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    “滬港通”橫空出世,“跨境套利”游戲降溫

    2014-04-17 22:00:22
    南方周末 2014-04-17
    關(guān)鍵詞:滬港通套利匯率

    ◤對(duì)人民幣貶值最為恐懼的不是國(guó)際投資者,而是那些共同搭建“跨境影子銀行”的國(guó)內(nèi)企業(yè)、銀行和香港金融機(jī)構(gòu),這一波貶值,給他們帶來(lái)了空前的壓力。

    ◤不過(guò),新開(kāi)辟的滬港通試點(diǎn),正試圖打開(kāi)正門(mén),變短期套利為長(zhǎng)期投資,這為香港帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。

    南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

    2014年4月10日,內(nèi)地與香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合宣布,將在6個(gè)月內(nèi)推出“滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制”試點(diǎn)(簡(jiǎn)稱(chēng)“滬港通”),這一舉措被市場(chǎng)廣泛認(rèn)為是內(nèi)地資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的又一個(gè)實(shí)質(zhì)性步伐。

    公告稱(chēng),試點(diǎn)初期,對(duì)人民幣跨境投資額度實(shí)行總量管理,并設(shè)置每日額度。其中,滬股通總額度為3000億元人民幣,加上港股通總額度2500億元,人民幣跨境投資總額度增加到5500億元規(guī)模。

    在繼離岸人民幣債券發(fā)行機(jī)制之后,投資于內(nèi)地股市的滬港通機(jī)制的推出,意味著人民幣國(guó)際化的步伐進(jìn)一步加快,香港金融市場(chǎng)也正在經(jīng)歷著從“國(guó)際資本舞臺(tái)”向“人民幣國(guó)際化橋頭堡”的角色轉(zhuǎn)變。

    自改革開(kāi)放以來(lái)的三十多年中,香港金融市場(chǎng)一直被視為國(guó)際資本進(jìn)入內(nèi)地的重要“中轉(zhuǎn)站”,也成為國(guó)際投資者觀(guān)察中國(guó)內(nèi)地跨境資本流動(dòng)的一個(gè)重要窗口。

    過(guò)去數(shù)年中,美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策帶來(lái)的美元貶值,使得規(guī)??涨暗膰?guó)際資本聚集香港市場(chǎng),不斷尋找在人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)程中的投資與套利機(jī)會(huì)。然而隨著近期人民幣匯率的大幅貶值,這些以美元形態(tài)存在的套利資本中,相當(dāng)一部分卻意外地顯現(xiàn)出其源自國(guó)內(nèi)資本的“本來(lái)面目”。

    從某種意義而言,這一“跨境套利資本”源頭的內(nèi)地化,反而為以人民幣結(jié)算為基礎(chǔ)的滬港通機(jī)制帶來(lái)了新的市場(chǎng)空間與機(jī)會(huì)。

    “熱錢(qián)”虛熱

    高達(dá)數(shù)千億美元規(guī)模的跨境融資,究竟是套利“熱錢(qián)”還是“正常信貸”?市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)與香港金融監(jiān)管當(dāng)局展開(kāi)“口水戰(zhàn)”。

    年初以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率已貶值約2.5%,為20年來(lái)最大跌幅。

    人民幣匯率單邊升值的預(yù)期被打破,影響匯率波動(dòng)的“市場(chǎng)化力量”越來(lái)越受到各方投資者的關(guān)注。

    4月10日,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示,今年3月中國(guó)出口較去年同期下跌6.6%,進(jìn)口更令人擔(dān)憂(yōu)地下跌了11.3%,這一數(shù)據(jù)迅速被市場(chǎng)觀(guān)察者視為“中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體疲弱”的最新例證。

    實(shí)際上,隨著人民幣的罕見(jiàn)貶值,加上一系列市場(chǎng)化違約事件的爆發(fā),以及金融機(jī)構(gòu)不斷釋放緊縮信貸的信號(hào),投資者已經(jīng)開(kāi)始用腳投票,撤出中國(guó)。

    據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》統(tǒng)計(jì),14家管理著一半以上QFII(合格境外投資機(jī)構(gòu))額度的基金管理公司,所管理的資產(chǎn)在3月份減少了53億元人民幣,相當(dāng)于資產(chǎn)價(jià)值縮水14%。

    而在3月的前20天,投資者從中國(guó)公司債券基金中撤資11億美元,為2月份的兩倍。

    瑞銀證券分析師則注意到,香港投資者關(guān)注度較高的人民幣QFII指數(shù)基金也在發(fā)生方向相同的變化,比如南方A50的份額在3月以來(lái)持續(xù)凈贖回超過(guò)10%。他們認(rèn)為這一“從未發(fā)生過(guò)的現(xiàn)象”說(shuō)明,人民幣匯率貶值已經(jīng)令海外投資者對(duì)A股的信心出現(xiàn)了動(dòng)搖。

