創(chuàng)新投入視角下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響

摘"要：本文以中國(guó)A股市場(chǎng)的非金融企業(yè)為樣本，探究了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，ESG優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入具有顯著的促進(jìn)作用，并且這種影響在融資約束較低的企業(yè)中尤為突出?；谄髽I(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的外部效應(yīng)和創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)特征，從企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)分析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)ESG優(yōu)勢(shì)能夠有效緩解企業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使企業(yè)的創(chuàng)新投入得以提升。由于提高企業(yè)內(nèi)部的償債能力和外部市場(chǎng)的關(guān)注程度皆能顯著增強(qiáng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，因此應(yīng)從內(nèi)外兩方面出發(fā)，通過(guò)內(nèi)部的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和外部的市場(chǎng)關(guān)注壓力，共同加強(qiáng)企業(yè)的ESG建設(shè)，促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入，為高質(zhì)量發(fā)展提供動(dòng)力。

關(guān)鍵詞：ESG；創(chuàng)新；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；信用風(fēng)險(xiǎn)；操作風(fēng)險(xiǎn)

作者簡(jiǎn)介：李全（1976-），男，河南洛陽(yáng)人，南開大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要從事公司金融等相關(guān)研究；李姿璇（1994-），女，河南開封人，南開大學(xué)金融學(xué)院博士生，主要從事金融理論與實(shí)踐等相關(guān)研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（72241401）

中圖分類號(hào)：F276""文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A""文章編號(hào)：1000-2359（2024）05-0057-09""收稿日期：2023-06-07

一、問(wèn)題的提出及文獻(xiàn)回顧

2004年，聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署首次提出ESG的概念，ESG特指在投資時(shí)綜合考慮環(huán)境、社會(huì)和治理等因素的商業(yè)模式。近年來(lái)，隨著氣候變化和環(huán)境污染所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題在全球范圍內(nèi)日益凸顯，ESG理念迅速發(fā)展，越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)已將ESG監(jiān)管納入相應(yīng)的政策法規(guī)，并強(qiáng)制企業(yè)對(duì)ESG信息進(jìn)行定期披露 潘玉坤，郭萌萌：《空氣污染壓力下的企業(yè)ESG表現(xiàn)》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》，2023年第7期。。在傳統(tǒng)意義上，雖然社會(huì)責(zé)任屬于企業(yè)面臨的外部性因素，但是在可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，這些非財(cái)務(wù)的外部問(wèn)題正逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的內(nèi)部問(wèn)題，因此ESG管理在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)揮著愈發(fā)重要的作用 史永東，王淏淼：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司價(jià)值：基于ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2023年第6期。。

