(guān)注的重點[1-2]。因此，有關(guān)企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值間關(guān)系的研究也出現(xiàn)了顯著增長的趨勢，但是從實證研究結(jié)果看，目前現(xiàn)有的研究還未就此問題達(dá)成共識。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[3-5]；也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[6-7]；還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間沒有固定的關(guān)系[8]。鑒于此，本研究以2015—2022年我國重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響，為激發(fā)企業(yè)積極踐行ESG活動提供事實依據(jù)，并為推動ESG制度體系建設(shè)提出具有針對性的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

ESG是Environment（環(huán)境）、Social（社會）和Governance（治理）的簡稱，企業(yè)ESG表現(xiàn)是從這三個方面綜合評估企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[9]。2004年聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署正式提出ESG這一概念，建議企業(yè)在經(jīng)營過程中，除了考慮經(jīng)濟(jì)效益之外，還應(yīng)考慮環(huán)境、社會和公司治理（ESG）方面的表現(xiàn)，將環(huán)境問題的外部影響內(nèi)部化，將公眾利益與企業(yè)價值深度融合[10]。此后學(xué)者們不斷對ESG概念進(jìn)行深化和完善，形成了一套完整的ESG體系，包括ESG信息披露、ESG評價和ESG投資三部分[8]。與此同時，國內(nèi)外對ESG的研究，從定義、概念、分類等理論層面逐漸轉(zhuǎn)向企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值關(guān)系的實證分析，但并未得出一致的結(jié)論。

張霖杰[5]提出企業(yè)ESG表現(xiàn)對于企業(yè)價值具有顯著正向影響，并且相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升作用更加顯著。陳旭東[4]以有色金屬礦采選業(yè)上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè) ESG 信息披露與企業(yè)價值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。陳小珍等[3]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過緩解信息不對稱程度和提高市場關(guān)注度提高企業(yè)價值，并且該作用效應(yīng)在非國有企業(yè)、非污染企業(yè)和處于低碳試點地區(qū)的企業(yè)中更加顯著。然而，也有一些學(xué)者得出了不同的結(jié)論，認(rèn)為ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系或者是無固定關(guān)系。Brammer et al[6]認(rèn)為，ESG表現(xiàn)更佳的企業(yè)，其企業(yè)價值反而更低。Garcia "et al[7]研究發(fā)現(xiàn)，ESG投資會占用企業(yè)發(fā)展資金，影響企業(yè)經(jīng)營能力，從而削弱企業(yè)價值。王蓉[8]基于成本-收益視角研究發(fā)現(xiàn)，ESG信息披露與企業(yè)價值呈“U”型關(guān)系，從短期看，ESG信息披露會降低企業(yè)價值，但是當(dāng)ESG信息披露達(dá)到最低點后又能對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)不僅要關(guān)注股東權(quán)益，還要平衡各個利益相關(guān)方的權(quán)益，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展[11]。目前投資者和股東在進(jìn)行投資決策時越來越傾向于將ESG表現(xiàn)納入考慮因素，遵循ESG標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)通常更有可能獲得資本市場的支持和更高的股價[12]。企業(yè)積極的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)吸引和保留高素質(zhì)的員工，因為員工更愿意與有道德感和社會責(zé)任感的企業(yè)合作，并且良好的EGS表現(xiàn)還能夠給員工提供積極、穩(wěn)定和有成就感的工作環(huán)境，提升員工的生活質(zhì)量和工作滿意度，進(jìn)而提高員工的生產(chǎn)力和創(chuàng)造力[13-14]。此外，企業(yè)積極披露ESG信息能夠獲得政府支持和社會公眾的認(rèn)可，改善社會聲譽(yù)，樹立良好形象，吸引更多消費者，從而增加銷售額[15-16]。因此，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠通過作用于不同的利益相關(guān)者，提高企業(yè)價值。

基于信息不對稱理論，在市場交易中，外部投資者與上市公司內(nèi)部管理者對有關(guān)信息的了解是有差異的，投資者在作決策時可能不了解全部情況，從而作出不明智的決策[17]。而ESG信息披露提供了更多有關(guān)企業(yè)的信息，有助于緩解信息不對稱的問題，讓投資者能夠更加全面地了解企業(yè)的綜合表現(xiàn)[18-19]。此外，ESG注重長期可持續(xù)發(fā)展，而非僅僅追求短期利潤，這有助于消除短期主義和信息不對稱可能帶來的投資不確定性，讓投資者更容易判斷企業(yè)的長期價值[20]，增強(qiáng)投資者的信心，從而提高企業(yè)價值。基于上述分析，本研究提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，良好的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