    相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速放緩的長(zhǎng)期趨勢(shì),海外投資者們更擔(dān)心的是:隨著升值預(yù)期改變,大量“熱錢(qián)”流出中國(guó),央行為了維持匯率穩(wěn)定而不得不增加購(gòu)匯規(guī)模,貨幣中的外匯占款進(jìn)一步增加,導(dǎo)致對(duì)國(guó)內(nèi)信貸形成新一輪收縮,形成“信貸收縮+貨幣貶值”的惡性循環(huán)。

    作為這一觀(guān)點(diǎn)代表的大和資本,其經(jīng)濟(jì)研究副主管賴(lài)志文在接受《新世紀(jì)》周刊記者采訪(fǎng)時(shí)表示,過(guò)去數(shù)年,經(jīng)由香港進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的熱錢(qián)多達(dá)1萬(wàn)億美元,并認(rèn)為自美國(guó)推出量化寬松政策以來(lái),國(guó)內(nèi)三分之一的經(jīng)常賬戶(hù)盈余并不是來(lái)自貿(mào)易收入,而是短期投機(jī)資金的涌入。

    基于這一龐大的“熱錢(qián)”規(guī)模估算,大和資本成為了“看空”人民幣匯率的機(jī)構(gòu)代表:其3月報(bào)告稱(chēng),人民幣兌美元今后兩年還有10%的下行空間——這一巨大的貶值空間,意味著數(shù)以千計(jì)的企業(yè)將面臨違約風(fēng)險(xiǎn),甚至中國(guó)金融機(jī)構(gòu)有可能爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

    但是,香港金管局對(duì)此并不買(mǎi)賬。4月2日晚,香港金管局特別發(fā)布聲明,稱(chēng)國(guó)際清算銀行去年統(tǒng)計(jì)的4300億美元跨境債權(quán)中,有3200億美元屬于銀行同業(yè)信貸,不應(yīng)被視為“熱錢(qián)”,并表示對(duì)相關(guān)跨境貸款,金管局近年來(lái)一直進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)審查,“總體而言沒(méi)有發(fā)現(xiàn)重大問(wèn)題”。

    幾乎可以印證金管局聲明的是,3月份中國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)顯示,中國(guó)對(duì)歐美和東盟、日本的進(jìn)出口貿(mào)易均持續(xù)增長(zhǎng),唯獨(dú)與香港貿(mào)易總值大幅下降33.3%。如果去掉香港貿(mào)易波動(dòng)之后,中國(guó)一季度的進(jìn)出口貿(mào)易,仍處于正常的恢復(fù)性增長(zhǎng)階段。

    由此看來(lái),在這場(chǎng)直接影響到對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景判斷的“貿(mào)易波動(dòng)”之爭(zhēng)背后,是國(guó)內(nèi)銀行與資本的真實(shí)需求,這是過(guò)去數(shù)年,他們?cè)谙愀邸@個(gè)全球最大、最快捷的人民幣兌美元的套利中心,展開(kāi)的一場(chǎng)“跨境套利”游戲。

    跨境影子游戲

    在“匯率套利”這一表象背后,是國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)繞過(guò)監(jiān)管政策,利用“跨境融資”模式,大規(guī)模擴(kuò)張表外信貸規(guī)模的現(xiàn)實(shí)。

    就在國(guó)際觀(guān)察者對(duì)中國(guó)近年來(lái)急劇膨脹的“外債規(guī)?!睉n(yōu)心忡忡之際,渣打銀行大中華區(qū)研究部主管王志浩卻得出了截然相反的結(jié)論。

    在比較分析了中國(guó)對(duì)外負(fù)債總額、國(guó)際清算銀行與中國(guó)外匯管理局公布的不同外債數(shù)據(jù)后,王志浩注意到,中國(guó)銀行業(yè)和企業(yè)向境外銀行貸款規(guī)模,在2008年到2011年短短三年時(shí)間內(nèi),從不足1000億美元?jiǎng)≡鲋?530億美元(截止到2011年9月),其增速之快令人吃驚。

    其中至2013年三季度已增加至約4200億美元的銀行業(yè)外債中,大部分來(lái)自香港等離岸市場(chǎng)的信用證貼現(xiàn)和同業(yè)代付業(yè)務(wù)——香港金管局所公布的3200億美元“同業(yè)信貸”即源于此。

    這意味著本來(lái)作為國(guó)際貿(mào)易中常用金融服務(wù)的信用證貼現(xiàn),在2010年6月隨著人民幣貿(mào)易結(jié)算機(jī)制的擴(kuò)大,迅速轉(zhuǎn)化為某種“跨境融資”模式。