目前已有較多文獻(xiàn)針對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的關(guān)系展開了討論，但是關(guān)于ESG對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究相對(duì)較少 方先明，胡丁：《企業(yè)ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新：來(lái)自A股上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2023年第2期。。了解ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及其中的作用機(jī)制，有助于激發(fā)企業(yè)潛力、推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。然而，我們很難從直觀上判斷ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果是負(fù)向還是正向。一方面，消費(fèi)者往往無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)狀況，這導(dǎo)致企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)所產(chǎn)生的支出不僅不能帶來(lái)額外收益，還侵占了創(chuàng)新資源，不利于企業(yè)創(chuàng)新 Sen S.， Bhattacharya C. B.， and Korschun D.： The Role of Corporate Social Responsibility in Strengthening multiple Stakeholder Relationships： A Field Experiment. Journal of the Academy of Marketing science， 2006（2）.。另一方面，ESG管理不僅可以優(yōu)化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，還有助于緩解信息不對(duì)稱，降低風(fēng)險(xiǎn) Verheyden T.， Eccles R. G.， and Feiner A.： ESG for all？ The impact of ESG Screening on Return， Risk， and Diversification. Journal of Applied Corporate Finance， 2016（2）.，這對(duì)企業(yè)積極參與創(chuàng)新活動(dòng)是有利的。因此，ESG如何影響企業(yè)創(chuàng)新尚未具有明晰的結(jié)論。另外，現(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的文獻(xiàn)研究多從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)指標(biāo)的視角來(lái)分析作用機(jī)制，如融資約束 謝紅軍，呂雪：《負(fù)責(zé)任的國(guó)際投資：ESG與中國(guó)OFDI》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2022年第3期。，而鮮少有文獻(xiàn)從外部風(fēng)險(xiǎn)的角度討論ESG表現(xiàn)的影響路徑。鑒于此，本文以中國(guó)A股市場(chǎng)非金融企業(yè)作為研究對(duì)象，運(yùn)用2009-2022年的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。在分析作用機(jī)制時(shí)，我們主要從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)這三大主要風(fēng)險(xiǎn)類型出發(fā)，系統(tǒng)探究了外部風(fēng)險(xiǎn)是否為ESG表現(xiàn)影響企業(yè)創(chuàng)新的潛在路徑。研究結(jié)果表明，ESG優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入具有顯著的促進(jìn)作用，并且在融資約束較低的企業(yè)中這種影響尤為突出。其背后的作用機(jī)制在于企業(yè)的ESG管理實(shí)踐使得企業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)顯著減弱。進(jìn)一步研究可知，企業(yè)自身償債能力的提升以及市場(chǎng)對(duì)企業(yè)關(guān)注程度的增加都有利于增強(qiáng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投入

Sen等通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的方法調(diào)查了利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的了解狀況，發(fā)現(xiàn)較大的宣傳力度并未有效提升受訪者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)知程度，導(dǎo)致企業(yè)在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任時(shí)所發(fā)生的成本很難得到補(bǔ)償 Sen S.， Bhattacharya C. B.， and Korschun D.： The Role of Corporate Social Responsibility in Strengthening Multiple Stakeholder Relationships： A field Experiment. Journal of the Academy of Marketing science， 2006（2）.。那么ESG優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新來(lái)說(shuō)并非一個(gè)有利因素。然而，近年來(lái)我國(guó)政府強(qiáng)制要求企業(yè)披露ESG信息，這可以在很大程度上緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題 楊金坤：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與創(chuàng)新績(jī)效：基于“強(qiáng)制披露時(shí)代”中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》，2021年第1期。，有助于投資者更加準(zhǔn)確地判斷企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)狀況 Cho S Y， Lee C， Jr R J P. Corporate Social Responsibility Performance and Information Asymmetry. Journal of Accounting amp; Public Policy， 2013（1）.。當(dāng)然，也有研究指出，在ESG信息披露缺乏規(guī)范性和有效管理的情況下，企業(yè)高管可能會(huì)借ESG披露的機(jī)會(huì)夸大利好信息并掩蓋不當(dāng)行為，誤導(dǎo)投資者，使代理問(wèn)題加劇 Waller D. S.， and Lanis R.： Corporate Social Responsibility （CSR） Disclosure of Advertising Agencies： an Exploratory Analysis of Six Holding Companies’ Annual Reports. Journal of Advertising， 2009（1）.。隨著各國(guó)對(duì)ESG建設(shè)的重視，ESG信息披露制度也趨于完善。至于我國(guó)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，李井林等以A股市場(chǎng)作為研究對(duì)象進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出的結(jié)論為ESG優(yōu)勢(shì)不僅有利于企業(yè)績(jī)效的提升，還能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新 李井林等：《ESG促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的機(jī)制研究：基于企業(yè)創(chuàng)新的視角》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》，2021年第9期。。方先明和胡丁通過(guò)2009-2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)也得出了相似的研究結(jié)論，認(rèn)為ESG優(yōu)勢(shì)能顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出 方先明，胡?。骸镀髽I(yè)ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新：來(lái)自A股上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2023年第2期。。李增福和馮柳華也指出，ESG優(yōu)勢(shì)有助于提高企業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，能促進(jìn)企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投入 李增福，馮柳華：《企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用獲取》，《財(cái)經(jīng)研究》，2022年第12期。。

