資本市場開放的大股東掏空治理效應(yīng)

陳小運(yùn) 陳娟

【摘要】約束大股東掏空行為對于提升上市公司質(zhì)量乃至促進(jìn)資本市場健康持續(xù)發(fā)展具有重要意義。本文利用“滬港通”交易制度啟動這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 考察資本市場開放對上市公司大股東掏空的治理效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)： “滬港通”交易制度啟動抑制了標(biāo)的公司大股東的掏空行為， 提升了公司治理水平； 大股東掏空的動機(jī)、 時機(jī)、 能力會影響“滬港通”交易制度對大股東掏空的治理效應(yīng)， 即當(dāng)股權(quán)質(zhì)押較多、 發(fā)行新股數(shù)量較多以及擁有較多關(guān)聯(lián)方時， “滬港通”交易制度對大股東掏空的抑制作用更為明顯； 進(jìn)一步的路徑分析表明， “滬港通”交易制度實(shí)施通過改善公司自身信息披露質(zhì)量和提高分析師關(guān)注度， 增加大股東實(shí)施掏空行為的難度和成本， 進(jìn)而降低大股東掏空程度。

【關(guān)鍵詞】資本市場開放；大股東掏空；治理效應(yīng)；滬港通

【中圖分類號】 F832.5；F275 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）16-0050-7

一、 引言

上市公司是資本市場的基石， 提高上市公司質(zhì)量不僅是推動資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展的重要保證， 而且能夠?yàn)榇龠M(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展積蓄堅(jiān)實(shí)力量。當(dāng)前， 如何進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量是中央政府經(jīng)濟(jì)工作的重心。2020年10月， 國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》， 將提高上市公司治理水平列在首要位置， 并提出重點(diǎn)解決大股東掏空等突出問題。

已有研究表明， 由于我國上市公司股權(quán)高度集中、 公司治理機(jī)制薄弱、 投資者保護(hù)意識不足等， 大股東掏空在我國公司治理問題中尤為突出（Jiang等，2010；Liu和Tian，2012；靳慶魯?shù)龋?017）。大股東往往會通過特殊的關(guān)聯(lián)交易、 擔(dān)保、 資金占用、 現(xiàn)金股利發(fā)放等方式攫取私利（李增泉等，2004；Jiang等，2010；Lv等，2012；曹廷求和劉海明，2016）。對此， 學(xué)者們從“被侵占方”的角度， 考察了公司內(nèi)外部治理機(jī)制對大股東掏空的作用， 如股權(quán)結(jié)構(gòu)（La Porta等， 1999；魏明海等，2013）、 管理層特征（劉少波和馬超，2016）、 董事會結(jié)構(gòu)（葉康濤等，2007）等內(nèi)部治理因素， 以及法律保護(hù)（Atanasov等，2010）、 審計(jì)監(jiān)督（周中勝和陳漢文，2006）、 媒體監(jiān)督（孔東民等，2013）、 放松賣空管制（靳慶魯?shù)龋?017）等外部治理因素。不可否認(rèn)， 這些內(nèi)外部因素對大股東掏空行為發(fā)揮了重要的治理作用， 但對于處于體制轉(zhuǎn)型中的國家來說， 宏觀層面的制度變遷可能會對公司治理產(chǎn)生更為重要的影響。特別地， 資本市場對外開放作為資本市場發(fā)展中的重大制度創(chuàng)新之一， 其能否對上市公司的大股東掏空行為發(fā)揮外部治理效應(yīng)還鮮有研究， 本文將對此展開討論。

