◤對(duì)人民幣貶值最為恐懼的不是國(guó)際投資者，而是那些共同搭建“跨境影子銀行”的國(guó)內(nèi)企業(yè)、銀行和香港金融機(jī)構(gòu)，這一波貶值，給他們帶來(lái)了空前的壓力。

◤不過(guò)，新開(kāi)辟的滬港通試點(diǎn)，正試圖打開(kāi)正門(mén)，變短期套利為長(zhǎng)期投資，這為香港帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

2014年4月10日，內(nèi)地與香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合宣布，將在6個(gè)月內(nèi)推出“滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制”試點(diǎn)（簡(jiǎn)稱(chēng)“滬港通”），這一舉措被市場(chǎng)廣泛認(rèn)為是內(nèi)地資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的又一個(gè)實(shí)質(zhì)性步伐。

公告稱(chēng)，試點(diǎn)初期，對(duì)人民幣跨境投資額度實(shí)行總量管理，并設(shè)置每日額度。其中，滬股通總額度為3000億元人民幣，加上港股通總額度2500億元，人民幣跨境投資總額度增加到5500億元規(guī)模。

在繼離岸人民幣債券發(fā)行機(jī)制之后，投資于內(nèi)地股市的滬港通機(jī)制的推出，意味著人民幣國(guó)際化的步伐進(jìn)一步加快，香港金融市場(chǎng)也正在經(jīng)歷著從“國(guó)際資本舞臺(tái)”向“人民幣國(guó)際化橋頭堡”的角色轉(zhuǎn)變。

自改革開(kāi)放以來(lái)的三十多年中，香港金融市場(chǎng)一直被視為國(guó)際資本進(jìn)入內(nèi)地的重要“中轉(zhuǎn)站”，也成為國(guó)際投資者觀(guān)察中國(guó)內(nèi)地跨境資本流動(dòng)的一個(gè)重要窗口。

過(guò)去數(shù)年中，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策帶來(lái)的美元貶值，使得規(guī)?？涨暗膰?guó)際資本聚集香港市場(chǎng)，不斷尋找在人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)程中的投資與套利機(jī)會(huì)。然而隨著近期人民幣匯率的大幅貶值，這些以美元形態(tài)存在的套利資本中，相當(dāng)一部分卻意外地顯現(xiàn)出其源自國(guó)內(nèi)資本的“本來(lái)面目”。

從某種意義而言，這一“跨境套利資本”源頭的內(nèi)地化，反而為以人民幣結(jié)算為基礎(chǔ)的滬港通機(jī)制帶來(lái)了新的市場(chǎng)空間與機(jī)會(huì)。

“熱錢(qián)”虛熱

高達(dá)數(shù)千億美元規(guī)模的跨境融資，究竟是套利“熱錢(qián)”還是“正常信貸”？市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)與香港金融監(jiān)管當(dāng)局展開(kāi)“口水戰(zhàn)”。

年初以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率已貶值約2.5%，為20年來(lái)最大跌幅。

人民幣匯率單邊升值的預(yù)期被打破，影響匯率波動(dòng)的“市場(chǎng)化力量”越來(lái)越受到各方投資者的關(guān)注。

4月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年3月中國(guó)出口較去年同期下跌6.6%，進(jìn)口更令人擔(dān)憂(yōu)地下跌了11.3%，這一數(shù)據(jù)迅速被市場(chǎng)觀(guān)察者視為“中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體疲弱”的最新例證。

實(shí)際上，隨著人民幣的罕見(jiàn)貶值，加上一系列市場(chǎng)化違約事件的爆發(fā)，以及金融機(jī)構(gòu)不斷釋放緊縮信貸的信號(hào)，投資者已經(jīng)開(kāi)始用腳投票，撤出中國(guó)。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》統(tǒng)計(jì)，14家管理著一半以上QFII（合格境外投資機(jī)構(gòu)）額度的基金管理公司，所管理的資產(chǎn)在3月份減少了53億元人民幣，相當(dāng)于資產(chǎn)價(jià)值縮水14%。

而在3月的前20天，投資者從中國(guó)公司債券基金中撤資11億美元，為2月份的兩倍。

瑞銀證券分析師則注意到，香港投資者關(guān)注度較高的人民幣QFII指數(shù)基金也在發(fā)生方向相同的變化，比如南方A50的份額在3月以來(lái)持續(xù)凈贖回超過(guò)10%。他們認(rèn)為這一“從未發(fā)生過(guò)的現(xiàn)象”說(shuō)明，人民幣匯率貶值已經(jīng)令海外投資者對(duì)A股的信心出現(xiàn)了動(dòng)搖。