基于以上分析，本文提出假說(shuō)1——

假說(shuō)1：ESG優(yōu)勢(shì)能促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入。

（二）ESG表現(xiàn)、外部風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新投入

創(chuàng)新活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、投入高和不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，管理者出于對(duì)自身聲譽(yù)和職業(yè)規(guī)劃的考慮，往往更傾向于能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的短期行為，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期性創(chuàng)新激勵(lì)不足。既然高風(fēng)險(xiǎn)性限制了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，那么企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)降低對(duì)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新具有正面作用。根據(jù)調(diào)查，大多數(shù)投資者都認(rèn)為ESG建設(shè)會(huì)對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生重要影響 Starks L. T.： EFA Keynote speech：“Corporate Governance and Corporate Social Responsibility： What Do Investors Care About？ What Should Investors Care About？”. Financial Review， 2009（4）.?？梢酝茰y(cè)，如果ESG優(yōu)勢(shì)降低了企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)，則企業(yè)創(chuàng)新投入也會(huì)隨之增加。因此，可以將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)這三大主要風(fēng)險(xiǎn)類型作為出發(fā)點(diǎn)，分析ESG影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制。

基于以上分析，本文提出研究假說(shuō)2——

假說(shuō)2：ESG優(yōu)勢(shì)通過(guò)降低企業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)來(lái)促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

為考察ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，采用固定效應(yīng)法構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型：

RDit=α+β1ESGit+ΣγjControlijt+μi+θt+εit（1）

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份；RDit為企業(yè)i在t年的創(chuàng)新投入；ESGit為企業(yè)i在t年的ESG表現(xiàn)；Controljit表示其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新投入的控制變量，包括企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、年齡、流動(dòng)性供給、股權(quán)集中度、薪酬激勵(lì)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)杠桿和產(chǎn)業(yè)集中度；α為模型中的常數(shù)項(xiàng)；μi和θt分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）為主要被解釋變量。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有不確定性，企業(yè)投入在創(chuàng)新活動(dòng)中的資源通常不能在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為成果，導(dǎo)致以專利數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新并不可靠，因此我們以創(chuàng)新投入作為研究的被解釋變量，選取研發(fā)支出金額與資產(chǎn)總值之比作為衡量指標(biāo) 石曉軍，王驁然：《獨(dú)特公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響：來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)公司雙層股權(quán)制的全球證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2017年第1期。。

ESG表現(xiàn)（ESG）為核心解釋變量?？紤]到華證ESG評(píng)級(jí)對(duì)A股企業(yè)的覆蓋范圍較廣，且數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間相對(duì)較長(zhǎng)，我們參考方先明和胡丁 方先明，胡?。骸镀髽I(yè)ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新：來(lái)自A股上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2023年第2期。的做法，選取華證ESG評(píng)級(jí)衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。具體做法為按照從低到高將C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA和AAA這九個(gè)等級(jí)分別賦值為數(shù)字1至9，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，則數(shù)字越高。

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素分析，我們選擇的控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、流動(dòng)性供給（OCFRatio）、股權(quán)集中度（OwnCon）、薪酬激勵(lì)（Salary）、董事會(huì)結(jié)構(gòu)（IndepDir）、經(jīng)營(yíng)杠桿（OpeLev）和產(chǎn)業(yè)集中度（HHI）。資產(chǎn)規(guī)模以企業(yè)期末資產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，企業(yè)年齡以企業(yè)樣本期年份與成立年限的整數(shù)差值來(lái)表示，流動(dòng)性供給通過(guò)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與期末總資產(chǎn)之比得到，股權(quán)集中度用前十大股東持股比例表示，薪酬激勵(lì)以監(jiān)管層年薪總額除以企業(yè)營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量，董事會(huì)結(jié)構(gòu)以獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)規(guī)模的數(shù)量之比來(lái)表示，經(jīng)營(yíng)杠桿的具體計(jì)算公式為：（凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷）/（凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用），產(chǎn)業(yè)集中度由行業(yè)內(nèi)每家企業(yè)的所有者權(quán)益合計(jì)與行業(yè)內(nèi)所有者權(quán)益合計(jì)的比值的平方累加得到。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文以中國(guó)A股市場(chǎng)的非金融企業(yè)作為研究樣本，樣本區(qū)間為2009-2022年。ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和部分企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從Wind資訊金融終端獲得，其他企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)特征數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在對(duì)ST企業(yè)數(shù)據(jù)和主要變量存在缺失的數(shù)據(jù)予以剔除后，共得到28121個(gè)觀測(cè)值。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