資本市場對外開放是發(fā)展中國家實(shí)行金融業(yè)開放、 參與全球金融經(jīng)濟(jì)的主要內(nèi)容， 以“滬港通”啟動為典型的資本市場開放政策， 是我國當(dāng)前構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略舉措?！皽弁ā敝贫鹊慕⑹沟梦覈愀酆途惩馔顿Y者可以直接交易在上交所上市的符合條件的股票， 這將更加深入、 徹底地對外開放我國的資本市場?！皽弁ā惫善庇?014年11月17日啟動交易， 滬股通投資標(biāo)的包括上證180和上證380指數(shù)成分股以及A+H股公司的A股， 港股通投資標(biāo)的為恒生綜合大型、 中型股指數(shù)成分股以及同時在港交所和上交所或深交所上市的A+H股公司的H股 ?！皽弁ā苯灰字贫鹊膶?shí)施為2016年“深港通”、 2019年“滬倫通”交易制度的啟動奠定了基礎(chǔ)， 因此其是我國資本市場對外開放過程中具有里程碑意義的一步， 對未來的金融開放和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響重大。國內(nèi)外學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)增長、 市場效率等層面對資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量探討， 同時發(fā)現(xiàn)資本市場開放能夠作為一種外部治理機(jī)制， 緩解公司股東和管理層之間的代理問題， 從而有助于提高公司投資效率（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019）、 改善信息披露質(zhì)量（Bae等，2006）、 提高公司績效（Mitton，2006）以及減少公司違規(guī)（鄒洋等，2019）等。然而， 對于大股東與中小股東之間的利益沖突， 資本市場對外開放是否能夠有效發(fā)揮抑制作用， 仍有待進(jìn)一步的探索和研究。因此， 本文基于我國上市公司股權(quán)高度集中的特點(diǎn)和上市公司質(zhì)量亟待提高的現(xiàn)實(shí)， 考察資本市場對外開放這一宏觀制度對公司大股東掏空行為的治理效應(yīng)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

本文利用2014年“滬港通”交易制度試點(diǎn)作為資本市場對外開放的自然實(shí)驗(yàn)場景， 采用多時點(diǎn)雙重差分法考察資本市場對外開放對公司大股東掏空行為的影響。研究貢獻(xiàn)主要有以下幾方面： 第一， 本文基于我國股權(quán)集中的特點(diǎn)， 從資本市場對外開放這一制度因素出發(fā)， 探討公司大股東掏空的外部治理機(jī)制， 結(jié)論有助于理解如何通過資本市場制度創(chuàng)新提高上市公司治理水平和質(zhì)量， 以及為后續(xù)資本市場的進(jìn)一步開放提供理論證據(jù)支持。第二， 本文從宏觀制度角度豐富了大股東掏空的外部治理因素研究。以往相關(guān)研究更多集中于對公司內(nèi)部治理因素的探討， 缺乏從制度層面考慮公司治理因素， 本文較好地彌補(bǔ)了這一不足。第三， 本文的結(jié)論突出了通過對外開放引入發(fā)達(dá)資本市場的投資者， 學(xué)習(xí)其先進(jìn)技術(shù)、 治理經(jīng)驗(yàn)， 這對于我國上市公司質(zhì)量的進(jìn)一步提升， 乃至資本市場持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展， 具有重要啟示和政策借鑒。

二、 理論分析與研究假設(shè)

基于Berle和Means（1932）提出的分散股權(quán)結(jié)構(gòu)范式下的公司代理問題， 國內(nèi)外學(xué)者開啟了一系列以股東和管理層之間代理沖突為主的公司治理研究。不同于公司股權(quán)相對分散的西方國家， 在公司股權(quán)集中的國家中最主要的公司代理問題已不再是股東和管理層之間的沖突， 而是大股東利用控制權(quán)侵害中小股東的利益（La Porta等，1999）， 即Johnson等（2000）提出的掏空行為。我國資本市場起步較晚， 其特殊的歷史和制度背景導(dǎo)致大多數(shù)公司自改制上市以來一直保持著較為集中的控制權(quán)， “一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍存在。同時， 由于市場上以散戶投資者為主、 投資者權(quán)益保護(hù)意識較為薄弱， 加之我國法律體系尚不完善， 中小股東通過法律途徑維護(hù)自身權(quán)益的難度大、 成本高。因此，大股東掏空是我國公司治理中的突出問題（Jiang等，2010；Liu和Tian，2012；靳慶魯?shù)龋?017）。我國資本市場對外開放之后， 境外投資者作為一種特殊且重要的股東類型， 是否會對內(nèi)地上市公司的大股東掏空行為發(fā)揮治理效應(yīng)備受關(guān)注。