    在這一模式中,國(guó)內(nèi)企業(yè)以銅、鐵礦石等大宗金屬商品為載體,在大規(guī)模進(jìn)口的同時(shí),以信用證貼現(xiàn)等方式,將國(guó)內(nèi)資本轉(zhuǎn)換為“外資”,再通過(guò)貿(mào)易融資等渠道投入國(guó)內(nèi)信托理財(cái)?shù)雀呦a(chǎn)品。

    這種操作手法中,最常見(jiàn)的就是“內(nèi)保外貸”。所謂“內(nèi)保外貸”,即內(nèi)地企業(yè)先將自身資產(chǎn)抵押給內(nèi)地銀行,銀行開(kāi)具保函、信用證給企業(yè),企業(yè)再以保函通過(guò)在港成立的窗口公司向香港銀行貸款,并且貸款主要為美元借貸。

    一筆“內(nèi)保外貸”的人民幣海外融資業(yè)務(wù),給內(nèi)地開(kāi)證銀行帶來(lái)三重好處。第一,在資金如此緊張、銀行同業(yè)之間存款大戰(zhàn)白熱化的情況下,開(kāi)證行獲得一筆穩(wěn)定的年付息3.25%人民幣定期質(zhì)押存款,如天上掉餡餅,無(wú)論是放貸或拆出均穩(wěn)賺不賠。

    第二,開(kāi)證業(yè)務(wù)為內(nèi)地銀行帶來(lái)可觀(guān)的國(guó)際業(yè)務(wù)結(jié)算量。

    第三,該項(xiàng)業(yè)務(wù)因?yàn)榉媳O(jiān)管當(dāng)局大力推動(dòng)的“人民幣跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)結(jié)算”,所以不受央行、銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管指標(biāo)限制。

    而企業(yè)方面則享受到了可觀(guān)的本外幣利差和升值預(yù)期下匯差的套利空間。

    目前國(guó)內(nèi)人民幣存款年息為3.25%,而海外美元貸款利率僅為1.8%,若加上人民幣每年升值5%,如果用所貸的低息資金再回到內(nèi)地購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品,足以享受10%左右的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差。

    企業(yè)以較低利率貸出的銀行資金在轉(zhuǎn)換成“外資”后重新投入國(guó)內(nèi)市場(chǎng),在這種“雙重套利”模式下,大量跨境融資資金直接投入房地產(chǎn)市場(chǎng),一面推高了國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格,一面也獲得了更加可觀(guān)的資產(chǎn)升值回報(bào)。

    與此同時(shí),香港銀行業(yè)也在這種不斷提高融資杠桿的“套利融資”中嘗到了甜頭,在過(guò)去五年香港金管局的“苦苦規(guī)勸”下,依然欲罷不能地不斷擴(kuò)大融資規(guī)模。

    基于這一短期套利資本進(jìn)入境內(nèi)的邏輯判斷,王志浩認(rèn)為,國(guó)際市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的“中國(guó)外債規(guī)模劇增”只是某種假相,中國(guó)金融體系真正的杠桿問(wèn)題“不是由外部因素造成的,而是來(lái)自國(guó)內(nèi)”。

    因此,對(duì)人民幣貶值最為恐懼的不是國(guó)際投資者,而是那些共同搭建“跨境影子銀行”的國(guó)內(nèi)企業(yè)、銀行和香港金融機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu),這一波貶值,給他們帶來(lái)了空前的資金收縮壓力。

    據(jù)瑞銀有色研究員判斷,在連續(xù)兩個(gè)月的匯率貶值壓力下,截至3月14日,金融銅的進(jìn)口虧損已達(dá)3921元/噸。人民幣假如再貶值5%,負(fù)差價(jià)將擴(kuò)張至6327元/噸。而在貿(mào)易商迫于資金壓力拋售銅庫(kù)存所帶來(lái)的價(jià)格壓力下,融資銅貿(mào)易鏈資金斷裂和企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)將急劇增加。

    與融資銅貿(mào)易處于類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)之中的,是鐵礦石貿(mào)易,據(jù)瑞銀鋼鐵行業(yè)研究員估計(jì),可能有高達(dá)30%-40%的鐵礦石庫(kù)存被用于融資,一旦人民幣繼續(xù)貶值,相關(guān)貿(mào)易鏈同樣處于資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)邊緣。

    而作為跨境套利資本所青睞的房地產(chǎn)市場(chǎng),在銀行信貸和信托理財(cái)資金的多重收縮下,因杠桿效應(yīng)而帶來(lái)的高額投資收益率已迅速收縮,部分中小型地產(chǎn)企業(yè)甚至陷入資金鏈斷裂的窘境,信貸違約也成為了套利資本們所不得不面對(duì)的新風(fēng)險(xiǎn)因素。

    新的均衡

    在人民幣匯率雙向波動(dòng)的均衡機(jī)制形成后,跨境套利模式將受到來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的約束;同時(shí)新的市場(chǎng)互通機(jī)制的出現(xiàn),仍將為監(jiān)管層提出一系列新的挑戰(zhàn)。