表2展示了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在不控制其他變量時(shí)，核心解釋變量的回歸系數(shù)在99%的置信水平上顯著為正。在加入控制變量后，核心解釋變量回歸系數(shù)的絕對(duì)值雖然略有提升，但符號(hào)和顯著性保持不變。因?yàn)槲覀儗⑷A證ESG評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)化為數(shù)字形式時(shí)，遵循了評(píng)級(jí)越高則賦值越大的原則，所以ESG變量的回歸系數(shù)顯著為正說(shuō)明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，則其創(chuàng)新投入越多。由此我們可以得出結(jié)論：ESG優(yōu)勢(shì)能顯著促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入。假說(shuō)1得到證實(shí)。

（二）穩(wěn)健性分析

1. 工具變量檢驗(yàn)

為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，我們參考宋科等的做法宋科等：《ESG投資能夠促進(jìn)銀行創(chuàng)造流動(dòng)性嗎：兼論經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)》，《金融研究》，2022年第2期。，選取每年所處行業(yè)相同的各企業(yè)的ESG評(píng)分算術(shù)平均值作為工具變量（IV），并借助兩階段最小二乘法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。工具變量對(duì)ESG變量的回歸系數(shù)顯著為正。在采用第一階段的擬合值重新估計(jì)模型（1）后，第二階段的回歸結(jié)果顯示核心解釋變量ESG的回歸系數(shù)依然顯著為正。從不可識(shí)別檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，我們有充分的理由拒絕不可識(shí)別假設(shè)以及弱工具變量假設(shè)，并認(rèn)為所有工具變量都是外生的。因此，在緩解內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的原有結(jié)論依然成立，即ESG優(yōu)勢(shì)能促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入。

2. 動(dòng)態(tài)GMM檢驗(yàn)

表4列出了動(dòng)態(tài)GMM檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，其中L.RD和L2.RD分別表示滯后一期和滯后兩期的企業(yè)創(chuàng)新投入變量。可以看出，不管是否控制其他變量，ESG變量的回歸系數(shù)顯著為正。表4中AR（2）的值分別為0.385和0.428，表明擾動(dòng)項(xiàng)二階差分不存在自相關(guān)的原假設(shè)不能被拒絕。此外，Hansen檢驗(yàn)的P值均大于0.1且小于0.25，說(shuō)明無(wú)法拒絕工具變量具有有效性的原假設(shè)，并且不存在工具變量過(guò)多的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)GMM檢驗(yàn)后的研究結(jié)果表明，ESG優(yōu)勢(shì)能正面影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。

3. 替換核心解釋變量和被解釋變量

由于不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)相同企業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果可能存在較大差異，使利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的真實(shí)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差Christensen D. M.， Serafeim G.， and Sikochi A.：Why is Corporate Virtue in the Eye of the Beholder？ The Case of ESG Ratings. The Accounting Review， 2022（1）.，因此我們通過(guò)對(duì)模型（1）中的核心解釋變量進(jìn)行替換，即用盟浪ESG評(píng)級(jí)取代華證ESG評(píng)級(jí)，來(lái)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。從表5前兩列的回歸結(jié)果來(lái)看，使用新的指標(biāo)衡量ESG表現(xiàn)后，依然可以在99%的置信水平上認(rèn)為ESG優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著正面影響。因此，在替換核心解釋變量后，本文的研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