相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速放緩的長(zhǎng)期趨勢(shì)，海外投資者們更擔(dān)心的是：隨著升值預(yù)期改變，大量“熱錢(qián)”流出中國(guó)，央行為了維持匯率穩(wěn)定而不得不增加購(gòu)匯規(guī)模，貨幣中的外匯占款進(jìn)一步增加，導(dǎo)致對(duì)國(guó)內(nèi)信貸形成新一輪收縮，形成“信貸收縮+貨幣貶值”的惡性循環(huán)。

作為這一觀(guān)點(diǎn)代表的大和資本，其經(jīng)濟(jì)研究副主管賴(lài)志文在接受《新世紀(jì)》周刊記者采訪(fǎng)時(shí)表示，過(guò)去數(shù)年，經(jīng)由香港進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的熱錢(qián)多達(dá)1萬(wàn)億美元，并認(rèn)為自美國(guó)推出量化寬松政策以來(lái)，國(guó)內(nèi)三分之一的經(jīng)常賬戶(hù)盈余并不是來(lái)自貿(mào)易收入，而是短期投機(jī)資金的涌入。

基于這一龐大的“熱錢(qián)”規(guī)模估算，大和資本成為了“看空”人民幣匯率的機(jī)構(gòu)代表：其3月報(bào)告稱(chēng)，人民幣兌美元今后兩年還有10%的下行空間——這一巨大的貶值空間，意味著數(shù)以千計(jì)的企業(yè)將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，甚至中國(guó)金融機(jī)構(gòu)有可能爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

但是，香港金管局對(duì)此并不買(mǎi)賬。4月2日晚，香港金管局特別發(fā)布聲明，稱(chēng)國(guó)際清算銀行去年統(tǒng)計(jì)的4300億美元跨境債權(quán)中，有3200億美元屬于銀行同業(yè)信貸，不應(yīng)被視為“熱錢(qián)”，并表示對(duì)相關(guān)跨境貸款，金管局近年來(lái)一直進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)審查，“總體而言沒(méi)有發(fā)現(xiàn)重大問(wèn)題”。

幾乎可以印證金管局聲明的是，3月份中國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)顯示，中國(guó)對(duì)歐美和東盟、日本的進(jìn)出口貿(mào)易均持續(xù)增長(zhǎng)，唯獨(dú)與香港貿(mào)易總值大幅下降33.3%。如果去掉香港貿(mào)易波動(dòng)之后，中國(guó)一季度的進(jìn)出口貿(mào)易，仍處于正常的恢復(fù)性增長(zhǎng)階段。

由此看來(lái)，在這場(chǎng)直接影響到對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景判斷的“貿(mào)易波動(dòng)”之爭(zhēng)背后，是國(guó)內(nèi)銀行與資本的真實(shí)需求，這是過(guò)去數(shù)年，他們?cè)谙愀邸@個(gè)全球最大、最快捷的人民幣兌美元的套利中心，展開(kāi)的一場(chǎng)“跨境套利”游戲。

跨境影子游戲

在“匯率套利”這一表象背后，是國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)繞過(guò)監(jiān)管政策，利用“跨境融資”模式，大規(guī)模擴(kuò)張表外信貸規(guī)模的現(xiàn)實(shí)。

就在國(guó)際觀(guān)察者對(duì)中國(guó)近年來(lái)急劇膨脹的“外債規(guī)?！睉n(yōu)心忡忡之際，渣打銀行大中華區(qū)研究部主管王志浩卻得出了截然相反的結(jié)論。

在比較分析了中國(guó)對(duì)外負(fù)債總額、國(guó)際清算銀行與中國(guó)外匯管理局公布的不同外債數(shù)據(jù)后，王志浩注意到，中國(guó)銀行業(yè)和企業(yè)向境外銀行貸款規(guī)模，在2008年到2011年短短三年時(shí)間內(nèi)，從不足1000億美元?jiǎng)≡鲋?530億美元（截止到2011年9月），其增速之快令人吃驚。

其中至2013年三季度已增加至約4200億美元的銀行業(yè)外債中，大部分來(lái)自香港等離岸市場(chǎng)的信用證貼現(xiàn)和同業(yè)代付業(yè)務(wù)——香港金管局所公布的3200億美元“同業(yè)信貸”即源于此。

這意味著本來(lái)作為國(guó)際貿(mào)易中常用金融服務(wù)的信用證貼現(xiàn)，在2010年6月隨著人民幣貿(mào)易結(jié)算機(jī)制的擴(kuò)大，迅速轉(zhuǎn)化為某種“跨境融資”模式。