理論上來說， 資本市場對外開放之后， 來自投資者保護(hù)水平較高國家或地區(qū)的境外投資者進(jìn)入新興資本市場， 能夠優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、 提升公司治理水平（Aggarwal等，2011；Kim等，2016）。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明， 境外投資者主要通過兩種方式對公司治理發(fā)揮作用： 一種是直接參與公司治理， 如在股東大會上用手投票、 與管理層面對面交流或者通過派遣董事等方式進(jìn)入董事會， 直接影響公司的決策制定； 另一種是采用間接方式發(fā)揮治理作用， 如境外投資者運(yùn)用其信息優(yōu)勢， 通過交易公司股票影響股價等（McCahery等，2016；曹瑜強(qiáng)等，2021）， 從而影響公司經(jīng)營決策?！皽弁ā苯灰字贫葐又螅?以機(jī)構(gòu)投資者或價值投資者為主的我國香港等發(fā)達(dá)市場投資者會進(jìn)入內(nèi)地資本市場， 但由于“滬港通”交易制度對境外投資者持股比例的限制， 境外投資者難以直接參與內(nèi)地上市公司的治理， 更可能通過其市場交易行為間接影響內(nèi)地上市 公司的決策。因此， 在“滬港通”交易制度下， 我國資本市場開放過程中境外投資者對內(nèi)地上市公司大股東掏空行為的治理作用， 主要體現(xiàn)為境外投資者的間接治理方式（連立帥等，2019）。

具體而言， 資本市場對外開放主要通過以下兩種路徑影響公司大股東掏空行為。

一是， 資本市場對外開放可能通過改善公司自身信息質(zhì)量來抑制大股東的掏空行為。一方面， 資本市場對外開放后， 境外投資者的進(jìn)入會促使上市公司為了獲得外資流入而主動提高信息披露質(zhì)量， 以迎合境外投資者的信息需求、 降低公司內(nèi)外部信息不對稱（Yoon，2017；鐘凱等，2018）。同時， 資本市場對外開放提高了監(jiān)管部門對標(biāo)的公司信息披露的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)， 從而促使公司努力改善信息披露質(zhì)量以滿足制度性要求。因此， 隨著資本市場的對外開放， 標(biāo)的公司的信息質(zhì)量得到提升， 公司內(nèi)部信息環(huán)境也更加透明， 這在一定程度上加大了大股東實(shí)施掏空行為的難度， 從而有助于削弱大股東掏空的動機(jī)。另一方面， 境外投資者具有較為專業(yè)的信息搜集、 分析處理能力以及頗為豐富的投資交易經(jīng)驗(yàn)（Grinblatt和Keloharju，2000；Chen等，2013）， 因此能夠更及時地將公司私有信息反映到股價中， 從而在一定程度上增加了大股東掏空行為被揭發(fā)后公司股價下跌的風(fēng)險， 并對股東財(cái)富和公司價值造成極大的負(fù)向沖擊。更為嚴(yán)重的是， 由于“滬港通”交易制度啟動使得標(biāo)的公司暴露在全球市場中， 一旦本土投資者對境外投資者交易產(chǎn)生跟隨效應(yīng)， 就會進(jìn)一步加劇大股東掏空行為引發(fā)的股價下跌， 很可能導(dǎo)致公司面臨被并購的風(fēng)險。此外， 境外投資者具有較強(qiáng)的權(quán)益保護(hù)意識， 在其合法權(quán)益受到侵害時傾向于積極選擇法律訴訟等途徑維護(hù)自身權(quán)益， “滬港通”交易制度啟動則為境外投資者投資內(nèi)地上市公司提供了維護(hù)合法權(quán)益的制度便利與保障， 從而提高了標(biāo)的公司大股東掏空面臨的訴訟風(fēng)險和成本。概言之， “滬港通”交易制度啟動增加了大股東掏空的成本， 從而有助于抑制標(biāo)的公司大股東實(shí)施掏空行為的意愿以及降低大股東掏空程度。