良好的ESG表現(xiàn)也有可能導(dǎo)致企業(yè)價值降低。首先，采取一些環(huán)保和社會責(zé)任措施需要大量資金投入，尤其是初期成本會顯著增加，對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，從而降低企業(yè)價值；其次，企業(yè)進(jìn)行ESG投資會占用企業(yè)的發(fā)展資金，帶來一定的財務(wù)風(fēng)險，對企業(yè)的日常經(jīng)營活動造成負(fù)面影響，從而降低企業(yè)價值[8]；再次，某些ESG實踐通常需要公司在合規(guī)性和監(jiān)管方面投入更多的資源和精力，這會對企業(yè)的業(yè)務(wù)增長造成限制，從而降低企業(yè)價值；最后，當(dāng)監(jiān)督力度不夠時，管理者會以履行社會責(zé)任的名義謀取個人利益，這將進(jìn)一步加劇委托代理問題，對企業(yè)價值產(chǎn)生不良影響[3]。基于上述分析，本研究提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，良好的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2015—2022年我國重污染行業(yè)上市公司為研究對象，剔除ST、*ST、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到3 427個年度觀測值。ESG評級數(shù)據(jù)來源于華證ESG數(shù)據(jù)庫，其余財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量：企業(yè)價值（Tobin Q）

ESG理念的核心價值在于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，因此本研究參照王蓉[8]和陳小珍等[3]的研究，采用Tobin Q值衡量企業(yè)價值。Tobin Q值是公司市場價值與資產(chǎn)重置成本之間的比值，用來衡量企業(yè)的資源配置效率和市場價值，以指導(dǎo)投資決策和企業(yè)的長期戰(zhàn)略規(guī)劃。該值越大，企業(yè)價值越大。

2.解釋變量：環(huán)境、社會、公司治理（ESG）

ESG評級分為9級，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本研究采取賦值的方式，由低到高賦值為1～9分，1分表示企業(yè)ESG表現(xiàn)較差，9分表示企業(yè)ESG表現(xiàn)較好。

3.控制變量

本研究參考張霖杰[5]、王蓉[8]和陳澍[21]的研究，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、流動比率（CR）和凈利潤增長率（Growth）作為控制變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗環(huán)境、社會、公司治理（ESG）與企業(yè)價值的關(guān)系，本文參考王蓉[8]、陳澍[21]和易聞昱[22]的研究構(gòu)建如下模型：

Tobin Qi，t=β0+β1ESGi，t+β2ESG2i，t+βiCi+εi，t

式中：Tobin Q為企業(yè)價值；ESG為企業(yè)ESG披露質(zhì)量；β1為關(guān)鍵系數(shù)，即因變量的回歸系數(shù)，其正負(fù)和數(shù)額大小代表了ESG對Tobin Q的影響程度；i為企業(yè)個體；t為年份；β0為常數(shù)項；βi為各控制變量的系數(shù)；Ci為企業(yè)各年份的控制變量。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，企業(yè)價值（Tobin Q）的最大值為28.30、最小值為0.692、標(biāo)準(zhǔn)差為1.764、均值為2.139，說明重污染行業(yè)的企業(yè)價值差異較大。ESG的最大值為8、最小值為1、標(biāo)準(zhǔn)差為1.115，表明在重污染行業(yè)中各企業(yè)對ESG的重視及履行程度差異較大，且均值為4.171，表明重污染行業(yè)ESG評級總體表現(xiàn)一般。

從表2中控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果能夠看出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明重污染行業(yè)中不同企業(yè)的營運能力、長期償債能力和資產(chǎn)利用效率差距較小。而企業(yè)規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（Top）、凈利潤增長率（Growth）、流動比率（CR）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明重污染行業(yè)中不同企業(yè)的規(guī)模、股權(quán)集中度、盈利能力和短期償債能力差異較大。

（二）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析檢驗結(jié)果如表3所示。從檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值與ESG在0.1的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果初步支持了上述所提出的ESG表現(xiàn)會影響企業(yè)價值的論點。此外，各變量之間相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，說明各個變量之間不存在多重共線性。

（三）實證結(jié)果分析

為選取適合數(shù)據(jù)特征的面板數(shù)據(jù)模型，在進(jìn)行多元線性回歸之前，對模型進(jìn)行Hausman檢驗，根據(jù)檢驗結(jié)果，本研究使用控制個體和時間效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)模型。

首先，從表4回歸結(jié)果可以看出，ESG的系數(shù)為-0.326，且在0.01的水平上顯著，ESG2的系數(shù)為0.046，在0.01的水平上顯著；其次，對模型中的ESG求偏導(dǎo)可得（TobinQi，t）′=β1+2β2ESGi，t，ESG的最小值為1，代入可得該點的（TobinQi，t）′=-0.234，即該點斜率為負(fù)；ESG的最大值為8，代入可得該點的（TobinQi，t）′=0.41，即該點的斜率為正；最后，令β1+2β2ESGi，t=0、β1=-0.326、β2=0.046，代入可得ESG=3.54，解釋變量ESG的取值范圍為1.000～8.000，很顯然3.54在取值范圍之內(nèi)。這表明ESG與企業(yè)價值呈正“U”型關(guān)系，即ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響分為短期和長期兩個階段，從短期看，ESG表現(xiàn)會降低企業(yè)價值，但隨著時間的推移，ESG表現(xiàn)則會提升企業(yè)價值。該結(jié)果表明，H1與H2假設(shè)在不同時間期限結(jié)構(gòu)下均成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為避免因測量方法不同而導(dǎo)致實證研究結(jié)論的不穩(wěn)健，本研究選用股票市場價值（MV）代替企業(yè)價值（TobinQ）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，對市場價值（MV）取對數(shù)，進(jìn)行回歸分析。檢驗結(jié)果見表5，ESG的系數(shù)為-0.112，且在0.01的水平上顯著；ESG2的系數(shù)為0.016，在0.01的水平上顯著。可以發(fā)現(xiàn)，ESG與股票市場價值（MV）之間依舊呈正“U”型關(guān)系，并且顯著性水平也未發(fā)生變化，該結(jié)果與主效應(yīng)回歸的結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本研究選取2015—2022年我國重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗了ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間呈正“U”型關(guān)系，即ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響分為短期和長期兩個階段，從短期看，ESG表現(xiàn)會降低企業(yè)價值，但隨著時間的推移，ESG表現(xiàn)則會提升企業(yè)價值。