在這一模式中，國(guó)內(nèi)企業(yè)以銅、鐵礦石等大宗金屬商品為載體，在大規(guī)模進(jìn)口的同時(shí)，以信用證貼現(xiàn)等方式，將國(guó)內(nèi)資本轉(zhuǎn)換為“外資”，再通過(guò)貿(mào)易融資等渠道投入國(guó)內(nèi)信托理財(cái)?shù)雀呦a(chǎn)品。

這種操作手法中，最常見(jiàn)的就是“內(nèi)保外貸”。所謂“內(nèi)保外貸”，即內(nèi)地企業(yè)先將自身資產(chǎn)抵押給內(nèi)地銀行，銀行開(kāi)具保函、信用證給企業(yè)，企業(yè)再以保函通過(guò)在港成立的窗口公司向香港銀行貸款，并且貸款主要為美元借貸。

一筆“內(nèi)保外貸”的人民幣海外融資業(yè)務(wù)，給內(nèi)地開(kāi)證銀行帶來(lái)三重好處。第一，在資金如此緊張、銀行同業(yè)之間存款大戰(zhàn)白熱化的情況下，開(kāi)證行獲得一筆穩(wěn)定的年付息3.25%人民幣定期質(zhì)押存款，如天上掉餡餅，無(wú)論是放貸或拆出均穩(wěn)賺不賠。

第二，開(kāi)證業(yè)務(wù)為內(nèi)地銀行帶來(lái)可觀(guān)的國(guó)際業(yè)務(wù)結(jié)算量。

第三，該項(xiàng)業(yè)務(wù)因?yàn)榉媳O(jiān)管當(dāng)局大力推動(dòng)的“人民幣跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)結(jié)算”，所以不受央行、銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管指標(biāo)限制。

而企業(yè)方面則享受到了可觀(guān)的本外幣利差和升值預(yù)期下匯差的套利空間。

目前國(guó)內(nèi)人民幣存款年息為3.25%，而海外美元貸款利率僅為1.8%，若加上人民幣每年升值5%，如果用所貸的低息資金再回到內(nèi)地購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，足以享受10%左右的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差。

企業(yè)以較低利率貸出的銀行資金在轉(zhuǎn)換成“外資”后重新投入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在這種“雙重套利”模式下，大量跨境融資資金直接投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，一面推高了國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，一面也獲得了更加可觀(guān)的資產(chǎn)升值回報(bào)。

與此同時(shí)，香港銀行業(yè)也在這種不斷提高融資杠桿的“套利融資”中嘗到了甜頭，在過(guò)去五年香港金管局的“苦苦規(guī)勸”下，依然欲罷不能地不斷擴(kuò)大融資規(guī)模。

基于這一短期套利資本進(jìn)入境內(nèi)的邏輯判斷，王志浩認(rèn)為，國(guó)際市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的“中國(guó)外債規(guī)模劇增”只是某種假相，中國(guó)金融體系真正的杠桿問(wèn)題“不是由外部因素造成的，而是來(lái)自國(guó)內(nèi)”。

因此，對(duì)人民幣貶值最為恐懼的不是國(guó)際投資者，而是那些共同搭建“跨境影子銀行”的國(guó)內(nèi)企業(yè)、銀行和香港金融機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)，這一波貶值，給他們帶來(lái)了空前的資金收縮壓力。

據(jù)瑞銀有色研究員判斷，在連續(xù)兩個(gè)月的匯率貶值壓力下，截至3月14日，金融銅的進(jìn)口虧損已達(dá)3921元/噸。人民幣假如再貶值5%，負(fù)差價(jià)將擴(kuò)張至6327元/噸。而在貿(mào)易商迫于資金壓力拋售銅庫(kù)存所帶來(lái)的價(jià)格壓力下，融資銅貿(mào)易鏈資金斷裂和企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)將急劇增加。

與融資銅貿(mào)易處于類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)之中的，是鐵礦石貿(mào)易，據(jù)瑞銀鋼鐵行業(yè)研究員估計(jì)，可能有高達(dá)30%－40%的鐵礦石庫(kù)存被用于融資，一旦人民幣繼續(xù)貶值，相關(guān)貿(mào)易鏈同樣處于資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)邊緣。

而作為跨境套利資本所青睞的房地產(chǎn)市場(chǎng)，在銀行信貸和信托理財(cái)資金的多重收縮下，因杠桿效應(yīng)而帶來(lái)的高額投資收益率已迅速收縮，部分中小型地產(chǎn)企業(yè)甚至陷入資金鏈斷裂的窘境，信貸違約也成為了套利資本們所不得不面對(duì)的新風(fēng)險(xiǎn)因素。

新的均衡

在人民幣匯率雙向波動(dòng)的均衡機(jī)制形成后，跨境套利模式將受到來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的約束；同時(shí)新的市場(chǎng)互通機(jī)制的出現(xiàn)，仍將為監(jiān)管層提出一系列新的挑戰(zhàn)。