二是， 資本市場對外開放可能通過影響資本市場中介的行為， 進(jìn)而對公司大股東掏空行為發(fā)揮治理效應(yīng)。一方面， 相比于本土投資者， 境外投資者對公司信息披露、 公司治理等行為的規(guī)范要求和標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格， 故境外投資者的進(jìn)入會增加市場對內(nèi)地上市公司的信息需求。證券分析師是資本市場上的信息中介， 他們憑借廣泛的信息收集渠道和專業(yè)的信息分析技能， 將各行業(yè)信息加工處理成投資者更容易理解的信息并對外傳遞， 彌補(bǔ)了外部投資者對信息獲取、 理解的不足。因此， 資本市場對外開放后， 境外投資者的信息需求會吸引更多證券分析師關(guān)注內(nèi)地資本市場， 尤其是境外投資者所選擇的標(biāo)的公司更容易受到分析師的關(guān)注（Bea等，2006；Kim和Yi，2015）。另一方面， 分析師跟蹤是公司外部治理的重要機(jī)制之一， 他們可以在收集處理公司經(jīng)營信息的過程中發(fā)現(xiàn)并抑制公司內(nèi)部違規(guī)行為（Healy和Palepu，2001）。已有研究發(fā)現(xiàn)， 跟蹤的分析師數(shù)量越多， 公司就會有越多的非公開信息傳遞給外部投資者， 信息傳播效率越高， 投資者對信息的反應(yīng)速度越快， 信息不對稱程度也越低（Bhushan， 1989；Amir等， 1999）。那么， “滬港通”交易制度啟動之后， 境外投資者的進(jìn)入與交易會導(dǎo)致更多的分析師跟蹤標(biāo)的公司， 而隨著分析師跟蹤數(shù)量的增多， 公司大股東實(shí)施掏空行為所包含的各種內(nèi)部信息更容易被察覺， 從而能夠削弱大股東掏空的意愿。而且， 大股東掏空行為一旦被發(fā)現(xiàn)， 信息會迅速傳遞給外部投資者，投資者的反應(yīng)速度越快， 大股東面臨的公司股價下行壓力和財(cái)富虧損就越大， 從而反過來迫使大股東降低其掏空意愿和程度。

基于上述理論分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 資本市場對外開放能夠抑制公司大股東的掏空行為。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文利用2014年“滬港通”交易制度實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景， 考察資本市場對外開放對大股東掏空行為的治理效應(yīng)。借鑒Chen等（2012）的雙重差分模型研究設(shè)計(jì)， 在給定的年份， 將進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單的公司作為實(shí)驗(yàn)組， 沒有進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單的公司作為控制組， 進(jìn)而關(guān)注相比未進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單的公司， “滬港通”標(biāo)的公司的大股東掏空行為是否顯著減少。

本文選取2011 ～ 2017年A股上市公司作為初始研究樣本， 并進(jìn)一步剔除了金融行業(yè)、 第一大股東股權(quán)比例低于10%（根據(jù)《公司法》的規(guī)定， 持有10%以上股份的股東有權(quán)向董事會請求召開臨時股東大會）以及相關(guān)變量缺失的樣本。為避免異常值對研究結(jié)果的影響， 對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。此外， 對所有標(biāo)準(zhǔn)差在公司層面進(jìn)行聚類穩(wěn)健處理。文中“滬港通”數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫， 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