    實(shí)際上,對(duì)于這一跨境融資模式的出現(xiàn),內(nèi)地和香港金融監(jiān)管當(dāng)局都已高度關(guān)注,并出臺(tái)了多項(xiàng)有針對(duì)性的監(jiān)管措施。

    據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的《2013年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》顯示,2013年受人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步推進(jìn)以及人民幣單邊升值影響,當(dāng)年人民幣外匯市場(chǎng)交易量大幅增加22.5%,累計(jì)成交11.2萬(wàn)億美元。

    對(duì)于這一交易規(guī)模的迅速膨脹,外管局報(bào)告中明確指出:“企業(yè)以人民幣掉入外匯開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)是推動(dòng)掉期交易大幅增長(zhǎng)的主要原因。掉期市場(chǎng)的交易特征和本外幣融資功能突出?!?/p>

    早在2012年8月,銀監(jiān)會(huì)就對(duì)深具“表外融資”特征的跨境銀行同業(yè)代付業(yè)務(wù)加強(qiáng)了監(jiān)管,要求將相關(guān)業(yè)務(wù)貸款從過(guò)去的“表外業(yè)務(wù)”返回銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi),有效地約束了同業(yè)代付業(yè)務(wù)的規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)。

    而香港金管局在過(guò)去五年要求所有駐港銀行定期報(bào)告“對(duì)內(nèi)地非銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口”的基礎(chǔ)上,在近期更專(zhuān)設(shè)了監(jiān)督內(nèi)地貸款審批的部門(mén),并推出貸款穩(wěn)定基金,以限制相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。

    盡管金融監(jiān)管政策不斷加強(qiáng),但是在人民幣長(zhǎng)期升值帶來(lái)的套利模式誘惑下,兩地金融機(jī)構(gòu)仍然前仆后繼地涌入跨境套利市場(chǎng)。在這種近乎對(duì)沖基金的跨境套利模式下,所謂“貿(mào)易融資”已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)影子銀行體系的一個(gè)重要資金來(lái)源。

    據(jù)朗伯德街研究公司估算,在套利資本推動(dòng)下,人民幣匯率目前比其公允價(jià)值高出15%至25%,嚴(yán)重傷害了正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)。而一旦市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn),相關(guān)套利資金將蒙受巨額損失。

    而隨著央行近期引導(dǎo)的人民幣匯率大幅貶值,市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)們也越來(lái)越多地注意到人民幣“升值拐點(diǎn)”的到來(lái):據(jù)瑞銀統(tǒng)計(jì),自2007年以來(lái)人民幣有效匯率升值幅度高達(dá)30%左右,這一大幅升值已經(jīng)使得中國(guó)前期的大規(guī)模貿(mào)易順差迅速趨向平衡。

    安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文則認(rèn)為,隨著中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余大幅下降、美元弱勢(shì)時(shí)代的過(guò)去以及對(duì)資本流出管制的放松等因素的出現(xiàn),人民幣匯率將進(jìn)入某種“大體均衡”的波動(dòng)階段。

    而金融監(jiān)管部門(mén)也正在利用這一難得的“均衡”態(tài)勢(shì),一方面不斷減少對(duì)匯率市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù),完善人民幣匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制;另一方面則迅速推出一系列新的金融改革政策,加快人民幣國(guó)際化的步伐。

    就在4月10日舉辦的博鰲亞洲論壇上,國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)表示“將積極創(chuàng)造條件,建立上海與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制”,這意味著兩地監(jiān)管部門(mén)籌備多年的“滬港通”即將正式推出。

    這一新的資本互通機(jī)制,不僅為人民幣國(guó)際化打開(kāi)了離岸債券市場(chǎng)之外的另一條重要通道,而且為過(guò)去只能以“貿(mào)易融資”形式曲線(xiàn)投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的國(guó)際資本帶來(lái)了一張合法的“入場(chǎng)券”。

    新的資本互通機(jī)制,也正在帶來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化:在短期套利資本因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大而陸續(xù)退場(chǎng)之際,專(zhuān)注于長(zhǎng)期回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者卻在開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)。這些包括共同基金、保險(xiǎn)公司和退休基金在內(nèi)的長(zhǎng)期投資者基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣長(zhǎng)期前景的樂(lè)觀(guān)預(yù)期,并不介意資金在國(guó)內(nèi)“鎖定一到兩年”。

    而對(duì)于兩岸金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言,包括“滬港通”在內(nèi)的新市場(chǎng)機(jī)制的建立,正如央行行長(zhǎng)周小川在博鰲論壇上的表態(tài),將為市場(chǎng)化監(jiān)管帶來(lái)“新的挑戰(zhàn)”。

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