實(shí)際上，對(duì)于這一跨境融資模式的出現(xiàn)，內(nèi)地和香港金融監(jiān)管當(dāng)局都已高度關(guān)注，并出臺(tái)了多項(xiàng)有針對(duì)性的監(jiān)管措施。

據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的《2013年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》顯示，2013年受人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步推進(jìn)以及人民幣單邊升值影響，當(dāng)年人民幣外匯市場(chǎng)交易量大幅增加22.5%，累計(jì)成交11.2萬(wàn)億美元。

對(duì)于這一交易規(guī)模的迅速膨脹，外管局報(bào)告中明確指出：“企業(yè)以人民幣掉入外匯開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)是推動(dòng)掉期交易大幅增長(zhǎng)的主要原因。掉期市場(chǎng)的交易特征和本外幣融資功能突出?！?/p>

早在2012年8月，銀監(jiān)會(huì)就對(duì)深具“表外融資”特征的跨境銀行同業(yè)代付業(yè)務(wù)加強(qiáng)了監(jiān)管，要求將相關(guān)業(yè)務(wù)貸款從過(guò)去的“表外業(yè)務(wù)”返回銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，有效地約束了同業(yè)代付業(yè)務(wù)的規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)。

而香港金管局在過(guò)去五年要求所有駐港銀行定期報(bào)告“對(duì)內(nèi)地非銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口”的基礎(chǔ)上，在近期更專(zhuān)設(shè)了監(jiān)督內(nèi)地貸款審批的部門(mén)，并推出貸款穩(wěn)定基金，以限制相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。

盡管金融監(jiān)管政策不斷加強(qiáng)，但是在人民幣長(zhǎng)期升值帶來(lái)的套利模式誘惑下，兩地金融機(jī)構(gòu)仍然前仆后繼地涌入跨境套利市場(chǎng)。在這種近乎對(duì)沖基金的跨境套利模式下，所謂“貿(mào)易融資”已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)影子銀行體系的一個(gè)重要資金來(lái)源。

據(jù)朗伯德街研究公司估算，在套利資本推動(dòng)下，人民幣匯率目前比其公允價(jià)值高出15%至25%，嚴(yán)重傷害了正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)。而一旦市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)，相關(guān)套利資金將蒙受巨額損失。

而隨著央行近期引導(dǎo)的人民幣匯率大幅貶值，市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)們也越來(lái)越多地注意到人民幣“升值拐點(diǎn)”的到來(lái)：據(jù)瑞銀統(tǒng)計(jì)，自2007年以來(lái)人民幣有效匯率升值幅度高達(dá)30%左右，這一大幅升值已經(jīng)使得中國(guó)前期的大規(guī)模貿(mào)易順差迅速趨向平衡。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文則認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余大幅下降、美元弱勢(shì)時(shí)代的過(guò)去以及對(duì)資本流出管制的放松等因素的出現(xiàn)，人民幣匯率將進(jìn)入某種“大體均衡”的波動(dòng)階段。

而金融監(jiān)管部門(mén)也正在利用這一難得的“均衡”態(tài)勢(shì)，一方面不斷減少對(duì)匯率市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)，完善人民幣匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制；另一方面則迅速推出一系列新的金融改革政策，加快人民幣國(guó)際化的步伐。

就在4月10日舉辦的博鰲亞洲論壇上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)表示“將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制”，這意味著兩地監(jiān)管部門(mén)籌備多年的“滬港通”即將正式推出。

這一新的資本互通機(jī)制，不僅為人民幣國(guó)際化打開(kāi)了離岸債券市場(chǎng)之外的另一條重要通道，而且為過(guò)去只能以“貿(mào)易融資”形式曲線(xiàn)投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的國(guó)際資本帶來(lái)了一張合法的“入場(chǎng)券”。

新的資本互通機(jī)制，也正在帶來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化：在短期套利資本因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大而陸續(xù)退場(chǎng)之際，專(zhuān)注于長(zhǎng)期回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者卻在開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)。這些包括共同基金、保險(xiǎn)公司和退休基金在內(nèi)的長(zhǎng)期投資者基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣長(zhǎng)期前景的樂(lè)觀(guān)預(yù)期，并不介意資金在國(guó)內(nèi)“鎖定一到兩年”。

而對(duì)于兩岸金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，包括“滬港通”在內(nèi)的新市場(chǎng)機(jī)制的建立，正如央行行長(zhǎng)周小川在博鰲論壇上的表態(tài)，將為市場(chǎng)化監(jiān)管帶來(lái)“新的挑戰(zhàn)”。