借鑒Chen等（2012）的研究， 本文建立如下雙向固定效應(yīng)的多時點(diǎn)雙重差分模型：

RPT=α0+α1Treat+α2Controls+Firm_F.E.+

Year_F.E.+ε （1）

被解釋變量RPT為大股東掏空變量， 借鑒已有研究， 本文使用如下兩個變量來衡量公司大股東掏空： 一是所有關(guān)聯(lián)交易之和與總資產(chǎn)的比率（RPT1）； 二是剔除合作項(xiàng)目、 許可協(xié)議、 研究與開發(fā)成果、 關(guān)鍵管理人員報(bào)酬和其他事項(xiàng)這五大類關(guān)聯(lián)交易項(xiàng)目之和， 計(jì)算出其他關(guān)聯(lián)交易合計(jì)與總資產(chǎn)的比率（RPT2）。

解釋變量Treat為資本市場對外開放虛擬變量， 如果公司當(dāng)年進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單則取值為1， 否則取值為0。

本文根據(jù)已有研究（葉康濤等，2007；Jian和Wong，2010；靳慶魯?shù)龋?017）， 選取了如下控制變量（Controls）： 公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、 股權(quán)集中度（Firsthold）、 股利支付率（Payout）、 成長性（Tobin Q）、 董事會獨(dú)立性（Indir）、 換手率（Turnover）、 公司年齡（Age）、 市值（logMV）、 基金持股比例（Fundhold）、 是否虧損（Loss）等。具體變量定義詳見表1。

本文通過公司個體固定效應(yīng)（Firm_F.E）控制了標(biāo)的公司與未進(jìn)入標(biāo)的公司之間的固定差異， 通過年度固定效應(yīng)（Year_F.E.）控制了“滬港通”交易制度實(shí)施前后由于宏觀環(huán)境變化而導(dǎo)致的差異。模型（1）中系數(shù)α1反映了相對于未進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單的公司， “滬港通”標(biāo)的公司大股東掏空行為的變化情況， 若“滬港通”交易制度實(shí)施抑制了大股東掏空行為， 則該系數(shù)預(yù)期為負(fù)。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。大股東掏空變量RPT1的均值為0.327、 最小值為0、 最大值為4.635， RPT2的均值為0.449、 最小值為0、 最大值為5.483， 說明關(guān)聯(lián)交易的占比在不同上市公司之間存在較大差異。Treat的均值為0.232， 表明有23.2%的樣本公司進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不再贅述。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了資本市場開放對大股東掏空行為的影響結(jié)果。列（1）、 列（2）中未加入控制變量， Treat的回歸系數(shù)分別為-0.097和-0.082， 且均在1%的水平上顯著； 列（3）、 列（4）中加入了其他控制變量， Treat的回歸系數(shù)分別為-0.112和-0.134， 也均在1%的水平上顯著。以上結(jié)果表明， 相對于未進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單的公司， “滬港通”交易制度的實(shí)施顯著抑制了“滬港通”標(biāo)的公司的大股東掏空行為， 有效緩解了公司代理問題， 本文的假設(shè)得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢檢驗(yàn)。使用雙重差分法需要滿足平行趨勢假定條件， 即實(shí)驗(yàn)組與控制組樣本的結(jié)果變量在政策實(shí)施之前具有相似的變動趨勢。本文借鑒Serfling（2016）在錯層的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景下的平行趨勢假定檢驗(yàn)方法， 設(shè)置如下虛擬變量： 如果公司在當(dāng)年進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單， 則Current取值為1， 否則為0；如果公司在前一年進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單， 則Pre_1取值為1， 否則為0；如果公司在前兩年進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單， 則Pre_2取值為1， 否則為0。類似地， 還分別設(shè)置了公司進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單后第一年、 第二年的虛擬變量Post_1、 Post_2。根據(jù)平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果， Current、 Post_1、 Post_2的系數(shù)均顯著為負(fù)， 而Pre_1、 Pre_2的系數(shù)均不顯著， 說明“滬港通”交易制度的實(shí)施顯著降低了公司大股東掏空程度， 該結(jié)論仍然支持本文的H1。