（二）建議

根據(jù)以上結(jié)論，本研究從企業(yè)層面和政府層面提出如下建議。

1.企業(yè)層面

（1）企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身行業(yè)屬性及區(qū)域特點等制定相應(yīng)的ESG戰(zhàn)略規(guī)劃，并確保與公司的核心價值和長期愿景一致，從而有效地分配相關(guān)資源。首先，企業(yè)應(yīng)該建立專門的ESG團(tuán)隊，監(jiān)督和推動ESG戰(zhàn)略的實施，并建立有效的監(jiān)測和評估機(jī)制，定期審查和評估企業(yè)的ESG表現(xiàn)，從而持續(xù)改進(jìn)ESG戰(zhàn)略，以適應(yīng)不斷變化的環(huán)境和社會需求。其次，企業(yè)應(yīng)該構(gòu)建全面的ESG管理體系，包括建立透明的內(nèi)部治理機(jī)制，確保決策的公正性和透明度；加強(qiáng)員工培訓(xùn)和教育，提升員工的ESG理念意識；建立科學(xué)的環(huán)境管理體系，降低對環(huán)境的負(fù)面影響等。最后，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)與利益相關(guān)者的溝通與合作，了解他們的期望，并采取行動作出回應(yīng)。

（2）企業(yè)應(yīng)該從環(huán)境、社會與公司治理三個方面提高企業(yè)價值。首先，企業(yè)應(yīng)該通過采用可再生能源、提高能源運用效率等措施減少碳排放，通過減少能源和水的消耗以及減少廢物的產(chǎn)生降低對環(huán)境的影響；其次，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注員工福利，為員工提供多元化和具有包容性的工作環(huán)境，提高員工的生活質(zhì)量和幸福感，同時應(yīng)該積極參與社區(qū)項目，為社區(qū)開展的綠色低碳活動提供一定的支持；最后，企業(yè)應(yīng)該建立透明的決策和治理機(jī)制，使股東和利益相關(guān)者能夠全面了解企業(yè)的運營情況。

2.政府層面

（1）政府應(yīng)該構(gòu)建完善且規(guī)范的ESG信息披露制度，要求企業(yè)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)和格式披露ESG信息。這些規(guī)定應(yīng)包括信息披露的內(nèi)容要求、披露頻率、披露渠道等，以確保企業(yè)披露的信息具備一定的可比性和可信度。此外，政府還應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用，加強(qiáng)自身在企業(yè)ESG信息披露中的引導(dǎo)和監(jiān)督，并制定明確的法律法規(guī)，從而對企業(yè)形成一定的約束，加強(qiáng)企業(yè)的ESG信息披露意識。

（2）政府應(yīng)該制定相應(yīng)的激勵和懲罰機(jī)制，對企業(yè)的ESG表現(xiàn)情況進(jìn)行監(jiān)督和檢查。一方面，對違反相關(guān)規(guī)定的企業(yè)，政府應(yīng)當(dāng)實施嚴(yán)厲的懲罰措施，包括罰款、吊銷營業(yè)執(zhí)照和限制市場準(zhǔn)入等，同時向社會公布這些企業(yè)的違規(guī)行為，通過媒體等渠道向社會公眾傳遞信息，以起到警示和震懾的作用；另一方面，政府也應(yīng)該激勵積極踐行ESG理念的企業(yè)，通過減稅或給予其他經(jīng)濟(jì)方面的支持促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展；此外，政府還可以設(shè)立相關(guān)的獎項，表彰在社會責(zé)任履行方面做出卓越貢獻(xiàn)的企業(yè)，從而發(fā)揮榜樣的作用。通過綜合獎懲機(jī)制，政府的監(jiān)督和激勵將促進(jìn)企業(yè)更加注重ESG的實踐。

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責(zé)任編輯：姜洪云

*基金項目：安徽省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“基于微觀主體行為的碳金融資產(chǎn)價格波動機(jī)制研究”（AHSKQ2021D168）。

第一作者簡介：楊仙子，安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，講師，碩士生導(dǎo)師。研究方向：綠色金融。