有學(xué)者在衡量企業(yè)研發(fā)投入時(shí)，以研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)值來(lái)表示趙瑞麗，何歡浪：《最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響：兼論企業(yè)間創(chuàng)新資源的再配置》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》，2021年第1期。?；诖?，用企業(yè)當(dāng)期研發(fā)支出金額的自然對(duì)數(shù)，來(lái)替換原有被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5后兩列展現(xiàn)了替換被解釋變量的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，用新的指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入依然不改變我們的原有結(jié)論，即ESG優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著促進(jìn)作用。

（三）融資約束異質(zhì)性

Guo等認(rèn)為，創(chuàng)新投入與企業(yè)的融資能力密切相關(guān)，商業(yè)信用高的企業(yè)往往會(huì)投入更多資源到創(chuàng)新領(lǐng)域 Guo C.， Su W.， Song X.， and Hu X.： Heterogeneous debt financing and environmental research amp; development： Evidence from China. International Review of Economics amp; Finance， 2022（82）.。周開國(guó)等也提出，企業(yè)的融資約束越小，則研發(fā)支出會(huì)相對(duì)越高 周開國(guó)，盧允之，楊海生：《融資約束、創(chuàng)新能力與企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2017年第7期。。由于融資約束可能影響企業(yè)研發(fā)投入，因此我們根據(jù)融資約束的相對(duì)大小進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是否因融資約束的不同而存在異質(zhì)性。以KZ指數(shù)作為企業(yè)融資約束的衡量指標(biāo)，并根據(jù)樣本期內(nèi)不同年份的企業(yè)融資約束中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)企業(yè)當(dāng)期的融資約束高于中位數(shù)時(shí)，則為高融資約束企業(yè)，否則為低融資約束企業(yè)。表6的分組回歸結(jié)果顯示，核心解釋變量的回歸系數(shù)符號(hào)均為正，且具備統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性。然而，從具體數(shù)值來(lái)看，不管是否加入控制變量，低融資約束企業(yè)樣本的回歸系數(shù)均大于高融資約束企業(yè)樣本，可見ESG優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在融資約束較低的企業(yè)中更強(qiáng)。

五、影響機(jī)制

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

參考易澤忠等的做法易澤忠等：《我國(guó)生豬市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)及實(shí)證分析》，《農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》，2012年第4期。，我們以股價(jià)波動(dòng)率較前一期的變化值作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變量（MarketRisk）的衡量指標(biāo)。在采用兩步回歸法檢驗(yàn)影響機(jī)制時(shí)，第一步以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，以ESG表現(xiàn)作為核心解釋變量；第二步以創(chuàng)新投入作為被解釋變量，以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為核心解釋變量。從表7前兩列的回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)ESG表現(xiàn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，則面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低。后兩列的回歸結(jié)果顯示，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降能顯著促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入，推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展。因此，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是ESG優(yōu)勢(shì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入提高的有效影響路徑。鑒于巴塞爾協(xié)議主要以在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）和期望損失（ES）來(lái)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我們基于VaR和ES重新衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變量并再次進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)該影響路徑的回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

應(yīng)收款項(xiàng)往往能反映出企業(yè)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。借鑒譚勁松等的研究譚勁松，黃仁玉，張京心：《ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：基于資源獲取視角的解釋》，《管理科學(xué)》，2022年第5期。，以企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)凈額與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入之比作為信用風(fēng)險(xiǎn)變量（CreditRisk）的衡量指標(biāo)，并基于兩步回歸法進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。前兩列是以信用風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，可以看出核心解釋變量ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG表現(xiàn)提升對(duì)降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)具有顯著促進(jìn)作用。后兩列的回歸結(jié)果顯示，信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)下降有利于創(chuàng)新投入增加。因此，ESG表現(xiàn)提升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正面影響可以通過(guò)降低信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。如果在應(yīng)收款項(xiàng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮預(yù)付款項(xiàng)的影響，那么可以將信用風(fēng)險(xiǎn)變量替換為應(yīng)收款項(xiàng)凈額與預(yù)付款項(xiàng)之和在企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入中的占比。經(jīng)檢驗(yàn)，在替換信用風(fēng)險(xiǎn)變量后該影響路徑的回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