2. 采用傾向得分匹配法（PSM）處理樣本。由于進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單公司的多方面因素與未進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單公司存在較大差異， 為了進(jìn)一步控制樣本選擇性偏差， 本文使用PSM， 將主回歸模型中的控制變量作為自變量， 使用Logit模型對進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單公司的傾向值得分進(jìn)行計(jì)算。在此基礎(chǔ)上， 按照傾向值得分最鄰近且無放回的匹配方法篩選出PSM樣本， 并檢驗(yàn)PSM 前后變量差異， 發(fā)現(xiàn)采用PSM 匹配之后， 大多數(shù)變量在處理組與非處理組之間的差異顯著降低。最后， 運(yùn)用主回歸模型重新對本文H1進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示， Treat的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)， 依然支持本文的假設(shè)。

3. 替換被解釋變量度量方式。本文參考葉康濤等（2007）的做法， 使用其他應(yīng)收款度量大股東掏空程度， 重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示， Treat的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明“滬港通”交易制度的實(shí)施顯著降低了公司大股東掏空程度， 與主回歸結(jié)果基本一致。

4. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了避免A+H交叉股、 “滬港通”交易制度實(shí)施當(dāng)年以及“深港通”交易制度的影響， 本文還做了如下檢驗(yàn)： ①在“滬港通”交易制度啟動之前， 對于A+H交叉股的上市公司來說， 是允許境外投資者對其進(jìn)行投資交易的， 因而本文剔除基準(zhǔn)回歸中A+H交叉股的樣本公司后重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。②由于“滬港通”交易制度于2014年底啟動交易， 考慮到2014年受“滬港通”交易制度影響的時間較短， 本文刪除2014年的樣本后重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。③由于“深港通”交易制度于2016年底啟動交易，2017年公司行為可能會受到“深港通”的影響， 故本文刪除2017年的樣本后重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)結(jié)果均表明， 進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單公司的大股東掏空程度顯著降低， 與主回歸結(jié)果基本一致。

限于篇幅， 上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均省略。

（四）異質(zhì)性分析

上文的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， “滬港通”交易制度的實(shí)施對“滬港通”標(biāo)的公司的大股東掏空行為具有顯著抑制作用， 而大股東的掏空程度取決于其掏空動機(jī)和能力， 同時也會受到掏空時機(jī)的影響。因此， 本文從大股東掏空動機(jī)、 時機(jī)、 能力三個角度， 進(jìn)一步分析“滬港通”交易制度對大股東掏空行為的抑制作用。

1. 基于大股東掏空動機(jī)的分析——股權(quán)質(zhì)押。鑒于股權(quán)質(zhì)押既能獲得經(jīng)濟(jì)利益又能保留對上市公司控制權(quán)的特點(diǎn)， 近年來公司股東越來越熱衷于采用股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資（王斌等，2013）。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 大股東質(zhì)押公司股權(quán)后明顯增加了對公司資金的占用， 表明大股東的股權(quán)質(zhì)押可能暗示其面臨較大的融資約束， 進(jìn)而有較強(qiáng)的掏空動機(jī)（鄭國堅(jiān)等，2013）。那么， “滬港通”交易制度實(shí)施后， 大股東的掏空行為可能會引起境外投資者的關(guān)注， 從而約束其掏空行為。因此， 本文預(yù)期在存在股權(quán)質(zhì)押的情況下， “滬港通”交易制度對大股東掏空行為的抑制作用更強(qiáng)。

以上市公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)量度量掏空動機(jī)（Pledge）， 根據(jù)表4列（1）、 列（2）的回歸結(jié)果， Treat×Pledge的系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明上市公司股權(quán)質(zhì)押越多， 大股東的掏空動機(jī)越強(qiáng)， 此時“滬港通”交易制度對大股東掏空行為的抑制作用也越強(qiáng)。