由于法律風(fēng)險(xiǎn)是操作風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，并且企業(yè)遭受的違規(guī)處罰能夠反映出其內(nèi)部控制缺陷 單華軍：《內(nèi)部控制、公司違規(guī)與監(jiān)管績(jī)效改進(jìn)：來(lái)自2007—2008年深市上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2010年第11期。，因此我們選取違規(guī)處罰次數(shù)作為操作風(fēng)險(xiǎn)變量（OpeRisk）的衡量指標(biāo)。在分析操作風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制時(shí)，依然采用兩步回歸法，將檢驗(yàn)結(jié)果列于表9之中。根據(jù)第一步回歸的核心解釋變量系數(shù)，ESG優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)降低操作風(fēng)險(xiǎn)具有顯著正面影響；根據(jù)第二步回歸的核心解釋變量系數(shù)，操作風(fēng)險(xiǎn)下降對(duì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入具有顯著促進(jìn)作用。因此，我們有理由認(rèn)為ESG優(yōu)勢(shì)通過(guò)降低操作風(fēng)險(xiǎn)來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加。結(jié)合前文的研究可知，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)降低是ESG優(yōu)勢(shì)促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入的有效影響路徑，假說(shuō)2得到證實(shí)。

六、進(jìn)一步的研究

（一）償債能力對(duì)ESG表現(xiàn)的影響

從前文的分析可知，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，其面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)越低，從而其創(chuàng)新主動(dòng)性越強(qiáng)。既然ESG優(yōu)勢(shì)有利于降低外部風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)創(chuàng)新，那么如何增強(qiáng)企業(yè)的ESG優(yōu)勢(shì)值得探討。由于償債能力會(huì)對(duì)企業(yè)治理造成影響 李建軍，韓珣：《非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2019年第8期。，因此我們對(duì)償債能力如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。以Z值衡量企業(yè)的償債能力（zscore），回歸結(jié)果如表10所示。不管是否控制其他變量，償債能力對(duì)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)都是顯著為正，說(shuō)明償債能力提高有助于增強(qiáng)企業(yè)的ESG優(yōu)勢(shì)。如果企業(yè)能注重自身償債能力的提升，降低對(duì)影子銀行產(chǎn)品的投資參與等，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看對(duì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)技術(shù)革新是有益的。

（二）市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)ESG表現(xiàn)的影響

既有文獻(xiàn)表明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)企業(yè)的ESG評(píng)分帶來(lái)負(fù)面影響 Borghesi R.， Houston J. F.， and Naranjo A.： Corporate Socially Responsible Investments： CEO Altruism， Reputation， and Shareholder Interests. Journal of Corporate Finance， 2014（26）.，也有研究認(rèn)為對(duì)于ESG評(píng)級(jí)較差的企業(yè)來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠顯著提升其ESG表現(xiàn) Barko T.， Cremers M.， and Renneboog L.： Shareholder Engagement on Environmental，Social，and Governance Performance. Journal of Business Ethics， 2022（180）.。盡管存在爭(zhēng)議，但不可否認(rèn)的是機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)。由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的實(shí)地考察會(huì)影響分析師預(yù)測(cè)，還會(huì)起到向市場(chǎng)傳遞信息的作用，因此我們以機(jī)構(gòu)調(diào)研家數(shù)表示市場(chǎng)關(guān)注度（Attention）。表11列出了市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果。市場(chǎng)關(guān)注度的回歸系數(shù)均在99%的置信水平上顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)關(guān)注度增加能正面推動(dòng)企業(yè)的ESG建設(shè)。這暗示著市場(chǎng)關(guān)注雖然會(huì)在某種程度上給企業(yè)制造壓力，但也為企業(yè)的ESG管理提供了正向的引導(dǎo)和督促作用。

七、結(jié)論

隨著ESG理念的迅速發(fā)展和ESG信息披露制度的日益完善，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響也逐漸受到重視。鑒于企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新投入與當(dāng)期創(chuàng)新產(chǎn)出的相關(guān)系數(shù)較小 趙瑞麗，何歡浪：《最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響：兼論企業(yè)間創(chuàng)新資源的再配置》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》，2021年第1期。，本文利用中國(guó)A股市場(chǎng)2009-2022年非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)探究了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。基于實(shí)證結(jié)果得出的核心結(jié)論為：ESG優(yōu)勢(shì)能顯著促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入。雖然企業(yè)加強(qiáng)ESG建設(shè)有利于為社會(huì)帶來(lái)正向的外部效應(yīng)、助力可持續(xù)發(fā)展，但是從企業(yè)自身利益最大化出發(fā)，增加ESG投資需要成本，如果企業(yè)在產(chǎn)生這部分支出后不能得到外部市場(chǎng)的正向反饋，那么企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)動(dòng)力不足的情況。相反地，當(dāng)企業(yè)的ESG投資獲得了外部市場(chǎng)的回報(bào)或補(bǔ)償，那么企業(yè)將更有動(dòng)力自發(fā)地投資于ESG實(shí)踐。因此，我們從企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)的層面對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，ESG優(yōu)勢(shì)能顯著降低企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入。既然ESG優(yōu)勢(shì)能降低風(fēng)險(xiǎn)、鼓勵(lì)創(chuàng)新，那么如何提升企業(yè)ESG表現(xiàn)是值得關(guān)注的問(wèn)題。根據(jù)內(nèi)外兩個(gè)層面的進(jìn)一步討論，可知增強(qiáng)企業(yè)ESG優(yōu)勢(shì)不僅可以通過(guò)提高企業(yè)自身償債能力來(lái)實(shí)現(xiàn)，還可以通過(guò)增加市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的關(guān)注來(lái)促進(jìn)。由此可見，在踐行ESG發(fā)展建設(shè)時(shí)，一方面可以鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在參與企業(yè)資產(chǎn)配置的管理時(shí)注重其償債能力的提升，另一方面可以通過(guò)加大市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的關(guān)注程度來(lái)施加壓力，促進(jìn)企業(yè)提高ESG建設(shè)的質(zhì)量。因此，應(yīng)加大宣傳，鼓勵(lì)企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、加強(qiáng)ESG建設(shè)，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展。

The Impact of ESG Performance on High-quality Development of Enterprises from the Perspective of Innovation Investment

——Empirical Evidence from Non-financial Enterprises in China’s A-share Market

Li Quan，Li Zixuan

（Nankai University，Tianjin 300350，China）

Abstract：This article takes non-financial enterprises in the Chinese A-share market as samples to explore the impact of ESG performance on corporate innovation investment. The empirical results show that ESG advantages have a significant promoting effect on increasing innovation investment in enterprises， and this effect is particularly prominent in enterprises with lower financing constraints. Based on the external effects of corporate social responsibility and the high-risk characteristics of innovation activities， this study analyzes the mechanism by which ESG performance affects corporate innovation investment from the perspective of external risks. It is found that ESG advantages can effectively alleviate market risks， credit risks， and operational risks faced by enterprises， thereby enhancing their innovation investment. Due to the significant enhancement of an enterprise’s ESG performance by improving its internal debt paying ability and external market attention， it is necessary to start from both internal and external aspects， jointly strengthen the ESG construction of the enterprise through internal business management and external market attention pressure， promote the increase of innovation investment， and provide impetus for high-quality development.

Key words：ESG;innovation;market risk;credit risk;operational risk［責(zé)任編校"陳浩天］