2. 基于大股東掏空時機(jī)的分析——發(fā)行新股。已有研究表明， 大股東大多會選擇在公司財(cái)務(wù)情況良好的時期對上市公司實(shí)施掏空行為（Dow和McGuire， 2009；Peng等，2011）。一般來說， 由于我國上市公司很少破產(chǎn)， 當(dāng)公司被指定為ST或PT時， 可以認(rèn)為其財(cái)務(wù)狀況較差， 面臨退市的風(fēng)險， 此時大股東更可能對上市公司進(jìn)行支持而非掏空。相反， 如果公司成功地獲得了發(fā)行新股的權(quán)利， 說明其財(cái)務(wù)狀況較好， 既不存在退市的風(fēng)險， 也不存在失去發(fā)行新股權(quán)利的風(fēng)險， 此時大股東更有可能選擇實(shí)施掏空行為來進(jìn)行利益侵占（Peng等，2011）。因此， 本文預(yù)期上市公司成功發(fā)行新股越多， 大股東越可能采取掏空行為， “滬港通”交易制度對大股東掏空的抑制作用也越顯著。

以當(dāng)年增發(fā)或配股成功的數(shù)量度量掏空時機(jī)（ZFPG）， 根據(jù)表4列（3）、 列（4）的回歸結(jié)果， ?Treat×ZFPG的系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明公司當(dāng)年發(fā)行新股顯著提高了“滬港通”交易制度對大股東掏空的抑制效應(yīng)。

3. 基于大股東掏空能力的分析——關(guān)聯(lián)方數(shù)量。大股東可通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空行為， 上市公司關(guān)聯(lián)方越多， 大股東的掏空能力可能越強(qiáng)， 即可通過與不同的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易來實(shí)施掏空（靳慶魯?shù)龋?017）。“滬港通”交易制度實(shí)施之后， 大股東掏空行為很容易被具有專業(yè)信息收集能力、 豐富治理經(jīng)驗(yàn)的境外投資者發(fā)現(xiàn)和識別。一旦被識別， 公司股價將大幅下跌， 大股東財(cái)富會遭受重大虧損， 即產(chǎn)生較高的掏空成本。因此， 本文預(yù)期大股東掏空能力越強(qiáng)， “滬港通”交易制度實(shí)施對大股東掏空行為的治理效應(yīng)越強(qiáng)。

以上市公司關(guān)聯(lián)方的數(shù)量來衡量大股東潛在掏空能力（RP）， 根據(jù)表4列（5）、 列（6）的回歸結(jié)果， Treat×RP的系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明大股東掏空能力越強(qiáng)， “滬港通”交易制度對大股東掏空行為的抑制效應(yīng)越強(qiáng)。

綜合上述結(jié)果可知， “滬港通”交易制度實(shí)施對大股東掏空行為的抑制效應(yīng)隨大股東的掏空動機(jī)、 時機(jī)以及能力不同而有所差異。具體而言， 公司股權(quán)質(zhì)押越多、 成功發(fā)行新股數(shù)量越多、 關(guān)聯(lián)方數(shù)量越多， “滬港通”交易制度對大股東掏空行為的抑制效應(yīng)越強(qiáng)。

（五）影響機(jī)制分析

基于上文的理論分析， 為了考察資本市場開放影響大股東掏空行為的作用機(jī)制， 本文從內(nèi)在的公司信息披露質(zhì)量以及外在的資本市場信息中介兩方面來展開分析。

首先， 從公司內(nèi)部信息披露視角出發(fā)， 資本市場開放會提高公司自身的信息 披露質(zhì)量， 進(jìn)而加大大股東掏空的難度和成本，從而有助于抑制大股東掏空行為。本文以操控性應(yīng)計(jì)的絕對值來衡量信息披露質(zhì)量（DA）， 預(yù)期隨著“滬港通”交易制度的實(shí)施， 進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單公司的操控性應(yīng)計(jì)水平會降低， 信息披露質(zhì)量顯著提高， 進(jìn)而抑制大股東掏空行為。其次， 從資本市場信息中介角度來看， 資本市場開放會吸引分析師的關(guān)注， 特別是進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單的公司， 進(jìn)而加大這些公司大股東掏空的難度和成本， 有助于抑制大股東掏空行為。本文以跟蹤公司的分析師數(shù)量來度量分析師關(guān)注度（Anst）， 預(yù)期“滬港通”交易制度的實(shí)施會顯著提高進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單公司的分析師關(guān)注度， 從而抑制大股東掏空行為。表5報(bào)告了上述兩個中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果， 可以看出公司信息披露質(zhì)量和分析師關(guān)注度在“滬港通”交易制度對大股東掏空行為的抑制作用中均起到了部分中介效應(yīng)。

五、 研究結(jié)論與啟示

本文以近年來我國“滬港通”交易制度的實(shí)施為研究背景， 采用多時點(diǎn)雙重差分法檢驗(yàn)了資本市場對外開放對公司大股東掏空行為的治理作用。研究結(jié)果表明， “滬港通”交易制度的實(shí)施能夠降低標(biāo)的公司大股東掏空程度， 且在大股東掏空動機(jī)、 時機(jī)、 能力不同的情況下， 這一影響存在差異， 即當(dāng)股權(quán)質(zhì)押較多、 公司當(dāng)年成功增發(fā)配股以及擁有較多關(guān)聯(lián)方時， “滬港通”交易制度對大股東掏空的抑制作用更為明顯。中介路徑分析表明， “滬港通”交易制度主要通過改善公司信息披露質(zhì)量和吸引分析師關(guān)注， 增加大股東實(shí)施掏空的難度和成本， 從而約束大股東掏空行為。

本文具有重要的政策啟示和現(xiàn)實(shí)意義：

第一， 本文基于大股東掏空的視角， 揭示了資本市場對外開放的公司治理效應(yīng)。因此， 未來可以進(jìn)一步推進(jìn)“滬港通”“深港通”“滬倫通”等金融開放制度， 將資本市場開放作為一項(xiàng)有效的外部治理機(jī)制， 并對境外價值投資者進(jìn)行有效識別， 以充分發(fā)揮境外價值投資者的治理作用， 從而有效提高我國上市公司質(zhì)量、 保護(hù)投資者權(quán)益， 最終促進(jìn)我國資本市場平穩(wěn)健康持續(xù)發(fā)展。

第二， A股市場需要加強(qiáng)對本地投資者的引導(dǎo)， 提高其信息獲取、 處理能力。同時， 應(yīng)積極培育本土信息中介， 提高信息中介在信息獲取、 傳遞、 分析中的作用， 改善我國A股市場的信息效率與定價效率， 從而有效發(fā)揮資本市場“晴雨表”的功能， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融體系高質(zhì)量發(fā)展。此外， 還需要提高互聯(lián)互通交易制度的監(jiān)管效率和金融契約執(zhí)行效率， 加強(qiáng)證券交易所之間的溝通與合作， 及時發(fā)現(xiàn)境外投資者的投機(jī)行為， 以防范資本市場對外開放的風(fēng)險。

第三， 對于上市公司而言， 隨著“滬港通”等資本市場對外開放制度的不斷推進(jìn)， A股市場的監(jiān)督治理機(jī)制逐步完善， 管理層和大股東實(shí)施自利機(jī)會主義行為的難度和成本大幅增加， 還可能受到法律懲罰。因此， 公司大股東和管理者只有放棄機(jī)會主義傾向， 切實(shí)提高公司管理水平和盈利能力， 才能在實(shí)現(xiàn)公司價值可持續(xù)增長的同時積累個人長期財(cái)富。

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